華泰2026年度展望 | 必選消費：冬藏伺機，春歸可期

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（來源：華泰證券研究所）

核心觀點：預計26年必選消費温和復甦，把握左側底部佈局機會

我們認為地產周期尤其是地產價格變化仍然是判斷26年消費復甦力度與速度的勝負手，在26年房價結構性企穩的預期下，居民資產負債表修復有望帶動消費傾向邊際改善；同時，可能的供給與需求政策刺激將提振居民消費意願。必選消費公司國內結構性升級與出海空間仍然廣闊，同時近年來龍頭分紅率不斷提升，在低利率環境下具備股息率打底、長期成長性較高、低估值具備彈性的三重優勢。當前必選消費行業配置比例及估值分位數處於歷史低位，已經步入勝率較高的左側底部區間，建議積極把握板塊佈局機會。

自下而上：板塊基本面改善初現曙光

3Q25已經有部分必選消費公司呈現了報表的加速出清和基本面的觸底改善，4Q以來部分可選消費子行業先於必選復甦，必選品類中速凍品類現收入改善跡象。同時，部分子行業龍頭企業alpha開始顯現，主動停止價格戰和內卷，企業對渠道變革下白牌和渠道自有品牌的競爭逐步找到應對方式，從渠道轉向產品創新驅動的正確路徑。展望未來，必選消費公司國內結構性升級與出海空間仍然廣闊，同時近年來龍頭分紅率不斷提升，在低利率環境下具備股息率打底、長期成長性較高、低估值具備彈性的三重優勢。

板塊亮點：傳統消費企業走向漸進式改革，持續尋找結構性機遇

1）白酒：當前報表加速出清，庫存伴隨需求弱復甦消化，2H26有望逐步走出底部。2）乳品：26年原奶周期再平衡的時點將至，B端深加工業務中的國產替代邏輯加速演繹。3）啤酒：預計26年需求維持緩慢復甦，成本紅利邊際減弱、企業理性競爭，支撐利潤韌性；4）調味品：存量競爭之下，醬油等傳統賽道龍頭積極利用自身優勢爭取存量提份額，零添加/定製餐調等細分賽道龍頭積極調整戰略、聚焦優勢業務。5）速凍食品：板塊築底態勢明確，26年價格戰有望緩和。6）軟飲料：成長性仍可期待，把握競爭演化及新品趨勢兩條主線。7）零食：渠道變遷節奏放緩、變革走向縱深，早期積極擁抱渠道紅利、實現野蠻增長的企業積極調整渠道策略，並在品類端尋求增長機會，繼續看好魔芋/燕麥等品類機會。

投資主線：首推順周期，同時看好拐點型、分紅型、成長型賽道

板塊高勝率背景下首推高賠率的順周期板塊：包括白酒、啤酒、調味品、速凍食品；其次看好基本面拐點型的低估值公司；另外推薦股息率打底、業績穩健增長的白馬龍頭；關注小而美的細分成長龍頭。

風險提示：宏觀經濟增長不達預期；行業競爭激烈程度高於預期；食品安全問題；成本波動超預期。

2026必選消費年度展望與組合推薦

2025年，中國消費行業在曲折中温和復甦，1-10月社會消費品零售總額累計同比+4.3%，增速在需求弱復甦與基數效應下呈現「前高后低」走勢。需求端刺激偏温和的背景下，居民消費意願偏弱使得25年消費復甦的強度低於預期。

展望2026，我們預計消費將實現温和復甦態勢，主要因為：

1） 我們認為地產周期尤其是地產價格變化仍然是判斷26年消費復甦力度與速度的勝負手。地產價格變化對居民消費能力與信心的影響難以被忽視，25年國內一手+二手房成交量雖然如期企穩，但地產價格、尤其是一線房價跌幅仍在一定程度上超出預期，導致居民資產負債表面臨一定壓力；據華泰宏觀組研究，展望26年，基準假設下人口流入城市的房價預計在下半年初現企穩跡象，地產周期對經濟增長的拖累有望在2H26基本歸零。這將有利於改善居民通脹預期、儲蓄意願及邊際消費傾向。

2） 可能的供給與需求政策刺激將提振居民消費意願。供給端，「十五五」規劃《建議》提出「擴大優質消費品和服務供給」，要求「完善促進消費制度機制，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施，建立健全適應消費新業態新模式新場景的管理辦法」；需求端，隨着國補對消費的拉動效果逐步退坡，我們預計明年實物消費有望轉向更多「非國補」品類，如在服務業進一步延伸。在優質供給+需求刺激的雙重作用下，居民消費傾向有望邊際改善。

3） 我們預計26年消費復甦呈現「温和漸進」特徵。由於居民對未來收入增長的審慎預期，疊加經濟轉型過程的結構性調整，綜合決定了消費復甦難以一蹴而就，而更傾向於温和推進。

從自上而下的配置角度，建議當前時點增配必選消費：當前板塊配置及估值分位數處於歷史低位説明負面因素較為充分地反映在股價里，也説明當前已經步入了勝率較高的左側底部區間。預計26年板塊表現會分為三段，第一段是預期修復與估值反彈階段，股價先於報表反映改善預期；第二階段是為期較長的博弈階段，伴隨報表的持續披露，業績證實和證偽帶動具備alpha的公司率先脫穎而出，此階段選股尤為關鍵；最后階段為伴隨經濟大盤改善的戴維斯雙擊階段。

自下而上，我們看到了部分板塊基本面改善「黎明前的曙光」：

1） 三季報已經有部分必選消費公司呈現了報表的加速出清和觸底改善，4Q以來部分可選消費先於必選復甦，必選中速凍品類現改善跡象。三季報中白酒板塊業績壓力持續釋放，報表加速出清，而庫存處於相對低位的大眾品中，不少公司收入/利潤呈現同比增速的環比改善（有一定低基數效應，但市場仍給予正面反饋），板塊基本面底部信號明顯。4Q以來，我們看到可選消費部分子行業先於必選消費復甦，如免税、酒店、餐飲等細分龍頭10月以來收入端均出現改善，此外從海外消費品公司在大中華區的三季報表現看，以LVMH為代表的奢侈品龍頭、雅詩蘭黛為代表的香化龍頭等均呈現改善跡象。雖然目前必選消費中僅速凍品類因價格戰減弱和新品驅動增速略有回暖，但從復甦中必選消費后周期屬性看，板塊即將看到「黎明前的曙光」。

2） 部分龍頭企業alpha開始顯現，主動停止價格戰和內卷。以安井為代表的速凍龍頭主動提出「降價失靈」，堅守產品創新與品質升級，不參與旺季價格戰。我們認為龍頭企業已經從過去與小企業的內卷式競爭中逐步走出，通過產品差異化與品牌力支撐溢價。白馬龍頭持續通過自身alpha收穫份額提升。伴隨多數子行業價格競爭有望趨緩，我們預計26年多數子行業ASP有望進一步迴歸正常水平。

3） 龍頭企業對渠道變革下白牌和渠道自有品牌的競爭逐步找到應對方式，從渠道轉向產品創新驅動的正確路徑。中國快消品渠道變革劇烈且迅速，每一次渠道變革都能催生一批新品牌，這對傳統品牌企業的應對能力提出了更高要求。近年來，在即時零售、倉儲式量販、零食量販、直播電商等多重渠道變革衝擊下，不少品牌企業面臨白牌的激烈競爭，但我們逐步看到不少企業已經找到與新渠道良好的合作共贏模式，而將專注度從過去的渠道爭奪逐步轉為產品創新驅動的良性循環，迴歸品牌消費品本質。

4） 出海仍然在積極進行。中國消費品企業的供應鏈管理、渠道效率、規模優勢、產品組合能力等在全球都有足夠競爭力，必選消費龍頭也在出海中取得良好進展，逐步總結出可複製的方法論和本土化經驗。未來中國必選消費的天花板必然不會止步於本土市場，龍頭出海空間仍然廣闊。

5） 近年來龍頭分紅率持續提升。必選消費龍頭在股東回報上不斷提升，24年大部分龍頭分紅率在60%以上，25E股息率多接近4-5%（圖表14），在低利率環境下具備股息率打底、長期成長性較高、低估值具備彈性的三重優勢。

我們對必選消費板塊的選股思路：

1） 首推順周期板塊：高勝率下的賠率最大化選擇。看好報表加速出清，庫存伴隨需求弱復甦消化，2H26有望逐步走出底部的白酒板塊。餐飲鏈看好啤酒、調味品和速凍板塊。

2） 關注底部反轉機會的公司：看好原奶周期走向供需平衡，期待需求復甦帶動龍頭乳業液奶業務實現改善，奶粉、奶酪、冰激淋等多元化業務持續拓展，期待26年行業競爭緩和/聯營公司虧損及減值同比收縮帶來的利潤率提振；看好收入有望穩健增長、飲料業務成本端受益+費效比提升帶動利潤率持續改善的相關公司。

3） 高分紅白馬股：看好液奶業務基本盤有望保持穩健、深加工業務積極開拓、分紅率持續提升的相關公司；看好基本面穩健+高分紅的價值選擇標的，疊加短期豬價低位運行釋放成本紅利，有望進一步增厚利潤空間。

4） 小而美細分賽道：看好產品創新能力突出的燕麥行業龍頭企業，經營穩健性較強+C端新品貢獻收入增量的西式餐調龍頭，看好受益魔芋品類紅利與品牌效應的相關企業。

白酒：25年報表加速出清，26年把握修復機會

我們認為白酒行業正處於本輪行業調整期的磨底階段。股價端，當前行業估值正處歷史低位、籌碼出清，低利率環境下龍頭酒企股息率具備吸引力，板塊「股價底」或先於「經營底」和「報表底」出現。經營和報表端，3Q25行業報表端龍頭收入集體降速，酒企對渠道健康重視程度進一步提升，其市場及報表端的壓力也加速出清；我們預計未來3-4個季度行業經營端仍將以庫存去化為核心目標，過程或有波動但不改去庫出清趨勢。2026年隨行業需求回補，行業也將在供需平衡后逐步走向修復，股價有望先於基本面築底反彈。

板塊有望沿「股價→經營→報表」依次出清

從股價看，本輪板塊的調整時間、幅度和龍頭調整幅度基本與2012-2015年調整期接近，板塊估值自3Q24開始磨底。1）本輪股價調整時間、調整幅度、及龍頭的調整幅度都已接近2012-2015年行業深度調整期水平。當前白酒指數（884705.WI）PE-ttm約為20x，近10年估值分位數約為10%（截至2025.11.25）。A股目前仍處於輪動期，流動性驅動下仍有估值修復空間。2）經過長期調整截至3Q25末板塊配置比例已降至3.2%低位，接近2016年末持倉水平（約3.0%），經過16-20年白酒行情培育，市場對白酒行業商業模式及現金流確定性等認知更深，持股周期更長；受禁酒令等事件影響板塊籌碼端也加速出清。3）市場對報表端繼續調整的悲觀預期已部分反應股價中背景下，當前頭部酒企更加重視股東回報，並通過提高分紅率、明確年度最低分紅額度、增加回購等方式提高股票價值，在低利率環境下長線資金配置需求更強。我們認為從股價角度看，板塊已進入出清磨底階段，向下空間有限。

從經營和報表端看，當前去庫仍是行業關鍵，但報表端酒企釋放業績壓力加速出清，同時渠道出清加速。1）從經營端看，庫存去化仍然是行業關鍵，本輪行業核心大單品及龍頭庫存水平低於12-15年行業調整期，主因酒企產品、渠道結構多元化、數字化手段運用使得庫存風險大幅降低，酒企不再通過粗暴壓貨方式做市場，做增長。近年來庫存去化速度較慢，主要是供給端始終過剩導致。但25Q3行業報表端加速出清，各龍頭均有報表出清和收入降速動作，由於26年春節相對較晚，為酒企留出更多調整時間；若26年春節酒企仍以庫存去化、渠道健康為核心考慮，則供給端加速優化可期。

2）從報表端看，與上一輪行業調整相比，本輪報表端出清節奏拉長，但單季度下滑幅度更大。主因本輪白酒龍頭渠道和產品結構更加多元、行業集中度快速提升，龍頭酒企針對渠道的話語權顯著增強，且通過數字化、量價管控等方式規避極端風險。25年三季度龍頭報表端開始加速出清，自4Q24開始已調整3個季度。

我們認為板塊有望沿「股價底→經營底→報表底」節奏依次出清，當前股價已處底部區間，經營和報表端的修復靜待催化。參考行業過往調整期報表端的表現，可發現外部因素轉好傳導至終端動銷恢復，需2個季度以上的時間。終端動銷改善后企業報表修復；而白酒板塊的股價修復也快於報表修復2個季度左右的時間。即終端動銷改善與股價修復存在一定同步關係。

靜待26年積極修復信號，把握左側配置機會

提振內需仍被賦予更高期待，10月CPI數據釋放積極信號。國內促消費政策持續落地，擴內需仍被市場賦予高期待，預計內需提振仍有望成為26年行業主線之一。10月CPI數據釋放積極信號，據統計局數據10月我國CPI同比轉正為+0.2%，同比增速為2月以來新高，環比同樣+0.2%；而PPI數據10月同比-2.3%，但較6月-3.6%環比連續收窄。分拆來看服務消費景氣度較高，市場信心有望在宏觀數據支撐下持續轉暖，對擴內需的預期也邊際修復。

在宏觀數據邊際優化、政策限制逐步放松為背景催化下，消費場景和消費需求的正常回歸也有望提振板塊表現。今年「518」新政實施后，部分消費場景和需求下滑幅度較大。一方面，我們認為商務場景與白酒消費關係緊密，限制政策逐步放松，正常、合規的白酒消費或將有所回補，通過「限制放松+經濟復甦進度加快→消費場景和需求正常回補→白酒消費穩步增加」的鏈條進行傳導。另一方面，國內白酒宴席市場總容量預計可達到2000億元以上（據懂酒諦），2025年受外部政策及需求承壓影響，宴席場景表現也相對較弱，部分婚宴（場次多、規模大、檔次高）、升學宴（場次和規模固定但檔次高）數量在5月-9月也受政策影響而減少，預計2026年也將逐步恢復正常，其場次和規模也將顯著提升，提振大眾價位白酒的消費需求。

飛天茅臺批價居於歷史低位，靜待行業景氣築底回升。53度飛天茅臺批價是反應行業景氣的重要指標，也是經濟活躍度的參考指標之一。茅臺批價核心看供需，參考12-15年行業調整期，茅臺供給端的積極改善是批價觸底企穩的重要因素，需求端改善則有望催化批價回升，批價回落會激發實際開瓶需求，使市場運行更加健康和可持續。2015年，經過長達2-3年的庫存去化后行業供需弱平衡，少數區域春節期間茅臺出現斷貨現象，批價觸底；2016年市場需求端回暖，16年春節較多區域出現供不應求的情況（經銷商由於過於謹慎備貨不足），批價進入快速上行通道。當前飛天茅臺批價（當年最低價）占城鎮居民可支配收入（月均）的比重已回落至35%，低於09年低位水平且接近上一輪最低水位，處於歷史低位。3Q25貴州茅臺收入利潤主動調整降速，公司釋放出積極的「降速紓壓」信號，供給端控量預期更加積極，飛天批價后續企穩回升或將成為行業景氣築底回升的重要催化。

25年板塊基本面承壓，但三季度板塊報表端加速出清，經營逐步迴歸理性，風險也充分釋放。當前市場處於低利率環境，龍頭酒企股息率具備吸引力。同時，白酒龍頭對外部環境和微觀需求的修復較敏感，參考12-15年，高端酒及區域地產龍頭在行業調整及初步復甦期表現較好，其依靠強品牌力、龐大的區域利基市場和優秀的渠道管理能力實現業績超額。經過前期調整，板塊的估值持續調整，籌碼壓力穩步出清，悲觀預期充分體現，當前估值性價比突出。建議積極關注具備業績韌性/有望超越周期的頭部企業，把握2026年消費場景和需求修復初期的左側佈局機會，優選龍頭酒企，同時建議關注其他白酒龍頭佈局機會。

乳品：26年原奶周期再平衡的時點將至，B端深加工持續推進

我們重申中國奶業周期正處於奶價低迷帶動上游養殖業持續去產能、下游乳品企業渠道庫存合理&靜待終端需求復甦的基本面左側，預計在原奶產量下降及乳製品終端需求温和改善的供需關係重塑下，行業有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格温和上漲將對上游牧業企業的利潤和股價形成直接催化、並有利於下游乳企龍頭的毛銷差改善和利潤率提升。此外，乳製品行業呈現結構性增長機遇，乳企龍頭紛紛加強對於深加工業務的重視程度，推動乳清蛋白、酪蛋白、乳鐵蛋白等高價值成分的國產化生產，實現對乳成分的精細化拆解與高值化利用，並佈局茶飲、咖啡、烘焙等B端應用場景，同時依託技術創新、品質管控和人才建設構建核心競爭力，致力於打造覆蓋全鏈條、全場景、高品質的乳製品深加工體系，引領行業從「喝牛奶」向「吃牛奶」的新賽道轉型，國產替代邏輯持續演繹。

對比過去幾輪原奶周期，本輪原奶周期下行持續時間拉長、奶價下跌幅度較大，供需錯配是奶價深度調整的核心原因。上下游綁定加深、下游乳企與上游牧場共擔壓力，是區別於上一輪周期的最大變化。1）供給端：奶牛存欄量於19年9月見底（454萬頭）后回升，20年全年公佈的未來幾年規劃建設牧場新增存欄接近250萬頭，當年已進入操作流程的建設項目將形成的存欄總數為135萬頭，由於奶牛養殖周期在2年左右，21年9月起原奶新產能開始釋放；資本化大型牧場由於股東的資金支持、養殖效率提升，抗風險能力亦隨之提升，疊加本輪周期中，政策向規模化牧場傾斜，上游牧場的規模化養殖比例、奶牛單產、存欄數量均有提升。2）需求端：近年來在消費者送禮行為變化、奶茶/咖啡/零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企業價格戰等衝擊下乳品行業收入陷入負增長，據尼爾森數據，22-24年我國乳製品全渠道收入連續下滑。

行業供給：參考前次，我國奶牛存欄量自16年5月至17年10月持續收縮，根據中國奶業協會，我國奶牛存欄量從16年5月的555萬頭持續去化到17年10月的487萬頭（對應去化了68萬頭牛），大約花了一年半的時間，對應奶價從17年9月開始呈現環比上漲，從奶牛存欄開始去化到奶價上漲的磨底期持續了接近一年半。本輪原奶周期中，奶價低迷驅動上游牧場自24Q2起加大淘汰牛的比例去化產能，且上游牧業已經由淘汰后備牛過渡至淘汰成母牛的產能去化深水區，25Q1/Q2/Q3合計去化數量分別為10.7/5.2/7.3萬頭（據中國奶業協會數據），單月去化數據波動較大但整體趨勢明確，期間去化速度受到飼料價格、政策調控、出口探索、牛肉價格回升、成母牛比例提升等因素影響，預計上游牧業行業集中化仍為主線，散户、中小牧場在現金流壓力下或加速退出，雖然因養殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產量降速低於存欄降速，但當前產能去化方向仍非常明確。

行業需求：短期液奶需求仍顯平淡，但深加工業務有望加速原奶消耗，中長期看，我國人均乳製品消費水平尚未觸及天花板。短期看，25年以來，液奶需求仍較為平淡，奶茶/咖啡/零食的替代、KA等渠道流量重塑的趨勢仍在演繹，行業價格戰仍然較為激烈，但據荷斯坦雜誌，社會散奶價格同比已有明顯提升，龍頭乳企的渠道庫存多處於合理可控水位，靜待26年終端需求復甦。與此同時，乳企龍頭紛紛加強對於深加工業務的重視程度，推動乳清蛋白、酪蛋白、乳鐵蛋白等高價值成分的國產化生產，並佈局B端應用場景，深加工業務有望加速原奶消耗。中長期視角下，從國內居民飲食結構看，我國乳製品人均消費水平尚未觸及天花板。26年在內需復甦和農業農村部等七部門推廣「學生飲用奶」、鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式拉動牛奶消費的政策東風下，終端乳品需求有望企穩回升。更長時間維度看，我國乳製品行業空間仍存，量增空間來源於渠道下沉+習慣改善+學生奶普及等，價增空間來源於低温奶、固體乳製品等高附加值產品或可持續滲透。

據中國奶業協會，我們綜合考慮國內原奶產量及大包粉摺合成的液態奶，測算得24年國內原奶供給量為4759萬噸；綜合考慮國內液態奶總產量、大包粉摺合成的液態奶及進口液態奶，測算得國內原奶需求量為4123萬噸，最終算得原奶供需缺口為636萬噸、佔總供給的比例為13%。我們假設25-26年奶牛存欄/原奶產量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%，預計行業26年有望重回供需平衡。

由於國內乳原料技術不成熟，中國已成為全球最大的乳原料進口國，24年進口的乳原料佔中國原奶總需求的30%-40%（據24年蒙牛乳業推介材料）。此外，海外經驗表明乳製品終端需求與GDP水平相關性較大，目前中國處於「常温白奶-酸奶-鮮奶/奶酪」的品類發展中后期，主要為結構性增長機會，后續深加工乳製品（如奶酪、乳蛋白等）的需求仍有提升空間。

1）奶酪：據歐睿，24年中國奶酪行業市場規模超200億元，C端市場規模於25Q1降速放緩，B端產品應用場景增加、帶來行業增量機會。據歐睿數據，24年中國奶酪市場規模達209億元，16-21年受益於消費結構升級及公眾健康意識提升，我國奶酪市場快速成長（期間CAGR達17.9%），但受消費力偏弱、以奶酪棒為代表的兒童即食類產品陷入景氣下行周期等因素影響，22-24年我國奶酪市場規模階段性承壓。據妙可藍多24FY&25Q1業績説明會，25Q1我國零售端奶酪行業市場規模同比-5%/環比+2%（引用尼爾森數據），環比已有所改善。與此同時，22年起，餐飲工業奶酪產品的需求量持續增長，B端奶酪在奶酪大盤中的銷量佔比於24年提升至70%，帶來行業增量機會。

2）乳蛋白：據歐睿，24年中國乳蛋白行業的銷量達15.4萬噸，受益於消費者的功能營養需求，預計27年有望增長至18.7萬噸，對應期間CAGR為6.7%。據歐睿數據，24年中國乳蛋白行業的銷量達15.4萬噸，其中乳清蛋白/酪蛋白/牛奶蛋白分別為11.4/3.6/0.4萬噸，對應22-24年CAGR為4.5%/10.1%/10.1%。受益於消費者的功能營養需求，我國保健食品市場有望快速發展，兒童保健食品、運動營養、特醫等賽道均具備高成長潛力，乳蛋白市場規模增長潛力較大，預計27年有望增長至18.7萬噸，對應乳清蛋白/酪蛋白/牛奶蛋白分別有望增長至14.0/4.2/0.5萬噸，對應25-27年CAGR為7.1%/5.3%/7.7%。

兩大乳企龍頭中期看均提出利潤率改善目標，26年起隨着原奶供需關係逐步再平衡，奶價上行周期中預計二者收入增速有望恢復，伴隨行業競爭趨於緩和，同步進入利潤率提升的新階段；此外，企業持續加大對於乳製品深加工業務的重視程度，不斷完善產能佈局與渠道建設，力求提升乳原料的國產化比例，解決原料端的「卡脖子」問題，此外，深加工業務也將為乳企龍頭貢獻新的收入&利潤增量。奶價上行亦將直接驅動上游企業的利潤與估值修復，現金流壓力下、社會牧場或將加速出清，上游牧業的集中化仍為主線，建議關注牧業龍頭企業。

軟飲料：成長性仍可期待，把握競爭演化&新品趨勢兩條主線

受益於場景拓展與產品結構優化，近五年軟飲料行業景氣度持續處於大眾品各細分板塊前列，實現量價齊增，由於軟飲料產品的貨值較低，產品銷售受外部消費環境的不利影響較少。25Q3軟飲料行業階段性受到外賣行業價格戰的影響，其中即飲茶板塊受衝擊相對明顯（據馬上贏數據，25Q3即飲茶行業銷售額同比-5.0%），但考慮持續的外賣補貼對於平臺與商家的雙重壓力，我們判斷26年補貼的持續性存疑，RTD軟飲行業的成長性仍可期待，我們建議持續把握競爭演化&新品趨勢兩條主線，關注自有品牌&渠道品牌的攻守博弈。

主線一：成本與費用是影響軟飲企業盈利的核心因素，25年行業成本紅利持續釋放，我們預計26年原材料在供應偏寬松的背景下，成本價格或維持平穩（當前PET、白砂糖等主要原材料價格處於低位），建議持續關注各細分品類的格局演化、以及各軟飲企業的費用投放節奏等，龍頭企業在競爭環境中仍關注利潤指標。

1）瓶裝水：25年行業競爭緩和，輿論事件的影響散去后、農夫重拾份額，行業集中化仍為主線。伴隨龍頭水企持續的消費者教育，行業集中化仍為主線。

2）即飲茶：25年東方樹葉持續領跑，市場份額在高位實現小幅提升，26年無糖茶行業洗牌預計延續；26年外賣行業價格戰對於有糖茶的負面影響或減弱，伴隨入局者增加，26年預計有糖茶的市場競爭或進一步加劇。受益於消費者的健康化訴求，無糖茶行業25年仍延續較快增長，從競爭格局看，25年以來，東方樹葉積極參與競爭，在4-9月執行1元樂享活動（貫穿整個旺季），一面進一步幫助拓展下沉市場，一面對於小企業起到一定的壓制作用（1元樂享需要終端小店的配合/活動本身具備一定的門檻），據馬上贏，25Q3東方樹葉的銷售額同比+28.3%，表現持續亮眼。展望26年，無糖茶行業格局有望更加清晰，對各企業的產品力提出進一步考驗。有糖茶25Q3受到外賣行業價格戰的擾動相對顯著，26年外賣行業價格戰的負面影響或將減弱。從競爭格局看，有糖茶行業25年以來新品迭出，大包裝趨勢顯著，其中果味茶飲和碳酸茶是相對集中的推新方向，26年預計市場競爭或進一步加劇。

3）功能飲料：能量飲料與運動飲料（尤其是電解質水）競爭趨於激烈，東鵬表現持續亮眼、佔據領先位置。25年以來，能量飲料行業仍延續了穩健增長，但市場競爭因為新品牌加入而趨於激烈，一線品牌的產品價格逐漸從5-8元/升下調至3-6元/升（如統一煥神定價6元/升），500ml-1L的大容量產品已成為市場主流。展望26年，考慮能量飲料的需求具有韌性，預計行業有望延續較好的成長速度。運動飲料中，產品推新的主要方向集中在電解質水，行業競爭有所加劇，標準瓶價格集中在4-7元/瓶，今麥郎等企業主打極致性價比（定價4元/升）入局，東鵬旗下「補水啦」產品表現持續亮眼。

4）果汁：25年果汁飲料行業整體增長承壓，但呈現出結構性分化趨勢，26年預計結構性發展機遇仍將延續。受消費者健康意識深化等多重因素影響，以低濃度復原果汁為主的傳統果汁市場容量可能繼續萎縮，導致25年行業整體增速放緩。此外，市場內部從「量」的增長轉向「質」的進步，消費者願意為更健康、配料表更乾淨的產品支付溢價，這直接驅動了消費需求從低濃度果汁向擁有更高水果含量、更少或無需添加糖、強調「非濃縮還原」概念的高濃度果汁及純果汁品類加速轉移，為有能力把握這一趨勢的品牌帶來了新的增長藍海，預計26年NFC、HPP果汁的結構性發展機遇仍將延續。

主線二：在國內軟飲料市場競爭日益激烈的環境下，產品力的重要性凸顯，我們觀察到飲料企業推新加速，通過降低糖度、提升性價比、產品規格&口味變化等形式擴充產品矩陣，建議關注新品類的潛力。

-養生水：順應年輕消費者的健康化趨勢，養生水賽道逐漸嶄露頭角，或為潛在的軟飲新風口，元氣森林是目前行業內份額最大的參與者，25年康師傅、統一、露露、農夫等均在佈局養生水相關的產品。展望26年，我們判斷養生水行業仍將持續發展，天然成分復配的風味水或有較好的需求表現，融入天然植物萃取物、草本（如菊花/枸杞）、果蔬等，強調零糖零卡的同時，提供輕養生體驗與清新口感。

-NFC果汁&HPP果汁：據歐睿，24年我國果汁行業規模達777億元，發展趨於穩定，但NFC果汁（非濃縮還原）&HPP果汁（高壓冷殺菌）等高濃度果汁替代低濃度果汁或為大勢所趨。我國NFC果汁的發展進程晚於海外國家，據歐睿，24年我國NFC果汁在果汁行業的滲透率僅8%，對比飲食習慣接近的日本（22%）/韓國（17%）仍有充足的提升空間，以農夫為代表的龍頭企業逐漸加大對於NFC果汁的推廣力度，26年預計這一趨勢仍將進一步延續。綜合來看，HPP果汁仍處於發展初期，目前產品的渠道結構以盒馬等新零售渠道&在咖啡/茶飲店的應用為主，后續成長空間廣闊，突破的關鍵在於生產成本的壓降幅度。

拆分軟飲料行業的渠道結構，傳統流通渠道仍為軟飲料行業的主戰場，同時零售業態重構帶動利潤重分配，硬折扣、即時零售等新業態對於傳統鏈路有所壓縮。基於此，渠道布建完備的大型龍頭企業護城河仍高，其供應鏈及規模優勢穩固，組織靈活、創新高效、契合新渠道紅利的優秀中小企業也將迎來彎道超車的機遇。

自有品牌&渠道品牌的攻守博弈或為不可逆的大勢。在這場博弈中，渠道品牌（如盒馬、山姆、奧樂齊等）正憑藉其貼近消費者的優勢，從傳統的「防守方」（銷售平臺）轉變為積極的「進攻方」，而傳統廠商品牌（如農夫山泉等）則需固守其品牌優勢，同時靈活合作，攻守兼備。強大的品牌影響力仍是傳統廠商的核心護城河，使其在進入渠道時能保留定價、促銷等自主決策權；此外，軟飲龍頭企業通過多年的多品牌佈局和深入下沉市場的高網點覆蓋率，建立了渠道品牌難以撼動的規模壁壘和分銷網絡，消費者在出行等場景中仍將更便捷地觸達和選擇RTD飲料產品，需求具備剛性。

我們看好收入維持穩健增長、飲料業務成本端受益+費效比提升帶動利潤率持續改善的高股息標的。

速凍食品：板塊築底態勢明確，26年價格戰有望緩和

此前行業價格戰等因素致各速凍食品企業利潤率下行，25Q3行業競爭激烈程度未見明顯加大，各主要企業控制費用投放，最終板塊利潤實現同比正增，行業盈利能力有所修復，板塊築底態勢明確。疫情期間，速凍食品需求旺盛，推動行業產能快速擴張，板塊資本開支顯著加大。后隨着疫情影響退散，速凍食品C端需求逐步迴歸平穩，而餐飲場景復甦乏力，導致速凍食品B端需求相對平淡。儘管行業資本開支在23年后已有所回落，但由於前期擴張產能陸續釋放，市場整體仍處於供過於求的狀態。在此背景下，行業產品同質化問題日益凸顯，新品表現平淡，企業為爭奪有限的訂單紛紛採取降價策略，致使整個行業深陷價格戰泥潭。25Q3行業競爭激烈程度未見明顯加大，各主要企業控制費用投放，最終CS速凍食品板塊利潤實現同比正增，速凍食品行業築底。

當前餐飲行業的需求正處於一個緩慢恢復、結構分化的階段。據Wind，25年1-10月我國社零餐飲實現收入4.6萬億元，同比+3.3%，整體增長動能偏弱，但行業內部不同市場、渠道和品類之間，呈現出一定的差異化和新的增長機會，大眾市場追求實惠，快餐、小吃等品類需求穩定；高端餐飲則轉向提供更具品質和體驗感的「精緻質價比」服務。據企查查，25Q1-3我國餐飲企業註冊量為189萬家，同比減少25萬家，餐飲企業註冊量自24年以來降速明顯。企業註冊量的減少説明市場競爭愈加激烈，創業者入局態度趨於謹慎，餐飲行業從「快速擴張」進入「理性增長」階段。人均消費方面，紅餐大數據顯示，截至25Q3，餐飲大盤人均消費金額從25Q1的32.4元微漲至25Q3的33.0元，整體人均消費金額微增。當前餐飲行業處於逐步修復態勢，有望託底速凍食品企業的B端需求。

展望來看，收入端，期待餐飲需求進一步修復，支撐速凍食品企業經營趨勢向上，此外，山姆會員店、零食量販店等新渠道或將打開速凍食品企業的成長空間；利潤端，經過近兩年的行業價格戰，各企業的盈利能力均有明顯下滑，預計行業長期低價競爭不可持續，后續競爭有望趨於理性，26年行業價格戰有望緩和，各企業持續致力於新品推廣、產品結構優化、費效比提升等，期待行業盈利能力持續向上修復。集中度上看，速凍食品龍頭全渠道佈局及產品結構調整能力、成本及費用管控能力更優，有望驅動行業集中度提升，推薦速凍食品龍頭。

啤酒：進入攻守兼備的配置區間

2026年基本面判斷：需求維持緩慢復甦、重點把握低基數下的旺季彈性；成本紅利邊際減弱、企業理性競爭，支撐利潤韌性。

需求側，天氣/禁酒令影響進一步夯實底部，市場預期更趨理性。2025年行業景氣承壓，旺季禁酒令與颱風雨水天氣導致需求復甦進展進一步弱於市場預期，但成本紅利與競爭理性支撐龍頭利潤韌性；進入2026年，我們認為市場對需求弱復甦節奏的預判更加理性，需求底部認知基本明確，26年需求復甦趨勢或延續緩慢節奏，旺季期間（26Q2-Q3）天氣改善與需求改善程度是能否小幅上修的錨點。利潤側，成本紅利邊際減弱，精益經營帶來費率優化。2025年澳麥恢復進口后整體麥芽進口價格有所下探，據USDA，25年澳大利亞大麥增產，我們判斷26年大麥採購價仍有一定下行空間、但幅度或弱於25年；包材端，鋁罐受供需缺口影響，年內價格有所上漲、趨勢或延續，26年抵消部分大麥成本紅利，成本紅利整體減弱。

我們認為26年啤酒行業的投資邏輯應迴歸產業內部，龍頭積極調整產品/渠道策略以維持優勢地位，在選股上把握成長與價值兩條主線。

產業維度：新產品/新渠道迭現，龍頭積極應對新趨勢方可實現競爭優勢的進一步鞏固。即時零售、精釀與「福鹿家」等現制鮮啤連鎖，正逐步將啤酒消費從「以即飲為主的單一渠道」→「多元產品&場景的多元渠道」轉換，我們判斷其對行業的直接量級影響仍相對有限（據美團閃購測算，2023年酒類即時零售滲透率1%，將近200億，2027年，預計滲透達6%，規模約1,000億），對於酒企的影響更多體現為：產品創新追趕與份額再分配。品類維度，即時送酒平臺的履約模式（配有冷鏈、快速達）解決了傳統經銷模式下鮮啤、精釀等產品的推廣難題，而平臺直採亦為品質背書、消除消費者此前對「偽精釀」產品的不信任，歪馬、盒馬均推出自有品牌的精釀產品，保障品質且價格合理（原價為7-10元/500ml、活動價更低），升級品類滲透加速；份額維度，為提高盈利水平，平臺對接區域小廠及推出自有品牌產品，但龍頭品牌具有較強的品牌效應，傳統產品依託強區域認知度+高周轉幫助平臺開拓客源，此外龍頭酒企加大特色產品的推廣與導入（如青島白啤、華潤老雪、燕京U8等），仍在各平臺TOP10產品中佔據相當份額，依託平臺服務推動中高檔產品推廣與下沉。

產業趨勢：

區域酒26年成長性延續

區域酒代表龍頭，依託8-10元的質價比大單品實現持續增長，並匹配強渠道利潤+終端精細化運營，實現結構升級與利潤增長的alpha表現。我們判斷兩大區域酒龍頭在26年仍有望實現超出行業的成長性、並帶動利潤的快速增長，核心是基於：

1）質價比消費趨勢的延續；

2）渠道策略的有效性。

具體公司分析，請見研報原文。

重視全國性酒企攻守兼備的配置價值

淡季全國性酒企缺乏beta催化，但當前估值低位已充分定價弱復甦預期，疊加股息率託底、下行風險或有限，建議重視兩大啤酒企業的投資價值的「雙支點」。

1）順周期機會：兩大啤酒企業在傳統餐飲渠道具有市佔率優勢，若2026年出現順周期改善（政策+消費信心進一步修復），兩者依託庫存健康、渠道與高端化基礎，具備量價上行的空間。

2）紅利資產價值：股息率與分紅政策為兩龍頭的估值提供託底，在后續資本開支高峰迴落與經營現金流改善的支撐下，分紅提升空間可期。考慮啤酒行業格局（尤其是區域格局）相對穩固，經營穩健，股息率具有相當吸引力。展望來看，疫情后龍頭加速產能升級與改造，導致資本開支處於高峰，后續隨着資本支出由高峰迴落，現金流持續向上，為分紅提升提供顯著空間。

調味品：細分賽道龍頭調整戰略、成效漸顯

傳統品類&渠道需求平淡：調味品等餐飲鏈板塊因其餐飲客户佔比較大而具備較為明顯的順周期屬性。調味品板塊，24年以來受消費需求偏弱影響，傳統的C端渠道呈現量平穩、價略降的高性價比消費態勢，B端餐飲需求偏弱，疊加禁酒令等階段性影響，整體需求走弱，餐飲店降本提效訴求提升、高性價比的大包裝產品使用增加拉低產品結構，量價承壓。供給端，由於調味品行業品類眾多、格局相對分散，存量需求之下全國性品牌與區域性品牌競爭加劇，導致龍頭企業不得不參與價格與費用競爭。

存量競爭之下，龍頭積極利用自身優勢爭取存量提份額、並積極調整身位尋求新的需求增量。呈現出以下趨勢：

傳統品類：強者恆強、龍頭份額集中，醬油必選屬性強、整體需求平穩。

火鍋料品類經過前期較為激烈的價格費用競爭，隨着行業需求增長恢復平穩，區域型企業競爭有所收斂，頭部品牌依託品牌優勢與全國渠道佈局均實現份額提升，而區域型品牌份額則顯著下降。

新品類&新渠道：細分賽道龍頭積極調整、把握新趨勢、卡位利基市場，成果逐步顯現。

產品端，監管加速健康調味品迴歸高質發展通道。23-24年零添加調味品受益消費者健康認知提升、滲透加速，但同時也帶來激烈的價格競爭，25H1監管趨嚴，國家衞生健康委、國家市場監督管理總局3月27日公佈不允許再使用「不添加」「零添加」等用語對食品配料進行特別強調，疊加「315晚會」的輿情影響，零添加醬油龍頭經營短期受挫，我們認為調味品健康化仍為大勢所趨，監管層正本清源有利於在中長期加速低價/低品質的零添加產品出清。

渠道端，下游競爭加劇，倒逼上游調味品廠商強化產品特色定製。餐飲端，下游降本增效訴求、連鎖化率提升（據歐睿，24年餐飲連鎖化率較19年提升4.5pct至20.1%），疊加部分強勢大終端崛起（如山姆、折扣超市等），行業定製化、工業化趨勢顯著，過去廚師主導的餐飲渠道調味品採購模式將逐步受到衝擊，早期調味品工業化更多以OEM呈現，企業內卷生產以實現低價供應，今年以來餐飲特色化趨勢愈加顯著，激烈的競爭下餐飲對於上游調味品廠商研發、定製與獨家供應的要求顯著提升，能夠挖掘定製化需求並給出解決方案的調味品廠商將率先綁定頭部客户，傳統龍頭搭建定製餐調團隊和供應鏈，依託銷售團隊與經銷商系統持續對接定製餐調業務，部分企業則憑藉多年定製優勢賦能客户研發、與百勝/山姆等大客户的綁定逐步加深。零售端，山姆/胖東來等終端依託高品質、特色化的產品崛起，調味品企業亦積極對接。

標的維度，調味品行業整體需求逐步企穩，經過近年來的存量競爭，龍頭積極調整策略，尋求增量，競爭有望先於需求改善，建議優選籌碼出清、基數較低且經營逐步改善的彈性標的；關注龍頭地位夯實的龍頭企業；看好經營穩健性較強+C端新品貢獻收入增量的西式餐調龍頭寶立食品。

零食：繼續看好2026年新渠道&新產品的結構性景氣

當前消費弱復甦之下，零食品類口紅效應顯著，健康化、性價比、口味化等新需求迭起，供給端創新升級，帶來新渠道（量販店等）、新品類（健康化/口味化等）的新機會。對於零食企業而言，2025年渠道變遷節奏放緩、變革走向縱深，早期積極擁抱渠道紅利、實現野蠻增長的企業亦得以更加理性的審視、調整渠道策略，並在品類端尋求增長機會，具體看：

（一）渠道端：量販轉向質量增長，抖音/快手投流分化，山姆延續嚴苛選品

零食量販：25H1開店降速、遠期空間仍足，高效商業模式支撐利潤加速釋放。對於零食量販品牌，截至24年底，鳴鳴很忙與萬辰集團在全國門店數達14,394/14,196家，年淨增7809/9470家，25H1期間淨增2389/1169家，上半年龍頭聚焦全品類新店型探索等，開店有所放緩，Q3進入開店旺季、龍頭開店有所提速（據高德，Q3期間好想來開店1943家），整體看，我們認為2025年零食量販跨越「跑馬圈地→兼併融合」的快速拓店階段，進入24年集中開店后的消化期，開店競爭放緩、規模效應提升帶動利潤率加速釋放，展望來看，我們仍然看好量販龍頭的成長空間：

1）區域維度：除相對飽和的華中和西南區域市場，華東、華南、華北在消費力支撐與消費習慣的持續培養下，或仍有接近翻倍的開店空間，而東北、西北區域市場開店天花板雖受制於人均收入水平以及零售業態發達程度，但當前門店密度較小，從加盟商視角看，回本周期仍具吸引力（類似24年快速開店之前的華中、華東區域），亦有拓展空間；

2）品牌維度：尾部品牌規模效應弱且無全國性的倉儲物流體系支撐，龍頭雖未加投費用來搶佔小品牌的店面，但是隨着小品牌供應鏈、門店運營的逐步落后，加盟商會逐步轉向頭部。

3）全品類折扣店：目前仍在積極探索，后續有望進一步打開開店空間。

抖音/快手直播：流量費用趨高，部分企業對抖音定位由「放量」轉向「品宣+利潤平衡」，有利於整體費效改善。2024年，抖音電商GMV（商品交易總額）約為3.5萬億元，同比增幅為30%， 抖音電商2025年GMV目標為4.2萬億元，同比增幅為20%，規模持續增長但有一定降速，疊加抖音流量競爭趨於激烈，零食企業在抖音的投放有所分化，渠道策略已經走出早期「低價爆量」階段，企業以「高性價比的大單品」驅動自然流量與有效GMV，同時用「品宣場景化+貨架搜索人找貨」提高復購與品牌心智，並嚴控佣金與價盤，保障渠道擴張與業績增長協同。

會員制超市：短期輿情影響下國產品牌進入會員制超市放緩。2025年7月，山姆會員店因下架多款特色商品、引入大眾品牌商品，引發會員對「會員價值縮水」輿情，導致國產品牌上新節奏有所放緩，但我們認為「好的本土化特色產品」仍將持續佔據山姆更多份額。展望2026年，山姆渠道仍是零食企業「高勢能+強背書」的增長抓手，企業有望與山姆共創定製高質價比單品，並通過試銷-覆盤-快速放量形成標杆，進一步反哺量販/抖音/盒馬等渠道實現二次放大。

（二）品類端：繼續看好健康化、中式化零食崛起

魔芋：憑藉「低熱量&富含膳食纖維」等健康屬性、獨特的口感、突出的性價比，魔芋正加速成長為休閒食品行業中增速最快的細分賽道之一。根據鹽津鋪子官方公眾號數據，24年我國魔芋類零食零售口徑市場規模已突破120億元（我們按照70%的渠道價差還原終端計算得24年出廠口徑規模約為70億元），同比增長超過20%，顯示出強勁的發展動能。展望來看，預計魔芋品類未來出廠口徑規模或可超百億。1）對比鄰國日本：據中國膳食纖維，日本20年人均魔芋消費量約為2.0kg，而中國僅0.1kg，人均魔芋消費水平提升空間充足。2）對比辣條品類：如果從零食大單品的角度進行類比，目前魔芋和辣條的可比性較強，主要系兩者同爲中式零食、口味咸辣、消費場景和人羣相似。考慮到魔芋受眾人羣更廣（可額外覆蓋部分減脂人羣）、消費頻次可以較辣條更高（魔芋品類低脂&高纖維，帶給人體的負擔較小）、產品形態多樣化，我們認為魔芋的市場空間（出廠口徑）有望突破百億。3）產品形態延展：魔芋品類不斷推陳出新，逐步實現從單一品類向多元形態的拓展。當前魔芋產品涵蓋片狀、絲狀、魔芋乾等多種形態，且口感更加獨特，進一步提升消費粘性與市場滲透率。我們看好受益魔芋品類紅利與品牌效應的相關企業。

麥片：中國燕麥行業已由快速成長期步入成熟階段，24年零售口徑市場規模超100億，需求和場景的多元化帶來結構性機會。根據歐睿數據，24年中國燕麥市場規模達101億元，20-24年市場規模CAGR為2.6%。雖然麥片行業整體已逐漸步入成熟階段，但結構性機遇仍存。據西麥食品推介材料（25年6月），當前麥片的需求和場景均呈現多元化，早餐場景的佔比有所下降（從19年的72%下降至目前的58%），零食化、烘焙原料場景崛起。產品維度，無糖產品&功能性產品表現突出，有效解決此前麥片的健康形象與高糖配料的衝突問題。展望未來，燕麥行業擴容的關鍵在於推動產品與渠道的雙重升級。

1）產品端：燕麥產品創新或將圍繞「老年經濟」、「情緒價值」、「多巴胺消費」等新興的需求趨勢演進，隨着中國消費者燕麥產品使用場景的多元化，當前燕麥市場中已出現了一系列順應趨勢的新產品，如低脂純黑燕麥片、有機胚芽燕麥片等，標誌着行業正向功能細分化和高端化方向演進。2）渠道端：據艾媒諮詢，傳統燕麥產品的零售方式偏向於線下渠道，而有機燕麥消費者偏好在線上渠道購買（24年選擇綜合電商平臺購買燕麥產品的消費者佔比58.1%），展望未來，銷售渠道的全面擴展與流量聚合將為燕麥行業帶來新增量。我們看好產品創新能力突出的燕麥行業龍頭。

1）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復甦的情況無法持續，將影響消費者的消費意願和消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。

2）行業競爭激烈程度高於預期的風險。在行業需求偏弱的背景下，企業間爲了爭奪市場份額可能加大費用投放和產品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產生負面影響。

3）食品安全問題。以非洲豬瘟為代表的事件會引起消費者對食品安全問題的擔憂，這也將對行業的需求增長產生負面影響。

4）成本波動超預期。若全球供應鏈擾動、極端氣候或地緣政治因素導致原材料成本波動幅度超出企業鎖價能力範圍，可能加劇成本傳導壓力。

研報：《必選消費2026年度策略：冬藏伺機，春歸可期》2025年11月26日

呂若晨 分析師 S0570525050002 | BEE828

倪欣雨 分析師 S0570523080004 | BVQ058

王可欣 分析師 S0570524020001 | BVO215

宋英男 分析師 S0570523100004 | BVO704

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