【華創金融 徐康團隊】證券2026：堅守頭部 Alpha，把握流量新變局

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（來源：小康金融）

華創證券 助理研究員 杜婉楨

duwanzhen@hcyjs.com

本報告作為證券行業2026年度策略，核心旨在確立從 Beta 博弈轉向 Alpha 挖掘的投資主線。我們深度論證了「流量範式重構估值體系」與「併購重組重塑競爭格局」兩大核心變量，從而為后文「堅守頭部、把握流量」的投資建議提供堅實的邏輯支撐：1）基本面與估值顯著錯配，行業進入擴表周期；傳統券商的「內生修復」與「外延擴張」共振。2）構建「流量範式演進」分析框架，金融 IT 投資錨點轉向「新流量」紅利。

市場覆盤：指數跑輸背后結構分化，AH 共振預示估值修復。2025/1/1-11/25，券商指數累計上漲 6.7%，跑輸滬深 300 指數 10.9pct。核心在於「科技成長」風格主導下的資金分流。然而，結構性機會正在涌現：1）AH 股共振： 受益於全球流動性迴流，港股券商率先爆發，廣發證券、中金公司 H 股分別錄得70.3%、49.4%的漲幅，AH 溢價收斂。2）估值極具性價比：部分頭部券商 PB仍徘徊在近 3 年 20%分位以下，與行業強勁的基本面形成顯著背離，具備較高的安全邊際。

基本面分析：盈利彈性釋放，行業重回擴表周期。2025 年前三季度，上市券商實現歸母淨利潤 1690 億元，同比增長 62%。Q3 單季淨利潤環比大幅增長 25%，奠定全年高增基礎。1）重資本業務雙擊：自營與信用業務共振，自營收入同比+44%，兩融規模大幅增長驅動利息淨收入同比+55%。2）槓桿與 ROE 修復：行業從「防禦性縮表」轉向「擴表」，截至 3Q25 末，行業平均槓桿倍數提升至 4.42 倍，年化 ROE 修復至 8.6%（同比+2.9pct），部分優質中小券商及頭部機構 ROE 率先突破 10%。

核心變化：併購重組重塑競爭格局，海外業務確立盈利拐點。1）併購重組（供給側）：在監管打造「一流投行」指引下，國君吸收合併海通、國聯整合民生等案例落地，行業加速向「航母級」龍頭集中。併購不僅是規模擴容，更是打破國內券商槓桿上限與業務瓶頸、重構 ROE 中樞的關鍵路徑。2）國際業務（增長極）：經歷風險出清，2025H1 中資券商國際子公司淨利潤全面反彈（如中金國際+169%、廣發香港+214%），投行與跨境業務成為新的 Alpha 來源。

流量範式代際躍遷，從「平臺流量」到「內容流量」的估值重構。報告構建了「流量 1.0（搜索）→2.0（平臺）→3.0（內容）」的演進框架。我們指出，核心獲客邏輯已從 PC/移動時代的「人找信息」、「人找平臺」徹底轉向算法主導的「內容找人」。

1）範式革命：在短視頻滲透率近 90%的背景下，以九方智投為代表的「泛財經 MCN」模式，憑藉「公域 IP 矩陣+算法推薦」精準捕獲泛財經興趣人羣，有效突破了傳統垂直社區（如股吧）的存量天花板，實現了對「域外增量」的高效轉化。

2）估值重構：市場估值邏輯正在發生深刻切換。資金開始給予具備「主動獲客」能力的商業模式更高溢價——相比於傳統互聯網平臺依賴 MAU 的「被動式」變現，MCN 模式在市場活躍期具備更強的獲客爆發力與高 ARPU值轉化能力。這解釋了為何「內容+私域」模式標的在 2025 年錄得翻倍漲幅，不僅是對業績的確認，更是對新流量範式的溢價重估。

投資建議：略（詳見報告）。

風險提示：資本市場波動、交投活躍度下行、政策落地不及預期、科技監管合規風險。

正文

一、證券板塊覆盤：指數跑輸背后結構分化，AH 共振與「新流量」崛起

2025/1/1-11/25，滬深 300 累計上漲 17.5%，券商指數累計上漲 6.7%，跑輸大盤10.9pct。總體來看，「科技成長」風格的結構性主導地位，是導致券商指數跑輸滬深 300 的關鍵因素。

分階段覆盤：1-4 月，受中美貿易摩擦升級預期的外部壓制與融資融券嚴監管落地的內部去槓桿形成「內外利空共振」，市場避險情緒主導，日均成交額總體回落，風險偏好敏感的高貝塔券商板塊領跌；4-7 月，在關税靴子最終落地前的宏觀觀望氛圍下，市場維持存量磨底特徵。7 月后，得益於中美貿易摩擦緩和外部預期及前期寬貨幣政策效應的集中釋放，市場交投熱情被徹底點燃，日均成交額迅速躍升至 2 萬億以上的新中樞。儘管初期呈現流動性共振普漲，但資金隨后迅速回歸業績主線，券商隨情緒退潮回落，科技成長風格顯著，最終拉開了顯著的超額收益差距。

A 股券商：板塊內部估值分化顯著，呈現結構性修復特徵。以廣發證券、長城證券等為代表的領漲標的，其 3 年及 5 年 PB 估值分位點已攀升至 80%-90%的高位區間，需關注后續業績兑現壓力。相比之下，頭部券商中金公司及多數腰部券商 PB 仍徘徊在近 3 年20%分位以下，浙商證券、國聯民生等標的更處於歷史底部區域（分位點不足 5%）。低位滯漲品種在業績修復或政策催化下，具備較高的安全邊際與估值迴歸空間。

港股券商：AH 股共振修復，前期極致悲觀定價迎來反轉。年初以來，廣發證券、中金公司及中國銀河分別錄得 70.3%、49.4%和 48.5%的累計漲幅，領跑 H 股券商。本輪港股券商的爆發式行情，本質是「AH 股共振」背景下的估值修復。在經歷了前幾年港股市場的持續低迷與流動性枯竭后，港股券商板塊 PB 普遍被壓縮至深度折價區間。2025 年，隨着美聯儲降息周期開啟與國內政策轉向，港股作為離岸市場率先受益於全球流動性迴流，與 A 股形成上漲共振。具備高 Beta 屬性的港股券商憑藉極高的 AH 溢價空間，成為外資博弈中國資產復甦的首選工具，機構空頭回補疊加併購預期，推動板塊完成了從「過度折價」向「合理中樞」的均值迴歸。

金融 IT：估值邏輯重構，市場給予「泛財經 MCN+私域轉化」更高溢價。該細分賽道的定價體系正在發生切換。以九方智投控股為代表的標的錄得翻倍漲幅（+101.4%），其核心驅動力在於跑通了「短視頻/直播獲客+KOL 大 V 轉化」的泛財經 MCN 模式。這種主動式的「內容流量」模式在市場活躍期具備極高的獲客爆發力。儘管東方財富基本面穩健，但 PB 估值僅處於近 5 年的 27.7%分位，年初以來累計下跌 9.0%。這一分化反映出市場對傳統互聯網的被動式流量模式的估值體系下移，轉而對具備強 IP 屬性、能通過新媒體矩陣實現「公域引流+私域變現」的新型流量模式給予了更高的估值彈性。

二、傳統券商：景氣度向好，內生修復與外延擴張共振

（一）板塊基本面：盈利彈性顯著釋放，ROE 中樞仍具結構性約束

1、營收淨利強勁雙增，Q3 奠定全年高增基礎

根據對核心 42 家上市券商（不含東方財富，下同）的統計，9M25 證券行業累計實現營業收入 4196 億元，yoy+17%；累計實現歸母淨利潤 1690 億元，yoy+62%。營收增速不及淨利，主因會計準則調整，對利潤端不構成實質影響。利潤端增速水平遠超宏觀經濟整體增速，凸顯了證券行業作為資本市場核心中介的高彈性特徵。

從單季度表現來看，Q3 成爲了決定全年業績的關鍵勝負手。儘管 2024 年同期基數相對較高，但得益於 9 月末行情的爆發，Q3 單季上市券商仍實現歸母淨利潤 650 億元，yoy+58%/qoq+25%。這一超預期的單季表現，直接奠定了全年業績高增長的基礎。

重資本業務：自營與信用的「戴維斯雙擊」。重資本業務是本輪業績增長的中流砥柱，呈現出自營投資與信用業務全面共振的特徵。受益於三季度市場的結構性機會和股指的穩步抬升，9M25 自營業務收入合計 yoy+44%。券商在資產配置上顯著加大了對權益類資產的投入，高彈性的「其他權益工具投資」yoy+88.9%，捕捉方向性敞口的 Beta 收益。信用業務則得益於市場風險偏好的顯著提升，投資者槓桿需求被深度激活。全市場日均兩融余額創下歷史新高，帶動 9M25 上市券商利息淨收入 yoy+55%。資產端方面，融出資金規模 yoy+72%，成為券商從「防禦性縮表」轉向「進攻性擴表」的主要發力點，與自營業務共同構成了業績爆發的核心引擎。

輕資產業務：經紀業務彈性盡顯，投行資管温和復甦。受益於全市場日均股基成交額以及新開户數大幅增長，上市券商 Q3 單季經紀業務淨收入 yoy+142%，奠定了全年業績高增的基礎。投行與資管業務則呈現温和復甦與結構性分化態勢。9M25 投行業務淨收入yoy+23%，主要受股權融資低基數反彈帶動，但頭部效應依然顯著。資管業務整體保持平穩（yoy+2%），核心亮點在於 ETF 市場的爆發，Q3 末資產淨值規模較 yoy+60.9%，使得旗下擁有頭部公募基金（如華夏、易方達等）的券商能夠捕捉到被動投資時代帶來的結構性機遇。

2、ROE 中樞修復，行業重回主動擴表周期

盈利能力的修復是本輪周期的核心亮點。9M25 上市券商平均年化 ROE 達到 8.6%，較去年同期提升 2.9pct。在個體表現上，得益於極高的經營槓桿或自營投資彈性，部分優質券商的年化 ROE 已率先突破 10%。中小券商中，長江證券（11.1%）、華安證券（10.9%）、方正證券（10.3%）位列前三。頭部券商如國泰海通（11.9%，yoy+4.3pct）、中信證券（10.2%，yoy +2.1pct）、廣發證券（9.7%，yoy +3.2pct）等，憑藉穩健的綜合業務能力，ROE 均實現了穩步提升。

伴隨市場行情回暖及業務機會增加，券商主動運用資本的意願顯著增強。截至 3Q25 末，上市券商剔除客户資金的總資產規模合計 12.15 萬億元，yoy+25.6%；淨資產合計 2.76萬億元，yoy+15.7%。資產增速快於淨資產增速，直接推動了槓桿率的上行。截至 3Q25 末，行業平均槓桿倍數（剔除客户資金）達到 4.42 倍，yoy+0.34 倍。這一趨勢表明，行業已從此前應對市場波動的「防禦性縮表」轉向抓住業務機遇的「進攻性擴表」，為后續 ROE的進一步提升打開了空間。

3、制約 ROE 中樞進一步躍升的「三重結構性約束」

儘管 2025 年市場交投顯著回暖呈現「結構性牛市」特徵，但從長遠看，證券行業的 ROE中樞並未出現順周期的顯著躍升，頭部券商與海外頭部投行差距較大。核心原因在於：

1）監管體系差異決定的槓桿上限不同：海外頭部投行（如高盛、大摩）在巴塞爾協議 III框架下，獲准採用內部模型法（IMA）計量風險加權資產（RWA），其對資產風險的資本佔用計量更為精細且具備逆周期調節能力，支撐其槓桿率長期維持在 10-15 倍甚至更高；而國內券商在證監會以「淨資本」為核心的風險控制指標體系下，採用較為剛性的「扣減比例法」計算風險資本準備，且面臨「核心淨資本/表內外資產總額≥8%」的硬約束，實際經營槓桿長期在 3.5-4.5 倍區間，缺乏通過提升權益乘數放大 ROE 的制度空間。

2）資產負債表運用模式的性質差異：海外投行已通過去方向化轉型，建立了以 FICC 做市、主經紀商為核心的「資本中介」模式，利用高槓杆賺取低波動、風險中性的買賣價差及利息收入，其資產負債表充當了市場的流動性提供者；相比之下，國內券商的重資本業務仍高度依賴「方向性自營」，即直接持有股票或債券敞口博取市場 Beta。由於方向性投資的高波動性與高槓杆存在天然衝突，使得國內券商無法像海外同行那樣在資產端大規模加載槓桿。

3）高附加值客需業務的「結構性短板」：海外投行憑藉在全球場外衍生品及結構化產品設計上的壟斷優勢，能夠滿足機構客户複雜的跨境對衝與風險管理需求，此類業務具備極高的技術壁壘與客户黏性，ROA 水平高且抗周期性強；而國內頭部券商雖然已獲得場外期權一級交易商資格，但受限於基礎資產豐富度及對衝工具（如 CDS、多空互換）的匱乏，客盤交易規模尚小，傳統的高資本消耗型業務（如兩融、股票質押）同質化競爭激烈，拖累了整體資本回報效率。

（二）海外業務覆盤：風險出清確立拐點，低基數下業績彈性顯著釋放

風險出清確立拐點，低基數下業績彈性顯著釋放。經歷 2022 至 2024 年的行業深度調整與存量風險出清后，中資券商國際業務於 2025H1 迎來確定的業績修復拐點。統計數據顯示，受去年同期低基數影響，頭部及腰部券商海外子公司淨利潤普遍實現大幅反彈（如中金國際 yoy+169%、廣發香港 yoy+214%），申萬國際、光證國際等前期承壓機構亦成功實現扭虧為盈。這表明中資券商海外板塊已逐漸消化美元加息周期及資產減值的負面影響，資產負債表修復卓有成效，盈利能力重回上行通道。

驅動因素歸因：流動性與活躍度共振，多業務條線同步回暖。本輪海外業績的修復主要系港股市場環境改善帶來的 Beta 紅利：一是股權融資環境回暖，港股 IPO 市場復甦帶動投行承銷保薦收入觸底回升；二是資金面持續改善，南向資金的持續淨流入為市場注入增量流動性，有效提振了客需交易規模；三是交投活躍度提升，日均成交額的放量直接驅動經紀業務增長，並帶動自營投資收益率顯著修復。在「投行+投資」雙輪驅動下，中資券商國際子公司的經營槓桿得以正向釋放，ROE 中樞有望進一步抬升。

（三）併購重組：政策指引下的「頭部升維」與「中型突圍」

1、預計併購重組仍是 2026 年投資主線

2025 年證券行業併購重組加速落地，行業集中度提升邏輯持續演繹。在監管明確提出「培育 2-3 家俱備國際競爭力的一流投資銀行」的頂層設計指引下，證券行業供給側改革進入深水區。通過併購重組實現外延式擴張，已成為頭部機構突破內生增長瓶頸、增強核心競爭力的關鍵路徑。

縱觀全年併購版圖，行業競爭格局正經歷深刻重塑：1）頭部格局穩固與升維：以國泰君安吸收合併海通證券獲批，及中金公司擬整合東興、信達為標誌，行業邁入「航母級」整合新階段。頭部機構通過資本擴容與牌照資源的深度互補，旨在構建跨境金融、衍生品定價及風險管理等高壁壘業務的護城河，行業 CR10 有望進一步抬升，頭部「馬太效應」顯著增強。2）中型機構特色化突圍：國聯+民生、浙商+國都等案例的實質性落地，驗證了中型券商通過外延併購突破地域限制與牌照短板的可行性。在存量競爭環境下，中型機構正加速通過規模效應與業務協同尋求差異化競爭優勢。

展望未來，隨着行業併購整合效應的逐步釋放，中國證券業將加速向「龍頭引領、集約發展」的高質量競爭格局演進，具備系統重要性的頭部投行將承擔起更核心的市場功能。

2、併購重組重構 ROE 的演進路徑：從「規模紅利」到「模式升維」

對標國際頭部投行發展歷程，併購重組是打破行業 ROE 結構性約束的關鍵變量。其對盈利能力的提升並非簡單的財務報表合併，而是遵循從規模擴容到模式重構的演進路徑：

夯實資產負債表規模，通過集約化經營降低邊際成本。資本中介業務屬於典型的資本密集型行業。通過併購重組將淨資本與總資產規模提升至萬億量級，頭部機構能夠有效攤薄高昂的 IT 系統建設與合規風控投入，並具備足夠的資金池深度以承接社保基金、主權基金等核心機構的大額流動性需求。這是參與國際高階競爭、獲取系統重要性溢價的必要基礎。

依託規模優勢加速業務轉型，提升資產周轉效率。在規模效應確立后，新實體將具備從方向性自營向 FICC 做市及衍生品交易轉型的資本底氣。唯有巨型資產負債表方能承擔做市商的庫存風險與流動性供給功能，進而通過賺取低波動、高周轉的買賣價差替代不穩定的自營收益。這種大資產疊加高周轉的模式升級，將從根本上改善資產運用效率，最終驅動行業 ROE 中樞的長期結構性抬升。

三、證券 IT：從流量範式演進尋找增長與估值的平衡

（一）流量範式演進：從「重銷售」到「平臺」再到「內容」

中國 C 端金融信息服務業的獲客模式演進，與信息媒介的迭代緊密相連。PC 互聯網時期（約 1999 年起），以新浪、網易及搜狐三大門户網站和百度成立為代表，確立了「人找信息」的「意圖流量」範式，催生了依賴 SEM 和電話銷售的「銷售驅動」模式。隨后的移動互聯網浪潮（約 2010-2011 年起），以「移動元年」和微信誕生為標誌，流量迅速向「超級 App」集中，演變為「人找平臺」的「平臺流量」範式，成就了東方財富和同花順等平臺型巨頭。而近年（約 2016-2017 年起），以抖音和 MCN 模式爆發為代表的算法推薦機制，則徹底確立了「內容找人」的「興趣流量」新範式，重塑了行業的獲客邏輯。信息分發底層邏輯的迭代，對金融 IT 行業的線上獲客模式帶來根本性重塑。

最初的「流量 1.0」階段，即 PC 互聯網時期的「門户+搜索」模式，其核心邏輯是「人找信息」。1999 年，新浪、網易、搜狐三大門户網站的格局基本確立，並在 2000 年集中赴美上市；同年，百度成立，確立了「門户廣告」和「搜索競價（SEM）」的商業模式。在此階段，證券 IT 行業呈現出兩種截然不同的流量經營路徑：一方面，以同花順和東方財富為代表，致力於通過產品沉澱自然流量，但兩者的切入點略有不同：同花順雖在 2001年上線了財經網站，但其核心壁壘在於佔據投資者桌面的 PC 行情交易客户端（軟件）；而東方財富則依託 2004 年上線的門户網站及 2006 年推出的「股吧」，構建了高粘性的Web 端內容與社區生態。另一方面，以指南針為代表，則跑通了基於搜索引擎的高效變現閉環。其模式是通過在搜索引擎上為「炒股軟件」等高意圖關鍵詞支付競價排名費用，精準攔截潛在客户，獲取銷售線索；隨后，依靠龐大的電話銷售團隊進行「一對一」的強力轉化，實現高客單價軟件的銷售。這是一種典型的高獲客成本、高意圖驅動的精準銷售漏斗模式。

隨之而來的是移動互聯網紅利爆發催生的「流量 2.0」階段，即「超級 App+平臺」模式，其核心邏輯轉變為「人找平臺」。2010 年，隨着 iPhone 4 發佈及安卓普及，智能手機出貨量爆發，3G 網絡規模化商用，微博崛起，大量應用開啟了從 PC 端向移動端的遷移浪潮。該時期，積累了深厚 PC 端用户基礎的同花順與東方財富，成功抓住了移動互聯網的窗口期，將 PC 時代已臻成熟的行情數據、資訊體系及「股吧」社區等核心功能，深度集成並遷移至移動 App 中。這種「功能復刻與移動化體驗優化」的策略，使其迅速轉化為高滲透率的超級應用，形成了強大的流量聚集效應。在此模式下，它們從曾經的「流量購買者」轉變為「流量目的地」，但也存在商業模式的分化：同花順的核心資產是 MAU（月活用户），其定位是「流量中介」，通過開户導流（To B）、iFinD 終端（To B）和 C 端增值服務（Level-2/基金）多元化變現；而東方財富的核心資產是 AUM（客户資產規模），其定位是「一站式金融服務平臺」，利用自有金融牌照（券商+基金銷售），將流量導入自身金融產品（基金代銷+券商經紀業務），實現流量閉環。上述兩家公司基於龐大的用户粘性與社區網絡效應，構建了較高的競爭壁壘。

短視頻與直播的興起，催生了全新的「流量 3.0」階段，即「內容+私域」模式，其核心邏輯徹底轉變為「內容找人」。2016 年 9 月，抖音正式上線。2017 年后，隨着抖音的爆發式增長和算法推薦機制的成熟，「MCN」的商業模式迅速發展。該時期，九方智投控股率先佈局，在抖音、快手等公域平臺建立「投顧 IP」矩陣，通過算法推薦，將財經內容分發給海量的泛興趣用户；再將公域用户引導至企業微信等私域流量池；一旦用户進入私域，運營/銷售團隊便可進行高強度的運營、用户教育和 1v1 跟進，以轉化高客單價的投顧服務包。

（二）個股辨析：尋找增長與估值的平衡點

金融信息服務業的流量範式演進，導致了金融 IT 公司戰略的根本性分化。我們觀察到兩類截然不同的商業模式：「平臺型」與「銷售型」。「平臺型」玩家（如東方財富、同花順）具備 「平臺流量」帶來的高壁壘與用户粘性；而「銷售型」玩家（如指南針、九方智投）則在「興趣流量」的戰場上，尋求高效獲客與高 ARPU 的平衡。

1、平臺型：東方財富 vs.同花順：「股吧+資訊」構建高壁壘，「流量閉環」是估值勝負手

東方財富與同花順作為移動互聯網時代的頭部金融 IT，其核心壁壘在於構建了不可複製的 「PC 門户+移動 App」雙端協同機制。1）前端獲客：依託深耕二十余年的「東方財富網」與「同花順財經」門户，兩者在搜索引擎端（SEO）建立了極高的自然流量權重。PC 端及移動網頁端作為低成本的「公域捕獲網」，持續將泛財經用户向移動端 App 進行低成本導流，形成了極具競爭力的 CAC 優勢。2）后端留存：東方財富 App 與同花順 App通過高頻工具屬性承接流量。其中，資訊服務解決了信息不對稱痛點，而東財的「股吧」社區則通過UGC 內容構建了高轉換成本的網絡效應。值得關注的是，隨着投資者結構的代際更迭，以圖文論壇為主的「股吧」模式，其對以短視頻為主要媒介消費習慣的增量年輕客羣的吸引力或面臨邊際遞減的風險，存量用户的挖掘或接近飽和。

在流量變現端，兩者的戰略分野決定了估值邏輯的差異。1）東方財富（流量閉環模式）：通過獲取券商及公募基金銷售牌照，打通了「資訊-交易-資產」的全鏈條。公司將「東方財富網」與「股吧」的流量 100%在體內轉化，實現了從流量變現向資產沉澱的跨越。其商業模式的本質是 AUM（資產管理規模）驅動，能夠捕獲交易佣金、兩融利息及基金尾隨佣金的全生命周期價值，因此市場往往給予其更接近金融機構的估值溢價。2）同花順（流量中介模式）：堅守「第三方平臺」定位，核心資產為月活用户（MAU）。其變現路徑呈「開環」特徵：一是向 B 端券商進行開户導流，二是向 C/B 端銷售 SaaS 服務（Level- 2 行情、iFinD 終端）。其增長邏輯依賴於 MAU 的活躍度維持及 B 端產品滲透率的提升。

兩者均為護城河深厚的優質公司，其「PC引流+移動端變現」的路徑形成了獨特的成本優勢。在估值邏輯上，東方財富依託生態閉環與資本市場發展紅利，業績彈性具備較大潛力；同花順則在AI技術積累與B端服務（如iFinD）方面具有拓展空間，有望培育新的增長點。

2、銷售型：指南針 vs.九方智投：「內容觸達」重塑獲客邏輯與效率

渠道重構與多元矩陣崛起。當前證券行業的獲客邏輯已邁入「內容找人」的「流量3.0」時代。伴隨移動互聯網紅利的結構性遷移，行業開啟了以抖音、視頻號、小紅書為核心，快手、B站等多平臺協同的流量新格局。其中，抖音憑藉9.36億月活（截至2025年9月）的絕對優勢成為公域流量的主陣地，視頻號與小紅書則分別在私域閉環與差異化種草上佔據生態高地。在此背景下，「公域（多維短視頻矩陣）-> 私域（微信精細化運營）」的金融MCN模式已取代傳統廣告投放，成為獲取增量客户的核心路徑。

競爭格局：傳統巨頭的轉身與原生玩家的突圍。儘管行業路徑趨同，但不同基因的公司在轉型效率上存在顯著分化：1）指南針：作為「流量1.0」時代「搜索競價+電話銷售」模式的標杆，指南針在向「內容IP」與「興趣流量」的新範式轉型時，其傳統的組織架構、基於明確需求響應的內容生產流程，以及以銷售轉化為核心的私域運營體系，均面臨着系統性的適配挑戰。要實現從「人找信息」到「信息找人」的有效轉變，公司勢必需要對其組織能力、內容SOP與私域生態進行深刻的迭代與重構。2）九方智投控股：公司商業模式的建立與「流量3.0」的爆發周期高度重合，其組織架構天然圍繞「金融MCN」矩陣搭建。得益於這種「原生性」優勢，九方在內容矩陣的規模化複製、頂流IP的孵化SOP，以及從公域觸達到私域轉化的全鏈路協同上，展現出了更為成熟的執行效率與更低的試錯成本。

獲客邊界的差異化：從「存量博弈」走向「增量滲透」。傳統「平臺型」機構高度依賴早期建立的高粘性股票社區（如PC時代的股吧、論壇），其核心邏輯是對「場內高活躍投資者」的深度挖掘。然而，隨着此類垂直社區滲透率觸及天花板，存量用户的轉化面臨邊際效應遞減。新生代投資者的信息獲取路徑已徹底轉向短視頻平臺的「被動消費」。截至2025年9月，短視頻行業月活達11.29億，滲透率近90%。九方智投控股等先行者以抖音為主陣地，並向快手、小紅書、B站等平臺輻射，有效覆蓋了傳統渠道難以觸及的、尚處於泛財經興趣階段的「域外增量羣體」。這種通過公域算法精準捕獲潛在客羣的能力，構成了其在年輕化、高潛力增量市場中的結構性競爭壁壘。

四、投資建議

略。

五、風險提示

資本市場波動風險：證券行業業務模式具有典型的順周期的高 Beta 屬性，自營業務已成為當前券商盈利的核心支柱。若宏觀經濟復甦斜率不及預期或地緣政治博弈加劇，導致權益市場大幅回調或固收市場波動加劇，將直接造成公司投資收益及公允價值變動損益的下滑，進而對當期淨利潤產生顯著拖累。

交投活躍度下行風險：經紀業務佣金收入與資本中介利息收入與全市場日均成交額（ADT）高度正相關。若市場避險情緒升溫，投資者交易意願降低導致日均成交額中樞顯著下移，一方面將直接壓縮代理買賣證券業務收入空間，另一方面可能引發兩融余額回落，導致信用業務利息淨收入承壓，對營收形成雙重擠壓。

政策落地不及預期風險：當前板塊估值重構的核心邏輯在於「建設一流投行」指引下的供給側改革與併購重組深化。若資本市場深改政策出臺節奏放緩，或頭部機構併購重組的審批流程、整合進度不及預期，可能導致市場對行業格局優化及集中度提升的預期落空，從而壓制板塊估值中樞的進一步修復。

科技監管合規風險：金融科技與 IT 服務提供商在業務開展中需高度遵循數據安全、系統運維、交易合規等領域的動態監管要求。若相關機構未能及時適應監管規則變化，或在技術系統架構、客户信息管理、接口規範等方面存在合規缺陷，可能面臨業務准入受限、監管處罰、法律訴訟等風險，進而對技術服務的持續輸出、市場拓展及品牌聲譽造成不利影響。