2026美國經濟展望：要股票還是要選票？

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所；作者：宋雪濤 鍾天

2026年的美國經濟將在失衡中圍繞股票與選票的平衡展開。

前言：當下的美國經濟正處在全面放緩的過程中：就業——消費鏈條放緩、失業率的上行趨勢正在持續。即便2026年美國的財政和貨幣雙寬，經濟結構的分化仍將延續，AI相關領域的火熱與實體經濟的疲軟形成「冷熱缺口」將繼續擴大而非彌合。

過去15個月，美國經濟經歷了150bp降息后並未得到明顯提振，而將「AI敍事進行到底」則需要更加寬松的貨幣政策。同時，爲了贏得中選，2026年美國將採取更加寬松的財政政策，在《大美麗法案》逐步落地的基礎上，赤字率水平將回到6%，乃至更高水平。

2026年美國經濟可能更加滯脹，寬貨幣與寬財政僅能托住K型經濟的「下層基礎」，但無力改變收入與分配失衡的加劇。爲了強行維持經濟結構的穩定，在短期供給約束的情況下，注入過度的「總量需求」將會造成通脹的進一步上行。經濟內部供需的矛盾變得更加尖鋭，其中三組矛盾將尤為突出：勞動力，產業結構以及發展主體。

我們的基準判斷是：當前非農的走弱趨勢至少需要等到2026年一季度才得以企穩，這會帶來貨幣政策的進一步放松，乃至主動擴表的靠前落地；作為經濟的結果，2026年一季度可能見到核心CPI同比的全年低點，隨后緩慢回升，聯儲2%的通脹目標在2026年非衰退的環境下依然難以實現。

明年上半年偏冷的宏觀環境將有利於AI敍事的延續；在此進程中，最重要的宏觀觀察節點是特朗普何時轉向「中選模式」，這將意味着他對抗通脹有更大訴求，貨幣政策的寬松屆時也將面臨阻力，對資產價格的分母端帶來衝擊。

2026年美國經濟最大的風險是「再通脹」，這源自於經濟持續走弱后聯儲超預期的持續降息，和特朗普「全力拼中選」所推行的更寬松的財政政策；進而引發對AI敍事的進一步懷疑，以及更大的預期波動。

通脹是明年中選的硬約束，特朗普會在明年11月中選前儘量避免明顯的再通脹，但融資條件（金融環境）又是AI敍事的硬約束。特朗普需要平衡好選票（中期選舉）與股票（AI敍事）之間的關係：既要維持美國K型經濟的下層基礎，又要避免造成AI泡沫破裂，導致經濟滑向深層次的衰退。

詳見《美國經濟三期疊加》《全景式掃描AI對美國經濟的影響》

一、經濟結構：K型經濟的冷熱分化將進一步擴大

2026年美國K型經濟的「上層建築」將進一步加強，而「下層基礎」仍將尋底——AI與非AI領域的冷熱缺口將更加難以彌合。

從長期視角來看，美國經濟的K型分化不僅僅是疫情以來「中產返貧，富人更富」，更是資本份額的持續提升。我們觀察到的就業與增長的短期背離，不同層級財富差距的擴大，以及消費量與消費意願的差距都是分化的「結果」。

這種長期性的失衡也體現在股權類資產佔淨資產比重的擴大。從2023年第一季度到2025年第二季度，居民資產負債表中企業權益類資產貢獻了約20萬億美元的財富增長，金融資產的佔比隨即上升至30%，接近2020年的歷史最高水平；我們也很難看到這種財富積累結構在2026年的扭轉。

從短期視角來看，美國經濟的分化表現爲AI經濟的一枝獨秀，而后又通過上述金融渠道構成了貧富差距擴大的循環。

2025年上半年，AI相關投資（信息處理設備與軟件投資, IPE&S）拉動美國實際GDP增速1.57個百分點，超過了私人消費的拉動率（1.06個百分點）。如果從季度視角看，AI相關投資在2025年第一季度對GDP的拉動達到1.3個百分點，已經超過了科網泡沫時期的峰值（1999年第二季度，彼時拉動1.16個百分點）。

考慮到1999年美國實際GDP增速較高(4.5%左右)，實質上當下AI相關投資對美國經濟的影響比科網泡沫時期更大；換言之，私人消費強度已不再是美國經濟增長唯一的「金指標」。

AI相關建造支出也呈現出明顯的增長態勢。過去兩年數據中心的建造支出翻了一倍，但私人部門非住宅建造總支出自2023年初見頂后仍出現小幅下滑，這對應着其余非AI建築業類的持續疲軟，例如商業綜合體，辦公樓和酒店等。

兩者的分化還將延續，2026年數據中心的建設支出高增具備更大確定性，市場擔憂也並沒有發酵到數據中心建造承諾的「破產風險」。

與之相對的是，美國在建酒店房間數在疫情后仍在下行，居民住宅許可數和在建數量也處在類似的尋底過程，在2026年最樂觀情景也僅是呈現弱復甦趨勢；這反映了三個方面的影響：AI對於建築業人力資源的擠壓，高利率的延續性影響以及經濟預期尚未好轉（不確定性高企下的惡化）。

當下的AI高景氣度與GDP的高增僅僅是大規模資本開支的直接結果，高景氣度的外溢主要體現在三個領域：建築業、電力部門、計算機設備；但更廣義的實體經濟則並沒有明顯受益，反而正在更加明顯的感受到AI投資的「資源擠壓」。

例如，美國商業用電量在過去三年呈現爆發式增長，商業部門的平均電價也一路上行，較2019年增長約30%。AI相關行業可以短期無視高電價對盈利的衝擊，但傳統制造業與工業部門卻不行；在本就低迷的生產效率基礎上，商業計算用電量激增所帶來更貴的電價明顯抑制了工業部門產出意願。

當然，還有其余很多實體經濟的產出類數據都可以證明AI與非AI領域的冷熱不均（例如產能利用率等），我們在此前報告《全景式掃描 AI 對美國經濟的影響》中有詳細提及。

美國非農新增就業與失業率的疲軟則更為直觀的反映了實體經濟的走弱。在勞動力市場「供需雙弱」的背景下，9月失業率繼續跳升0.12個百分點，從8月的4.32%升至4.44%，已經幾乎達到聯儲在9月SEP中預期的年末4.5%水平。更為關鍵的是，失業率的持續上行意味着美國勞動力的供給似乎並沒有想象中的弱，即過去幾個月，個位數甚至負增長的非農新增就業低估了就業的疲軟程度。

預計非農新增就業至少還需要等到2026年一季度才得以企穩，但也僅維持在個位數的增長水平；而失業率則會延續上行趨勢，2026年上半年將有可能突破5%，增加降息的必要性。還可能看到勞動參與率的下行——反移民的措施越發增加且中選年還有政策加碼可；明年也是AI對就業市場影響更大的一年，除了今年的裁員省錢外，還有需求的自然下降。

簡而言之，我們認為2026年的美國勞動力市場將從「低招聘，低裁員」轉向「低招聘，多裁員」

二、再通脹風險是經濟失衡的表現

美國實體經濟的疲軟是迄今為止關税通脹不及預期的核心原因。換言之，在「就業-收入=消費-服務」的鏈條穩定之前，美國企業對於關税的傳導能力依然有限，仍將更多的以犧牲利潤率的方式消化關税所帶來的成本增長。

具體來説，迄今為止的關税通脹並非不明顯，例如酒精飲料（廣義食品）等產品，美國居民部門已負擔了近90%；但是從整體來看關税通脹並沒有發生二階導的變化，甚至隨着過去幾個月的經濟疲軟，對關税最為敏感的部門所積累的超額通脹水平已經趨緩。

假設油價等外部因素不發生大的變動、關税税率維持當下水平，我們傾向於看到美國經濟繼續呈現「滯脹」狀態。2026年美國核心CPI則可能呈現先下后（緩）上的走勢，2026年末核心CPI同比仍將處於2.8%左右水平；即聯儲2%的通脹目標在2026年非衰退的環境下依然難以實現。

從節奏來看，明年一季度能看到核心CPI同比讀數相對明確的低點，隨后CPI將小幅回升；2026年二季度降息（可能會是周期內最后一次降息）將更具爭議，也更取決於實體經濟的反饋。

這只是一個靜態的假設，在此過程中有諸多因素可能形成相互對衝，但對最終的預測影響不大。例如特朗普從二季度開始更加積極地轉向中選進行財政擴張，但與此同時，關税税率也可能邊際降低。

我們提出三個不同的通脹情景假設：

基準情景：美國經濟延續「先冷后熱」，核心CPI環比在2025年底逐步下行至0.2%，在2026年第一季度美國經濟（非農）企穩前保持0.2%左右的偏弱水平；而后第二季度在貨幣政策的滯后反饋（乃至主動擴表）以及《大美麗法案》寬財政下逐步回升，在第三季度重返0.25%左右的環比增速，而后第四季度在「中選繁榮」下，進一步加速至0.3%水平。

偏冷：美國非農見底時間進一步延后，核心CPI環比在2025年底逐步下行的基礎上，2026年第一季度進一步走弱，2026年上半年核心CPI環比平均增速將低於0.2%，隨后在聯儲持續降息和主動擴表的配合下温和回升，第三季度平均增速回升至0.2%，第四季度進一步復甦，通脹走強至0.25%左右。

偏熱：美國經濟在AI驅動下展現出極強的生產力提升，核心CPI環比在2025年內保持在0.25%左右水平，2026年第一季度進一步上行至0.3%；這意味着貨幣政策不會進一步放松，但薪資——消費鏈條的修復，核心CPI在第二季度或進一步上行至0.3%以上水平。2026年下半年核心CPI環比增速區間將保持在0.3%-0.4%，年末核心CPI同比將重返3.5%，這將引發極強的貨幣政策收緊預期。

三、貨幣政策：AI敍事與實體經濟都需要寬貨幣

對於貨幣政策而言，無論是對利率越發敏感的AI行業，還是經歷了150bp仍未明顯復甦的實體經濟，都在需求更大的寬松幅度。實體經濟對於降息的反饋很慢，且他們的資源又被AI資源擠壓。我們傾向於聯儲依然需要「試一試」，降息靠前，保證實體經濟不衰退：讓AI的歸AI，讓貨幣的歸貨幣。

基於此前對通脹不同情景假設的討論，我們在貨幣政策路徑端也做了對應預測：

基準情形：主動擴表可能會在2026年上半年，乃至第一季度就發生。貨幣政策在2026年上半年以每個季度25bp的速率繼續放松，第二季度結束達到3%-3.25%的終點水平，隨后更多使用流動性工具調節。

偏冷：通脹不構成約束，乃至在實體經濟進一步走弱的情況下，聯儲在2026年上半年以每次會議25bp的速率繼續降息，第二季度結束達到終點利率2.5%-2.75%，伴隨着更快乃至更大幅度擴表的到來。而后寬財政和「中選繁榮」接棒，推動美國經濟轉向復甦。

偏熱：聯儲在2025年12月再次降息25bp后便不再行動，對應3.5%-3.75%的利率區間。擴表的節奏取決於金融市場流動性需求，而不是對實體經濟的託底救助。而2026年全年聯儲將不再降息，乃至存在第四季度加息可能。

當前美國經濟被AI綁架，聯儲被美國經濟綁架，美股只是一個「指示器」；如果AI敍事處於穩定期，聯儲的自由度就大一些，如果AI敍事進入空窗期，聯儲的自由度就小一些；這大概是2026年聯儲貨幣政策以及預期管理的節奏感。

具體來看，轉向外部融資的全AI鏈條都在期待寬貨幣的發生，流動性比利率更重要。在「處處是AI」的情況下，釋放數百億的流動性遠比降低1%的利率更有效率：AI的問題不在於這一兩個點的成本，而是0和1的差距，如果得到回報，邊際成本根本無足輕重，重要的是在兑現前需要有足夠的流動性進行支撐。

2025年（截至11月），Hyperscaler（大規模雲服務提供商）企業債的總發行量在1038億美元（不包含貸款與私募信貸），規模加權利率為4.91%，而2024年全年發行量僅為201億美元，規模加權利率4.75%。而無論是量還是價，在2026年都將面臨進一步上行的壓力，這更依賴於貨幣政策的放松。

從發行量的角度看，1038億美元佔2025年美國狹義科技(META分屬通信行業，但亦納入計算)行業債券發行量的24.76%，佔廣義科技行業（科技與通信）發行量的16.70%，佔非金融企業債發行量的4.29%；這三個口徑的佔比均較2024年有着大幅提升。

這其中大量的債券都集中在2025年下半年發行，因此我們預計2026年的AI頭部企業債券供給很可能再次出現翻倍，乃至數倍增長。但我們擔憂的並不是頭部科技企業發債壓力，而是整個AI鏈條的非頭部公司的債券可能需要依靠「高收益債券市場」和「私人信貸」渠道，以及傳統實體企業融資資源的進一步被擠壓。

這些都將加劇本就脆弱且不透明的私人信貸領域風險；尤其對於后者，將形成AI風險與實體經濟風險的共振。

對於實體經濟而言，貨幣政策傳導的滯后和低效造成了寬信用的阻塞；疊加AI的資源擠壓，企業與居民也在期待利率的進一步下行。以堪薩斯聯儲所進行的小企業貸款調查為例，截至2025年第二季度，整體貸款的加權平均利率依然保持上行，歷史首次突破7%；而新發放貸款利率的中位數水平雖邊際下降，但也在7%以上——中小企業的融資成本並沒有得到明顯放松。

比起企業部門的融資成本高企，居民部門面臨的情形則有些矛盾。一方面，大量存量房貸持有者仍在享受2020-2022年低利率紅利，截至2025年第二季度，仍有超過一半的美國存量房貸利率低於4%，平均利率僅為4.3%。換言之，降息對於減輕巨大的存量信用資產的償付壓力是有限的，能夠做的僅僅是放松邊際信用增量的成本，這種自發的市場選擇顯得尤為緩慢。

另一方面，居民部門各類貸款的違約率仍在上行。尤其是學貸償還恢復后，共計1.8萬億學生貸款背后的4300萬美國中產階級（平均每個人負債4.3萬美元）作為公共衞生事件后過的最糟糕的人羣，將在2026年承擔更大的債務壓力。

可能是出於居民信用資質考慮，最新的美聯儲信貸調查反映出銀行對實體經濟的信用標準仍「不夠寬松」，尤其是工商業貸款正在面臨一個信用惡化循環。這也是2026年需要重點關注的方向，除了關注寬信用的「需求側」外，如何在當前這個行至過半的降息周期中催生更多的寬信用供給意願也很關鍵。

2025年6月，監管機構提議將 SLR 要求從固定的5%降低到3.4%-4.3%的範圍，將釋放約4000億美元的額外流動性（不考慮其余約束，僅考慮SLR）。當然，此舉從理論上更多是以改善國債市場流動性為主，實際所釋放的流動性規模有限；但以小見大的看，未來特朗普可能推動更多的金融去監管措施以放松寬信用供給主體的資產負債表約束。

然而，這些資金能否避免「脱實向虛」，流入實體經濟仍待觀察；我們對此並不樂觀，這反而可能會繼續吹大當前資產泡沫。

總的來説，AI與非AI行業都在期待更寬松的貨幣環境，但前者又會對后者產生擠壓，加劇我們此前提到的K型分化。

四、財政政策：一切爲了中選

寬財政是手段，中選選票纔是特朗普的最終目的。詳見《2026美國政治展望：一切爲了中選》

儘管2025財年在技術性調整的結果下赤字率有所下降（學生貸款在財年末的一次性結算），錄得5.9%，略好於2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率從美國曆史來看依然處於極度寬松狀態，高赤字傾向在2026年還將延續，美國面臨着更大的化債壓力。我們預期2026年末美國赤字率將保持在6%以上水平；而當前的一致預期則更為激進，認為美國2026年財政赤字率將逼近7%。

更具體的看，2026年的美國經濟在財政政策上將有三個方向的助力：《大美麗法案》落地，關税拖累的扭轉，以及非常規的財政發力（例如全員發錢）。

最大的寬財政刺激來自於《大美麗法案》的落地，在當前已有的企業投資税收抵扣政策永久化的基礎上，加班税、小費税等個人稅種的減免將會帶來進一步的財政脈衝。這也是特朗普對上一任期政策的「傳承」：自2017年《減税與就業法案》（TCJA），以來，美國政府更加鼓勵對有形資產的投資。 

對於企業，《大美麗法案》恢復並實現了100%獎金折扣(Bonus Depreciation)的永久化，廢除國內研發（R&D）費用的五年攤銷，轉而允許其費用化，並將利息扣除的永久性限制更為寬松。

根據Tax Foundation的計算，2026年這將對美國企業帶來約1370億美元的税收負擔下降(Tax Liability)，且主要集中在製造業、信息技術業、以及金融業三個大類。巧合的是，這個數字與美國政府迄今為止多徵收的關税較為接近，從總量上看，2025年的關税緊縮將會得到等量且更加可持續的企業層面税收放松（未來10年預期減少共計9500億美元税負）。

個人層面的財政刺激也即將落地，小費税加班税等稅種也會帶來1000億美元的增量，考慮到新能源車以及其余清潔能源的退坡情況，預計2026年美國居民部門基於《大美麗法案》所享受的税收優惠約在600億美元。

但我們需要強調的是，税收減免刺激經濟的基礎假設是「有穩定的就業」，從這個角度看，以上數字都存在高估可能。

隨着美國K型經濟的穩定性開始受到更大的質疑，結構性的問題開始進一步凸顯，「可負擔性危機(Affordability Crisis)」引發了更為直接的財政寬松預期——也就是我們期待的非常規財政政策刺激。例如，特朗普提及的全員2000美元現金發放，貝森特將其進一步細化為對低於年收入10萬美元以下家庭的定向補貼。

特朗普今年對於《平價醫療法案》（即奧巴馬醫保）的廢止將明顯增加美國居民部門的醫保支出壓力,對消費產生進一步擠壓，也更加不利於K型結構的維持和特朗普的選情。例如，對於收入超過貧困線401%的60歲美國人（無法享受醫保抵扣），2026年起平均醫保費用(average monthly premium)將普遍上升約200%，對於相對年輕一些的人羣，也會面對至少50%的費用支出增長。

從全社會的角度看，隨着税收抵免到期，《平價醫療法案》下參保者的年度自付保費將從2025年的888美元增長至1900美元，即面臨超過100%的支出增長壓力。

我們一再強調美國選民是極其短視的，他們不需要「觀察」美國經濟數據，而是直接根據自身體感來做出選擇。因此，特朗普正在從美國居民的「日常體感價格」做文章：從早前暗示將宣佈住房緊急情況以應對美國疫情后急劇上漲的地產價格，到近期宣佈的降低食品關税，體現出了「可負擔性」正在成為明年中選的棋眼。

但對特朗普而言，這些努力到底有多少作用尚未可知，至少從當前的支持率來看難言樂觀。這可能促使特朗普採取「從寬從快，更加激進」的姿態來迎合選民，這將是對特朗普「政治掌控度」的一次重大考驗——要麼無法做額外寬財政，要麼看到巨量刺激落地。

五、經濟結果：供需矛盾加深，滯脹延續

表觀下的美國經濟在2026年可能面臨一個更加滯脹的結果，寬貨幣與寬財政僅能托住K型經濟的「下層基礎」不進一步坍縮，但無力改變收入與分配失衡問題，爲了強行維持經濟結構的穩定，在短期供給約束很難跟上的情況下，注入過度的「總量需求（流動性）」將會造成通脹（資產價格）的進一步上行。

經濟內部供需的矛盾變得更加尖鋭，我們重點關注三組矛盾：勞動力、產業結構以及發展主體。

第一個供需矛盾是美國勞動力缺口。淨移民率的差異對美國勞動力市場產生了重大影響：自1995年以來，海外出生的人口每年增長2.8%，本地出生者僅增長0.6%。因此，淨移民佔勞動力增長的近一半，使得2024年海外出生勞動力的比例從1995年的不到12%上升到近16%，突破歷史最高水平。

2023年，移民淨流入峰值達到340萬人，遠高於2014年超過150萬的峰值。然而，從2024年年中開始，拜登政府限制了各類庇護和假釋項目的入境人數。2025年1月以來，特朗普政府進一步取消了驅逐保護，撤銷工作許可，停止接受庇護申請，停止釋放在邊境遇到的移民，同時加大了對滯留美國非法移民的遣返工作。

2025年淨移民流量的估計存在高度不確定性。國會預算辦公室在2025年9月估計淨移民仍將為正，但將大幅下降至 40萬；但普遍認為2025年美國將再次面臨淨移民流出的情況，而2026年則將延續。

美國勞動力增長的急劇放緩甚至逆轉，將對2026年的就業和 GDP 增長產生負面影響；其中，海外出生的勞動力佔食品生產和加工工人的30%，建築工人的28%以及休閒酒店業的20%。且這些崗位中有相當一部分由非法移民擔任。例如，由於農場工人H2A臨時簽證項目的限制以及美國本土工人缺乏興趣，42%的農業工人是非法移民。

非法移民工人的供應中斷將傾向於推高成本並導致供應短缺。在疫情衝擊后的兩年里，這一差距得到了充分體現，當時的移民中斷導致勞動年齡移民人口減少165萬，這一缺口並未通過本地出生人口的就業增加來彌補。儘管疫情后移民數量有所回升，但近期遏制移民潮和遣返非法移民再次擾亂了食品行業等行業的生產，加劇食品價格通脹的壓力——這可能在2026年變得越發顯性。

第二個供需矛盾是美國的產業缺口。這既是過往美國經濟「脱實向虛」的延續，又是勞動力矛盾所帶來的衍生結果。從名義附加值的角度看，製造業產出佔名義附加值的比重在2024年錄得9.98%；這是自1995年統計該數據以來，製造業附加值首次跌破10%，較1995年的16.1%大幅縮水；甚至可以合理推測這可能是工業革命以來美國製造業附加值佔比的最低水平。 

如果從（人均）真實附加值的角度看，受到AI相關投資的推動，過去兩年數據處理服務的人均真實附加值增速高達12.66%，比2013-2019年間的平均年化增速高近6個百分點；其余相關行業的增速也反映出了AI的高景氣度。製造業雖也有所提升，但是與AI相關行業相比顯得「微不足道」，過去兩年年化複合增速僅有1.56%。

這種實（製造業）與虛（服務業）的失衡還將會隨着AI浪潮的延續而進一步擴大。

從產業矛盾的視角來看，2026年像是2022-2023年的翻版，大美麗法案與AI資本開支的加速分別看作公共與私人部門的財政刺激，來應對類似的供給「相對約束」。製造業的產出效率依然低迷，AI的預期回報依然未知，這種大規模的需求側加碼很可能會帶來更高的通脹水平。

第三個供需矛盾是特朗普推動的國企化戰略，抬高了關鍵生產要素的使用成本。

特朗普政府已通過入股多家企業實施國企化戰略，包括美國鋼鐵、英特爾、Trilogy Metals以及稀土開採企業MP Materials，還要求從英偉達和AMD在華芯片銷售的收入中抽取分成。

美國的國企化，以及全面押注AI的短期結果就是美元信用和科技企業信用的合二為一——企業債的信用利差在過去幾年已經被明顯壓縮；美債實質上被理解為科技企業債券ETF：背后對應的是一籃子科技企業債券的償付能力，因為傳統的美國經濟部門還在延續着低效率衰敗進程。

當然，特朗普進一步的國企化進程也僅限於那些「值得拯救」的領域：槍炮、糧食、能源與科技，這是長期以來的結果。而美國的國企化也正是圍繞着這些領域而展開，在這個過程中，用入股后的企業分紅代替税收，用國家權力調整供需失衡。

六、經濟風險：AI敍事的懷疑與宏觀環境的極端化演進

2026年的經濟風險包括了對AI敍事的進一步懷疑，以及宏觀環境的極端化演進（過冷或過熱）所帶來的再通脹風險。

最顯性的風險是AI企業自身開支可持續性的下降——這些數據中心到底是廣泛的基礎設施，是21世紀新的高速公路，還是特質化的設備，在還未形成盈利能力前便迅速折舊。

微軟、Meta、亞馬遜、谷歌和甲骨文，都面臨各自的挑戰，第一關是資本開支佔經營性現金流的比重正在持續上升。META、谷歌和甲骨文在2025年都開始增加了對外部融資的依賴程度，這引發了更大規模AI企業融資的擔憂，尤其對壓力更大的亞馬遜，以及幾乎「孤注一擲」的甲骨文外部融資條件的關注。

第二關是對於那些更早佈局AI的企業（例如微軟），其折舊/總收入比重正在迅速上升。此前部署的芯片與服務器在尚未明確產生收益時，便開始大量累計折舊，微軟的折舊/總收入比重從去年同期的11.3%上行至16.8%；對於其余公司，尤其是亞馬遜（AWS）而言，這亦是一個無法逃避的過程。

對於這些主流雲服務提供商來説，20%的預期營收同比增速是必須要完成的「底線」，這是AI泡沫維持的必要不充分條件，也是一個重要的觀察指標。

2026年美國實體經濟則面臨極端化（過冷或過熱）的風險，其中又以再通脹風險最為突出。這既可能源自經濟持續走弱后聯儲超預期的持續降息，也可能源自特朗普「全力拼中選」所推行的更寬松的財政政策。無論如何，再通脹風險將引發對AI敍事的進一步懷疑、宏觀環境的極端化演進以及更大的預期波動。

在美國財政和貨幣微操的過程中，通脹是中選的硬約束；在明年11月前避免明顯的再通脹，以及不必要的緊縮預期是特朗普的「明牌訴求」。考慮到我們的基準情形是美國經濟先冷后熱，明年第一季度才能看到非農與經濟整體企穩，可能從第二季度開始我們將看到「債券義警」的迴歸：用更陡峭化的美債曲線與更高的10年期美債利率對美國潛在的通脹壓力形成無聲的抗議；如果美國滯脹嚴重，不排除10年期美債利率重返4.5%以上水平。

當然，特朗普還有很多手段可以應對潛在的通脹壓力，包括了關税豁免範圍的擴大，永久性的降低乃至廢除部分關税，以及進一步的保持低油價水平。

我們沒有把美國的財政負擔（付息壓力）當作推動降息的基準因素，最主要的原因是這是一個「治標不治本」的慢變量；以DOGE為首的美式化債1.0已經結束，通過AI可以更緊密的綁定盟友，形成化債的2.0階段，這相較於利率扭扭捏捏的調整，顯得更加直接。換言之，降低利息支出壓力僅僅是推動降息的「眾多由頭」之一，在35萬億存量債務的絕對數字面前，降低利率無法帶來赤字率的扭轉。

此外，明年纔是AI對就業市場衝擊更加顯性的一年，從「低招聘，低裁員」，到「低招聘，多裁員」。宏觀經濟的風險其實指向了一個更窄的「路徑」：過熱的經濟帶來強烈的再通脹再收緊預期，整個越發依賴外部融資的債務鏈條將承受更大的壓力；但過冷的經濟將導致企業主營業務放緩，內部融資——AI投資鏈條形成坍縮。

明年上半年偏冷的宏觀環境將有利於AI敍事的延續；在此進程中，一個重要的宏觀觀察節點是特朗普何時轉向「中選模式」，這將意味着他對抗通脹有更大訴求，貨幣政策的寬松屆時也將面臨阻力，對資產價格的分母端帶來衝擊。

從結果來看，一個延續軟着陸，乃至偏弱的美國經濟將成為各方參與者的最優解：不必擔憂再通脹的緊縮，不必擔憂經濟衰退的傷害，也不會造成很強的寬貨幣制約。然而，在約束集中加入了「中選」后，維持美國K型經濟的下層結構將面臨更多取捨，也更考驗美國的微操水平。2026年特朗普需要平衡好選票（中期選舉）與股票（AI敍事）這兩大目標：既要維持美國K型經濟的下層基礎，又要避免造成AI泡沫破裂，導致經濟走向深層次的衰退。

2026年的美國經濟將在進一步失衡中圍繞着股票與選票展開；前者更依賴於AI的演進和對利潤的追求，后者更依賴於特朗普的政治意志以及額外財政政策強度。

風險提示

特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪和海外資金更快逃離美元；全球經濟在關税越發明確的情況下受到更大影響，2026年全球同步寬松幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力；技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降息，信用需求激增；數據測算存在誤差。

注：本文來自國金證券研究報告：《2026年美國經濟展望：邁向更大失衡》

分析師：宋雪濤 S1130525030001