周末讀物 | 半夏投資：從小確幸到大牛市

（昨天參加了兩個會議，將兩個會議的發言內容綜合整理為本文，祝「愛生活愛李蓓」的各位高質量人類，都可以在2026年把握小確幸，迎接大牛市）

大家好。

去年這個時候在同樣的會場，我跟大家做過一個分享，演講的標題叫做「靜待滿園花開」，時隔一年我們回看，當時我的標題應該是應驗了，過去一年很多的資產類別都有不錯的表現，無論你是買高股息紅利，還是去買科技成長資產，無論是買黃金還是投海外的股票，回報都是不錯的。

站在現在，我自己的看法，資產配置的難度其實是加大了，經過了一年經濟的進一步演繹之后，若干熱門資產的隱含回報顯著下降，而不確定性大幅上升。不僅如此，我們看到世界變得越來越亂，且不説回報，保障資產的安全都將不會是容易的事情。

如果你是一個需要在全球範圍內配置資產的富人，你會發現自己在一個亂世。這個亂世我用兩句話來概括，叫做「財富無處安放，安全難有保障」。

為什麼這樣講？首先我們看國內。

國內資產荒

過去的10年，固定收益類資產尤其是非標類資產，是國內富人資產配置最重要的基石資產。現在國內的綜合利率已經位於歷史的最低水平，而非標資產則是逐漸斷供。隨着前幾年鎖定的高利率存單和非標的逐漸到期，很多企業和高淨值個人都面臨資產配置的難題。

房地產也是國內富人曾經的資產配置的主流。最新看，前20城的平均租金回報2.3%，作為消費品它開始體現出價值。作為投資品的話，它的隱含回報已經高於銀行理財，開始有一些吸引力。但考慮到流動性差和交易成本高的因素，對於很多人來説，依然沒有足夠的吸引力。

海外的不確定性大幅上升    

過去幾年，對於高淨值個人，出海是一個主流的趨勢，事后看也是一個非常正確的選擇。無論買美元存單，買美股，買美國或日本的地產，都躲過了國內的通縮，實現了不錯的回報。

而站在此刻，潛在回報大幅下降，不確定性大幅上升。

AI投資本身的不確定性上升

現在美國的AI的投資，它很像若干年前中國地方政府的基建投資。它們看起來都很美，它們都能為人類帶來很多的福利，都會帶來大家生活水平的改善，生產效率的提升。但都不可持續。

舉個例子，我的老家在貴州，貴州有很多非常漂亮的世界級的橋樑，它們改善了當地的交通，帶動了當地的旅遊業，修橋的過程給很多人提供了工作，給很多企業提供收入。貴州的這些橋樑，看起來非常的美好，但是它所帶來的現金流，跟它所承擔的債務負擔比，跟他所需要支撐的利息支出比，杯水車薪。因此，它必然是不可持續的，事實上，貴州的此類基建，過去幾年已經顯著下滑。

現在美國的AI投資也有一個非常類似的情況，海量的資本開支投出去了以后，全世界人民都得到了效用。然而它所帶來的現金流跟投資比，杯水車薪。現在美國的一些AI投資，也開始以債務融資來支撐。那跟我貴州老家的橋類似，無論它看起來多麼美好，從商業的角度，它都必然是不可持續的。無非是早晚1，2年見頂的問題。

除了總量的不可維持，結構性的不確定性也大幅上升。比如技術路徑，是CPU還是TPU？服務提供商，最后活下來活得好的是哪一個？對投資人來説，投資標的選擇，會面臨更大的困難和不確定性。

美國經濟明年下半年后大概率會顯著放緩

AI浪潮帶來的鉅額投資，是過去2年美國經濟韌性最大的支撐。

過去的2年，AI給美國經濟帶來的全是好處，資本開支的增加帶來切實的投資需求，股票上漲財富效應的增加提振消費，AI股票和實體投資，吸引了海外的資本流入。

而它的壞處之前還沒有開始體現，比如對人力的替代帶來的失業壓力。但現在開始，AI的壞處開始顯現，硅谷開始出現明顯的裁員，尤其對於低級程序員的裁員，硅谷的房價較今年上半年的高點已經下跌了接近10%。隨着相關股票從共振上漲轉為震盪分化，財富效應開始退坡。

向后展望，明年上半年我們還能看到AI投資增速位於絕對高水平，且美國財政赤字較今年3季度的低水平會有階段性的環比回升，美國經濟的動量大概率還能維持，但進入下半年。AI的投資放緩，美國財政回升也會鈍化。勞動力市場會進一步的疲弱。無論股市還是房市，財富效應也會弱化。屆時，美國經濟可能會全面停滯。

當前美股無論估值還是盈利，都在周期的高位，美股的戴維斯雙擊已經走到尾聲。往后看10年，美元相對人民幣后續大概率長期貶值。以人民幣計價，美國無論股票還是房產，后續的隱含回報都非常有限，不排除長期為負。

上面我們討論了這麼多，很多人一定會問，如果美國資產不確定性變大，是不是要增加更多的黃金配置？

我的答案是：不要。

黃金最好的階段已經過去

過去幾年還有一類表現比較好的資產，就是黃金。站在此刻，它的不確定性也上升。尤其是通脹調整之后的實際的黃金的價格，有可能已經進入到了高位區間。

我看過學界和業內很多黃金長期定價的模型，國內國外都有，我覺得最好的是中金公司的李昭博士做的模型。

他發現實際金價的波動，也就是扣掉通脹的黃金價格，用三個因素可以解釋絕大部分，全球央行對於黃金的購買或出售是最主要的解釋變量，然后還有赤字和消費者信心。如果看這個模型可以發現，殘差項達到了歷史最高值，跟長期的幾個因子所決定的金價相比，當前的金價已經明顯高估。
 

當然高估不代表趨勢的逆轉。我不能説相對模型高估了，它就一定不能繼續漲。但是我想提醒大家：

黃金從來都不是隻漲不跌的。

從1980年前后到2000年前后，實際金價經歷了一輪20年的長期熊市。因為全球多國央行持續拋售黃金。
 

80年代蘇聯經濟江河日下，蘇聯財政告急，持續出售黃金支撐國際採購。1982 年蘇聯黃金儲備約 2500 噸，到 1991 年解體時，俄羅斯繼承的黃金僅剩約 240 噸。

1997亞洲金融危機爆發后，多國貨幣貶值，外匯儲備縮水。為支撐本幣匯率，眾多亞洲國家，甚至瑞士和澳大利亞央行都出售大量黃金。

70年代末的《牙買加協定》確立了黃金的非貨幣化方向，隨着黃金價格向上趨勢不再，國家大國格局日漸清晰穩定，很多國家后續逐漸用主權貨幣，尤其美元替代黃金儲備。

1998 年時，全球官方黃金儲備約為 34000 噸，佔已開採全部黃金存量的比例從 1969 年的 42.6% 大幅降至 24.1%。

新一輪央行售金苗頭出現

説回現在，直到上周，我自己依然持有黃金作為資產配置的一部分，但上周我賣掉了。因為我看到了重要的變化。

剛纔我們分析了，央行的購金是決定黃金長期價格的最重要的解釋變量，本輪黃金的上漲也是央行購金驅動的，尤其中國央行購金。

而大約兩個月前，我們看到本輪第一次有央行出售黃金，這個國家是菲律賓。菲律賓是一個無足輕重的小國，所以我也沒有因此改變自己的黃金持倉。但是在最近，我們看到俄羅斯央行開始出售黃金。俄羅斯央行的黃金儲備排在全世界的前5位，大於中國央行。我認為這是一個重要的標誌性的信號。因此，我賣掉了我自己持有的黃金。

再往后，如果主要國家發生財政的問題，比如美國，則黃金變數更大。如果美國的AI泡沫過兩年破滅了，它的財政問題就會更加凸顯，作為全球第一大黃金儲備國，

美國是否有可能出售黃金來支撐財政呢？

這是大家需要注意的一個風險。因為其實，特朗普本人曾經説過考慮出售黃金的。

上面我們講了這麼多，結論是資產配置難度變大了，不確定性增加了。這還是基於一個前提條件：你的人和你的錢是安全的，只不過賺錢還是虧錢的問題。

這里我要提醒另一個值得關注的重大變化：

作為中國人，你的錢放在海外，它不一定是安全的。且以后會越來越不安全。

過去幾年有幾個標誌性的事件：

第一是2022年俄烏戰爭以后，大量的俄羅斯富豪資產被凍結，

第二是去年幣安創始人趙長鵬在美國被處4個月的監禁，被罰款超500億人民幣。

第三是柬埔寨的太子集團被美國沒收了超過1000億人民幣價值的比特幣，它的創始人被全球通緝。

最近有一個最新的變化，也就是本月，英國《金融時報》報道，UBS主席與美國財長貝森特商議將總部遷至美國以迎合美國監管需求。

在我看來，這就是意味着：

美國主導的國際版本的跨洋捕撈和獵狐行動就要進入高潮。

之前有一些中國富人擔心跨洋捕撈和獵狐行動，把自己大量的資產放到國外，會不會下一步遭受美國版本的捕撈和獵狐呢？

這就是當前中國富人面臨的環境

「財富無處安放，安全難有保障」。

今天我的演講標題是：《從小確幸到大牛市》。我想跟大家探討，在這樣的亂世，哪里有小確幸？

哪里有小確幸

首先，我們去橫比靜態估值和隱含回報，A股和港股的核心大盤指數，是全球的各類資產中能夠提高最高的隱含回報的資產。

以滬深300為例，當前的PE大概13倍多，隱含的回報是7%。港股有一些指數隱含回報是更高的。作為對比，海外主要股指的PE都在20倍以上，隱含回報小於5%，美債4%，中國國債不到2%。

現在很多人，尤其外資的擔心是，靜態回報雖然高，但如果經濟繼續疲弱，通縮繼續，企業盈利會繼續下行，實際回報會低於靜態估值隱含回報。

這就是今天我想跟大家重點討論的一點：

即便經濟沒有起色，通縮繼續，核心指數的ROE不會再明顯地下降。

事實上，我們可以看到，過去兩年國內房價物價處於持續下跌的過程中，但是核心指數的ROE都已經在走平，沒有繼續下降。另外我們發現，每一輪經濟的大幅下滑，甚至經濟危機，或者通縮，無論是08年，15年，18年還是最近，當大盤指數的ROE下滑到一定的水平，就是當前附近水平的時候，它就不再繼續下滑，就能得到很強的支撐。

為什麼?

我自己也做過很多的思考，我的結論是：

當經濟在低谷的時候，大量的企業會處於虧損的狀態，普通企業平均的利潤率，處於略小於0的狀態。在這種狀態之下，龍頭企業的盈利能力，等於優勢企業與普通企業的平均盈利能力的差。因為大盤指數都是由龍頭企業構成的，當這些優勢企業的ROE只有個位數的時候，大量的企業已經活不下去了。經濟的下滑會通過出清更多的尾部企業來實現，龍頭企業的ROE會穩住不再繼續下行，大盤指數的ROE從而可以得到支撐。

我給大家舉兩個例子來説明這一點。這兩個例子，我認為都屬於

寒冬中開出的花朵。

第一個例子是一家建材龍頭企業。

剛纔建材分析師獲獎感言的時候就講到：「大家不僅要關注需求側的變化，也要關注供給側，事實上一些建材的龍頭企業經營已經在改善。」

我想給大家講的，正好是這個領域的這樣一個案例。

建築管材行業，下游含房地產和基建，所處的行業過去4年量價齊跌，顯然是個寒冬。在這個寒冬的此刻，只有行業競爭力第一，第二的企業還有利潤，第三的企業已經持續虧損，其它非上市企業更是全面虧損。最新一個季度，行業總需求依然下滑的背景下，在第三虧損，第二隻有1.5%淨利率的情況下，行業龍頭的淨利率維持了7%的水平，且實現了較2024年的回升。上半年淨利潤同比轉正，在寒冬開出了花。

這背后的原因有：

1，尾部企業的出清，龍頭的份額擴張，

2，龍頭在產品結構上的調整，新興領域的收入佔比提高

3，公司減值水平在高基數下的環比下降。

第二個例子是一家房地產央企。

人人皆知地產行業處於寒冬，近期萬科債券的展期再度提醒了這一點。在這樣的一個行業，我們發現，有一家地產央企，它的淨利潤已經開始持續回升。它的銷售在今年依然實現了20%的增速。

為什麼？

萬科的債券剛剛展期，但是它在土地市場上退出已經很久了。還有幾家尚未爆雷的企業，其實也都早就沒有能力拿地了。在土地市場上，大於95%的地產企業都已經死去了，失去了拿地能力。當年的土地市場，三四十個企業競標一塊土地，現在變成只有四五家頭部具備拿地的能力，一些地塊變成1對1定向出售。現在還能拿地的地產企業，跟地方政府的議價能力大幅上升。市場的下滑，幾乎可以全部轉嫁給地方政府，通過地價的下降，通過土地的規劃的條件提升來實現。龍頭企業現在常常可以做到拿地之后半年就銷售大部分，並且新推盤的淨利率大多可以做到10%以上。

隨着供給側的出清，隨着競爭格局的改善，隨着份額的提升，隨着高額的資產減值逐漸下降，在這些寒冬中的行業，我們發現，龍頭企業，偷偷地已經開出了花朵。

這就是我跟大家分享的小確幸。

小確幸就是在經濟或行業最差的時候，優勢的企業依然可以給你提供大個位數的回報。而向上，還有很大的期權和潛力。

2年前我買過電解鋁的龍頭，當時也是類似這樣的情景。市場擔心需求拖累，產能釋放，擔心盈利難以回升。當時行業里不少企業虧損，但在那個時刻，龍頭企業依然能提供接近10%的股息回報。到現在，電解鋁成了市場一致看好的行業。我在底部買入的電解鋁龍頭，已經漲了好幾倍。

前面有很多嘉賓探討，我們什麼時候能夠走出通縮，什麼時候能夠迎來盈利能力的拐點。可能大家對於時間的答案是不確定的，但是我相信，沒有一個春天它不會到來，它無非是早晚幾個季度。當春天到來的時候，我相信這些寒冬中的星星點點的小花，會變成滿園春色。

講完小確幸，再花幾分鍾探討一下大牛市。

為什麼我認為小確幸會發展爲大牛市

過去幾年有幾個大的趨勢：

1，中國的富人把大量的資產配置到美元

過去10年，中國的經常項目差額和經常項目實際淨結匯，月均相差大於200億美元。簡單測算一下，累計的金額大於2萬億美元，都屬於民間積累的美元財富。

2，國內場外資金的風險偏好持續下行，現在非常低下

大量的國內資產集中在固收領域，集中在銀行理財和存款。以銀行理財為例，其含權水平在18年高點的時候是10%左右，現在最新是2%，並且雖然過去一年市場的表現還不錯，這個比例沒有上升，還在下降。

3，外資持續減倉中國資產，現在顯著低配

以EPFR數據看，海外主動基金，對A股和港股的配置，最新仍在下降。

綜上，中國居民的巨大的財富存量，尤其是可能迴歸的海外資產，全球機構投資人巨大的資產總量，都是巨量的場外資金，都是潛在牛市的燃料。

中國股市發展至今，只走完了第一步，也就是估值迴歸。去年3季度，股票市場相對於債券，極度低估，風險溢價位於歷史最高水平，經過一年的上上漲，風險溢價有所修復，但依然高於歷史平均。

這個階段開始考驗市場的信心，考驗經濟和盈利的成色。大家需要看到經濟數據的改善和企業盈利的改善，才願意繼續入場。屆時，會推動市場上漲的第二階段。

再往后，一定會有第三個階段。賺錢效應引發儲蓄搬家，引發國內機構資產配置的重配置，引發全球的資金重新配置，海外資金重新流入的過程。

並且我相信，這一輪非常可能會泡沫化，達到相當的高度。

為什麼？

我觀察過歷史上的幾個大的泡沫。在國際範圍內能夠形成大泡沫，需要3個條件：

1，所在國、所在市場是一個低利率環境。

2，是賺錢效應。

上面兩點都是常識，沒有太多新意，第三點是我的新發現。

3，需要其他的大國和主要市場缺乏投資機會。

大家回想上一輪中國A股的大泡沫是06-07年，為什麼它可以這麼極致，因為當時美國的房地產泡沫已經破滅，美國的房地產市場下滑，美國的股市進入滯脹，當時中國應該是全世界最靚的仔，就引發的了極致的泡沫。

為什麼這一輪美國股市如此韌性？AI泡沫如此華麗。就是因為中國作為G2中的大國，其經濟在通縮之中，全球的資本都向美國匯集，無論是其他國家還是中國的富人。

向后展望，兩年以后，中國的經濟大概率已經回升，中國走出通縮，中國股指的ROE重新回升。經歷了供給側的出清以后，中國的企業開始顯現出高的盈利能力和強的生命力。那個時候碰巧你會發現，美國的AI投資大概率已經放緩，美國的財政的高赤字的水平不能夠延續，它的財政的一階導和二階導開始拖累，那個時候非常有可能會引發一輪全新的全球資產配置的大遷移。

    當前中國的製造業份額和貿易份額已經佔到全世界的一半，但是我們在貿易結算和國際儲備中的份額只有零頭。這種地位其實是不匹配的，一旦中國的經濟企穩，中國的資產價格回暖，人民幣體現出來相對的優勢，那它一定會有一個去匹配的過程。中國資產的儲備佔比，人民幣的結算佔比一定都會提升。它就類似於06、07年，會呈現出一種貨幣和資產價格齊升的場景。

這就是最后我想跟大家分享的。

在當前，我們面臨2026年的資產配置的選擇，我們可以去把握一些小確幸，去採摘一些寒冬中開出的花朵，等到春天到來的時候，它會是滿園春色。但是滿園春色遠不是本輪市場的終點。最后極大概率，我們會迎來一輪全球資本湧入的大的牛市。

謝謝大家！

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