燦谷：執行力兑現，但上行空間仍未被市場定價

3Q25業績實現跨越式提升，運營表現持續穩健。燦谷第三季度的表現整體好於我們預期，展現出更強的執行能力。季度收入達2.246億美元，環比增長60.6%，其中比特幣挖礦貢獻 2.209 億美元，淨利潤錄得3,730萬美元。運營端繼續沿着既定規劃推進：已部署算力維持在50 EH/s，利用率持續超過90%，硬件升級帶動全球業務佈局的效率穩步提升。儘管ADR終止並非本季度關注重點，但轉向紐交所直接上市的舉措有助於減少跨境摩擦，提升流動性和透明度，也讓燦谷的交易特徵更貼近美國礦企同行。

挖礦業務仍是核心估值錨，而最新持幣數據進一步凸顯低估。燦谷的挖礦業務依然為公司提供了清晰、可量化、具流動性的估值基礎。根據最新周度披露，截至11月27日，公司持有比特幣 6,902.5枚，進一步增強了資產負債表的下行保護。基於最新持幣量重新測算三種情景，估值缺口更加明顯：樂觀情景（BTC = 11萬美元）: 持倉價值 7.59億美元，單比特幣資產已超過公司當前市值；基準情景（BTC = 9萬美元）: 6.21 億美元的持倉價值在不計入算力平臺、AI 與能源業務的情況下，也能覆蓋絕大部分市值；悲觀情景（BTC = 7萬美元）: 4.83億美元的持倉價值結合礦機淨值和現金后，形成明確的估值底線。公司10月份產出 602.6枚比特幣，平均運營算力46.09 EH/s，即使行業難度提升仍保持穩健。綜合來看，無論是樂觀還是保守情景，當前股價似乎僅反映了部分比特幣價值，市場對燦谷挖礦業務的整體估值明顯偏低。

「AI + 綠電」戰略提供長期上行彈性，但目前基本未被市場反映。燦谷從挖礦延伸至能源，再到部署 AI 算力的路線，與部分成功的數字基礎設施企業的成長路徑具有可比性。公司選擇以分佈式算力節點作為切入口，面向中小型企業提供更靈活的 GPU 服務，而非投入重資產建設大型數據中心。能源端項目也在按計劃推進：阿曼和印尼的綠電項目預計將在未來12–24個月陸續投產，為 AI 推理業務提供穩定的能源保障。結合前述情景測算可以看到：市場目前幾乎未給燦谷的 AI 與綠電佈局賦予任何估值，儘管公司已在戰略推進和多年的執行規劃上展現出明確進展。這意味着挖礦業務構築穩定基本盤，而 AI 與能源方向則提供尚未計入估值的上行彈性。

估值仍處低位，基本面改善與結構性催化因素有望推動重新定價。儘管燦谷的運營效率不遜於美國主流礦企，且戰略佈局更具多元性，但整體估值仍顯著折價。目前股價為1.45美元，對應市值5.28億美元。我們預計公司2025與2026年收入分別為6.7億美元和8.5億美元，對應 P/S分別為0.8倍和0.6倍，遠低於行業均值的8.0倍和5.6倍。潛在的重新評級催化包括：更廣泛的機構投資者可及性、比特幣持倉持續增加，以及能源和 AI 項目的階段性落地，均有望推動市場對燦谷從「單一礦企」向「數字基礎設施平臺」的重新定位。總體來看，流動性資產、高效挖礦運營與尚未被市場定價的戰略擴張，使燦谷在當前階段呈現出較具吸引力的風險回報結構。