華泰2026年度展望 | 金屬：供需改善或成行業主基調

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（來源：華泰證券研究所）

黃金在美國實際利率下行預期下，26年LME金價或漲至$4800/oz以上；此外，貨幣寬松經濟恢復階段，有望觸發金銀比收斂，26年白銀價格或較黃金更為強勢上行。銅、鋁行業26年供需格局或為供不應求，LME銅價和鋁價有望分別漲至$1.2/t和$3200/t以上。26年鋼鐵供需格局有望改善；而鐵礦供需格局或惡化，鐵礦價格運行中樞或在$95/t至$105/t。建議積極關注銅：低估值、高成長性；鋁高分紅、低估值；金和鋼鐵等板塊低估值標的投資機會，對鐵礦石標的持謹慎態度。

貴金屬：黃金26年或漲至$4800/oz以上，白銀或更為強勢上行

2022年之后，全球金融和貿易體系日趨割裂；外匯儲備「多元化」需求成為黃金價格上行的長期基石。截至2025年6月，黃金佔儲備資產比例約為21.4%；如果黃金在央行中的儲備佔比回到34%的歷史中位數水平，全球央行增持黃金可能持續到2035年。2026年美國實際利率或是下行趨勢，疊加美元震盪走弱，利於金價進一步上行；我們預期2026年金價或漲至$4800/oz以上。此外，貨幣寬松經濟恢復階段，有望觸發金銀比收斂，2026年白銀價格或較黃金更為強勢上行。

銅：全球供需由過剩轉短缺，26年銅價高點或超1.2萬美元

供給方面，我們測算2025年增量/增速分別為66萬噸/2.4%。2025年銅礦擾動事件頻發，銅礦增量（考慮兑現能力）低至約12萬噸。展望2026年，若擾動事件頻發，銅礦增量仍有限；而高銅價可能刺激再生銅產量高速增長。需求方面，電力相關領域是2026年銅需求增長的重要基礎。我們測算全球需求增量/增速分別為77萬噸/2.97%。綜上，我們預期2026年全球銅供需將由過剩轉為短缺，疊加全球經濟復甦預期+通脹上行，及全球普遍財政貨幣雙寬松的環境，銅價或繼續上漲。2026年銅均價和高點有望突破1.1萬、1.2萬美金。

電解鋁：全球原鋁供需缺口或擴大，26年鋁價或突破3200美元/噸

供給方面，由於國內電解鋁運行產能已接近天花板，未來供給增量將主要集中在海外，考慮印尼能源限制以及歐美產能復產進度緩慢，我們預期2025-2027年全球電解鋁總供給同比增長2.27%/1.74%/3.31%。在全球製造業復甦背景下，我們預期2026年全球電解鋁需求增速或約2.3%。我們預期全球原鋁在2025-2027年供需缺口走擴，分別為-39.5/-88.5/-100.9萬噸，2026年全球LME鋁價有望上行至3200美金/噸以上。

鋼鐵：26年供需格局預期持續改善，鐵礦價格中樞或下移

2026年我們預期中國鋼鐵行業的供需格局或改善。針對需求，我們認為需求增速預期或在-1.1%（悲觀預期）至1.5%（樂觀預期）。針對鋼鐵行業反內卷，2026年粗鋼產量或減少1.5-2%（2020-2024年粗鋼減產CAGR 1.43%）。2026年鐵礦產能進入擴張周期，鐵礦價格中樞或下移，價格運行中樞或在95-105美元/噸。2026年西芒杜鐵礦供給將開始起量，全球鐵礦產量增量或將達到5000萬噸。而需求或增加3000-4000萬噸，預期鐵礦石供需向寬松轉變。

風險提示：下游需求不及預期，海外供給端超預期,數據測算與實際誤差，貨幣政策收緊，以及AI泡沫破碎導致流動性擠兑等。

黃金：2026年最高價或突破$4800/oz

底層宏觀邏輯未變，金價長期上行趨勢不改

據華泰金屬《波湧回調藏富路，且將機遇入囊中》（25-06-03），1970-2024年曆次黃金上漲大周期中，全球經濟大變局往往強化特定要素，催生新的邊際買家，重塑黃金投資框架。

1970-1980年，佈雷頓森林體系解體疊加石油危機推高通脹，黃金成為對衝美元貶值與通脹的工具，與長期通脹預期擬合最佳。

2001-2012年，互聯網泡沫、金融危機等事件催生黃金 ETF普及，金融投資機構成為主要買家，黃金與美實際利率負相關，與TIPS指標擬合最好。

2022年以來，俄烏衝突等因素觸發全球央行（尤其發展中國家）持續增持黃金，全球央行成為金價重要的邊際定價者。

2022年之后，「逆全球化」惡化，全球金融和貿易體系日趨割裂；外匯儲備「多元化」需求成為黃金價格上行的長期基石。與此同時，據華泰宏觀《黃金：再論「長牛」邏輯》（25-02-12）實際利率和弱勢美元在交易層面上仍對金價有較強的影響作用。

全球央行等金融機構長期增持黃金，主要是對美元相關資產的信用擔心、極端情況下穩定匯率的需要以及地緣衝突加劇導致避險等多重要素交織所致。央行和金融機構增配黃金「任重道遠」，如果全球化繼續停滯或放緩，不排除全球央行還需要經歷近10年的黃金增持周期。截至2025年6月，黃金佔儲備資產比例約為21.4%；在2019-2024年的平均回升速度外推（年均約1.45 pct）；逆全球化背景下，黃金佔央行儲備的佔比若要升至1990年34%的歷史中位數水平，全球央行增持黃金可能持續到2035年。

2026年寬松流動性、通脹抬頭和弱美元均利於金價進一步上行

2026年美國實際利率或是下行趨勢，疊加美元震盪走弱，利於金價進一步上行。華泰宏觀認為2026年美國流動性將持續寬松（降息和寬財政並舉），幫助美國實際GDP增速從2025年2.0%升至2026年2.3%（華泰宏觀《不均衡的經濟「再加速」——2026美國宏觀展望》，2025-11-03）；與此同時，核心通脹預期提升至3.3%，高於2025年的3.0%；2026年實際利率下行是大概率事件。

2026年美國降息、重啟擴表、海外維持高赤字率形成的流動性寬松格局將延續。據華泰宏觀《不均衡的經濟「再加速」——2026美國宏觀展望》（2025-11-03），2025年11月至2026年底，美聯儲或將降息2-3次；其中2025年12月降息1次后，2026年6月（聯儲主席換屆后）再降息1-2次，最終聯邦基金目標利率或降至3.0%-3.25%。於此同時，海外政府赤字率中短期或也難以下行。據華泰宏觀《海外財政可持續性前景堪憂》（2025-11-04）短期剛性支出持續擴大，即國防開支、債務利息支出、社會福利支出三大類支出具備「易漲難跌」屬性，形成短期赤字硬約束；中期收支壓力也在增強，即人口老齡化推升社保負擔，AI技術革命帶來失業補貼與培訓支出。此外，美國2025年12月1日起停止縮表，2026年上半年或重啟擴表。

2026年美國核心CPI預計為3.3%，高於2025年的3.0%，核心PCE同步有粘性，全年難降至美聯儲2%目標。（華泰宏觀《不均衡的經濟「再加速」——2026美國宏觀展望》，2025-11-03）通脹粘性主要源於：

關税滯后影響：2025年加徵的關税對中間品影響持續時間長，雖短期傳導有限（企業承擔4-5成成本），但仍將温和推升通脹至2026年春季。

服務通脹回升：經濟修復帶動就業市場企穩（2026年底失業率4.3%），住房外服務通脹或温和升溫。

特殊項擾動：若2025年底到期的ePTC（醫療補貼）不延期，將推升2026年PCE通脹約0.06個百分點（對CPI影響因統計時滯更滯后）。

此外2026年美元指數預期震盪下行，2026年底預測降至95（華泰宏觀《不均衡的經濟「再加速」——2026美國宏觀展望》，2025-11-03），對金價形成利好。美國政府政策反覆侵蝕美元信用、財政無序擴張，疊加全球製造業周期修復利好非美貨幣，且全球儲備經理計劃未來5年降低美元佔比（73%受訪者），美元呈結構性走弱，年底預計降至95。

2026年金價有望突破4800美金/盎司，白銀或繼續上漲

價格預期方面，我們使用華泰金屬《波湧回調藏富路，且將機遇入囊中》（25-06-03）報告中的定價模型，並對其參數進行調整，其中美國財政預算赤字率變化量根據華泰宏觀《不均衡的經濟「再加速」——2026美國宏觀展望》（25-11-02）上調至0.8%，26年美國有效聯邦基金利率根據CME上調至3.0%，通脹預期假設不變，最終預期26年金價或突破4800美金/盎司。

同時，貨幣寬松經濟恢復階段，有望觸發金銀比收斂，2026年白銀價格或較黃金更為強勢上行。據華泰金屬《9月降息概率較大，重視金銀板塊機會》（25-09-01），白銀兼具投資屬性和工業屬性，我們認為金價是影響銀價變動方向的關鍵因素，金銀比可以作為銀價相對金價超跌或超漲的量化指標。根據1975年-2024年的數據，我們認為金銀比的收斂多數情況下發生在降息期后期或降息期之后至加息期，同時伴隨PMI的上升（或高位震盪），即金銀比收斂多數發生在貨幣寬松一段時間后經濟開始恢復、觸發白銀工業屬性的時期。在金銀比收斂的階段，銀價均上漲，且漲幅明顯超過黃金。如果后續降息落地經濟開始企穩，金銀比有望收斂，建議關注白銀投資機會。

銅：全球供需由過剩轉短缺，2026年銅價或繼續上漲

供給擾動不斷，2026年增量有限

2025年銅礦擾動事件頻發，銅礦增量低至12萬噸。極端天氣（厄爾尼諾等）對老舊礦山考驗較大；偶發性人為災害頻發；地緣政治因素升級，2025年擾動事件頻發，導致全球銅礦產量大幅不及我們先前的預期，且部分礦山的停產影響延續至2026年。CRU（2025-10）預測2025年擾動率提升至5.5%。我們根據各公司公告提及的指引等，更新2025年銅礦同比增量預測至39萬噸，遠低於我們此前預測的增量141萬噸（不考慮擾動率，細節參考2024年11月6日《2025年中正平和，靜待新周期》）；若考慮擾動率，更新2025年銅礦同比增量預測至12萬噸。

我們列舉停產影響延續至2026年、影響量級較大的三個擾動事件：

1）艾芬豪Kamoa-Kakula銅礦（剛果金）

事故：2025年5月18日，Kamoa-Kakula銅礦Kakula礦段東區發生礦震——邊牆脱落——抽水和電力基礎設施受損——水位上升淹沒了Kakula礦段東及西區中段。

公司復產預期：Kamoa-Kakula銅礦分為三個區域，1）Kamoa礦段未受影響正常生產。2）Kakula礦段西區6月7日復產，在未淹水的南北兩端進行作業。3）主要事故區域Kakula礦段西區第二階段排水預計2025年12月完成、11月開始井下抽水泵基礎實施修復工作；完成以上工作后才能抽除剩余水分、開啟后續工作。4）公司計劃通過提高在產區域產量、開發遠東地區等彌補產量下滑。

影響程度：Kamoa-Kakula銅礦2024年銅產量為43.7萬噸，全球佔比約1.9%；三期項目2024年年中投產，公司預計滿產后該礦總產能將達60萬噸以上。事故發生后，公司下調該礦2025年產量指引至37-42萬噸，較事故前指引52-58萬噸下降15萬噸；我們認為隨着地表存礦消耗完畢、復產工作仍需時間，Kamoa-Kakula銅礦2026年產量存在同比進一步下降的可能性。

2）智利國家礦業EI Teniente銅礦（智利）

事故：2025年7月31日，EI Teniente銅礦Andesita項目因地震發生塌陷，造成6名礦工人遇難、EI Teniente銅礦整體暫停作業。

公司復產預期：分區域逐步復產中（見下圖），Reservas Norte、Andes Norte以及Diamante在開展復產工作、Andesita and Recursos Norte在2025年12月31日前將繼續停產，等待進一步復產計劃。

影響程度：EI Teniente 2024年銅產量為35.6萬噸，全球佔比高達1.5%。Andesita項目是擴建項目，設計產能15萬噸，25年開始爬坡、原本計劃26-27年滿產。繼2025Q2下調后，2025Q3公司再次下調公司總產量指引，2025年預計實現產量131-134萬噸，較2025Q2指引下調3萬噸。

3）自由港Grasberg銅礦（印尼）

事故：2025年9月8日，Grasberg銅礦GBC礦體生產區塊之一「PB1C」發生事故,礦井湧入約80萬公噸濕物料，並導致支持GBC其他生產區塊的基建受損，Grasberg銅礦暫停運營。2025年10月15日公司宣佈該事故導致7名工人喪生。

公司復產預期（截至2025-11-18）：1）未受影響的Big Gossan and Deep MLZ 已在10月復產；2）GBC中的PB2、PB3計劃於2026Q2復產；3）GBC中的PB1S計劃於2027年年中復產。4）事故區域PB1C可能在2027年復產。

影響程度：Grasberg是全球前三大銅礦之一，2024年銅/金產量分別為18億磅/190萬盎司（約82萬噸/59噸），其中銅礦產量全球佔比高達3.6%。11月18日公司更新該礦產量指引，2025-2027年預計實現產量10/10/15億磅（約45/45/68萬噸），較2025Q2指引15/17/18億磅（約68/77/82萬噸）分別下降了23/32/14萬噸，下降幅度佔全球供應量的1.0%/1.4%/0.6%。

除此以外，影響較小的擾動事件數不勝數。例如1）2025年7月23日，中金黃金內蒙古礦業烏努格吐山銅鉬礦選礦廠（內蒙古）發生因格柵板脱落導致的墜落事件，造成6死1傷，該礦停產1月多后復產。2）2025年2月，中國有色礦業謙比希濕法（贊比亞）一座尾礦壩由於防滲膜被盜割，連續降雨時發生尾砂外溢事故，截至2025年11月未復產。3）2025年6月底，中國有色礦業謙比希東南礦體（剛果金）副井井筒內壁破損脱落導致1名人員死亡后停產，公司預計修復工作將於12月中旬完成。4）2025年年中，祕魯非正規採礦組織發起的全國性抗議活動，影響五礦資源Las Bambas銅礦（祕魯）等多座礦山約2周的運輸。5）2025年2月，智利北部500千伏輸電系統故障引發的暫時性全國性停電，而智利作為主要的銅礦主產國，2024年產量全球佔比24%。6）2025年10月，泰克資源Quebrada Blanca銅礦由於尾礦壩加高工程導致該礦停產時間延長，2025-2027年產量指引從21-23/28-31/28-31萬噸下調至17-19/20-23.5/24-27.5萬噸；Highland Valley銅礦因礦石品位下降及維護工作，2025-2027年產量指引從13.5-15/13-15/12-14萬噸下調至12-13/11.5-13.5/13.5-15.5萬噸。

我們回顧歷史，由於銅資源稀缺（貢獻絕大多數產量的老礦開發越來越深，越來越容易發生安全事故）、投資強度較大導致項目進展緩慢、高盈利水平導致社區活動頻發等，銅礦開發及生產擾動較高。CRU統計2020-2024年全球銅礦開採平均擾動率高達4.9%。

若擾動事件仍頻發，2026年銅礦增量仍有限。展望未來，根據各公司公告提及的指引等，我們測算2026-2028年銅礦增量為95/132/104萬噸，增量較多主因2025年擾動較多，各公司指引部分未實現增量延迟至2026年實現、以及2025年基數下降。若假設擾動如往年一樣頻發，我們測算出2026-2028年銅礦增量為32/62/56萬噸。

高銅價或刺激再生銅產量高速增長，關注國內外政策動向。2025年銅價整體偏強，ICSG統計的1-9月再生銅產量同比上漲7.1%。展望未來，2026年若銅價繼續走高，我們判斷再生銅或維持較高速的增長。但再生銅的供給往往受到政策制約：2025年8月，發改委等四部委聯合發佈770號文《關於規範招商引資行為有關政策落實事項的通知》，是對國務院783號文《公平競爭審查條例》的銜接和深化，或對再生銅回收税收成本進行重構，若嚴格執行或限制再生銅供給。

綜合來看，我們測算2025-2028年銅供給增量分別為45/66/99/96萬噸、對應增速1.6%/2.4%/3.5%/3.2%。

電力建設是2026年銅需求增長的主要驅動

缺電+能源轉型背景下，2026-2030年電網用銅或高速增長。2025年由於電網基礎設施老化+新能源發電佔比提升、極端天氣頻發導致電力供應不穩定增加+用電需求增長，全球出現缺電。展望未來，製造業復甦、AIDC爆發式增長或帶來更多的用電需求，為解決缺電，全球正加速電力建設。此外能源轉型仍在進程中，風電、光伏等新增裝機量仍保持較高的增速。

一、輸配電：據IEA，受到用電需求增加+發電結構變化的推動，全球電網投資額2013-2024年CAGR為2.5%；並預測2025-2030年CAGR為5%，2035年將增長至6500億美元/年。其中中國方面，國家電網及南方電網指引的2025年的資本開支為超過6500億元/1750億元，合計同比增速15%，但受到2025年高銅價的影響，電網用銅實際交貨量或較低。我們認為該部分需求或推迟至2026-2027年。

二、儲能：1）中國：2025年1月27日，國家發改委、國家能源局聯合發佈《關於深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》（136號文），終結新能源強制配儲機制，儲能由「政策驅動」轉向「市場驅動」。隨后9月12日，國家發展改革委、國家能源局公佈的《新型儲能規模化建設專項行動方案（2025—2027年）》（2025-9-12）提出，2027年中國新型儲能裝機規模達到1.8億千瓦以上（較2025H1的裝機規模7376萬千瓦翻一倍以上），推動價格機制、容量電價、輔助服務等多元化收益渠道。隨着儲能經濟性顯著提升，中國儲能或迎來爆發增長期。2）美國：AIDC配儲增量需求有望彌補電芯徵收關税以及OBBBA法案帶來的減量。3）歐洲：《2025-2029年歐洲電池儲能市場展望》（Solar Power Europe）預測歐洲儲能累計裝機量將從2024年的61.1GWh增長至2029年的399GWh。

三、新能源發電：風電方面，GWEC預測2025-2030年全球風電新增裝機量CAGR為8.8%。光伏方面，歐洲光伏協會預測全球光伏新增裝機量將從2024年的597GW增長至2030年的1TW。

我們測算2025-2028年銅需求增量分別為73/63/74/82萬噸、對應增速2.7%/2.2%/2.6% /2.8%。

2025年，銅價抬升的原因之一是美國囤庫。2025H1，市場擔心美國對銅徵收關稅后美國將出現銅供不應求的狀況，CMX銅大幅上漲，相對LME銅出現明顯溢價；進口套利窗口打開后，銅向美搶運行情帶動LME/SHFE銅上漲。8月1日，美國實施銅關税，僅對銅深加工產品實施關税、原料豁免。截至11月21日，CMX相對LME仍有0-5%的溢價，我們認為或是市場擔憂未來某一時點美國仍有可能對銅原料徵收關税。截至11月20日，CMX銅較2024年底累庫28萬噸，且仍在持續累庫。

我們認為，在測算銅供需平衡的時候可以將美國囤庫視為需求，基於此我們測算2025-2028年銅需求增量分別為103/93/84/82萬噸、對應增速3.8%/3.3%/2.9%/2.7%。

供需：2026年全球由過剩轉短缺，銅價或繼續上漲

我們測算2026年全球供需由過剩轉短缺，銅價或繼續上漲。我們測算2025-2028年，銅供需（不將美國囤庫作為需求）分別為-22/-48/-53/-49萬噸（正數為過剩、負數為短缺）；銅供需（將美國囤庫作為需求）分別為-52/-78/-63/-49萬噸。

非美地區低庫存，為逼倉提供較好的條件。近年來全球化趨勢、銅供給持續小幅短缺，非美地區銅庫存處於較低水平（2025年CMX因美國關税持續累庫）。截至2025年11月13日，LME/國內社會庫存分別為13.6/28.7萬噸，處於歷史相對低位，庫存天數僅5.6天。

此外我們認為，2026年全球經濟復甦預期+通脹上行，及全球普遍財政貨幣雙寬松的環境，亦有望驅動銅價上漲。我們判斷，2026年銅價均價有望突破11000美金、高點有望突破12000美金。

電解鋁：2026年全球LME鋁價或突破3200美金/噸以上

供給：2026年全球電解鋁供給增速或僅有1.7%

產能天花板硬約束下，25/26/27年國內產量供給增速分別為1.55%/0.89%/0.45%。伴隨國內運行產能接近天花板，我們預期國內25年產量增速或下降至1.55%。未來擴產項目方面，天山鋁業24萬噸擴產項目預計2026年年初投產，以及扎鋁二期35萬噸綠電鋁項目2025年年底投產，綜上預計2025-2027國內電解鋁供給分別為4377.2萬噸和4416.0萬噸。

海外方面，印尼已成為全球電解鋁增量的主要貢獻者。伴隨以中國企業為主的投資方進入印尼市場，進行電解鋁產能建設，未來印尼的電解鋁供給將成為全球的主要增量貢獻。我們預計2025–2028 年印尼電解鋁產量將分別達到 81.5 萬噸、150 萬噸、250 萬噸和 320 萬噸，同期產量CAGR為 57.8%。預計到 2028 年，印尼產量佔全球電解鋁總產量的比例將提升至 9.1%。其他地區方面，預計至2030年前，印度預計通過四個主要擴建項目合計釋放147.5萬噸新增產能，創新集團和錦江集團預計在沙特各新建100萬噸產能，新建項目25-27年預計新增13.6萬噸/32.0萬噸/43.0萬噸產量。

海外電解鋁復產進度可能低於市場預期。我們測算海外復產項目在2025/2026/2027年預計貢獻44.2萬噸/36.7萬噸/40.8萬噸新增原鋁產量。歐洲地區在電價約束下，待復產產能復產進度依舊緩慢。預期 2025–2027年新增產量28.9/18.4/32.9萬噸。而美國方面，受高電耗電力供給約束，復產進展同樣緩慢，僅世紀鋁業Mt Holly項目存在復產預期。我們預計2025–2027年美國新增產量分別為1.6萬噸、2.7萬噸、2.9萬噸，合計約7.2萬噸。其他地區復產項目整體進度平穩，預計南美洲、大洋洲和亞洲2025/2026/2027合計新增13.6萬噸/15.6萬噸/5.0萬噸產量。

除前述增量項目外，考慮到Mozal電解鋁廠等受供電協議影響停產以及部分發展中國家電解鋁產量爬坡，我們預計海外電解鋁在2025-2027產量達3012.6/3102.8/3331.8萬噸。

綜上，我們測算2025-2027年全球電解鋁總供給量為7389.8萬噸、7518.8萬噸和7767.8萬噸，同比增長2.27%、1.74%和3.31%。

需求：預計2026年全球需求預計同比增速2.4%。

預期國內電解鋁需求26年同比增速2.3%，國內27年需求增速或修復至4.8%。在經歷今年以來光伏、汽車等領域國內鋁需求持續超市場預期后，當前市場對於明年的電解鋁需求預期依舊偏保守，核心邏輯是認為鋁下游傳統需求中缺乏相對具有亮點的細分行業，且光伏、地產以及汽車或有拖累的可能。而根據我們的測算，即使在假設光伏裝機量、傳統汽車產量增速假設保守情境下，依靠新能源汽車及電網等高景氣度領域的需求拉動，國內電解鋁26年同比需求增速仍有2.3%。而27年來看，由於光伏、建築的拖累在明顯修復，我們認為國內電解鋁需求在27年增速或提升至4.8%。

海外鋁消費與工業活動高度相關，預計2026年海外電解鋁消費同比+2.5%。鋁作為典型的工業金屬，其需求對製造業、建築業及交通運輸等工業環節的景氣度具有強依賴性。我們通過對全球主要工業經濟體（包括美國、歐盟、日本及韓國等）的工業生產指數加總構建「全球工業指數」，發現歷史上當該指數同比為正時，海外鋁消費的同比增速從未低於2%。我們對海外鋁消費增速與全球工業指數進行了迴歸分析，結果顯示二者呈顯著正相關關係，R²為0.75，我們預計2026年海外電解鋁消費增速約為2.5%。

綜上測算，考慮國內及海外消費，我們預期26年全球電解鋁需求增速約為2.4%。

平衡：預計2026年全球電解鋁供需缺口擴大，鋁價或突破3200美金/噸

綜合上文分析，國內供給增速受產能「天花板」約束，同時海外新增產能及歐美復產進度均較為緩慢，供給端同比增速或在26年明顯放緩；而需求端在全球製造業復甦背景下，有望維持韌性。因此我們預計全球原鋁在2025-2027的供需缺口分別為-59.1萬噸和-84.3萬噸。

考慮26年供需缺口逐步擴大，我們預期26年全球LME鋁價或突破3200美金/噸以上。25年下半年以來，國內需求增速或持續超預期，疊加海外需求逐步修復，鋁價在25H2的表現持續偏強，LME鋁價上行至2800美金/噸以上。展望未來，考慮25-26年供需缺口或持續擴大，我們預期26年全球LME鋁價或突破3200美金/噸以上。同時由於國內供給硬約束，供需矛盾更大，因此預期26年內外盤價差有望較大幅度收窄，國內鋁價表現或更為強勢。

鋼鐵：反內卷與需求博弈

2026年我們預期中國鋼鐵行業的供需格局或改善。針對需求，我們認為需求增速預期或在-1.1%（謹慎預期）至1.5%（樂觀預期）。針對鋼鐵行業反內卷，2026年粗鋼產量或減少1.5-2%（2020-2024年粗鋼減產CAGR -1.43%）。

2026年中國鋼鐵行業需求或偏平衡

我們預期2026年中國鋼鐵內需下行壓力仍存，出口需求或仍然保持優勢：2026年國內地產或仍處於築底過程中；鋼材出口雖然面臨海外加徵關税壓力，但是國內外鋼材價差較大，國內鋼材出口仍有競爭優勢；國內製造業和基建或保持微增。

謹慎情景預期2026年粗鋼需求同比下降1.1%：地產同比下降10%/1638萬噸、基建同比增加2%/502萬噸、製造業同比增加1%/582萬噸、出口同比下降5%/1192萬噸。其中內需下降0.56%，出口需求下降5%。

樂觀情景預期2026年粗鋼需求同比增長1.5%：地產同比下降8%/1310萬噸、基建同比增加5%/1255萬噸、製造業同比增加3%/1746萬噸、製造業出口同比持平。其中內需和出口需求分別增1.7%和0%。

我們認為26年中國鋼材出口或面臨較為樂觀的局面，主要因為海外鋼材需求穩步上升，且中國鋼材具備較為明顯的價格優勢。世界鋼鐵協會今日發佈了最新版（2025-2026年）鋼鐵短期需求預測報告（SRO）。該報告預計 2025 年全球鋼鐵需求量將與 2024 年持平，達到約 17.5 億噸；2026 年全球鋼鐵需求將温和反彈 1.3%，達到 17.73 億噸。其中全球除中國以外區域，鋼材需求增速預期從2025年的1.9%上升到3.5%。此外，中國熱卷和螺紋價格相比較歐、美、中東等區域而言有顯著的價格優勢，利於中國鋼材出口。

粗鋼供給側，自2015年開啟供給側改革后，2020年中國粗鋼產量和內需同時見頂；隨后進入減產周期，2020-2024年粗鋼減產CAGR -1.43%。2024年中國政府持續強調相關行業反內卷，2025.1-9月中國粗鋼同比下降2.9%，但內需下降幅度更大，國內鋼鐵供需格局進一步惡化，噸粗鋼利潤仍處於低位。我們預期2026年國內粗鋼產量或進一步下降，我們預期降幅或為1.5-2%。

2026年鐵礦供需格局偏寬松，礦價或下行

2026年鐵礦產能進入擴張周期，鐵礦價格中樞或將下移。25H2，隨着四大礦山置換項目產能釋放，鐵礦石供給呈現出同比增量格局。展望2026年，四大礦山新投產產能仍將釋放部分產量，西芒杜鐵礦供給將開始起量，新增產能釋放的產量增量或將達到5000萬噸。而據國際鋼協，2026年全球鋼鐵需求或增長1.3%（對應約2275萬噸鋼材），鐵精礦需求或增加3000-4000萬噸，預期鐵礦石供需向寬松轉變。

根據鋼聯測算的全球礦山發往中國的成本曲線分析，90至120美元的價格區間對應約0.66億噸鐵礦石供應。據華泰期貨《鐵礦供給放量在即，價格中樞或將下移》（25-10-31）；若以95美元作為2026年度均價進行測算，高成本非主流礦山將較今年進一步減少發往中國的量，這將對鐵礦石形成一定支撐，致使其價格下跌空間有限。2026年鐵礦石價格運行中樞或在95-105美元/噸。

下游需求不及預期：全球建築、電力、汽車等領域需求不及預期，導致商品價格下跌。

海外供給端超預期產出：例如海外電解鋁產能超預期復產，導致全球原鋁供給增加，對鋁價形成壓制。銅礦和再生銅在高價刺激下，產量超預期。

數據測算與實際誤差：文中產量基於測算，可能與實際值存在偏差，項目實際產量亦會受運營等因素影響，與設計產能存在差異。

貨幣政策收緊以及AI泡沫破碎引發的流動性擠兑，或導致商品價格短期出現大幅下跌。

研報：《供需改善或成金屬行業26年主基調》2025年12月1日

研究員 李斌  S0570517050001  BPN269  

研究員 黃自迪  S0570525070001  

聯繫人 張智傑  S0570124050019