【華西宏觀】資產配置日報：科技敍事接連涌現

（來源：華西研究）

華西宏觀

12月1日，權益市場放量上漲。萬得全A上漲0.95%，全天成交額1.89萬億元，較上周五（11月28日）放量2917億元。港股方面，恆生指數上漲0.67%，恆生科技上漲0.82%。南向資金淨流入21.48億港元，其中阿里巴巴淨流入13.21億港元，中興通訊和美團分別淨流入6.06億港元和5.95億港元。

市場尚未脱離震盪和輪動模式。儘管指數繼續修復，但仍未出現強有力的主線邏輯推動上漲。具體而言，科創100指數在上周修復程度領先，但今日卻下跌0.04%；光模塊(CPO)指數在上周領漲，今日則寬幅震盪，僅上漲0.47%。而資金的注意力轉移至端側AI和有色金屬。其中端側AI行情受豆包手機助手催化，受益於AI板塊內部的高低切邏輯；而有色金屬則在上周修復偏慢，屬於修復中的滯漲板塊。隨着商品市場白銀、銅等金屬價格上漲，資金流入有色金屬品種以博弈輪動行情。

科技敍事仍未結束，市場積極尋找突破口。英偉達大跌的「疤痕」仍在修復過程中，在這一階段，如果資金希望推升科技品種，則需要暫時「繞開」以英偉達為中心的算力敍事。在上周的修復中，谷歌產業鏈是市場尋找的突破口，推動光模塊大幅上漲。時至本周，谷歌敍事帶來的收益彈性逐漸降低，市場將眼光放到了端側AI，以及相對更遙遠的太空算力。而在「暢想」之后，可能是一段大浪淘沙的過程，市場或將在震盪中選擇邏輯和業績均有保障的標的，同時尋找下一個嘗試建立共識的方向。

哪些行業可能成為輪動的「下一站」？若市場繼續追逐彈性，可能會選擇「今年表現強勢，但尚未明顯修復」的行業。從SW一級行業來看，電力設備在今年以來漲幅靠前，上漲40.85%，但在11月21日至今仍下跌1.22%，有望吸引資金關注。基礎化工今年以來上漲28.25%，而在11月21日至今仍下跌1.39%，同樣可能成為輪動方向。而若市場避險情緒升溫，則可能會選擇「今年上漲不多，且尚未明顯修復」的行業，如消費和紅利品種。此外，11月以來的政策空窗期已基本進入尾聲，市場可能提前博弈12月政治局會議和中央經濟工作會議的政策，消費、地產等行業有望迎來階段性反彈。

港股科技和紅利品種的調整幅度，已基本來到歷史底部經驗值。科技方面，恆生科技在10月3日至11月21日下跌19.26%，從2024年10月以來的經驗來看，其每段跌幅基本處於20%-30%範圍內；紅利方面，港股通紅利低波指數在2024年10月以來的下跌分為兩類，一是小幅下跌，跌幅處於5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介於10%-15%之間。11月13-21日，該指數累計下跌6.13%，觸及小幅下跌的經驗值。跌幅來到經驗值附近，提示港股市場的性價比，支撐行情由持續下跌轉為震盪，但徹底反轉更可能出現在美聯儲12月降息決議落地&港股解禁壓力減輕之后。

進入12月，債市情緒延續謹慎，震盪格局依舊。全天來看，月初資金面寬松提振短端及中端行情，3-7年期國債普遍下行，幅度在0.25-0.75bp之間，5、7年國開債分別下行0.5、1.0bp。不過，權益市場的持續上漲或對長債構成壓制，10年期國債活躍券收益率僅小幅下行0.15bp至1.83%，而30年期國債收益率則上行0.8bp至2.19%。

月初首日，資金面自發式寬松。早盤央行開展1076億元逆回購操作，淨回籠2311億元。不過資金依然偏松，R001下行5bp至1.37%，DR001日內一度下探至1.30%水平以下，最后收於1.31%；R007、DR007也分別下行3、1bp至1.49%、1.46%。未來幾日到期壓力將有所增加，日均逆回購到期規模在3000億以上，其中周五（5號）還有1萬億買斷式逆回購到期。不過，考慮到月初通常存在季節性資金寬松效應，預計央行也會呵護投放予以對衝，資金面大概率維持寬松，關注5號前后買斷式逆回購公告。

現券行情主要圍繞貨幣政策預期以及股債蹺蹺板邏輯展開，日內先下后上。上周日發佈了11月PMI數據，製造業PMI小幅反彈，但仍明顯低於榮枯線，整體指向經濟環比增速放緩，市場開始猜想年末是否會有新的「託底」政策出臺。與此同時，11月央行貨幣政策操作結果公告在即，市場也在博弈買賣國債重啟后首個完整月的續作情況。在此背景下，早盤債市震盪走強，10年、30年國債活躍券一度下行1bp左右。但隨着權益市場持續上漲，上證指數再度站上3900點位，現券漲幅收窄，超長債由升轉跌，悉數回吐前期漲幅，最終收於2.19%，環比上行0.8bp，10年國債也轉為震盪上行，收於1.83%。

此外，連續三日的債基大額贖回，終於按下「暫停鍵」。據第三方申贖平臺數據，此前大幅拋售債基的理財子、券商、信託等機構，淨贖回規模基本降至10%分位數以內。結構上，理財子表現相對突出，或是受益於月初母行資金迴流，其對短債基金已轉為淨申購，且申購規模處於10%分位數以上。不過，儘管贖回壓力暫時平息，但市場對贖回新規的潛在擔憂可能依然存在，若后續出現新的信息擾動，不排除市場情緒再度反覆。

往后看，對於債市而言，明日公佈的11月央行購債金額或將成為關鍵觀察指標，若購債規模符合市場預期（超過1000億元），可能會成為年末寬貨幣預期升溫的催化劑。

國內商品市場呈現普漲格局，滬銀創上市以來新高。貴金屬板塊表現亮眼，滬銀大漲5.86%，滬金亦上漲1.33%。工業金屬同步走強，滬銅、滬鋁分別錄得2.37%和1.65%的漲幅。「反內卷」主題相關品種多數回暖，多晶硅領漲3.26%，黑色系迎來久違反彈，焦炭、焦煤分別上漲2.86%和2.73%，螺紋鋼與鐵礦石漲幅約1%，碳酸鋰微漲0.56%，然而玻璃和氧化鋁承壓下跌約1.5%，工業硅微跌0.16%。

資金加速湧入，風險偏好顯著回升。據文華財經數據，商品指數單日淨流入68億元，較前日（13億元）明顯放量，做多情緒集中釋放。資金配置高度聚焦，貴金屬延續強勢，單日流入54億元；有色板塊吸金49億元；新能源板塊亦獲青睞，多晶硅單品種流入超6億元，帶動板塊整體流入近10億元。

白銀上演「逼空」行情，源於降息預期升溫與庫存持續低位。宏觀層面，美聯儲降息預期持續夯實，美元指數五連跌，累計回落0.4%至99.0附近，且日本央行12月加息預期升溫，海外市場「risk-off」進一步支撐貴金屬上漲。微觀層面，庫存結構性矛盾凸顯，上期所白銀庫存雖近三日小幅回升6%，但仍處於2016年以來0.4%的歷史極低分位，交割資源高度緊張；反觀COMEX庫存雖自高點（10月初）回落約14%，當前分位數仍高達92.7%，反映海外寬松有余而內盤緊平衡加劇。內外庫存「冰火兩重天」，疊加臨近年末移倉與潛在交割擾動，共同催化內盤率先啟動逼倉式上漲，價格彈性顯著放大。

「反內卷」品種呈現預期驅動與超跌修復的雙重特徵。多晶硅強勢主要系平臺公司成立預期與盤面交割邏輯共振，疊加12月供應端實質性減產及企業挺價意願增強，多空手數比持續攀升進一步驗證了資金做多信心。雙焦則演繹「利空出盡」后的估值修復邏輯，儘管基本面上鋼廠鐵水產量續降且首輪提降於12月1日落地，但此前盤面九連跌（累計跌幅11.5%）已搶跑計價了多輪提降的悲觀預期，因此期貨轉而交易反彈邏輯。

風險提示

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

證券分析師：劉郁 S1120524030003；

發佈日期：2025-12-1；

《資產配置日報：科技敍事接連涌現》

如需完整報告，請聯繫對口銷售經理