巨頭壟斷期權清算：美國金融市場面臨「大到不能倒」新挑戰

智通財經APP獲悉，美國期權市場交易量有望連續第六年創下歷史新高，與此同時，業內一些知名機構對市場過度依賴少數銀行來為最大的做市商交易提供擔保感到日益不安。

所有在美國上市的期權交易均需通過期權清算公司(OCC)進行結算。這家中央對手方在繁忙時段每日處理的合約量超過7000萬筆。交易由其會員提交至OCC——這些會員不僅協助交易進入清算所，還在客户破產時充當擔保人。

但目前，清算業務呈現明顯的頭部集中格局。在數十家會員機構中，2025年第二季度排名前五的機構貢獻了OCC違約基金近半數資金。市場參與者指出，美國銀行、高盛集團和荷蘭銀行是其中三大核心機構，承接了絕大多數做市商的持倉——而做市商幾乎是每筆期權交易的對手方。如此龐大的交易量集中於少數機構，意味着一旦其中某家機構倒閉，可能引發大範圍損失。

「我認為清算中介環節存在顯著的集中度風險，」芝加哥期權交易所全球市場公司首席執行官Craig Donohue在接受採訪時表示(未點名具體銀行)，「我確實對此感到擔憂。」

大型銀行倒閉的風險雖不大，但並非沒有先例。Donohue本人就曾經歷過清算會員違約的衝擊：2011年10月，他擔任芝加哥商品交易所集團(CME)首席執行官期間，全球曼氏金融集團(MF Global)宣告破產。

更緊迫的風險在於，隨着OCC 10月日均成交量同比激增52%，這些銀行可能難以支撐上市衍生品市場的爆發式增長。這導致做市商「自行清算」的趨勢上升——即做市商直接成為清算所會員，但鑑於做市商的資本充足率低於銀行，這種模式本身也暗藏風險。

美國銀行和高盛均拒絕置評，荷蘭銀行未立即迴應置評請求。

目前僅有少數清算經紀商能夠進行期貨與期權間的跨保證金操作——即通過相關工具中相反的頭寸相互抵消，從而降低所需的保證金總額。例如，若交易者做多標普500 E迷你期貨，同時做空標普500指數期權，其淨風險頭寸便會降低。

「實際上僅有少數會員機構能夠為部分做市商提供支持，尤其是跨保證金計劃，」OCC首席執行官Andrej Bolkovic在採訪中表示，「我認為做市商希望這一現狀得到改變。這是業內公認的問題，我們也真誠支持相關改革。」

銀行面臨的挑戰在於，即使相關清算所同意根據客户淨風險水平給予折扣，銀行自身的資本框架仍可能將兩筆交易分開處理，從而要求額外收費。

監管體系碎片化

美國碎片化的監管體系加劇了這一問題。銀行受美聯儲監管，經紀交易商和期權市場歸美國證券交易委員會(SEC)管轄，而包括股票期貨在內的期貨產品則由美國商品期貨交易委員會(CFTC)負責。這意味着，有時銀行雖可讓客户享受跨保證金協議的優惠，但自身卻仍需撥備資金以支持該交易。

零日到期期權(0DTE期權)的興起以及零售交易規模的爆發式增長，給清算會員帶來了新的挑戰。若市場轉向7×24小時交易模式，將給現有系統帶來更大壓力，同時提高其他機構進入該領域的門檻。

為處理更大交易量和風險而進行的容量與技術升級投資，其新增成本很可能轉嫁給客户。據知情人士透露，美國銀行已將期權清算的單筆交易收費從0.02-0.03美元上調至最高0.04美元。

違約基金改革

OCC提議調整其約200億美元違約基金的會員出資比例計算方式，以更公平地反映各經紀商投資組合的市場風險。該基金的設計初衷是，即便兩家最大的清算機構同時倒閉，也能為其他會員提供足夠的賠償保障。

Bolkovic表示，當前體系下70%的出資額度基於會員應對約5%市場波動的能力。OCC已向SEC申請將這一衡量標準調整為應對更極端場景——類似1987年的市場崩盤(道瓊斯工業平均指數單日暴跌22.6%)。

Donohue指出，清算所持續保持警惕本身就是市場韌性的體現：「監管與運營模式已不斷調整，以更好地管理此類風險。」曾在2014-2025年擔任OCC董事長的Donohue呼籲更多機構參與到期權清算業務。

「如果能有魔力讓該領域出現更多競爭、更多清算產能，且實現更分散、更多元化的格局，這顯然將對市場極為有利，」Donohue表示。