黃金股迎來黃金時代

2025年的黃金牛市愈演愈烈。在10月首次衝上4000美元/盎司后，年內國際金價的漲幅已超60%。而自2023年黃金牛市開啟以來，國際金價近三年的漲幅達到130%，現貨黃金的價格從約1800美元/盎司漲至4300美元/盎司以上的歷史高位。

10月以來，多重因素推動金價持續上行，全球貿易局勢及局部地緣衝突引發的不確定性，美聯儲時隔九個月重啟降息周期引發的貨幣寬松預期，美國聯邦政府的「關門」危機讓市場對美元信用體系普遍產生擔憂情緒等共同推動避險資金湧入黃金市場，各國央行增持黃金也成為金價上行的關鍵推手。

黃金牛市下，手握大量金礦儲備的黃金礦業上市公司（下稱「黃金股」）成為大贏家，因其經營槓桿和成長性，業績彈性遠高於金價本身，股價漲幅也遠超金價。

萬得數據顯示，今年以來，截至10月16日，A股和港股市場上12只黃金股中，7只股價實現翻倍，招金黃金（000506.SZ）股價漲幅最高，達263.98%，同時有8只黃金股股價創出了上市以來歷史新高。其中，招金礦業（1818.HK）股價漲幅達到196.9%，西部黃金（601069.SH）漲幅達到181.49%、紫金礦業（601899.SH，2899.HK）漲幅達到108.41%、赤峰黃金（600988.SH，6693.HK）漲幅達到101.49%、中金黃金（600489.SH）漲幅為109.79%。

同時，黃金礦業上市公司也在積極增儲上產，充分把握這一輪黃金牛市。手握最多金礦的是紫金礦業，通過勘探收購等，該公司2025年上半年權益口徑黃金資源量較年初新增88.8噸。其規劃到2028年將實現礦產金年產量100噸-110噸。山東黃金（600547.SH，1787.HK）過去兩年通過加槓桿併購實現黃金資源量大幅提升，其2024年黃金資源量大幅增加了775.5噸至2058.46噸，穩居行業第二。招金礦業則憑藉礦產金產量的快速釋放，成為近兩年業績增速最快的黃金股，其2022年至2024年業績累計增長260.95%，2025年中報業績進一步增長160.44%。

「金價上漲對我們黃金礦業企業是有利的。我們在積極推動增儲上產，包括在選礦過程中擴大低品位礦入選，過去金價低這些低品位礦經濟價值較低，現在可以實現資源最大化利用。其實我們在可持續發展的戰略規劃中一直有擴產擴能的計劃在推進，今年我們在境外老撾塞班礦區SND金銅礦項目的推進工作已取得突破。」赤峰黃金相關負責人對《財經》表示。

值得注意的是，國際金價在10月初首次站上4000美元/盎司大關后，似乎並未有停歇跡象。10月16日，紐約黃金期貨和倫敦黃金現貨價格先后進一步突破4300美元/盎司大關，與此同時白銀等貴金屬價格也創出歷史新高。多家華爾街機構大幅上調黃金目標價，高盛將2026年的金價預測上調至4900美元/盎司，美銀更是將黃金目標價看漲至5000美元/盎司。

不過，受市場避險情緒消化及資金獲利了結影響，國際黃金價格在10月中下旬逼近4400美元/盎司后出現一定回調。10月21日，倫敦黃金現貨價格跌逾6%，創出12年來最大單日跌幅。此后，國際金價延續調整走勢，10月21日-27日，紐約期金和倫敦金現自高點雙雙回落逾8%，並一度跌破4000美元/盎司。

「黃金創紀錄的上漲反映出在經濟不確定性和地緣政治變動背景下，投資者對防禦性資產的需求顯著上升。鑑於今年上漲的規模與速度，短期內波動性可能加劇，但我們認為黃金仍具備基本面和動能驅動的上漲空間。從資產配置角度來看，分散化與對衝仍至關重要。我們維持對黃金‘具吸引力’觀點。」瑞銀財富管理投資總監辦公室（CIO）對《財經》表示。

「黃金股股價通常與金價正相關，但其波動性遠大於實物黃金。金價上漲疊加擴產能為黃金股帶來更高的收入增量，在相對固定的開採成本下，其將轉化為更具彈性的利潤增長，從而帶動股價上漲。」北京一位管理規模超百億元的私募基金經理告訴《財經》。

業績增幅超金價

自2023年黃金牛市啟動以來，國際金價經過近三年的持續上漲，累計最高漲幅已超130%，此間，國際黃金現貨價格從約1800美元/盎司推升至10月中旬的超4300美元/盎司的歷史高位。黃金價格的推升，直接利好上游以金礦開採為主營業務的黃金股。受益於金價大漲，A股、港股市場上市的黃金礦業公司業績迎來爆發式增長，並顯示出相比金價漲幅更大的彈性，成為黃金牛市中的贏家。

《財經》整理的12家主營業務為金礦開採的A股、港股上市黃金礦業公司財報顯示，2022年至2024年，現貨黃金價格從約1826.5美元/盎司漲至2624.9美元/盎司，漲幅約為43.7%。12只黃金股中，有4只歸母淨利潤實現翻倍，9只黃金股的歸母淨利潤增速超過同期金價漲幅，1只黃金股實現扭虧為盈。

其中，赤峰黃金歸母淨利潤從2022年的4.51億元增長至2024年的17.64億元，增速高達291.04%；招金礦業的歸母淨利潤也從2022年的4.02億元增長至2024年的14.51億元，增速達到260.95%；紫金黃金國際（2259.HK）、山東黃金業績也實現翻倍，歸母淨利潤增速分別為177.35%、136.54%。而四川黃金（001337.SZ）、招金黃金同期業績增速則未超金價漲幅，招金黃金由於非經常性損益影響，業績轉虧。

進入2025年，國際黃金價格漲勢更加凌厲，金價從年初的約2623.8美元/盎司一路上漲，於3月初突破3000美元/盎司大關，10月初更是歷史上首次突破4000美元大關，年內累計漲幅超60%，其中上半年漲幅約為26.23%。

黃金股業績也在2025年進一步大幅釋放。根據2025年中報顯示，2025年上半年，A股、港股12家黃金礦業公司歸母淨利潤合計達377.68億元，平均增速達到87.29%。當期，在前兩年高基數的情況下，共有5家公司業績實現翻倍增長，8家公司同比增速超五成，同時全部黃金礦業公司上半年的業績增速超過同期金價漲幅，相對金價的槓桿效應明顯。

其中，招金礦業增速居首，其在2022年至2024年業績增長260.95%的基礎上，2025年中報業績進一步增長160.44%至14.4億元，這也使得招金礦業成為自2023年黃金牛市啟動以來業績增幅最高的黃金股，其股價也從2023年初至今上漲超270%，總市值超過千億元。上半年，紫金黃金國際、西部黃金、曉程科技（300139.SZ）、山東黃金歸母淨利潤增速均實現翻倍，增速分別為139.23%、131.94%、114.2%、102.98%。湖南黃金（002155.SZ）、山金國際（000975.SZ）、四川黃金上半年業績增速相對靠后，但其歸母淨利潤增速也均超過了上半年金價漲幅，分別為49.67%、48.43%、48.41%。

中歐基金基金經理葉培培分析稱，黃金股因經營槓桿和成長性，彈性高於商品本身，金礦企業能更大程度受益金價的上漲，在成本相對剛性下，價格上漲幾乎轉換為利潤的增長。其認為，黃金股等上游貴金屬資源股上漲的底層邏輯是受益於貨幣超發，有望成為抵抗通脹的實物載體。

而從三季報情況來看，黃金股的業績仍在快速增長。截至10月27日，8家已披露三季報業績的黃金股歸母淨利潤均實現大增。其中，招金礦業歸母淨利潤實現翻倍。其三季報顯示，2025年前三季度，公司營業收入為124.3億元，同比增長54%；歸母淨利潤為21.17億元，同比增長140%。紫金礦業業績亦在增長，公司前三季度實現營業收入2542億元，同比增長10.33%；實現歸母淨利潤378.6億元，同比增長55.45%。

此外，四川黃金、赤峰黃金、湖南黃金歸母淨利潤分別同比增長87.36%、86.21%、54.28%，業績增幅均超國際金價前三季度47.2%的漲幅。山金國際前三季度歸母淨利潤增長42.39%，略遜於前三季度國際金價，招金黃金業績則實現扭虧為盈。而此前提前披露三季報業績預告的山東黃金，預計前三季度歸母淨利潤將增長83.9%-98.5%至38億元-41億元，業績增幅居前。

一位上市金礦公司相關人士告訴《財經》，在金價持續上漲的情況下，預計三季度金礦公司整體業績表現會比較好。

從盈利規模來看，紫金礦業是盈利最多的公司，其2025年上半年實現盈利232.9億元，佔全部12家黃金礦業公司345.6億元總盈利的近七成，約為67.4%；紫金礦業分拆的子公司紫金黃金國際盈利規模位居第二，為37.27億元；山東黃金、中金黃金盈利規模則位居第三、第四位，其上半年歸母淨利潤分別為28.08億元、26.95億元。

從盈利能力來看，黃金價格的上漲，也提升了黃金礦業公司的淨利率。2025年中報顯示，四川黃金的淨利率最高，其淨利率達到47.18%，招金黃金次之，淨利率為33.79%。除此之外，還有四家公司淨利率水平超過20%，包括紫金黃金國際、招金礦業、赤峰黃金和曉程科技，其淨利率分別為31.28%、25.48%、24.32%、23.79%。

誰是儲量和產量之王

隨着國際金價站上4000美元/盎司大關，黃金牛市仍在持續演繹，金價上行周期中，擁有最多金礦資源量且產量穩定提升的黃金礦業公司有望充分受益於這一輪黃金牛市行情。

根據上市金礦公司財報，截至2024年末，紫金礦業、山東黃金、招金礦業擁有的黃金資源量位居行業前三，分別為3973噸、2058.46噸以及1446噸。中金黃金、赤峰黃金、山金國際、湖南黃金、曉程科技、西部黃金分別擁有黃金資源量894.55噸、390.1噸、277.2噸、137.86噸、55噸以及32.1噸。

其中，紫金礦業擁有行業最多的黃金資源量，截至2024年末，其黃金資源量達到3973噸，同時紫金礦業還擁有1.1億噸銅資源量，金、銅資源量均位居全球前列。根據財報顯示，紫金礦業在國內及海外擁有超30座大型、超大型礦產資源開發基地，其在國內擁有隴南紫金、山西紫金、海域金礦等金礦。海外市場方面，2020年以來，公司先后在南美洲併購和投產了哥倫比亞武里蒂卡金礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等世界級黃金資產，南美洲已成為紫金礦業產量增長最快的區域。

一位投資紫金礦業的私募投資人對《財經》表示，最初非常看好赤峰黃金，因其是黃金業務佔比高的純正標的，但后來轉換到紫金礦業，不僅在於紫金礦業擁有行業最多的金礦儲備，同時市場低估了其銅礦儲備，在當前貴金屬價格整體上漲的環境中，紫金礦業實際上同時受到金價和銅價的推動。

山東黃金的黃金資源量位居行業第二，截至2024年底，山東黃金的黃金儲量為2058.46噸，同比大幅增加775.5噸。山東黃金過去兩年通過加槓桿併購實現黃金資源量大幅提升。2024年，山東黃金累計實現探礦新增金資源量58.8噸，併成功競得大橋金礦外圍探礦權，完成包頭昶泰礦業70%股權併購、西嶺金礦探礦權成功注入並在海外獲得納米比亞的TwiHills金礦項目。當前金價上行背景下山東黃金有何最新增儲上產計劃？《財經》就此詢問山東黃金董辦，截至發稿，公司尚未回覆。

招金礦業則以1446噸黃金資源量位居行業第三。2024年招金礦業加快了國際化戰略步伐，成功完成阿布賈金礦和科馬洪金礦的收購，疊加探礦找礦工作，公司2024年新增黃金資源量達261噸。

進入2025年，隨着黃金價格的進一步上行，金礦上市公司也在加緊增加黃金資源量儲備。2025年上半年，紫金礦業完成了加納阿基姆金礦交割並簽署哈薩克斯坦Raygorodok金礦收購協議等，權益口徑資源量較年初新增金資源量88.8噸。招金礦業2025年上半年通過勘探併購新增金資源量25噸，中金黃金則計劃2025年新增金資源量33.5噸。

擁有黃金資源量的同時，能否穩定提升礦產金產量，及時兑現高金價的市場價值，是在這一輪黃金牛市中業績釋放的關鍵，同時也反映了各家資源稟賦的差異。根據中國黃金協會數據，受制於開採難度及環保問題，2025年上半年，國內原料產金179.08噸，同比減少0.55噸，下降0.31%，黃金價格上半年的大幅上漲並未使國內黃金礦山企業進行大規模產能擴張，但頭部上市金礦企業的礦產金產量卻在穩定提升。

根據2024年報，紫金礦業、山東黃金、中金黃金礦產金產量位居國內前三，分別為73噸、46.17噸以及18.35噸。進入2025年，根據中報，紫金礦業和山東黃金礦產金產量依然穩居行業前兩位，招金礦業則取代中金黃金躋身行業第三位。

紫金礦業2025年計劃生產礦產金85噸，同比增長約16.5%。今年上半年，紫金礦業礦產金產量已達41噸，同比增長16%，完成了2025年指引產量的48%。根據紫金礦業的規劃，到2028年將實現礦產金年產量100噸-110噸，以此口徑計算，2024年-2028年紫金礦業礦產金產量年複合增速均將達約10%。山東黃金2025年上半年礦產金產量為24.71噸，較上年同期的24.52噸略有增長，其中海外礦產金為5.67噸。

招金礦業2025年上半年則實現礦產金產量10.24噸，同比增長約13.77%，產量位居行業第三。招金礦業在2025年半年報中表示，下半年將全面佈局創新驅動、產能增長，夯實業績支撐。在項目建設方面，招金礦業稱，2025年下半年，公司將重點攻堅瑞海礦業，提高阿布賈金礦選礦方法效率，提升海外板塊貢獻度。中金黃金2025年上半年實現礦產金產量9.13噸，同比增長2.35%，產量排名行業第四。

從增產幅度來看，西部黃金憑藉29.96%的增產幅度位居行業第一，其上半年業績也大幅增長131.94%。赤峰黃金、山金國際、湖南黃金上半年的礦產金產量則出現一定下滑，分別下滑10.56%、10.58%、12.2%。

赤峰黃金對《財經》表示，上半年產量下降主要由於加大了低品位礦石處理量，雨季提前也影響境外礦山採礦量，同時公司前期一些投入比較大的項目還沒完全投產。

黃金股迎來重估

隨着黃金牛市的演進，黃金股的投資價值也得到機構投資者的認可，機構亦在大舉加倉黃金股。

萬得數據顯示，2025年二季度末，A股萬得行業分類中，機構持有黃金股股份、市值合計分別達到了226億股、4531億元，相對於一季度末的210億股持股數量、3902億元持股市值，分別增加16億股、629億元。

作為「國家隊」的社保基金在2025年二季度對所持黃金股進行了一定的調倉。萬得數據顯示，2025年二季度末，社保基金出現在五家黃金股前十大股東名單中，分別為山金國際、中金黃金、山東黃金、赤峰黃金、西部黃金，合計持有約1.45億股股份，相對於2025年一季度的1.61億股股份，略有減少。

中東資金則在持續加倉黃金股。紫金礦業2025年中報顯示，阿布扎比投資局持有公司1.73億股，相對於一季度的1.63億股，進一步增持超千萬股。而在2024年四季度，其尚未出現在公司前十大股東名單中。從上述數據可以看出，阿布扎比投資局在2025年一季度、二季度持續加倉紫金礦業。根據公司中報，2025年上半年，阿布扎比投資局增持紫金礦業超2300萬股。

除此之外，大舉增持紫金礦業的還有知名私募投資人鄧曉峰，其管理的高毅曉峰2號致信基金、外貿信託-高毅曉峰鴻遠集合資金信託計劃，2025年二季度末分別為紫金礦業第八、第十大股東，持股數量分別為1.99億股、1.68億股，相對於2024年末的1.84億股、1.58億股，分別增持了1470萬股及970萬股。

機構為何加倉黃金股？背后一大關鍵因素是，黃金牛市下手握大量金礦的黃金股面臨價值重估。多家機構認為，在金價大漲及黃金產量提升下，黃金股未來業績將持續受益於量價齊升帶來的業績增長，其估值也有望在這一輪黃金牛市中水漲船高。

萬得數據顯示，截至10月16日，剔除今年新上市的紫金黃金國際，A股、港股市場上市的11只黃金股自2023年黃金牛市啟動以來平均市值增幅達到2.16倍，其中四川黃金市值增幅最大，約為3.67倍；招金黃金市值增幅排第二，約為3.47倍；市值最高的紫金礦業自2023年初以來總市值由約2400億元增至約8200億元，市值增幅約2.4倍，並躋身A股市值前20名。

展望后市，永贏中證滬深港黃金產業股票ETF基金經理劉庭宇分析稱，隨着黃金股自身的成長性開始體現，以及A股市場情緒對於黃金股股性的加持，具備較高估值性價比的黃金股未來表現可期。黃金股半年報業績高增的核心原因主要是金價上漲和產量增加帶來的量價齊升，同時高增的業績進一步攤薄金礦公司PE（市盈率）估值，后續黃金股或再迎「戴維斯雙擊」。

萬家基金基金經理葉勇認為，2025年黃金股在內的核心資源股產量將穩定增長，業績有望在量價齊升之下交出較好的答卷。他認為，黃金股投資價值的核心在於企業內在價值的持續提升。雖然價格很重要，但重要的不是短時間的高價，而是價格中樞的穩定抬升，由此帶來的邊際盈利的穩定增長和股息率的提升，這是決定黃金股內在價值的關鍵因素。

但也有機構開始提示黃金股的風險。星展中國高級投資策略師鄧志堅認為，從整體來看，黃金股的漲幅其實已經相當可觀。當前金價雖處於高位，但進一步上升的空間可能相對有限。對於普通投資者而言，若以穩健為主，仍建議以中長期價值較高的黃金相關商品作為核心配置。而若追求更高波動和潛在收益，也可以適度關注金礦類股票。不過需要注意的是，未來這類個股的上升空間或許不及金價本身那麼顯著。

北京大道興業投資總經理黃華艷則告訴《財經》：「黃金一路上漲，金油比也突破70大關，未來如果黃金繼續漲，金油比將會創紀錄大漲，那麼商品市場風險就太大了。就當下股市表現來看，股指還有上升空間，黃金股也會跟隨上漲。」

「黃金價格的上漲，本質上是對美元信用質疑的集中體現，這也是為什麼各國央行一直在增持黃金作為外匯多元化儲備的原因，市場可能仍低估這一輪黃金牛市的持續力度，特別是在此背景下，金礦公司地下擁有的金礦資源儲量價值也會隨之水漲船高，黃金股的價值還未充分被市場重估。」前述管理規模在百億元以上的私募基金經理對《財經》表示。

本文來自微信公眾號 「讀數一幟」（ID：dushuyizhi007），作者：財經讀數團隊，36氪經授權發佈。