Cango：執行交付，優勢尚未定價

3 Q25結果標誌着規模的階梯性變化，加強了運營紀律。Cango第三季度業績強勁，超出了我們的預期，並展示了公司增強的執行能力。受比特幣採礦2.209億美元和淨利潤3730萬美元的推動，總收入達到2.246億美元，環比增長60.6%。運營績效繼續按照管理層的戰略擴大：部署的哈希率保持在50 EH/s，利用率持續超過90%，隨着硬件升級轉化為持續的效率提升，公司的全球足跡繼續成熟。雖然ADR終止不是本季度的主題焦點，但向紐約證券交易所直接上市的過渡具有明顯的結構性優勢。它消除了跨境摩擦，提高了流動性和透明度，並使Cango的交易狀況與美國礦業基準更緊密地保持一致。

礦業是估值支柱，更新的BTC Holdings凸顯了更深層次的低估。Cango的採礦特許經營權繼續提供透明、流動和可量化的估值基礎。根據Cango Group最新的每周披露，截至11月27日，該公司持有6，902.5 BTC，進一步加強了其資產負債表支持的下行保護。使用更新后的數字重新運行估值情景突出了內在資產價值和當前股票定價之間的差距更加明顯：Bull Case（BTC = 110，000美元）：6，902.5 × 110，000 = 7.59億美元，已經超過了該公司目前僅基於比特幣持有量的市值，在添加機器價值，現金或應收款項之前。基本案例（BTC = 90，000美元）：6，902.5 × 90，000 = 6.21億美元，即使沒有為50 EH/s採礦平臺或新興的人工智能和能源業務分配任何價值，也涵蓋了大部分股權價值。熊市（BTC = 70，000美元）：6，902.5 × 70，000 = 4.83億美元，結合礦機和手頭現金建立了明確的估值下限。Cango在10月份生產了602.6 BTC，平均運行哈希率為46.09 EH/s，即使行業難度上升，也再次證明了運營穩定性。從所有的角度來看--從看漲到保守--該股繼續交易，似乎只有一小部分比特幣儲備反映在股票中，這表明投資者對更廣泛的採礦業務的定價是最低的。

AI +綠色電力戰略提供了市場尚未定價的長期選擇。Cango的戰略路線圖--從比特幣採礦到能源獲取，再到人工智能計算機--反映了歷史上導致早期數字基礎設施推動者進行結構性重新評級的路徑。該公司正在追求以分佈式計算節點為中心的差異化模式，瞄準具有模塊化圖形處理器池的中小企業，而不是在資本密集型超大規模部署中競爭。與能源相關的基礎設施正在按計劃推進：阿曼和印度尼西亞的綠色電力項目預計將在12-24個月內上線，隨着人工智能推理工作量變得越來越受到能源限制，提供成本穩定性和電力可用性。計算和能源領域的早期試點驗證了該模型的可行性，該模型在嚴格的IRR和技術閾值下執行。當與上面的情景數學一起觀察時，出現了一個值得注意的觀察結果：儘管Cango的人工智能和綠色能源業務取得了明確的戰略進展和多年執行路線圖，但市場似乎對Cango的人工智能和綠色能源業務的估值幾乎為零。這造成了股票故事的不對稱--挖掘提供了穩定的收益和資產基礎，而人工智能和能源提供了未定價的上行選擇權。

估值：儘管未來基本面和結構性催化劑有所改善，但折價仍在持續。儘管Cango的運營效率相當或更高，戰略足跡也更廣泛，但其交易價格仍大幅低於美國礦業同行。雖然同行的市盈率要高得多，但Cango的估值仍然幾乎完全依賴於其持有的比特幣，對其運營平臺或長期計算和能源戰略的認可度有限。Cango的股價目前為每股1.45美元，市值為5.28億美元。我們預測2025年和2026年的收入分別為6.68億美元和8.5億美元。這相當於價格與銷售額（P/S）倍數為0.8倍和0.6倍，遠低於同行羣體平均值8.0倍和5.6倍。有幾種催化劑可能有助於結構性重新評級：1）在紐約證券交易所直接上市后，更廣泛的機構可及性; 2）BTC持股的持續積累和透明度; 3）能源和人工智能領域的里程碑執行，這可以將人們的看法從「純粹的礦業公司」轉向「新興的數字基礎設施運營商」。總而言之，隨着公司進入下一個增長階段，Cango的流動資產、高效率採礦業務和未定價戰略選擇權的結合呈現出令人信服的風險回報狀況。