深度瞭解香港保險：為什麼在全球找不到替代品？

（來源：資本市場那些事兒）

隨着2025年正式開啟，回顧2024年全年，香港保險市場展現出空前的繁榮景象！

不僅體現在保費收入上的穩健增長，而且贏得了更多內地客户的青睞和信任，更是在全球保險的大舞臺上，香港保險以其獨有的魅力和實力，大放異彩！

每當提及香港保險，大多數人都會被預期高收益吸引住，甚至會跳入哪款收益高買哪款的誤區……

今天，從宏觀-行業與市場和微觀-資產配置兩個角度帶大家從多個角度深入剖析香港保險，揭開它在全球保險大舞臺「持續出圈」的祕籍。

PART.1

香港保險的堅韌與擴張

1997 年 10 月 23 日的 「黑色星期四」，國際炒家集中沽空港幣引發香港金融震盪：銀行同業拆借利率飆升至高位，恆生指數單日暴跌 1211 點，10.4% 的市值瞬間蒸發。

為擊退索羅斯等炒家，港府動用超 1100 億港元外匯儲備入市應戰。這場博弈中，港元匯率劇烈波動，恆生指數累計跌幅超萬點。而此前持續十年繁榮的港股與香港樓市，作為香港經濟的核心增長引擎，在此次金融激戰中損失慘重，雙雙陷入深度調整。

1998年8月28日，索羅斯攻不破港府壘起的銅牆鐵壁，最終鎩羽而歸，對我們來説，這是一場被寫進許多教科書的勝利。但這也是一場「慘勝」，過程中多少機構被迫關門結業，又有多少股民、精英在雙方驚心動魄的博弈里沒扛住，最終站上了天台呢？

但這當中也有例外：在1999年香港統計處發表的《倉庫業、通訊業、銀行業、財務業、保險業及商用服務業按年統計調查結果》里可見，在這場風暴里唯一無傷通關的，只有上述「三駕馬車」中的港險。（下表中只有保險一個行業多項數據指標在亞洲金融風暴肆虐后兩年內實現不降反升）

説香港保險行業完全沒受到影響，也不準確。受到香港股市暴跌的影響，保險公司的權益類資產大幅縮水，與之掛鉤的投連險虧損嚴重，引發大規模退保潮，按理説一個金融市場發生系統性風險，其中的主體怎麼可能獨善其身呢？

但是，香港保險公司並不孤獨。像我們耳熟能詳的友邦、保誠、宏利、安盛，這些都只是航母級跨國金融集團的香港分支罷了，平均坐擁數千億美金資產、富可敵國的母公司，自然不會對親兒子的困難視而不見，都會及時出手注資施救。

其次，這些公司的資產也不會全部押注本地市場。

全球多數頂級保險公司均源自海外，「全球資產配置」 是其與生俱來的核心優勢。香港保險市場起步早、開放度高，早已為普通投資者推出外幣保單 —— 藉助這類產品，普通人無需直接涉足海外市場，就能間接參與不同國家和地區的投資標的。

值得注意的是，儘管全球範圍內的股票、債券、外匯及大宗商品市場存在高度聯動性，但各國及地區的監管機構都會主動建立風險隔離機制，防範風險跨市場擴散。最典型的案例便是美股熔斷機制：1988 年，美國證券交易委員會（SEC）正式設立這一制度，其原理與電路保險絲異曲同工 —— 當電路過載可能引發短路時，保險絲會熔斷切斷電流以保護電器；美股熔斷機制則規定，若指數單日跌幅達到特定閾值，市場將暫停交易，以此平復恐慌情緒、避免市場遭受毀滅性打擊。

這一機制雖曾引發爭議，且歷經多次修訂，但至今仍在發揮作用。例如 2020 年新冠疫情期間，美股就曾在 8 個交易日內觸發 4 次熔斷。除美國外，日本、英國、韓國等多個國家也紛紛設立了類似的市場穩定機制，核心目的便是抵禦突發事件對本國股市的衝擊，同時降低跨境金融危機的傳導風險。

以上圖英國保誠在1995年繕發的「更M好」保障計劃保單為例，它就是以美元計費的，底層資產是美債、美股，這就起到了一定隔離風險的作用——無法否認，亞洲金融風暴對全球影響巨大，但1997年10月27日，美股在面臨暴跌的關口，立刻觸發熔斷機制，第二天道指猛升337.17點，創日升點數最高紀錄，直接滿血復活。

因此1998年「索羅斯狙擊香港」還未平息，保誠這份美元保單，已經在取得正收益，甚至在哀鴻遍野的2008年金融風暴過后，現價還漲了8.25%，最終實現24年年化收益6.67%的佳績。

可見，擅長利用跨市場配置通吃紅利、對衝風險的香港保險公司，即便遭受世紀「暴擊」，也能及時把影響控制在適當的範圍內，同時將根系不斷向外、向遠延伸，紮根新的土地，汲取豐富的養分以反哺自身。

現在普通人能買到的香港保單幣種相當豐富，有：美元、人民幣、英鎊、歐元、新加坡元、澳元、加元、港幣、澳門幣等等，單個產品能轉換為7-9種貨幣的也不少。

千萬不要簡單地把這些保險公司看做「換鈔店」，因為每一種貨幣背后，都是一家公司在一個市場搭建的投資組合，由專業的資管機構長期運作，貫徹着它們獨特而飽受檢驗的投資哲學。

以兩百多年曆史的法國安盛為例，這個價值超過1720億歐元的投資組合，涵蓋了歐美、亞洲十余個發達國家的政府債，哪怕在極壞的情況下，任何一個國家的最高信用破產，對整個組合的影響都不會超過19%

若香港保險真的面臨系統性崩塌，其前提必然是它所錨定的、匯聚了全球絕大多數財富的一系列核心市場先逐一陷入絕境。而當那一天真的到來，或許貨幣本身都已喪失了存在的意義。但即便認同這一底層邏輯，不少人仍會心存疑慮：誠然，全球核心市場發生顛覆性危機的概率極低，但具體到單個保險公司，風險是否難以預判？萬一保險公司出現違約，拒絕向客户兑付收益或理賠金該如何是好？

像安盛這類規模龐大、影響力深遠的 「大而不能倒」 的集團尚且讓人相對放心，可那些體量稍小的保險公司，若不慎陷入破產困境，投保人的權益又該如何保障？這就要聊到對香港保險行業至關重要，甚至比監管機構還早成型的行業自律機制。

PART.2

沒有監管的真空期

1841年鴉片戰爭中，英軍佔領廣州后，為躲避戰亂，同年怡和洋行便將諫當保險行從廣州遷到香港，這標誌着香港保險業的誕生。

1871年，成立於加拿大的永明金融進入香港，開始銷售分紅保單，1877年，清朝光緒年間，已經有客户收到他們派發的保單紅利。

相比於19世紀已經萌芽的香港保險市場，香港20世紀末才成立的保險監管機構的確有點嫩。

美國保險監管始於壽險業萌芽期：1851 年新罕布什爾州成立首個州級監管機構，此前市場零散、保單量不足百份，合法性存疑，1869 年 「保羅訴弗吉尼亞州」 案確立各州監管權。

日本壽險監管起步於二戰后行業成熟期，借鑑美英經驗，由大藏省下設保險部監管全境機構，距 1881 年第一家壽險公司明治生命成立已逾半世紀。

這些發達國家的壽險監管機構多誕生於行業初期，對行業合法性、運作規則、跨界關聯、發展路徑等核心問題，起到了 「開宗明義」 的定調作用。

香港的保險監管機構，誕生於1990年，這已經是香港保險市場極其成熟，甚至領先於世界的階段。

你可能會問，那這麼多年香港保險是怎麼過來的呢？誰管呢？答案顯而易見：自己管自己

香港頂尖保險公司的核心優勢之一，在於對標外資母公司的成熟運營體系。宏利、永明、保誠等行業頭部機構均源自國際保險巨頭，其引入香港市場的經營模式，已歷經歐美多國監管體系的長期校驗與規範優化，雖非絕對完美，但具備極強的穩健性與可操作性，大幅降低了運營層面的潛在風險。

另一關鍵優勢體現在成熟的行業自治機制。即便在戰爭等極端環境下，兵險、水火險、貨運險等保險需求激增，且香港本地機構與海外母公司徹底中斷聯絡的困境中，香港保險行業仍能依託行會組織的凝聚作用，通過各保險公司間的相互分保機制，有效分攤風險、整合資源，成功化解了當時的緊急危機，確保了對客户承諾的順利履行。

迴歸到最不以個人意志為轉移的商業邏輯，保險公司本來就是最不容易倒閉的一類公司，主要有3點原因：

第一，大量長期險的保費，帶來穩定、健康的現金流；

第二，再保險機制，本身就有別的商業保險公司為它的經營失敗兜底；

第三，專業的風險管理機制，人生來就是干這個的，高薪禮聘烏泱烏泱一大片的風控、精算團隊，他們每天的工作，就是專門研究公司如何長久存續，百年風采都是靠精微的數據模型在后面支撐着。

一家保險公司的長久之道，從來不是靠大手「兜底」，也不是坐等各路「爸爸」（股東/母公司）搭救，而是遵循它本身的商業邏輯經營。一家公司在自由競爭的市場環境下能憑自己存活下來，那加上尺度合宜的監管規範，就是「錦上添花」，而這個道理，正是截至1990年香港保險業監理處成立之時，這個彈丸之地上近200家保險公司，以及200億港元規模港險市場的立足之本。

在監管真空狀態下，1990年以前竟然沒有一家香港保險公司倒閉。與此同時（1986-1991年間），美國已經有50多家壽險公司宣告破產

但無論一家保險公司多麼神通廣大，一個保險市場多麼成熟完善，對於全世界絕大多數地區的保險公司來説，都有一個幾乎躲不開的「催命符」——利差損。

PART.3

藏匿在「無用」外表下

長期持有優質股票，收益大概率比債券投資高得多——現在這幾乎已經成為價值投資者的「常識」，但你知道這個「常識」是什麼時候開始成為「共識」的嗎？

1906 年的美國紐約，保險公司涉足股票投資堪稱 「禁區」。這一局面的根源，在於 19 世紀下半葉多起保險公司因股票投資鉅額虧損、最終瀕臨破產的案例，給市場留下了深刻創傷。為規避風險，《1906 年紐約州保險法》明確將股票投資禁令納入法條，隨后美國多數州紛紛效仿，這一政策直接導致全美約 90% 的保險資金被禁止參與股票市場。

這一僵局的打破，源於埃德加・史密斯在 1924 年推出的《作為長期投資工具的普通股》。通過對 1866 年至 1922 年股票市場數據的系統研究，史密斯得出關鍵結論：若以 20 年為一個長期投資周期，多元化配置普通股，在收入回報與本金安全兩大核心維度，表現均優於債券投資。

這一觀點成功扭轉了美國人對股票的普遍厭惡情緒，而這本著作的問世，比被奉為價值投資經典、由 「華爾街教父」 本傑明・格雷厄姆所著的《證券分析》（1934 年出版），足足早了十年。

到了1951年，世界金融的中心紐約州宣佈，允許把壽險公司的普通股投資上限設為3%。

要知道，我們國家是2005年「開閘」讓保險公司進入股市的，最嚴格的時候，險資入市比例上限也有5%。然而正是這5%，158億鉅額長錢的加入，助力2006年股市告別漫漫「熊途」，走出了一波燦爛的行情。

從中美險資和股市打交道的歷史來看，背后的原因其實很容易理解，主要就兩點：

第一，兩國對保險公司的監管都嚴得很。在大家還沒摸清股市到底是怎麼回事的時候，都覺得它波動大、風險高，碰不得 —— 監管層這麼嚴管，就是怕保險公司踩坑，進而影響整個金融市場的穩定；

第二，險資的體量實在太大了，動輒幾百上千億，本身就像個 「小市場」。而且這些錢大多是要放 10 年以上的長期資金，就像金融市場里的 「大鯨魚」，稍微動一動就會攪動市場。要是哪家保險巨頭垮了，那可不只是一家公司的事兒，簡直像往平靜的資本海里扔了顆深水炸彈，無數家庭的錢都可能受影響。

再看美國的情況，美債有將近一半是外國人買的。如果不管着本土險資，讓它們在市場里亂折騰，很可能引發一連串麻煩：不僅會讓大家覺得 「美元資產安全」 是個神話，還可能讓各國央行都不想再持有美元資產，紛紛調整外匯儲備，到時候跨國資本流動就亂套了。

2008年，受雷曼兄弟倒閉引發的一系列鏈式反應影響，AIA友邦的前任「爸爸」AIG的轟然倒塌，險些把頂尖投行高盛也拉下水，這次「女媧補天」級別的事故在監管的DNA里狠狠刻下了PTSD。

險資在多數國家和地區來説，都逃不開「既要又要」的宿命：既要險資穩如泰山，充當本土金融體系的壓艙石；又要它靈活如某種助燃劑，每一次湧動，都藴含着上位者引爆市場活力的強烈意圖。

自壽險業誕生以來，險資和本土金融市場充滿曖昧的拉扯，最后往往是殊途同歸地發展到下一個階段——利差損風險集中爆發。

1990 年代日本保險業爆發 「死亡螺旋」：日產生命保險因 2.5% 終身年金承諾與 0 利率時代資產荒形成利差損，於 1997 年成為平成金融危機首個倒下的百年險企，其破產邏輯至今影響全球精算模型。

東邦生命、第百生命等相繼破產，揭開 「保險艦隊沉沒」 序幕。危機根源在於本土資產池與保單成本的致命錯配 —— 泡沫經濟時期的高息產品，在股房雙殺后淪為吞噬資本的定時炸彈。

美國利差損風暴的余波延續 30 余年。上世紀 70 年代為擺脫 「滯漲」，美監管放寬壽險業投資限制，允許險資投向高風險垃圾債以承諾更高收益，直接推動壽險業繁榮 ——1986 年保費同比增速達 30.1%。

執行人壽保險公司藉此獲利，靠垃圾債與國債 5.3% 的平均利差，10 年資產規模增 16 倍至 132 億美元，60% 資金配置於無評級垃圾債。1990 年美國債券市場違約率超 10%、垃圾債市場崩盤，該公司 1 月股價暴跌 65.4%，三個月后宣告破產。

全美第一大名鼎鼎的大都會人壽（Metlife）在這場債災里同樣損失慘重，經此一難，公司的資產收益率，再也沒跑過保單結算利率，即便后來調低了新造保單利率，利差損還是一路延續，30多年后依然沒有完全解決。

這揮之不去的幽靈，並不會被利率周期的輪動削弱：

降息周期下，預定利率與資產收益的剪刀差，如同慢性毒藥侵蝕險企償付能力。如2016年歐洲央行全線推行負利率時，德國安聯保險曾測算：每維持-0.5%利率一年，其壽險業務利差損便膨脹8億歐元，恰似在冰面上鑿洞取水的絕望遊戲；

我國90年代那一批覆利8-9%的高息保單，在進入新千年后數次推動經濟騰飛的降息潮中，一度把平安這艘巨輪推向末日旋渦。

加息周期中，資產端貶值與退保/保單貸款潮共振，引發資產負債表劇烈震盪。美聯儲2022年425個基點的加息風暴，使美國壽險公司持有超過3萬億美元債券組合出現歷史性浮虧，參考下圖美國壽險行業的資產結構，相當於總資產的47%懸懸欲墜。

香港保險市場之所以極少被提及利差損風險，核心源於其全球化多元投資策略、成熟的利潤平滑機制、嚴格的監管與雄厚的資本緩衝，再加上獨特的產品設計，多維度化解了這一風險，具體原因如下：

全球化多元資產配置，拓寬收益來源

香港作為國際金融中心，資本可全球自由流通，當地保險公司不會侷限於單一低收益市場，而是採取 「固收打底，權益和另類資產增厚收益」 的投資組合策略。一方面會配置全球多國股市的藍籌股、成長股等權益類資產，賺取股息與資本增值；另一方面還會佈局私募股權、全球核心地段商業地產、機場電站等基礎設施這類另類資產，這類資產能提供穩定現金流且回報高於傳統債券。同時還會通過拉長久期、全球化配置債券等靈活策略提升收益，這種分散化投資大幅降低了單一市場利率下行對整體收益的衝擊，減少利差損出現的可能。

分紅平滑機制，實現 「以豐補歉」

香港保險多以分紅型產品為主，且有着成熟的分紅平滑機制。保險公司不會將每年的投資利潤全額分給客户，而是會留存一部分納入 「分紅儲備金」。在投資回報豐厚的年份，多余利潤會存入儲備金這個 「蓄水池」；當遇到低利率或市場低迷導致投資收益下滑時，就從儲備金中提取資金補充分紅缺口。這種跨周期的調節方式，能讓派發給客户的紅利保持穩定，避免因短期收益波動觸發利差損爭議。此外，不少老牌險企的遺留資產能產生持續的 「利差益」，形成 「利潤水庫」，可補貼低利率時代的新保單，進一步降低利差損風險。

嚴格監管與雄厚資本，築牢風險防線

香港保險業監管局的監管體系極為嚴格，對保險公司的資本金和償付能力有很高要求，這筆充足的自有資本就像 「安全緩衝墊」，能應對市場波動帶來的短期虧損。同時，香港保險市場聚集的多是宏利、保誠等跨國保險集團，這些企業大多穩健經營百余年，管理的資產規模超 4.5 萬億美元，抗風險能力極強。而且市場競爭充分，倒逼險企穩健經營，若出現激進定價或投資失誤，很容易被市場淘汰，這也促使險企主動規避利差損風險。

非保證收益的產品設計，降低剛性兑付壓力

與內地部分保險產品存在較高剛性保證收益不同，香港儲蓄型、分紅型保單的核心收益多為非保證的演示收益。這種設計從根源上減少了利差損的形成條件 —— 畢竟險企無需承擔固定的高預期收益兑付義務。即便投資收益不及預期，最壞的結果只是分紅實現率降低，而非出現實際虧損，這和剛性兑付下 「實際收益低於承諾利率」 的利差損有着本質區別，自然也很少產生利差損相關的爭議。

美國的險資，在80年代擺脫「滯漲」，90年代互聯網經濟騰飛背后，都發揮了重要的支撐作用，而一榮俱榮，一損俱損，在垃圾債集體違約、互聯網泡沫破滅之后，險資都遭遇了資產端的滅頂之災。

日本的境遇大家可能更熟悉，「失去的30年」重創本土經濟，直到2012年正式取消對部分大類資產投資比例上限，險企纔有了更大的自由度配置海外債券，總投資比重由1995年的7%提升至2022年的29%，成為繼國債后配置比例第二高的資產門類。

90 年代日本破產險企深陷超低利率日債引發的利差損，而香港險資則組建全球 「債市突擊隊」 主動破局。如宏利固定收益投資團隊，155 位專家遍佈 14 個國家和地區，實時捕捉全球投資機會。這種 「全球獵手」 模式，核心源於香港險資無本土羈絆的制度特權。

《莊子·人間世》中，匠石見社樹，其大蔽牛，百圍無枝，嘆曰：「散木也，以為舟則沉，以為棺槨則速腐，以為器則速毀，是不材之木也，無所可用，故能若是之壽。」不必化身金融維穩、經濟騰飛的舟楫，更不必成為政策意志的禮器——這種刻意維持的「無用性」，恰恰是香港保險業穿越危機與風暴，實現生生不息的密鑰。

當全球險資仍在利差損的荊棘路上負重前行，香港保險這棵龐然而年邁的「不材之木」，以它的頑強和野性，印證了《莊子》里從亂世孕育出來的生存智慧：無用之用，方為大用。