流動性與科技雙驅動的資本市場

本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲；作者：蘆哲 潘京等

核心觀點

核心觀點：2026年國內經濟平穩增長、通脹逐步改善，企業盈利有望在2025年拐點后繼續上行。海外全球流動性寬松可期，中美關係短期緩和但長期波動加大，在中美AI的大產業趨勢加持下，科技相關的產業鏈有望帶動上游供給和下游需求的新變化。在流動性和科技產業趨勢的雙重驅動下，我們對大類資產整體偏好排序為股票>商品（工業品）>黃金>匯率>債券。

宏觀經濟形勢：2026 年中國經濟預計增長 4.9%，投資端回升，廣義基建投資提速，製造業投資維持 6%，房地產投資降幅收窄。消費受補貼政策影響有望獲支撐，出口增量或來自美國寬松政策帶動的需求。物價方面，CPI 預計小幅正增長0.5%，PPI 降幅收窄至- 0.9%。政策上，財政政策延續擴張，增量資金比2025 年多6200億；貨幣政策保持結構性寬松，引導資金流向科技創新等關鍵領域。海外來看，短期中美關係進入相對穩定期，中長期在關鍵領域呈 「主動脱鈎 + 被動去風險」 態勢。2025年底至2026年底美聯儲或開啟4次降息，我們預計下半年全球流動性寬松周期到來，流動性或從美向非美地區轉移。

大類資產配置展望

債券：立足防禦、尋求賠率。利率運行中樞或小幅抬升，10 年期利率預計在1.70%-2.0%區間波動，30 年期在 1.90%-2.30%區間。短久期利率貼近政策利率，可側重短久期優質信用債和中久期利率債防禦，等待長久期利率做多機會。

匯率：人民幣保持漸進升值。2026年底或升至6.80左右，年化波動率維持在3.0%-4.0%的低幅波動狀態。

大宗商品：「綠通脹」遇上「反內卷」。銅、鋁等受益於 AI 算力、新能源的有色金屬需求增量明確，供給緊缺格局下，價格上漲具備長期性和確定性，是多頭配置核心標的。

黃金：長期敍事再強化。我們預期至2025年底，全年金價維持4000-4200美元/盎司震盪，明年1-2月或再次啟動上漲，全年保持短時間快漲、長時間震盪的走勢。預計2026年流動性寬松后黃金將繼續維持上漲趨勢。

A股：進入「創新牛」的下一階段。通脹回升帶動基本面盈利修復，流動性驅動估值提升，產業趨勢加持下，盈利估值雙向提升，外資、機構和個人投資者資金持續入市。結構性牛市延續，風格有望從科技向核心製造業和資源品擴散，市場有望進入「創新牛」下一階段，行業配置上以科技為主線，全球安全（軍工、供應鏈）、弱美元（大宗商品）、通脹抬升（PPI反內卷新能源鏈和CPI服務消費新消費鏈）為支線交替引領指數上行。

美股：產業驅動延續新高。受益於宏觀環境與AI產業敍事的多重利好，美股有望再次創造新高點。從盈利預期來看，25Q3以來市場對2025、2026年標普500盈利預期已持續上修、偏離季節性低迷；但與此同時，從估值視角來看，當前已處於高位的估值水平與美股對AI泡沫敍事較強的依賴度意味着，未來估值的進一步向上易帶動波動率同步走高，加大交易的難度。

風險提示：全球流動性寬松幅度不及預期，美國降息次數可能小於4次，聯儲新任命存在波折，美國經濟數據不支持大幅降息；AI產業敍事泡沫化程度加劇，AI商業化推進節奏偏慢，AI產業資本開支增速不及預期；地緣政治風險加劇，軍事開支增加部分地區爆發地緣政治衝突影響全球風險偏好；資金流入不及預期，外資長線資金決策偏慢難以大幅流回中國，人民幣匯率升值預期幅度可能偏弱。

目錄

1. 宏觀經濟形勢：全球流動性寬松可期

 1.1. 國內經濟：平穩增長與通脹改善

 1.2. 海外環境：中美關係緩和與流動性寬松目

2. 2026年大類資產配置展望

 2.1. 債券市場：立足防禦、尋求賠率

 2.2. 匯率市場：人民幣保持漸進升值

 2.3. 大宗商品：「綠通脹」遇上「反內卷」

 2.4. 黃金：長期敍事再強化

 2.5. A股：「創新牛」的下一階段

   2.5.1. 驅動因素的變化

   2.5.2. 外資、機構和個人投資者資金進一步入市

   2.5.3. 結構性牛市持續，風格有望擴散

   2.5.4. 行業配置：「創新牛」進入下一階段

 2.6. 美股：產業驅動延續新高

3.  風險提示

正文

1. 宏觀經濟形勢：全球流動性寬松可期

1.1. 財政：延續積極、關注「中途加油」可能性

我們在《中國經濟接力賽——2026年度展望：中國經濟》報告中對2026年的中國宏觀經濟各方向做出了預測，我們預計，2026年，中國經濟大概率將維持平穩增長態勢。為實現2035年「人均國內生產總值達到中等發達國家水平」的目標，「十五五」前兩年仍有必要維持5%左右的經濟增速，2026年增速或為4.9%。分項來看，投資端可能回升，「十五五」開年項目儲備充足，資金面改善將推動廣義基建投資提速；製造業投資預計維持在6%；房地產投資受控於去庫存政策降幅收窄。消費增長取決於補貼政策力度，若能加大補貼範圍，消費有望獲支撐。出口方面，新興市場和歐洲的貢獻相對穩定的情況下，2026年，出口的增量有望來自於美國趨於寬松的貨幣財政政策帶動的需求支撐。

物價來看，價格水平有望逐步走出低位，在「反內卷」政策進一步深化與落地的節奏下，供給層面的邊際變化有望帶動PPI進一步上行，CPI維持相對穩定，具體幅度取決於「反內卷」和穩增長政策力度。我們預計整體CPI小幅正增長0.5%，PPI降幅從今年的-2.5%收窄至明年-0.9%。

政策層面，長期來看，「十五五」接力「十四五」，對長維度的經濟增長和轉型提出了新的要求。「十五五」規劃建議已於2025年10月發佈，「十五五」綱要有望在2026 年兩會期間正式出臺。與「十四五」相比，「十五五」建議新增「科技自立自強水平大幅提高」的發展目標，12個重點任務領域雖基本一致，但現代產業體系、對外開放、社會民生三個主題排序更靠前，綠色發展排序略靠后，凸顯了產業升級和民生保障的重要性。短期來看，2026年，財政增量資金預計比2025年多6200億，延續積極擴張態勢。其中超長期特別國債規模或增加2000億，專項債全年額度或增加2000億，赤字率穩定在4%左右，赤字規模增加2200億。2024-2026年赤字、超長期特別國債、專項債規模均呈上升趨勢，財政政策將持續引領內需擴張。貨幣政策方面，結構性寬松延續。2023年以來貸款利率整體呈下降趨勢，2025年最新房貸利率已下降至3.24%，綜合利率則相對平穩。2026年，貨幣政策有望繼續通過結構性工具引導資金流向科技創新產業和需要支持的關鍵領域，寬松的貨幣環境將為實體經濟、資本市場提供流動性支持。

1.1.  海外環境：中美關係緩和與流動性寬松

短期內，中美關係有望進入相對穩定的「緩和期」。近期中美元首通話，溝通了部分在APEC期間見面但未探討的議題，短期中美關係有所緩和。雙方在對抗與脱鈎的臨界點前反覆試探，避免全面失控。但中長期來看，中美在芯片、稀土、航空與高端製造等關鍵領域將逐步降低相互依賴，呈現「主動脱鈎 + 被動去風險」的態勢，美方也有可能因為政治利益衝突採取突發性的政策，如關税、行業/企業制裁等，未來仍然需要警惕地緣政治變化、單邊貿易保護主義引發的中美關係波動風險。

海外流動性來看，根據特朗普的政策主張及美聯儲主席換屆落地，我們預計2026年5月美聯儲新主席上任后，Fed Put將替代TACO對衝關税衝擊，2025年底至2026年底美聯儲或開啟4次降息，全球流動性寬松周期將至。本次流動性寬松不如2020年挽救衝擊時的急迫，大概率市場會進行提前交易，但降息通道開啟有可能帶來更低的利率與更糟的信用，對美元體系的衝擊更大，流動性從美向非美地區的轉移有可能更甚從前。

2.  2026年大類資產配置展望

2.1.債券市場：立足防禦、尋求賠率

根據我們在2026年度貨幣政策展望報告中所分析，我們認為2026年債券市場對宏觀經濟和貨幣政策的共識繼續增強，從驅動因素來看，2026年可能觸發債券市場波動的因素集中於：（1）通脹率回升的狀態，在PPI等價格指數回正之前，貨幣政策或延續支持性立場，利率上行有頂，然而「反內卷」和「穩增長」推動價格有望逐步走出低位的情形，也限制了利率下行的幅度；（2）股市分流債市資金，我們預計2026年全年A股盈利將再上一個臺階，盈利和估值的雙向提升或繼續推升股票市場成交熱情，風險偏好抬升和資金分流至股市，或對利率帶來一定上行壓力；（3）2026年債券市場仍面臨理財產品真正迎來淨值化時代、債券市場税收政策調整以及公募銷售費用新規等監管政策變化風險。在以上「三碗麪」的作用下，債券市場或延續在較窄區間運行，且利率運行中樞或出現小幅抬升。基於貨幣政策對利率水平和利率比價分析，2026年無風險利率或呈現以下走勢特徵：

（1）1年期至3年期短久期利率在國債買賣操作常態化的作用下，繼續貼近7天期逆回購利率波動，為中長久期利率保留陡峭化的期限溢價空間，以短久期優質信用債和中久期利率債做「防禦」，尋求加槓桿或拉久期的機會。

（2）關鍵期限10年期利率或在1.70%-2.0%區間內波動，30年期利率或在1.90%-2.30%區間內波動，長短端期限溢價究竟合理水平是多少，或取決於貨幣政策和市場交易動態博弈的結果，若短期因風險偏好或資金面等因素影響，長短端期限利差「超調」，則長久期及超長久期利率做多賠率回升，利率或迎來波段性下行。

2.2. 匯率市場：人民幣保持漸進升值

展望2025年底至2026年人民幣匯率走勢，中國出口增速保持較高韌性、外資持續迴流人民幣資產、美元指數保持結構性弱勢等因素或再度推動人民幣匯率進入一輪升值周期。我們在2026年度人民幣匯率展望報告中分析認為：

（1）2025年年末美元兑人民幣或收於7.05-7.10區間，全年均值7.20左右，年化波動率保持在3.0%以內，若2025年12月「結匯潮」疊加看漲情緒升溫，人民幣對美元或向7.0收斂；

（2）2026年在美元指數保持結構性弱勢的情況下，經常項目順差和證券投資資金淨流入或推動人民幣對美元升破7.0，若全年繼續保持年化波動率3.0%-4.0%，我們預計2026年底人民幣對美元或升向6.80；

（3）以2025年4月作為貶值的極值點，參照2019年9月至2022年3月人民幣對美元從7.19升向6.30的升值過程，假設本輪人民幣匯率升值從幅度上與2019年至2022年的升值幅度13%相當，那麼以2025年4月作為高點，推測本輪人民幣匯率或漸進升向6.40-6.50。並且從波動率上看，2022年以來美元兑人民幣匯率持續「降波」，2024年至2025年以來美元兑人民幣匯率年化波動率保持在3.0%-4.0%左右，我們預計美元兑人民幣匯率「低幅波動」的局面還將延續至2026年。

2.3.  大宗商品：「綠通脹」遇上「反內卷」

展望2026年，從宏觀經濟映射至大宗商品市場，我們認為或有三條主線繼續引領商品波動：「綠通脹」、「反內卷」和「降息潮」。

向「新經濟」結構轉型推升「綠通脹」核心商品。在2022年全球經濟走向「疫后復甦」階段后，經濟增長就呈現結構性的「K型」復甦態勢，映射至大宗商品市場，也表徵為AI算力、芯片和綠色電力等「新經濟」繁榮帶動新增需求，推動銅、鋁等有色商品迭創新高，以及房地產、低端製造等「舊經濟」需求持續低迷，鋼材和原油等商品價格中樞逐級下行，經濟增長動能的系統性結構變化深刻影響大宗商品供需結構，這種由於全球經濟持續推進綠色轉型，新能源等低碳經濟板塊帶動的銅和鋁等商品價格上漲被稱之為「綠色通脹」。我們認為，「十五五」規劃期間乃至未來，中國經濟增長模式從地產和傳統基建轉向「新質生產力」仍是重要趨勢，高質量發展人工智能、新能源、機器人、芯片等「新經濟」活躍程度將持續高於鋼鐵、建築建材等「舊經濟」，需求結構變化將繼續主導大宗商品市場的温度，銅和鋁等受益於AI算力、新能源等新興產業發展的大宗商品價格上漲，更具長期性和確定性，需求增量和供給緊缺形成的「短缺敍事」，或在2026年至2027年繼續衝擊價格和情緒，有色金屬作為「綠通脹」核心標的，或繼續迎來多頭配置機遇。

「反內卷」或演化為中長期敍事。2025年7月以中央財經委會議為起點，「反內卷」政策進入落地執行的階段，產能過剩嚴重的光伏、動力電池、汽車、儲能等新興產業和煤炭、鋼鐵等傳統行業紛紛出臺「反內卷」行業政策，「反內卷」對於大宗商品市場的意義不亞於2024年「924」對股票市場的意義。2025年10月《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提到要「綜合整治‘內卷式’競爭」，再度將「反內卷」的高度提升至未來五年國民經濟規劃發展層面。經過近半年時間的行情演化之后，商品市場已經注意到，「反內卷」與10年前的供給側改革不同，雖然工具手段仍在價格調控、產能調控和規範競爭等層面，但是相比供給側改革短時間速效，「反內卷」更加是一場「持久戰」，針對產能過剩行業，調控新增產能投放和優化存量產能，均更加側重能耗、碳排等高質量發展產能指標，同時也要配合需求側的結構性變化。在2025年三季度快速交易「反內卷」行情之后，煤炭、鋰電、光伏、儲能等重點行業進入價格機制調控和產能重組調控的實際落地期，如果「反內卷」政策能夠系統性緩釋產能過剩風險，在需求端增速託底、供給端由於產能重組而出現綜合成本抬升，「反內卷」品種或從供需過剩狀態收斂至基本平衡，成本抬升也將成為價格温和上漲的基礎，展望2026年關注碳酸鋰、多晶硅、焦煤「反內卷」龍頭品種的多頭配置機會。

美元「降息潮」修復大宗商品金融屬性。2024年美聯儲開啟「降息」周期前，大宗商品曾因為美聯儲激進加息而褪色金融屬性，隨着2024年以來美聯儲進入緩慢降息周期，直接受益於「降息」的黃金帶領「銀鉑鈀」貴金屬族羣齊漲，我們認為2026年美聯儲降息進程或加快，同時美國政府對美聯儲獨立性的干預或繼續衝擊美元信用體系，黃金在所有大宗商品中具有不可替代的「貨幣屬性」，美聯儲降息周期和美元信用體系風險或決定黃金仍有逢低配置的多頭機會，並以黃金為尺度，貴金屬族羣4種商品或繼續打開向上的空間。

展望2026年，「綠通脹」、「反內卷」和「降息潮」或成為大宗商品市場的主線：（1）銅鋁等代表性有色品種作為「綠通脹」核心標的，既有礦產資源稀缺性上升的推力，又在需求側面臨AI算力和新能源等新經濟帶動的需求增量，供需前景向好或繼續推動「綠通脹」商品接力上漲；（2）關注碳酸鋰、多晶硅、焦煤等供需過剩或因「反內卷」走向平衡的潛在受益品種；（3）美元「降息潮」或繼續帶來黃金的機會。當「綠通脹」遇上「反內卷」，新舊動能轉型和現代產業體系均對礦產供應提出更高的「安全」需求，位於現代產業鏈上游的礦產資源或具有更高的彈性。

2.4.  黃金：長期敍事再強化

2025年迄今，倫敦現貨黃金累計上漲56.6%，成為今年表現最好的大類資產之一。期間，黃金價格上漲斜率最陡的兩個時期，4月上旬、9月底至10月初，分別是美元信用遭遇最嚴峻挑戰、日本「寬財政+寬貨幣」預期驟升之時，二者均反映了全球主權貨幣信用的走弱是支撐此輪黃金歷史性牛市的根本邏輯。這一邏輯反映在市場參與者的具體行為上，則是金價上漲與黃金ETF規模的持續背離、全球央行購金浪潮持續。

而從全年的上漲節奏來看，今年以來黃金的走勢延續了2024年以來的特徵，即短時間快速上漲（如2025年1-2月、2025年9月）、長時間震盪。這一現象背后的邏輯在於，在上述黃金脱錨美元的敍事被市場廣泛認可的環境下，大部分時候其上漲已與短期宏觀敍事弱相關，而更多與籌碼的結構特徵等交易行為有關。

爲了定量地論證上述邏輯，我們可以簡單測算。具體來看，在實際利率定價黃金的傳統框架下，黃金ETF是機構投資者根據實際利率預期交易黃金的載體。從圖5可見，自2022Q3以來，黃金ETF規模已與金價出現了顯著的偏離，顯示推動黃金價格上漲的背后因素不再實際利率預期定價黃金的傳統邏輯。進一步地，我們根據2003-2022年黃金ETF與金價的長周期趨勢測算出金價「隱含」的EFT規模，再以此倒推二者的偏離程度，可以發現，22Q3以來央行累計淨購金規模與「消失」的黃金ETF規模十分接近，即央行購金接替了以ETF投資為載體的機構投資者，成為推動金價上漲重要的邊際賣家。而與此同時，2025年以來黃金ETF規模重回上行，反映在當前黃金的歷史性牛市中，過往的投機性需求重返市場，與央行購金一同成為今年以來金價上行的短期階段性助力。

展望2026年，在美國財政和貨幣政策雙寬、全球政治右翼化和財政轉向寬松化的背景下，全球主權貨幣信用的弱化仍在持續，支撐黃金價格上漲的邏輯進一步強化。在節奏上，我們預期至2025年底，全年金價維持4000-4200美元/盎司震盪，明年1-2月或再次啟動上漲，全年保持短時間快漲、長時間震盪的走勢。我們預計2026年流動性寬松后黃金將繼續維持上漲趨勢。其中，長周期震盪邏輯反映的是央行購金這一慢變量，背后是去美元化的長期敍事，其力量確保金價是高位震盪而非下跌。

2.5.  A股：「創新牛」的下一階段

2.5.1.  驅動因素的變化

2024年以來，A股市場開始逐步修復。以2024年2月開始計算，至2025年11月14日，萬得全A本輪漲幅達73.4%。拆分盈利和估值貢獻來看，2024年和2025年明顯呈現估值修復的驅動力大於盈利修復的驅動力，類似於上一輪行情中2019-2020年的階段，均呈現由風險偏好提升帶來估值快速修復的行情，而盈利暫未完全兑現。

橫向比較市場的估值，當前A股估值與美股幾乎持平。截至2025年11月25日，上證指數估值從歷史96%分位略下降至87.4%，與標普500指數、道瓊斯指數相當，滬深300、萬得全A略低於美股主要指數。代表科技產業的科創50估值分位已經超過納斯達克指數。在業績迎來釋放期之前，短期A股部分板塊估值偏高，業績真空期內仍需要消化部分板塊的估值。在業績釋放、估值與業績逐步匹配后，市場有望在年報披露完畢后再迎來新一輪的估值業績平衡。

盈利來看，A股整體盈利和工業企業利潤與PPI基本同向變化。2025年下半年，「反內卷」預期引導PPI低位回升，隨着PPI降幅邊際改善，今年8-9月工業企業利潤出現回暖跡象，企業盈利周期拐點出現，2025年全年盈利已呈現修復態勢。如果2026年「反內卷」政策進一步深化與落地，供給層面的邊際變化有望帶動PPI進一步上行，儘管具體幅度取決於「反內卷」和內需政策合力度，但PPI上行仍能驅動上游和中游行業漲價，如果內需政策效果進一步顯現，價格全面回升，盈利有望進一步向下游傳導。2026年全年，A股盈利增速有望再上一個臺階，對應各寬基指數的EPS均有望出現較大幅度的提升。

展望2026年，我們認為盈利提升將成為主要驅動力，估值雖處高位但受益於流動性寬松和風險偏好，仍有望小幅提升。2026年來看，盈利與估值共振有望讓A股進入牛市下一階段。當下，中國經濟增速處於政策驅動的温和復甦階段，「反內卷」在2026年有望落地實施，PPI降幅逐步收窄帶領企業盈利向上修復。國內貨幣財政均呈現寬松態勢，為市場的上行打下流動性温和寬松的基礎。在經濟轉型和新質生產力的戰略導向下，2025年科技創新產業趨勢抬頭，2026有望進一步延續創新科技需求的擴張。

2.5.2.  外資、機構和個人投資者資金進一步入市

2025年A股持續慢牛的過程中，市場已經吸納了一部分交易型外資迴歸，外資活躍度已經較2022-2023年底部區域有所抬升。在美聯儲延續「降息」周期、美元指數維持結構性弱勢等海外因素的作用下，隨着中美關係階段性緩和，美元指數由強轉弱，在歐元等非美貨幣升值浪潮下，人民幣對美元有望在2026年開啟漸進升值之路，加之配置機構在四季度決策期和觀察期佈局下一年資金配置，外資買方、賣方給出了A股及港股的新目標價，表示外資對中國市場的關注度提升，2026年的A股有望迎來更多外資的迴歸。

國內機構來看，今年以來，隨着市場結構性行情的上漲，前期經歷虧損的基金已經大部分回到淨值1以上，而高點突破后市場的持續上行、基民擁有了足夠的安全墊后，下一步公募基金的銷售有望再上新臺階。因此，基金淨值翻倍、12月年末業績統計結束后，2026年會有更多的居民觀察到公募基金收益的上行，將有望提升公募產品發行速率，向市場引入更多專業化的源頭活水。保險資金方面，在《關於推動中長期資金入市的指導意見》的推動下，保險資金入市進程加快。2024 年下半年起保險公司股票投資金額快速上升，2025 年二季度末保險資金運用余額達36.2萬億元，股票和證券投資基金配置規模4.7萬億元，佔比已達13%。2026 年在既定的新增保費投資於權益市場的比例要求下，保險資金投資A股的規模有望進一步提升。

個人投資者方面，已經能看到存款搬家的跡象，低利率環境和資產荒推動居民儲蓄向股市轉移。2025年1-9月，A 股新增月均開户數224 萬，較去年同期（150萬）明顯提高；兩融余額突破歷史新高，截至11月17日兩融余額2.5萬億元，佔A股流通市值比例約2.56%，佔成交額比約10.38%，本輪類槓桿資金市值及成交佔比相較此前2015年高點（4.73%、22.23%）仍有較大差距。此外，居民存款和非銀機構的存款成效此消彼長的蹺蹺板效應，説明除季末外，居民存款有向非銀機構轉移的跡象，隨着市場賺錢效應加強，2026年，居民「存款搬家」的趨勢有可能進一步加速。

2.5.3.  結構性牛市持續，風格有望擴散

2025 年A股市場行情暫未形成多行業共同大幅跑贏指數的趨勢，結構性分化更為極致，資金高度集中地湧入科技板塊。在科技創新為主要產業趨勢的情況下，若未押注科技主線，市場整體的賺錢效應廣度實則收窄。今年以來投資於科創50、創業板50的收益明顯高於大部分寬基和消費、地產類指數，與美股呈現相似的特徵。

由於結構性分化導致市場行情趨於短期化，市場輪動速度在2021年后明顯加快，市場更「卷」短期收益和排名。儘管2025年輪動速度由於結構性行情的集中化開始下降，但仍然處於高速輪動區間，對投資者擇時能力要求較高。即便2025年由科技主線引領，TMT板塊收益率居前的時間窗口也僅有1-2月和6-9月，3-5月和10月領漲行業輪換至周期資源品、大消費等板塊。因此，在2026年的行業板塊選擇時，也需要謹慎辨別行業的可持續性。

從長周期視角看，2026-2027年A股市場風格仍將以成長為主導。科技創新是 「十五五」規劃的核心方向，政策支持、產業升級和盈利增長將推動成長板塊持續佔優，科技、新能源、高端製造等成長領域仍是市場主線。歷史上來看，長周期的價值和成長在持續輪換，輪換周期與盈利周期類似，均為3-4年。從去年下半年開始，市場已逐步向成長佔優的方向切換，目前經過約一年左右的時間，未來仍有2-3年的風格更偏向成長。

短周期來看，借鑑2012-2015年和2019-2021年牛市，中期風格往往階段性再平衡，價值板塊補漲后迴歸主線。2012年12月至2015年6月市場上漲期間，2012年1月至2014年8月科技主漲，隨后在2014年9月至2014年12月市場風格轉向價值補漲，金融地產板塊股價大幅提升，2015年初以后再次迴歸到市場主線。2020至2021年牛市，初期科技、消費領漲，在2020年2月至7月期間，漲幅均突破40%，進入到2020年10月，科技板塊出現下跌，周期與金融地產開始上漲。2021年3月之后，市場再度迴歸先進製造、周期和科技主線。兩輪行情來看，在市場主線上漲的過程中，科技領漲后階段性的調整期，價值往往接替科技進行補漲，隨后迴歸到前期主線，形成風格擴散。因此，2026年以產業趨勢為依託的科技板塊領漲后，在階段性的調整期，風格有望向金融、周期等價值板塊擴散。

從資金偏好來看，由於2026年的增量資金主力為內外資機構，機構資金風格也較大概率將影響市場風格。外資偏好配置的主要方向為產業前景明確、現金流健康、收益穩健的行業，因此「核心資產」獲得大量北向資金青睞。從2021年來看，北向資金主力配置集中在白酒、醫藥、化工、有色、電子等製造業佈局現金奶牛龍頭，行業風格較為均衡，對價值的青睞明顯高於成長。公募基金在結構性行情下也迎來了基金產品的發行高峰，居民通過公募基金入市，進一步強化了結構性行情的特徵。結合市場風格周期和2026年增量資金主力在外資和公募基金，「核心資產」作為硬科技和優質現金流的「並集」，可能成為資金的最小阻力方向，市場的仍然是結構性風格，但有望從科技向現金流穩健的製造業上下游鏈條方向擴散。

2.5.4.  行業配置：「創新牛」進入下一階段

在全球貨幣秩序重構、AI革命進入應用關鍵期、中國創新產業業績兑現以及國際安全形勢變化等多重因素的驅動下，2026年A股市場將呈現科技突圍為主，安全重構、資源周期、內需升級為輔的投資格局。2026年A股行業配置建議遵循「核心主線 +階段性支線」的思路，重點配置科技、新能源、周期金屬、軍工、新消費等板塊。

2.5.4.1 AI+產業鏈：中美雙極引領全球AI發展加速

當前AI發展進程主要依賴大模型驅動全球加速演進，中美作為AI產業的頭部集中區域，企業均在加碼佈局基礎設施和硬件建設，全球AI產業規模將快速突破，AI有望引領全球創新產業共振。

下一階段，全球在持續加碼 AI 基建的同時佈局全球AI商業化應用拓寬，2026八大CSPs資本開支進一步擴大。2025年八大CSPs（包含美系Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle以及中系的Tencent、Alibaba、Baidu）的CAPEX總額增速已經被上修至65%。預期2026年CSPs仍將積極投資，資本支出總額可能增加至6,000億美元以上，年增速有望達到40%，展現出AI基礎建設的長期成長潛能。

儘管AI產業趨勢呈現全球節奏同步性，整體科技板塊的上漲節奏也更多依靠海外AI產業鏈的映射，但2026年以及更長維度來看，中美科技博弈仍將倒逼國內 AI 產業鏈國產替代加速。「十五五」規劃強調科技自立自強，當前中國AI產業政策已經形成了完整體系：《「十四五」數字經濟發展規劃》（2021年總綱）、《「人工智能+」行動意見》（2025年行動綱領）、《人工智能融合發展行動計劃（2025-2028）》（專項計劃）及千億元人工智能創新發展基金（配套機制）共同構成支撐。地方政府積極響應，上海建成全球規模最大城市級5G網絡，成都設立「AI應用中試基地」，推動技術向重點行業滲透。集成電路、基礎軟件等領域獲政策重點支持，疊加國內互聯網廠商 AI 投入意願提升，國內AI 產業鏈從算力硬件到應用端將全面受益。

2026年科技產業投資重點仍然聚焦AI+產業鏈，重點關注國產替代與應用場景落地兩條支線。國產替代方面，佈局ASIC芯片、邊緣計算芯片等細分領域已實現技術突破的企業；應用場景落地方面，配置自動駕駛、智能製造、智慧醫療、機器人等AI滲透率快速提升的行業。

2.5.4.2 安全重構：全球防務與供應鏈網絡

全球地緣政治衝突或持續，大國博弈下國防裝備升級需求迫切，全球主要國家防務支出增長，歐盟去年的防務開支總額為超預期的3430億歐元（4020億美元），創下了新的紀錄，2025年防務開支進一步增加到3810億歐元。「十五五」建議首次提出，堅決打擊「臺獨」分裂勢力，反對外部勢力干涉，維護臺海和平穩定，牢牢把握兩岸關係主導權主動權兩岸統一。2026年全球國防支出可能進一步提升。

目前，美國已宣佈2026財年預算，國防開支預計增加至12.8%。國內來看，2024-2026年中央本級國防支出預算保持7.2%增速，2025年達17,846.65億元，「十四五」收官與「十五五」啟動疊加推動裝備列裝加速，國防軍工行業2025年已經迎來訂單釋放拐點。2026年，隨着訂單逐步落地，軍工行業業績兑現有望進一步持續。

除軍備外，全球走向雙極化的大背景下，供應鏈自主可控成為各國戰略重點，航運與物流作為供應鏈的核心環節，在保障物資運輸、降低供應鏈中斷風險中作用關鍵。全球供應鏈重構推動航運物流從成本中心轉向戰略資產。2026 年，海外來看，中企全球化進程加快，全球營收敞口企業增多，推動航運物流需求提升；國內來看，國防領域的戰略物資與裝備生產、運輸也將進一步帶動供應鏈全鏈條發展。

2.5.4.3 弱美元：資源品價格中樞上移

美聯儲降息將推動美元走弱，而弱美元環境下資源品作為以美元計價的資產，價格中樞易上移。當前，全球資源品普遍面臨供給約束，疊加新能源、AI 等新興產業帶動需求增長，供需矛盾將進一步支撐資源品價格，企業盈利能力有望進一步提升。

工業金屬方面，2026-2027 年全球銅供給增速或不足 2%，而中美電力需求高增將帶動銅需求增加，支撐銅價上行；電解鋁受國內產能天花板限制，海外投產進度緩慢，供給剛性顯現，且成本下行推動企業盈利能力增強。

貴金屬方面，美元信用減弱的敍事無法證偽，疊加流動性寬松的預期和地緣風險溢價，黃金長周期牛市可能仍將延續。白銀因兼具 50%以上的工業需求，價格彈性比黃金更大，波動相對也更加劇烈。

2.5.4.4 通脹的抓手：PPI端「反內卷」，CPI端「內需升級」

全國統一大市場建設提出已有5年時間，但改革還沒有完全落地。反內卷作為制度補丁，提前引導產業和地方政府行為方式轉變。反內卷政策旨在提升經濟效率，支持良性競爭，打破地方保護和市場分割，同時達到支持新興行業有序擴張、促進要素自由流動的目的。價格作為中介變量，是政策有效性的核心。當下的反內卷政策仍以行業自律為主，對關鍵行業產能進行限制，由各部門共同協調，實現反內卷目標。

2026年，政策層面繼續通過「反內卷」有序化解過剩產能，優化供給結構，同時着力擴大內需，推動消費從商品消費向服務消費轉型，實現供需新均衡。當下最受益於反內卷的行業主要集中在有色金屬、化工、新能源等行業鏈上。若能真正落地實現有序競爭，驅動 PPI 改善，上游企業利潤率有望提升。

雖然居民部門的資產負債表修復是一個漫長的過程，但邊際上的積極變化已經出現。服務消費因其較強的社交屬性和體驗價值，對收入預期的改善最為敏感，旅遊、電影、餐飲等行業在節假日效應的催化下，展現出強大的反彈動能。

當前中國服務消費有三個特點，一是服務消費在消費結構里的比重與同等發展水平的國家相比不低，但落后於美國、日本等發達國家。二是消費偏好更注重基礎服務消費，呈現出「重教育不重娛樂、重買房不重租房」的特點，住房、醫療、教育等基礎服務是我國服務消費比重較高的主要原因。三是服務消費價格偏低，教育、醫療、交通等大量基礎服務消費，對於低收入者也能負擔。與高收入國家相比，服務消費的結構和金額仍有提升空間，提升服務消費也是今后擴內需、促消費政策的重點。

今年受到廣泛關注的新消費板塊一定程度上是服務消費和商品傳統消費的結合。依賴「生產決定消費」的線性思維，而新消費實現「供給創造需求」。新消費表現出明顯的三高特徵：高情感價值、高性價比追求和科技嚐鮮傾向，這些特徵已經超出了商品物理層面的使用價值，更多承擔了服務消費的功能。從「實用主義」到「意義追尋」的價值觀轉向，新消費正在重塑中國消費市場的底層邏輯。因此，今年以來的新消費浪潮可能只是開始，未來隨着宏觀層面向內需驅動型經濟轉變，服務業佔比持續提升，城鎮化進程不斷深化，互聯網基礎設施體系逐步完善，服務消費和新消費的比重有望進一步提升。

2.6.  美股：產業驅動延續新高

2025年美股經歷了此輪牛市以來完整的第三年，三大股指均創下歷史新高。而與此同時，年迄今美股的表現遜於日本、德國、中國等主要市場，MSCI美國指數也跑輸MSCI全球、發達與新興市場指數，前兩年美股相對於非美股市的優勢有所弱化。究其原因，從交易主線來看，年迄今美股走勢一波三折，先后經歷了Q1關税擔憂的升溫、Q2對等關税落地后的衰退交易與「去美元」交易、Q3減税法案與「去美元」的證偽，以及Q4史上最長的政府關門造成的流動性衝擊與AI泡沫擔憂的升溫。期間，4月2日對等關税超預期落地后，標普500指數4日下跌12%；而隨后在對「去美元」的質疑中，美股迎來快速反彈，標普500指數一個月后即收復失地，並在6月底回到歷史新高。

回顧看，支撐美股抵禦政策不確定性衝擊、延續牛市的基礎，仍是AI產業敍事下大型科技股的盈利增長與估值提升。表現在股指上，標普500與其等權重指數之比在今年以來繼續攀升至歷史新高。進一步拆分標普500指數的貢獻因子可見，年迄今標普500指數累計上漲14%，其中盈利預期EPS和估值PE分別貢獻11.21%和2.51%。今年尤其是下半年以來，盈利預期的增長是美股上漲的主要貢獻，而降息及降息預期對估值的提振在一定程度上被風險溢價的上行所抵消，尤其是4月初對等關税落地、四季度政府關門持續、以及近期AI泡沫擔憂升溫時期。

展望看，我們認為2026年美股將受益於宏觀環境與AI產業敍事的多重利好，延續新高。從盈利預期來看，25Q3以來市場對2025、2026年標普500盈利預期已持續上修、偏離季節性低迷；但與此同時，從估值視角來看，當前已處於高位的估值水平與美股對AI泡沫敍事較強的依賴度意味着，未來估值的進一步向上易帶動波動率同步走高，加大交易的難度。

具體來看，宏觀環境上，我們預計明年美國將迎來財政和貨幣政策的雙重寬松，疊加中期選舉壓力下特朗普對「搞好股市」的訴求，政策環境將利好美股風險情緒的修復。產業層面上，當前全球範圍內的AI產業發展仍處於上升期，供需的錯配意味着企業對AI產業的資本開支仍有較大的增長空間。企業層面上，以亞馬遜、微軟為代表的雲服務廠商巨頭的自由現金流仍較為充裕，估值相較於1990s科網泡沫時期水平也並不極端，AI泡沫敍事仍在較早期。因此，AI敍事下科技巨頭的盈利增長和估值提振預計繼續在2026年主導美股上漲、再創新高。而在交易節奏上，覆盤過往周期可見，估值的持續上行往往對應着波動率的走高，考慮到當前美股估值已在高位，加之市場對於AI泡沫的擔憂「此起彼伏」，明年美股或將面臨估值與波動率齊上臺階，則把握交易的節奏將更加重要也更加具有挑戰性。

3.  風險提示

全球流動性寬松幅度不及預期，美國降息次數可能小於4次，聯儲新任命存在波折，美國經濟數據不支持大幅降息；AI產業敍事泡沫化程度加劇，AI商業化推進節奏偏慢，AI產業資本開支增速不及預期；地緣政治風險加劇，軍事開支增加部分地區爆發地緣政治衝突影響全球風險偏好；資金流入不及預期，外資長線資金決策偏慢難以大幅流回中國，人民幣匯率升值預期幅度可能偏弱。

注：本文選自東吳證券《流動性與科技雙驅動的資本市場——2026年度展望：大類資產》；

作者：蘆哲   S0600524110003、潘京   S0600524120011、王洋   S0600524120012、韋禕   S0600525040002