蔓迪國際衝刺港交所 三年半分紅超14億元

（來源：經濟參考報）

在經歷了植發領域的雍禾醫療（02279.HK）和假發領域的瑞貝卡（600439.SH）之后，背靠3.38億脫發人羣的「脫發經濟」迎來「新鋭」。

日前，在三生製藥（01530.HK）宣佈將附屬公司蔓迪國際分拆並獨立上市后，蔓迪國際向港交所遞交招股書，華泰國際擔任獨家保薦人。此次港股IPO，蔓迪國際計劃將募集資金用於提高研發能力、策略性業務合作、數字化運營迭代以及品牌建設等。

單一產品市佔率領先

梳理招股書發現，得益於先發優勢，市場佔有率成為蔓迪國際的核心競爭力。招股書顯示，蔓迪國際旗下產品已連續十年佔據國內脫發藥物市場榜首，2024年市佔率達到57%。

據悉，蔓迪國際的前身是1997年成立的浙江萬晟藥業有限公司（以下簡稱「浙江萬晟」）。2001年，浙江萬晟以蔓迪為品牌，推出國內首款5%米諾地爾類產品。2015年，浙江萬晟被三生製藥以5.28億元收購全部股權。

灼識諮詢數據顯示，2024年中國超3.38億人受到脫發問題困擾，其中年齡在35歲以下的超過60%。在此背景下，以植發、護發產品和脫發治療藥物為代表的頭發健康管理市場規模迅速攀升。其中，米諾地爾作為治療脫發常用的外用藥物活性成分，市場規模由2018年的2億元增長至2024年的28億元，複合年增長率為50.9%。

業績方面，2022年至2025年上半年，公司營業收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元和7.43億元；營收規模持續向好的同時，淨利潤也水漲船高，同期淨利潤分別為2.02億元、3.41億元、3.9億元和1.74億元。公司的毛利率則長期在80%以上，足見脫發藥物的利潤空間。

具體到營收結構，公司的收入由頭發健康、皮膚病學及功效洗護三大領域組成，但目前仍高度依賴蔓迪產品系列，該產品系列長期為公司貢獻90%以上的收入。此外，公司還擁有治療特應性皮炎的他克莫司軟膏（萊茲）等商業化產品，在研產品則包含用於治療白癜風的D2501和用於治療肥胖相關的WS2505等。

蔓迪國際在招股書中坦言，公司依賴有限數量品牌的銷售，特別是在過去貢獻絕大部分收入的旗艦產品蔓迪。預計未來一段時間，該品牌的銷售額將繼續構成公司收入的主要部分。

隨着頭發健康賽道的競爭日趨多元化以及眾多后起之秀紛紛入局米諾地爾賽道「掘金」，蔓迪國際需要投入更多的精力來維持市佔率的領先地位。今年以來，福元醫藥、民生健康、泰恩康、華潤三九、新華製藥和愛美客等多家藥企的米諾地爾產品獲得批准，如何通過定價策略來維持自身市佔率和產品毛利水平之間的平衡，或將成為公司的當務之急。

銷售費用持續走高

領先市佔率的背后，銷售費用的持續走高和研發投入的下滑成為蔓迪國際不容忽視的挑戰。

根據招股書，2022年公司銷售費用為4.76億元，佔當年營收的48.5%，而今年僅上半年，公司銷售費用已增長至3.74億元，佔比達到50.4%。高額的銷售費用主要用於線上渠道推廣和線下學術推廣等領域。

2022年至2025年上半年，公司線上渠道的銷售收入分別為5.37億元、8.24億元、10.41億元和5.41億元，佔同期產品銷售收入的55.2%、67.8%、72.3%和74%。線上和線下銷售渠道在收入中的佔比，由此前的勢均力敵逐步向線上單一渠道傾斜。

與銷售費用形成鮮明對比的，是公司研發投入的不穩定。2022年至2025年上半年，公司研發投入分別為8000萬元、4504萬元、9219萬元和1950萬元。對於今年上半年研發費用的大幅下降，公司解釋稱：「去年同期就司美格魯肽注射液支付的費用，今年並未產生。」截至今年上半年底，公司研發團隊共有46人。

根據三生製藥此前發佈的公告，分拆蔓迪國際獨立上市符合股東的整體利益。公司將根據股東各自持股比例，以實物分派方式向股東分派其持有的蔓迪國際全部股份以及蔓迪國際新股的全球發售。通過該方式，現有股東將繼續享有蔓迪國際及三生製藥業務未來發展帶來的利益。分拆完成后，蔓迪國際自身價值能更清晰地展現，投資者也能更專注於通過三生製藥其余業務來評估價值。

值得注意的是，儘管蔓迪國際有較強的造血能力且營收規模仍在增長，但公司上市前夕大額分紅引發投資者關注。2022年至2024年，公司分別向股東宣派股息2.5億元、4億元和0元。今年上半年，公司宣派了7.7億元股息，超出上述3年之和。受此影響，公司流動資產淨額由2024年的5.95億元斷崖式降至今年上半年的40萬元，公司解釋稱：「由於股息宣派，導致應付股息增加6.7億元。」