太平洋證券：首予康諾亞-B「買入」評級 重磅產品商業化加速 下一代自免雙抗潛力大

　　太平洋證券發佈研報稱，首次覆蓋，給予康諾亞-B（02162）「買入」評級，目標股價82.07港元，中國特應性皮炎藥物市場正迎來高速增長期，以度普利尤單抗和司普奇拜單抗為代表的核心產品加速放量。同時，康諾亞核心產品快速放量，重點管線進度領先，以及自免雙抗CM512初步數據積極。

　　太平洋證券主要觀點如下：

　　中國特應性皮炎藥物市場將迅速增長

　　特應性皮炎（Atopic

　　Dermatitis，AD）是最常見的慢性炎症性瘙癢疾病之一，包括單純糠疹或手部濕疹等輕微症狀到紅皮病型濕疹的嚴重症狀。在所有AD患者中，約25%至30%的患者為中重度。在全世界範圍內，AD影響多達20%的兒童及青少年以及1-5%的成人。

　　度普利尤單抗於2020年在中國獲批上市，司普奇拜單抗於2024年在中國獲批上市，預期未來數年中國的特應性皮炎藥物市場將迅速增長。中國的特應性皮炎藥物市場2019年至2024年的年複合增長率約為22.6%，預期2024年至2030年的年複合增長率為18.6%，2030年將進一步增至43億美元。

　　國內自免領域龍頭，核心產品處於加速放量期

　　（1）達必妥為全球銷售額第四大藥品，中國銷售額已超25億元

　　賽諾菲的度普利尤單抗（達必妥）已在美國、歐盟、日本及中國獲批准上市，用於治療兒童、青少年和成人特應性皮炎，哮喘和慢性阻塞性肺疾病等，2024年全球銷售額已達到141.4億美元，為全球銷售額第四大藥品。根據米內網數據顯示，近年來該產品在中國市場迅速放量，2022年其銷售額突破10億元，2023年以約48%的增速增長至超19億元，2024年以約33%的增速增長至超25億元。

　　（2）康悦達處於快速放量階段，有望成為重磅大單品

　　根據康諾亞財報數據，司普奇拜單抗（康悦達）2024年實現銷售收入約0.36億元，2025年上半年實現銷售收入約1.70億元，目前正處於快速放量階段。隨着過敏性疾病的醫療需求不斷增長，司普奇拜單抗治療成人特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉和季節性過敏性鼻炎等適應症未來納入醫保后有望加速放量。此外，司普奇拜單抗治療青少年中重度特應性皮炎、結節性癢疹、哮喘、慢性阻塞性肺病等適應症的不斷擴展，有望促進其未來將保持強勁增長。

　　（3）全球首款長效TSLP x IL-13雙抗初步展現BIC潛力

　　CM512是康諾亞自主研發的全球首款IgG-like長效型TSLP x

　　IL-13雙阻斷劑，可同時靶向TSLP和IL-13，能夠早期抑制炎症級聯反應的啟動，有效減少Th2細胞分化和IL-13等細胞因子釋放。CM512人體半衰期長達70天（優於同類產品賽諾菲的Lunsekimig約10天的半衰期），從而有望實現≥3個月給藥間隔，可較現有療法降低給藥頻次80%，進一步降低患者治療成本與就診次數，提高治療的長期依從性。

　　2025年11月，CM512治療成人中重度AD的I期臨牀研究達成全部研究終點：在首次給藥后第6周，50%的300mg組患者達到了EASI-75，安慰劑組僅為7%；在12周，300mg劑量組EASI-75及EASI-90應答率分別可達58.3%和41.7%（優於現有IL-4Rα單抗以及JAK1抑制劑靶向藥物的應答率），安慰劑組為21.4%和0%；研究期間TEAE大多數為1級或2級，未報告導致延迟給藥、導致提前終止治療、導致提前退出研究和導致死亡的TEAE。

　　風險提示

　　創新葯研發不及預期風險；新產品放量不及預期風險；醫保支付政策調整帶來的風險；地緣政治風險