【開源零售|2026年度投資策略】從保值到顏值，再到情緒價值

（來源：澤鵬商業觀察）

投資建議：從保值到顏值，再到情緒價值

2025年社會消費和零售企業經營緩慢復甦，具體分板塊看：黃金珠寶受金價高漲影響，高端中式黃金和時尚黃金賽道呈現更高景氣，化粧品醫美競爭激烈、國貨品牌崛起，線下零售企業則持續推進模式變革探索。值得注意的是，「情緒消費」仍是景氣度重要密碼。展望2026年零售行業投資，消費復甦是核心主旋律。投資策略層面優選兼具短期修復彈性和長期成長景氣度的優質細分賽道，重點關注競爭優勢、品牌勢能邊際提升的龍頭公司。

黃金珠寶：情緒消費時代，關注高端黃金和時尚黃金品牌

行業核心邏輯已發生深刻變化：金價高漲、婚慶下滑，傳統渠道品牌競爭力削弱，同時情緒消費興起疊加社媒傳播助力，部分具備差異化產品力和消費者洞察力的新興產品型品牌崛起，在爆款打造、終端銷售和加盟商開店等多維度驗證競爭優勢，品牌勢能亦持續提升。建議關注高端中式黃金和年輕時尚黃金等細分賽道機會，看好具備差異化產品力和消費者洞察力的黃金珠寶品牌，重點推薦潮宏基、老鋪黃金、周大福、周大生等，受益標的六福集團、周生生等。

零售電商：線下線上渠道攻守易勢，把握情緒價值、借力AI賦能

線下零售企業持續調改，從賣「貨」到賣「服務和體驗」，發揮線下優勢結合多維異業佈局拓展，吸引流量回歸；線上跨境電商企業有望隨降息通道進入需求改善階段，疊加AI智能化佈局優勢，有望進一步提升市場份額。重點推薦永輝超市、愛嬰室、賽維時代、吉宏股份等，受益標的小商品城、重慶百貨、孩子王等。

化粧品：看好滿足情緒價值和安全成分創新的國貨品牌

國貨品牌立足文化根基，精準捕捉「情緒紅利」提升市場份額；在消費者心智迭代及產品創新變革背景下，基於情緒價值和安全成分創新兩個核心維度，關注「地域+科技」敍事升級、敏感肌抗衰、國潮彩妝和嗅覺經濟等細分賽道機會。建議關注：（1）擁有卓越的平臺化多品牌綜合運營能力的公司，重點推薦珀萊雅、上美股份、丸美生物、鉅子生物、貝泰妮等；（2）圍繞中國傳統美學理念佈局的高端美粧品牌，重點推薦毛戈平；（3）個護家清全面開花、嗅覺經濟打開全域用香場景，重點推薦潤本股份，受益標的若羽臣、上海家化等。

醫美：看好差異化醫美產品廠商和持續併購擴張的連鎖醫美機構

高端消費人羣仍具韌性，關注上游廠商差異化定位產品和海外投資佈局，以及下游醫美機構併購整合推進「內生+外延」增長。建議關注：（1）上游廠商差異化定位產品和海外投資佈局，重點推薦愛美客、科笛-B，受益標的錦波生物等；（2）下游醫美機構併購整合，推進「內生+外延」增長，重點推薦朗姿股份，受益標的美麗田園醫療健康等。

風險提示：消費復甦不及預期；競爭加劇；政策風險。

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零售行業綜述

零售企業緩慢恢復，「情緒消費」景氣密碼

1.1、零售數據：2025年社會消費穩步復甦，可選品類表現更佳

經濟發展、消費場景恢復背景下，2025年社會消費穩步復甦。2025年1-10月社零412169億元（同比+4.3%，下同），其中10月社零總額為46291億元（+2.9%）。呈現弱復甦態勢。分季度看，2025Q1/Q2/Q3社零增速分別為+4.6%/+5.4%/+3.4%，社會消費整體呈現穩健復甦趨勢。價格因子方面，2025年10月整體/食品類CPI同比增速分別為+0.2%/-2.9%，整體CPI同比由降轉漲，消費領域的價格動能正在累積，隨着經濟預期有所改善，關注后續消費潛能釋放。

分品類看，商品消費中必選品類維持穩健，可選消費表現更佳。2025年以來，以糧油食品為代表的必選消費品維持平穩增長，可選消費品家用電器和音像器材類表現較好；2025Q3金銀珠寶、服裝鞋帽、化粧品分別同比+11.8%/+3.3%/+6.2%。10月化粧品、金銀珠寶表現亮眼，分別同比+9.6%/+37.6%。

線上零售延續良好發展勢頭。2025年前三季度實物商品網上零售總額為9.15萬億元（+6.5%），其中吃/穿/用類商品分別同比+15.1%/+2.8%/+5.7%，維持良好增長勢頭。滲透率方面，前三季度實物商品網上零售額佔社零比重為25.0%，維持在較高水平。電商購物節方面，根據星圖數據統計，10月7日-11月11日雙十一全網電商銷售總額為16950億元，較2024年增長14.2%。其中綜合電商銷售總額為16191億元（+12.3%），即時零售銷售額為670億元（+138.4%），社區團購銷售額為90億元（-35.3%）。分平臺看，天貓綜合電商銷售表現穩居榜首；京東官方宣稱京東雙十一成交額再創新高，下單用户數增長40%，訂單量增長近60%；抖音官方發佈抖音雙十一多重玩法助力6.7萬個品牌銷售額翻倍，眾多品牌銷售額破億。整體來看，2025年雙十一電商平臺促銷周期顯著拉長，大促走向新常態。

線下零售各業態均呈現邊際回暖趨勢。分業態看，2025Q3超市、便利店、百貨店、專業店和品牌專賣店零售額同比分別+4.4%/+6.4%/+0.9%/+4.8%/+1.5%，各業態均呈現邊際回暖趨勢，其中便利店銷售表現較強。國慶假期消費市場活力足，據税務局公佈的增值税發票數據顯示，國慶中秋假期商品消費和服務消費同比分別增長3.9%、7.6%；此外根據商務部商務大數據監測，2025年10月1日-10月7日，商務部重點監測的78個步行街（商圈）客流量、營業額同比分別增長8.8%、6.0%。

1.2、零售企業經營業績：2025年以來收入端有所好轉，利潤端承壓明顯

零售企業收入端2025年二、三季度有所好轉，利潤端持續承壓。我們選取5家超市、12家百貨、13家美容護理、8家黃金珠寶、6家跨境電商和4家專業連鎖合計48家上市公司（下簡稱零售行業整體）作為樣本，對零售行業企業經營業績做梳理分析。2025Q1/Q2/Q3分季度看，零售行業整體營收同比增速分別為-13.3%/+2.8%/+0.5%，二季度開始呈現回暖趨勢。利潤端，2025Q1/Q2/Q3零售行業整體扣非歸母淨利潤同比增速分別為-21.3%/-18.9%/-32.7%，三季度經營承壓明顯。展望未來，隨着國內經濟預期改善，期待后續居民消費信心進一步恢復。

分板塊看，收入端黃金珠寶呈現較高景氣，利潤端跨境電商相對穩健，其余板塊均有所承壓。收入端看，2025年以來超市、百貨板塊表現相對遜色；黃金珠寶板塊二、三季度景氣有所提升，2025Q1-Q3營收分別同比-26%/+15%/+20%；美容護理板塊2025Q1-Q3營收同比分別-2%/+4%/+1%，相對穩健；跨境電商板塊2025Q1-Q3營收同比分別+29%/+25%/+10%，保持相對較高景氣。利潤端看，2025Q3跨境電商板塊利潤端表現相對穩健，同比+4%，超市/百貨/美容護理/黃金珠寶等板塊均有所承壓，2025Q3分別同比-10%/-64%/-12%/-14%。競爭格局方面，「情緒消費」相關公司經營業績優於行業整體。情緒消費賽道相關優質品牌方在零售行業整體承壓下，呈現出更強韌性，如黃金珠寶的老鋪黃金、潮宏基，化粧品公司毛戈平、上美股份等，2025Q1-Q3經營業績均增長良好。

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黃金珠寶

從渠道到品牌，高端黃金和時尚黃金方興未艾

2.1、金價持續上漲，景氣度寬幅震盪

黃金珠寶行業2025年以來景氣度波動較大，金價上漲影響終端動銷和品類結構。我們基於金銀珠寶社零數據覆盤行業表現，可以看到：2025年1-3月，金價穩中有升，終端銷售取得良好增長；4月開始金價急漲，利好投資類產品、抑制首飾類產品銷售，6、7月起行業社零增速有所回落；8月七夕節日效應帶動銷售小幅增長，但9月以來金價再度急漲，預計對終端銷售構成壓力。

2.2、研究框架：從「渠道為王」到「差異化產品+消費者洞察」

供給主導階段，行業供不應求，品牌方核心策略是「渠道為王」跑馬圈地。該階段渠道相對原始，消費者需求也並不成熟，「保真」是核心訴求，因此渠道能力是行業核心競爭要素，頭部企業多采取跑馬圈地策略進行大規模加盟擴張，搶佔市場。代表性案例包括：老鳳祥推出省代模式，充分激發大商積極性；周大生瞄準下沉市場，以鑽石鑲嵌品類做出差異化；周大福優先搶佔高線核心商圈，樹立高端品牌形象。

需求主導階段，工藝進步+需求覺醒，「差異化產品+消費者洞察」成為核心競爭要素。黃金生產工藝革新帶來產品差異化和需求升級，悦己、國潮、祈福等情緒價值相關精神需求覺醒，因此，產品研發能力和信息化能力逐漸成為行業核心競爭要素。頭部企業加大產品個性化研發投入，通過數字化建設洞察消費者需求，並反哺到研發設計端，疊加小紅書等新興社媒營銷「種草」，打造爆款產品和品牌印記。代表性案例包括：老鋪黃金玫瑰花窗、金剛杵、葫蘆系列、潮宏基「梵華」系列、周大福「傳承」系列等。

2.3、 時尚黃金：重設計、輕量化，社媒「種草」搶佔年輕消費者心智

時尚黃金產品端具備重設計、輕量化、推新快的特點，適合社媒「種草」營銷。與傳統黃金相比，時尚黃金設計層面更注重年輕化表達，如融入國潮、動漫IP等元素，3D硬金等新工藝實現造型更加輕巧立體精緻，同時產品整體克重輕、總價低、推新頻率快。此外，時尚黃金產品特點適合社媒營銷，通過定向「種草」在線上提前搶佔消費者心智，為渠道不佔優的新品牌帶來彎道超車機會。

時尚黃金深受年輕消費羣體和加盟商喜愛。一方面，時尚黃金憑藉其高情緒價值屬性，成為年輕消費者表達自我和悦己的重要載體，潮宏基、曼卡龍、周大生等品牌的時尚黃金產品2025年以來動銷表現強勁，例如潮宏基三麗鷗系列和曼卡龍嬌玉系列均反饋熱烈。另一方面，時尚黃金的高毛利特點也受到加盟商歡迎，尤其是年輕一代加盟商普遍對新媒體、新消費趨勢把握更敏鋭，對時尚黃金這類能吸引消費者且有充足利潤率保障的產品自然更加青睞，因此更願意加盟這類時尚年輕化的品牌。

曼卡龍深刻洞察年輕消費者偏好，產品設計「癲」感十足。曼卡龍是兼具時尚感和東方審美的中式黃金品牌，注重產品設計差異化和品牌形象年輕化，其爆款產品以中藥養生系列為代表，從年輕人壓力釋放和身心療愈出發，提供情緒宣泄口，打造類似「黃金界Jellycat」的體驗場景，消費者的購買「抓藥」過程收穫滿滿情緒價值。

潮宏基藉助小紅書傳播矩陣，打通「曝光→信任→銷售轉化」的營銷全鏈路，持續產出流量爆款。相比抖音信息流轉化的漏斗邏輯，小紅書是反漏斗邏輯，強調精準人羣定向，通過搜索種草+全平臺轉化，內容沉澱后，種草邊際成本可以顯著優化。潮宏基深耕小紅書平臺，借力「KOL+KOC+KOS」矩陣打法（ KOL 曝光造渴望、KOC 滲透鋪口碑、KOS 承接長尾流量促決策），有效建立了從品牌曝光到用户信任建立再到銷售轉化的全鏈路，將主推產品批量打造為「自帶流量」的爆款，深受終端加盟商門店歡迎。

2.4、品牌出海：探索佈局東南亞市場，高端黃金出海方興未艾

中式黃金品牌出海空間可期，採取「先華人市場、后西方市場」佈局策略。過往海外並沒有形成將黃金作為首飾佩戴的長期傳統，因此工藝、審美水平都明顯落后於國內：以東南亞國家為例，首飾材質多為K金，渠道則仍以夫妻老婆店為主。相較而言，中國的頭部黃金珠寶品牌發展歷史悠久、綜合實力強勁，出海后有望對本地市場形成降維打擊。現階段看，各主要品牌在出海佈局策略上，會優先考慮華人基礎較好的市場，遵循「先華人市場、后西方市場」的策略，循序漸進。

以老鋪黃金、周大福、六福、潮宏基等品牌為代表，率先發力東南亞市場。周大福、六福等傳統品牌率先走出國內，在泰國、越南等東南亞國家進行佈局，出海門店整體調性相比國內有所提升；潮宏基2024年開始也在馬來西亞、泰國等地開出門店、銷售良好。此外，高端黃金領域，老鋪黃金2025年6月也在新加坡頂級商業體濱海灣金沙酒店開出海外首店，選址優越、產品結構高端，開業后吸引大量海外客户到店體驗，幫助品牌國際影響力進一步提升。

情緒消費興起疊加金價持續上行，傳統渠道邏輯削弱、產品/品牌型公司崛起。黃金珠寶行業正在發生深刻變革，早期「渠道為王」，現在「消費者洞察+差異化產品力」成為核心競爭力。一方面，年輕消費羣體崛起，需求端呈現從單一資產配置和婚慶需求向情緒價值需求轉向，悦己、社交、文化認同等多元需求催生細分賽道機會，而供給端逐漸飽和且高度同質化帶來價格競爭內卷，因此具備差異化設計且自帶流量的產品就更顯稀缺性。另一方面，金價持續上行背景下，加盟商拿貨成本提高，傳統鋪貨模式利潤空間被擠壓，也倒逼行業從粗放經營轉向精細化和差異化競爭。因此，具備差異化設計能力和精準消費者洞察的產品型公司才更有望突圍，在此基礎上，若能有效把握社交媒體營銷資源和流量紅利，則有望更上一層樓。

看好高端中式黃金和年輕時尚黃金兩大差異化賽道。高端黃金在經濟下行和消費趨向保守化背景下，憑藉其深厚文化底藴和保值屬性成為「中式老錢」最佳載具，同時金價上漲進一步強化了黃金的保值優勢。2025年以來，以老鋪黃金為代表的高端黃金品牌，通過高端商圈佈局、產品結構升級和社交溢價實現品牌破圈、人羣增長。時尚黃金則在產品差異化設計、社交媒體運營方面突出優勢，一方面通過深耕小紅書等年輕社交媒體，深度洞察年輕消費者偏好並反饋至產品研發端，另一方面憑藉設計層面年輕化表達和硬金工藝支撐，實現外觀造型上的輕巧立體精緻和對年輕文化的深度融入，愈發受到年輕消費者和加盟商羣體青睞。

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零售電商

調改推進、AI智能化賦能，關注頭部優質企業

3.1、 超市：變革方向在於迴歸商品和服務本質

好產品：跳出流量與價格競爭，迴歸產品價值。迴歸「好產品」意味着將選品重心轉向高品質、高價值的商品，構建差異化優勢。以山姆會員店為例，其核心邏輯為「貨找人」，通過嚴苛的選品標準和全球供應鏈優勢打造消費者真正需要的商品。

好服務/體驗：以極致服務和體驗，將超市購物場景升級為情緒價值互動體驗的社交空間。以胖東來為例，其模式創新之處在於將超市業態從單一選購場景升級為「體驗式」社交空間，例如配備一應俱全的顧客休息區、充滿設計美學的陳列、乃至一個分享美食心得的公告牌，藉此成功地將賣場轉化為一個吸引消費者前來打卡、分享、體驗的城市社交客廳。這實際是重塑了人貨場關係，藉助當代消費者對情緒價值的重視，構建社羣歸屬感，並逐步內化為零售企業的核心競爭力。

永輝超市調改取得階段性進展，穩步向品質零售轉型。永輝超市調改戰略已進入系統性深化階段，標杆門店示範效應已同步顯現，截至 2025 年 9月底，公司共調改 222家門店，聚焦核心調改門店后， 2025年前三季度累計同店銷售額已恢復正增長。

永輝超市自有品牌順利推進，「商品中心化」戰略初顯成效。永輝超市圍繞「商品中心化」戰略，截至2025年10月底已推出15 款品質單品，覆蓋生鮮、3R 及標品領域，累計銷售額超過1億元。其中生鮮以水產梭子蟹為例，依託源頭直採模式的品質保障優勢，2025Q3銷售額達4453萬元，較2024年同期增長 195%。

3.2、  百貨：國企改革+調改增效，谷子經濟煥新線下流量

百貨行業關注國企改革，把握板塊價值重估機遇。百貨國改對提升效率、激發管理積極性及增強市場認知具有重要作用，業態調改則通過對空間場景、業態結構、品類佈局等革新，將傳統百貨轉型為品質生活體驗場。重慶百貨四大業態（百貨/超市/電器/汽貿）協同調改：百貨圍繞「商品、場景和效率」變革，加速品牌引新汰舊，實現黃金品牌寶元通和女裝品牌木木一兩大自營品牌落地；超市預計2025年重百新世紀至少調改38家門店，社區拓展「生鮮+折扣」超級市集、商圈佈局精緻生活館，成果顯著。

百貨業態攜手二次元文化，迎來第二成長曲線。根據艾媒諮詢，2024年中國谷子經濟規模達1689億元（+41%），預計2029年將突破3000億元。線下百貨項目通過深度融合二次元文化、場景化改造及多元體驗活動重塑消費吸引力，為百貨行業開闢年輕化、社交化的增長路徑。例如，百聯ZX創趣場作為全國首個二次元垂直商業體，2024年舉辦了近700場活動，銷售額同比+70%至5.1億元，客流同比+40%至1330萬人次，會員數同比+30%至26萬余人；ZX造趣場2024年年底開業，2025年1-2月銷售額同比+111%。

3.3、母嬰零售：國家育兒補貼制度出臺，母嬰企業調整佈局尋求增量

國家出臺生育補貼政策，鼓勵生育促進人口增長。2025年7月國務院辦公廳印發《育兒補貼制度實施方案》，對3周歲以下嬰幼兒每孩每年發放3600元補貼，此后多地育兒補貼審覈提速。展望未來，合適的生育支持政策有望促進新生兒數量恢復增長。

孩子王全方位深化佈局尋求增量，積極探索業務轉型與升級。孩子王實施多線擴張策略，致力於打造「流量+服務+數據」的平臺型企業，並通過賽道拓寬（併購絲域實業進軍養護發市場）、市場拓展（採用「大店+小店+加盟」模式進軍下沉市場）和業態創新（推出KidsGPT並完成基於Deepseek大模型的底座升級）尋求增量。

愛嬰室主業穩健恢復，攜手萬代打造第二增長曲線。愛嬰室母嬰主業恢復穩健，在差異化門店打造、自有品牌深耕、運營降本增效和新店拓展方面均有顯著進展。而在主業之外，公司攜手萬代南夢宮進入IP零售市場，憑藉核心商圈運營及選址能力獲得稀缺授權，自2024年底起陸續在蘇州、長沙等城市開設高達基地店和萬代通販店，打造第二增長曲線，也為母嬰零售新業態探索提供新思路。

3.4、跨境電商：頭部跨境賣家積極迎合智能化趨勢，有望搶佔市場份額

AI賦能成為跨境電商行業發展趨勢。當前跨境電商行業發展已進入深水期，未來商家運營能力重要性將愈發凸顯，率先發力投入建設信息化系統，智能化數字化水平領先並在運營能力方面構築堅實競爭壁壘的公司，有望實現市場份額和盈利能力提升。根據WTO發佈的《2025年世界貿易報告》預測，到2040年人工智能應用有望推動全球貿易增長近40%。

賽維時代、吉宏股份等跨境電商公司積極運用AI工具賦能，提升經營效率和競爭力。（1）賽維時代：公司基於「小前端+大中臺」的全鏈路數字化能力，實現對品牌矩陣中各細分品類的高度複用和規模化賦能，未來有望逐步提升業務擴張效率和利潤率水平。（2）吉宏股份：跨境電商業務通過AI算法實現精準客羣定位，同時通過多平臺投放策略，形成區別於傳統電商的「貨找人」主動社交電商模式，此外積極推進全球化佈局和自有品牌孵化，綜合競爭力有望穩步提升。

線下線上零售渠道攻守易勢，把握情緒價值和借力AI賦能是兩大競爭抓手。線下零售迴歸情緒價值有望迎來經營業績拐點。區別於線上消費追求極致效率，線下渠道本身就擅長着力於「人」，通過即時社交互動和沉浸式空間體驗等「非標品屬性」，天然具備情緒共振的獨特優勢。基於此，部分優質的零售企業率先展開一系列調改行動，其背后實質反映了向消費者真實需求迴歸的轉型，即要求從研發、生產、營銷、銷售等全鏈條都直接面向消費者，繞開所有中間環節，與消費者深度交互，以此來實現優質產品和深度服務，讓流量重歸線下。線上跨境電商短期受關税政策等擾動壓制，但優質企業借力AI賦能，智能化發展仍有望提升份額。一方面，我國出海企業背靠製造端優質資源，在產品力與性價比方面已樹立良好口碑，隨海外倉配一體化能力提升和產品力、品牌力升級，有望在新品類、新渠道繼續貢獻增量；另一方面，當前關税影響已逐漸明朗，后續有望跟隨降息通道進入需求改善階段，部分優質企業經營趨勢有望上行，疊加AI智能化佈局優勢，有望進一步提升市場份額。

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 化粧品

從心智到「芯智」，關注情緒科技的雙輪驅動

4.1、市場在理性化浪潮中韌性增長，雙十一品牌增長分化

2025年以來，國內化粧品零售市場整體呈現「波動中温和復甦」態勢。據國家統計局數據，2025年1-10月化粧品零售額累計同比增長4.6%。總體看，消費場景恢復與消費者信心修復是行業主線，但復甦斜率存在不確定性，月度間的波動也反映消費者決策更趨謹慎，對價值的考慮更敏感，化粧品市場是在理性化浪潮中韌性增長。

美粧品類全網GMV高達1325億元，國貨品牌持續崛起。星圖數據顯示，2025年雙十一全周期（10.7-11.11）個護美粧類GMV高達1325億元，位列綜合電商平臺的第四，美容護膚和香水彩粧細分板塊的銷售總額分別為991億元和334億元。從天貓渠道來看，2023-2025年天貓雙十一美粧TOP20前五寶座較為穩固，呈現「強者恆強」的競爭格局。同時，TOP20榜單中國貨品牌佔5席，國貨勢頭兇猛。從抖音渠道來看，細分護膚/彩妝（包含彩妝/香水/美粧）榜單中國貨品牌崛起，雙榜Top5中國貨品牌均佔據4席，國貨持續發力。

4.2、心智迭代：情感鏈接構築新壁壘，本土品牌乘勢而起

消費者心智迭代：功效是基石、情緒價值成剛需。經過市場長期培育，現階段消費者心智正發生關鍵轉變，單純功效承諾只是品牌入局及格線，而非建立忠誠度的護城河；飛未報告指出，當下美護消費不再是簡單皮膚管理，更承載了「自我關懷」、「即時愉悦」和「身份認同」訴求。情緒價值正從附加值轉變為核心剛需，消費者願意為提供情感慰藉、緩解焦慮、彰顯個性的品牌支付溢價。

國貨品牌機遇：立足文化根基，精準捕捉「情緒紅利」。根據Frost&Sullivan數據，在情緒價值新戰場，國貨品牌憑藉對本土文化的深刻理解和快速市場反應，成功抓住民心紅利，市佔率持續提升。國貨品牌更擅長將產品與本土消費者文化自信、生活場景相結合：（1）文化敍事：提供東方美學設計（毛戈平、花西子、彩棠）或與傳統節日、IP的結合，喚起消費者文化認同感；（2）羣體共鳴：針對「熬夜黨」、「打工人」等特定羣體的焦慮點，推出能引發強烈情感共鳴的營銷內容和產品組合。

4.3、產品創新：「技術成分IP化」與「文化自信」重塑產品創新

產品創新之變：從營銷成分到技術成分的IP化。產品競爭焦點發生了根本性改變：化粧品行業正從早期簡單的「概念添加」式營銷，全面升級為對核心成分的自主研發與知識產權IP化打造。品牌不再滿足於宣稱含有某種熱門成分，而是加強基礎科研投入，致力於開發具有自主知識產權的專利技術與核心成分，以此構建深度技術壁壘和長期品牌護城河。國家藥品監督管理局數據顯示，2025年（截止10月22日）共有130款新原料備案，較2024年同期同比增加78%。

中國特色植物成分崛起：文化自信賦能的差異化路徑。作為差異化創新的另一強大引擎，根植於本土文化的中國特色植物成分正乘「國潮」之風強勢崛起。國貨品牌通過現代科技手段驗證並放大其傳統功效，成功地將文化敍事轉化為市場優勢。根據魔鏡洞察數據，2024年1-10月人蔘護膚品線上市場規模已達116億元，同比增長39%；另一成分青蒿，雖整體市場體量尚在起步，但同時段銷售額同比高增62%，玉澤品牌憑藉對青蒿成分的精準運用，在同期實現377%的GMV同比增長。

消費者心智迭代疊加產品創新變革，基於情緒價值和安全成分創新兩個核心維度，關注「地域+科技」敍事升級、敏感肌抗衰、國潮彩妝和嗅覺經濟等細分賽道機會。

4.4、敍事升級：從「地域敍事」到「科技壁壘」

利用現代生物科技點化獨特的天然資源，實現從講故事到亮專利的轉變。首先給出定義：地域敍事+生物科技，是以獨特地理概念為品牌心智，並圍繞該地域的天然產物進行生物科技研發，最終形成專利成分壁壘的化粧品類。以自然堂為例，（1）敍事驅動：喜馬拉雅的品牌敍事（冰川水等自然資源）精準切中了消費者對「純淨、天然、安全」的心理訴求，是對品牌建立差異化認知、獲取早期客户的基礎；（2）科技驅動：隨着認知的加深，單純的產地故事已不足以支撐高客單價，市場競爭核心轉向到能否將地域概念轉化為獨家專利功效成分，創造出如喜默因等這樣的自主研發「原料芯片」。

敍事是起點、獨研是終局，已完成敍事積累，開始用獨家專利成分構建科技壁壘的國貨品牌或將受益。（1）自然堂：核心技術資產包含喜默因，是由喜馬拉雅山脈發現的菌株開發的極地酵母，研究發現能大幅提升肌膚再生因子，採用該成分的大單品「小紫瓶精華液」至今已更新至第六代，截止2025年6月30日小紫瓶精華液的累計零售額已超8.7億元。（2）貝泰妮：立足雲南植物王國的地域優勢，對高原特色植物提取物（如馬齒莧、青刺果等）與敏感肌膚護理領域進行深度研究，掌握自主研發核心技術，樹立行業標杆。

4.5、 敏感肌抗衰：從「維穩修復」到「功效進階」

消費者需求變化與護膚理念成熟共同驅動敏感肌抗衰賽道發展。（1）核心需求疊加，創造「1+1>2」的市場：舒緩修復和抗老緊緻這兩大需求疊加，創造新的增量市場，消費者尋求可以兼顧安全與高效的精細化解決方案；（2）客羣畫像清晰，高粘性與高價值並存：該賽道客羣對成分認知較高，決策更為謹慎，一旦信任建立則容易形成高用户粘性與忠誠度，更願意為穩定性功效和安全感支付品牌溢價；（3）問題成因擴大，推動市場基數增長：現代生活方式、環境因素和不當護膚導致敏感肌發生率持續提升，按青眼情報數據整理，預計到2029年敏感肌抗衰護膚品市場規模有望突破600億元。

温和與功效的雙重挑戰，佈局敏感肌抗老賽道的國貨品牌有望受益。（1）貝泰妮：公司利用在敏感肌修護領域建立的強大專業壁壘和消費者信任，延伸至抗衰領域，打開第二增長曲線，如2025年薇諾娜在第六屆敏感性皮膚高峰論壇上，重磅發佈了適用於敏感肌的抗老產品「銀核霜」。（2）上海家化：玉澤是專注于敏感肌修復的皮膚科學品牌，推出了以專研17型環肽為核心成分的修護級抗皺系列產品-玉澤煥活緊塑修護系列，進一步拓展了品牌覆蓋的功效範圍，更好滿足敏感肌羣體的進階需求。

4.6、國潮彩妝：從「平價替代」到「高端破局」

文化自信提供情感溢價，粧養一體構築產品壁壘。（1）「粧養一體」和「高端化」是爲了滿足消費者更高階的悦己需求：消費者心智成熟，對底粧的養膚需求升級，成為驅動增長和提升客單價的主力；同時，消費者願意為高端化（例如「東方美學」、卓越品質和專業印象）支付溢價，根據Frost&Sullivan數據，預計2023-2028年高端美粧品牌市場規模的複合年增長率高達9.9%，高於大眾市場美粧品牌，目前頭部國貨（如毛戈平）已成功站穩高端價格帶；（2）文化自信的深層體現：新一代消費者的高度文化自信，為融合了東方美學的國潮彩妝提供了天然市場土壤和強大情感連接點，也是國際品牌難以複製的「文化溢價」和品牌護城河。

國內彩妝品牌百花齊放，體現了中國傳統文化的美學理念被市場持續認同。（1）毛戈平：專業高端國貨品牌，依託大師IP的「東方光影」美學體系，以超級大單品構築極深的心智壁壘，根據毛戈平招股書，其品牌是國內市場十五大高端美粧品牌中唯一的國貨品牌。（2）珀萊雅：彩棠是珀萊雅集團的第二增長曲線，通過集團較強的運營能力將唐毅化粧師IP成功規模化，驗證了「專業IP+集團賦能」的成功模式；2025年9月獨家投資花知曉，完成在彩妝線上的進一步佈局。（3）上美股份：NAN Beauty於2025年8月上市，首批產品9月9日在抖音平臺正式上線，這也是上美推進「多品牌、全品類」戰略的重要進展。

4.7、嗅覺經濟：從「產品消費」到「場景佔領」

嗅覺經濟：從小眾奢侈品到主流市場。（1）中國香水市場增速遠超全球水平：根據穎通控股招股書，預計2028年中國香水市場規模將突破477億元，預計2023-2028年複合增長率高達12.8%，而同期全球香水行業市場規模CAGR預計為3.5%。（2）低滲透率下的「藍海」市場機遇：目前中國香氛市場滲透率較低，與歐美成熟市場差距較大，增長潛力突出。

新消費範式以情緒價值和自我表達為核心，重塑香氛產品的市場角色。（1）悦己需求為嗅覺經濟核心驅動力：香氛產品功能已從傳統社交禮儀或身份象徵，轉變為服務個人精神需求的工具，用於愉悦自我、調節情緒和緩解壓力。《2025年香水香氛行業白皮書》數據顯示，超過40%的消費者會根據心情、社交和日常等選擇香水，部分小眾香調搜索增速超50%，香氛已從小眾奢侈品轉變為大眾日用品。這種從「悦人」到「悦己」的轉變，是驅動市場增長最根本的心理動因。（2）消費場景與羣體多元化：隨着悦己觀念深化，用香也不再侷限於正式場合，根據一項2023年對972名消費者調研顯示，用香已滲透到休閒聚會（75%的消費者，下同）、日常工作（51%）和運動健身（20%）等生活方方面面。消費羣體邊界也在同步擴大，男性客羣以及Z世代年輕消費者成為兩股新勢力。

產品多元化：超越香水瓶的邊界，打開「全域用香」時代。氣味正作為一種基礎元素，融入現代生活方式的各個層面。而家居香氛是空間情緒價值的物化，帝斯曼-芬美意2024年對1499名消費者的調研數據顯示，63%的消費者已在日常生活中使用家用香氛產品。同時，帶有香氛屬性的個護產品、洗衣凝珠、衣物留香珠乃至口罩香氛貼等創新產品不斷推出，也標誌着嗅覺經濟已深度融入日常生活中。高頻、低門檻使用場景，成為品牌建立用户心智的關鍵觸點，加速推動香氛品類向日常化、多場景化方向發展。

東方香崛起：文化自信催生本土機遇，毛戈平、若羽臣紛紛佈局嗅覺市場。聚斯金德小説《香水》提到「誰掌握了氣味，誰就掌握了人們的心」，國貨品牌通過挖掘文化記憶與情感共鳴的獨特故事，圍繞東方香味等元素構建產品，將香氣從單純的嗅覺體驗昇華為一種文化表達和心理療愈。（1）毛戈平：解構東方香水的新範式，推出了「國韻凝香」和「聞道東方」香水系列，打造了多款各具風韻的香型。（2）若羽臣：攜綻家步入個護家清賽道，抓住了「香氛」這一掌握調性與客單價的核心賣點， 2025年首次與李佳琦在雙11預售首日直播間相聚，單品六合一洗衣凝珠銷量亮眼突破20萬件。

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01

醫美

上游廠商發力差異化產品，下游機構併購整合加速

5.1、行業整體增速放緩，高端消費人羣具備較強韌性

2025年以來醫美整體承壓，長期看「滲透率+國產化率+合規化程度」多維提升邏輯未變。受社會消費環境影響，2025年醫美行業整體增速放緩，競爭趨於激烈，2025年前三季度上游廠商（愛美客、 華東醫藥）營收承壓、下游機構（朗姿股份）營收邊際改善。 據《中國醫美行業2025年度洞悉報告》，預計2025-2028年將保持約10%的年複合增長率。

醫美高端消費人羣需求穩定、消費韌性強。分消費羣體看，根據德勤&艾爾建的數據，2024年有89%的中高收入醫美需求者維持或增加了醫美消費金額，且高端需求者的整體消費金額同比+19%，同比增速超過2023年。可以看出，醫美高端消費人羣的需求更加穩定，預計對高端差異化醫美產品的需求韌性也較為顯著。

5.2、醫美產品：注射針劑獲批加速，差異化定位為消費者提供新選擇

注射針劑獲批上市加速，頭部企業持續完善產品矩陣。（1）2025年7月，錦波生物發佈全球首個重組III型人源化膠原蛋白凝膠HiveCOL，產品具備「即刻支撐+持續新生」的協同效應，能夠更好融入人體實現組織新生，公司完成凍干、溶液、凝膠全劑型佈局。 （2）2025年7月，四環醫藥旗下渼顏空間上市新品童顏針「斯弗妍」、「回顏臻」（雙規格）、PCL少女針「傾研」，覆蓋膚質提升、輪廓塑形、容量補充全維度需求，成為國內唯一同時佈局童顏針、少女針的企業。（3）2025年6月，華熙生物「潤百顏·玻玻」上市，成為國內首個明確獲批「面部膚質改善適應症」的三類械水光產品。

差異化產品佈局夯實企業競爭護城河。（1）2025年10月科笛集團外用非那雄胺噴霧劑紛永維®Finjuve®、4%鹽酸米諾環素泡沫劑安佐清®在中國正式開啟銷售，分別為全球首個且唯一用於雄激素性脫發治療的外用非那雄胺產品、全球首款且唯一的外用4%鹽酸米諾環素泡沫劑，臨牀差異化優勢顯著，有望打開銷售市場。（2）2025年6月，邁諾威醫藥研發的去氧膽酸注射液「纖塑®」正式獲批上市，產品適用於雙下巴、腹部等頑固脂肪堆積區域，成為國內首款合規溶脂針產品。

5.3、醫美機構：「多品牌矩陣+區域深耕」，規模與版圖擴張並進

美麗田園持續併購實現「內生+外延」增長。美麗田園通過併購持續鞏固龍頭地位，拓展高端客羣。2025年5月增持20%奈瑞兒股權至90%，奈瑞兒中醫美養業務為公司帶來協同效應，增持強化「雙美+雙保健」戰略佈局；2025年10月宣佈戰略收購高端生活美容品牌思妍麗，實現「美麗田園—奈瑞兒—思妍麗」三強聚合，鞏固龍頭地位同時為公司打開高質量流量入口，也實現對一線城市高端商圈覆蓋度的進一步提升。公司通過併購持續拓展品牌矩陣，帶來更充裕的客源，實現市場影響力提升。

朗姿股份收購重慶米蘭柏羽擴大醫美版圖，提升區域競爭影響力。2025年9月，朗姿股份公告子公司北京朗姿醫管以9247.5萬元收購重慶米蘭柏羽67.5%股權，並於10月完成交易，成為集團在西南地區第三家、重慶首家米蘭柏羽品牌機構。公司併購實現「七城八院」戰略佈局的進一步深化，強化對西南高能級城市的渠道覆蓋與品牌影響力。朗姿股份先后參與設立包括博恆二號在內的七支醫美併購基金，規模合計約28.37億元，通過「基金孵化+併購整合」模式持續儲備優質標的，持續完善醫美佈局。

5.4、全球佈局：醫美公司持續深化海外合作，佈局海外機會

海外併購升溫，愛美客併購加速全球資源整合。愛美客公司2025年3月宣佈收購韓國REGEN Biotech85%股權，目前已於6月30日實現並表，據公司公告預計2026年9月進一步收購剩余15%股權。公司持續整合全球資源，依託區位優勢加快產品線拓展，從「本土市場領導者」向「全球產業鏈參與者」轉型，海外持續佈局增強渠道可控性與協同效應。

海外合作從獨家代理到深度持股協同，四環醫藥升級海外戰略合作深化全球化佈局。2025年9月，四環醫藥宣佈完成對瑞士醫美企業 Suisselle SA 的戰略入股，正式切入歐洲高端醫美市場，標誌着公司完成歐美兩大核心區域佈局，實現由產品代理向資本綁定與深度協同的升級。國內市場端，公司將永久享有 CELLBOOSTER® 水光針系列的獨家代理權益，並持續引入歐洲創新產品，完善輕醫美產品矩陣；國際市場端，公司可依託 Suisselle 在歐洲的成熟平臺，加速旗下渼顏空間等自研醫美產品在歐洲及全球市場的推廣。

看好佈局差異化增量賽道的上游醫美產品廠商和規模與版圖擴張並進的連鎖醫美機構。（1）愛美客：2025年上半年收購的韓國REGEN Biotech公司6月30日已實現並表，公司持續整合全球資源，依託區位優勢加快產品線拓展。（2）科笛-B：公司兩款重磅新品在中國正式開啟銷售，在細分賽道均為全球首款，差異化優勢顯著，期待新品放量打開市場空間。（3）朗姿股份：公司2025年10月完成重慶米蘭柏羽收購，加快醫美業務的區域化佈局，看好內生+外延雙重驅動業績增長。錦波生物：公司已發佈全球首個重組III型人源化膠原蛋白凝膠HiveCOL，新品具備差異化優勢。目前公司完成凍干、溶液、凝膠全劑型佈局，建議關注HiveCOL蜂巢膠原新品放量節奏。（4）美麗田園醫療健康：2025年5月增持奈瑞兒20%股權、10月宣佈收購思妍麗，實現「美麗田園—奈瑞兒—思妍麗」三強聚合，鞏固龍頭地位的同時，為公司打開高質量流量入口，建議關注后續併購整合節奏。

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投資建議

從保值到顏值，再到情緒價值

投資建議：沿「黃金珠寶、零售電商、國貨美粧、醫美產品機構」四主線佈局。展望2026年零售行業投資，消費復甦是核心主旋律。投資策略層面，建議優選兼具短期修復彈性和長期成長景氣度的優質細分賽道，重點關注競爭優勢、品牌勢能邊際提升的龍頭公司，具體包括「黃金珠寶、零售電商、國貨美粧和醫美產品機構」四條投資主線。

投資主線1：關注具備差異化產品力和消費者洞察力的黃金珠寶品牌。金價高漲、婚慶下滑，傳統渠道品牌競爭力削弱，同時情緒消費興起疊加社媒傳播助力，部分具備差異化產品力和消費者洞察力的新興產品型品牌崛起，在爆款打造、終端銷售和加盟商開店等多維度兑現α，品牌勢能亦持續提升。關注高端中式黃金和年輕時尚黃金等相對受益情緒消費的細分賽道，重點推薦潮宏基、老鋪黃金、周大福、周大生等，受益標的六福集團、周生生等。

投資主線2：關注順應趨勢變革探索的線下零售企業和AI賦能下的跨境電商龍頭。線下零售企業持續推進調改，從賣「貨」到賣「服務和體驗」，發揮線下優勢結合多維異業佈局拓展，吸引流量回歸；線上跨境電商企業有望隨降息通道進入需求改善階段，疊加AI智能化佈局優勢，有望進一步提升市場份額。重點推薦永輝超市、愛嬰室、賽維時代、吉宏股份等，受益標的小商品城、重慶百貨、孩子王等。

投資主線3：關注滿足情緒價值和安全成分創新的國貨美粧品牌。國貨美粧品牌乘國潮之風崛起，捕捉消費者情緒價值錨點，加速產品迭代、提升競爭力。建議關注：（1）擁有卓越的平臺化多品牌綜合運營能力的公司，重點推薦珀萊雅、上美股份、丸美生物、鉅子生物、貝泰妮等；（2）圍繞中國傳統美學理念佈局的高端美粧品牌，重點推薦毛戈平；（3）個護家清全面開花、嗅覺經濟打開全域用香場景，重點推薦潤本股份，受益標的若羽臣、上海家化等。

投資主線4：關注差異化醫美產品廠商和持續併購擴張的連鎖醫美機構。高端醫美消費人羣仍具韌性，長期看「滲透率+國產化率+合規化程度」多維提升邏輯未變。建議關注：（1）上游廠商差異化定位產品和海外投資佈局，重點推薦愛美客、科笛-B，受益標的錦波生物等；（2）下游醫美機構併購整合，推進「內生+外延」增長，重點推薦朗姿股份，受益標的美麗田園醫療健康等。

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風險提示

（1）消費復甦不及預期：社會消費與宏觀經濟密切相關，若經濟增長放緩，消費者購買力、信心下滑，消費需求受到抑制，則零售終端銷售也將承壓；

（2）競爭加劇：若行業競爭加劇，銷售費用投入、價格戰等可能影響公司盈利；

（3）政策風險：海外政策風險、國內監管趨嚴，可能影響企業部分經營活動等。

本篇研報首次發佈時間：2025.12.03