中信建投：戰略小金屬2026年投資機遇

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中信建投證券研究 文|王介超 覃靜 郭衍哲 王曉芳邵三才

　　戰略小金屬：新質生產力需求爆發（如鉬用於高温合金、鎵鍺用於半導體、稀土用於永磁電機），供給剛性下價格彈性顯著。

鎢：出口管制+配額縮減，鎢價進入上行通道

回顧：出口管制和首批配額壓降帶來主升浪

2025年2月4日，中國商務部、海關總署聯合發佈了2025年第10號公告，決定對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項實施出口管制，其中涉及鎢製品共計25種，具體包括鎢相關材料、特定規格的固態鎢、高性能鎢合金和相關技術及資料。

　　2025年4月21日，自然資源部發布關於下達2025年度鎢礦開採總量控制指標（第一批）的通知。2025年度第一批鎢礦（三氧化鎢含量65%，下同）開採總量控制指標為58000噸，相較於2024年首批指標量下滑6.45%。主要產區江西鎢礦開採總量控制指標減少2370噸，降幅超過10%。

　　年初到第一批配額公佈的四月下旬，鎢精礦價格保持穩定狀態，基本在14萬元以上的價格小幅波動。第一批配額公佈后，產量縮減，供應緊張，拉開了鎢精礦漲價的帷幕。

　　2025年4月21日到9月8日，4個多月的時間內，江西鎢精礦價格從14.6萬元漲至28.9萬元，漲幅高達98%，同期APT價格從21.45萬元漲至42.25萬元，漲幅高達97%。

　　9月中下旬鎢精礦價格小幅調整后，再次上漲，目前最新價格鎢精礦價格達到31.5萬元、APT價格達到46.3萬元。截止11月8日，鎢精礦全年均價18.95萬元，同比增長38%，APT全年均價27.73萬元，同比漲幅37%。

　　鎢行業主要上市公司股價表現大幅跑贏滬深300，中鎢高新年初至今漲幅176%，體外柿竹園、遠景鎢業逐步公告注入上市公司體內。廈門鎢業年初至今漲幅85%，鎢、稀土、新材料三大主業共振。港股佳鑫國際資源年內8月28日上市，漲幅29%，按照發售價計算，漲幅則已經達到359%，對應的資產為哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦。

供需平衡與價格展望

中國供給佔據主導，海外復產不及預期

　　2024年全球鎢精礦產量約8.1萬噸（金屬量），其中中國產量6.7萬噸，佔全球81.48%。2024年，全球鎢儲量預計460萬噸，其中中國鎢儲量最高240萬噸，佔全球總儲量的52 %。20世紀90年代，鎢精礦價格下行周期中，海外高成本鎢礦大面積關停，中國鎢精礦佔比顯著提升，此后三四十年中，中國始終佔據全球鎢精礦供應的核心地位。

　　中國鎢精礦產量受配額和礦山產能的雙重限制。21年之前由於鎢精礦價格低迷企業資本開支走弱，幾乎沒有新建礦山項目，22年鎢精礦價格回升后，頭部企業開始新建擴建，代表項目包括廈門鎢業博白礦和中鎢高新的柿竹園項目，這批新項目普遍要27年之后纔會逐步投產，因此三年內國內礦山產能基本處於老舊礦山出清和新項目尚未投產接續的緊張期。而從配額的角度看，今年第一批配額縮減6.5%，基本表明了收緊的態度。因此從配額和產能兩個角度看，國內的供給都易減難增。

　　海外項目可以分為中國業主和西方業主兩類。中資背景的哈薩克斯坦巴庫塔項目如期投產，成為未來三年的主要增量。西方目前的項目主要是二十世紀九十年代因為成本原因關停的部分項目復產，包括韓國桑東鎢礦（業主方ALMONTY INDUSTRIES ，美股上市公司）、澳大利亞海豚鎢礦（業主方澳大利亞上市公司Group 6 Metals），目前這批項目投產進度均不及預期，難以形成有效供給。

　　綜合來看，供給端國內縮減，中資海外項目投產，海外復產不及預期，供應始終偏緊。

工業需求與軍工需求共振，需求穩步增長

　　鎢的應用主要在工業生產和國防軍工領域。

　　隨着製造業升級，精密加工場景增加，硬質合金需求穩步增長，典型的如雅江水電站項目建設需要用的盾構機刀盤系統，AI發展帶來的PCB微鑽鑽頭。硬質合金做為典型的工業耗材，使用場景和消耗頻率都在顯著上升。

　　國防領域的穿甲彈、裝甲和火箭組件等應用隨着軍費開支的增加也處於高速增長階段，2024年全球軍費開支達到了近2.72萬億美元，同比增長9.4%，創下了自冷戰結束以來的最大年度增幅。國防軍工領域對鎢金屬需求的拉動也可見一斑。

　　另外，鎢的新型應用也層出不窮，例如光伏鎢絲作為一個新型應用，從無到有，五年時間拉動了10個點的鎢消費增速。目前鎢做為核聚變第一壁和偏濾器材料，已經廣泛應用於核聚變的前期示範項目，單個核反應堆的理論消耗鎢材料消耗量在年均數百噸的級別，未來核聚變等新型應用場景也將推升鎢金屬的需求。

鎢供需平衡表

　　綜合來看，三年內鎢精礦供應較為緊張，需求持續攀升，鎢價易漲難跌。

銻：出口積極信號出現，內盤價格將觸底回升

回顧：上半年內盤銻價創造歷史，隨后開啟長達7個月的回調

2025年2月中旬開始，內盤銻價一改此前震盪，迎來主升浪行情，大幅上漲並持續突破前高，較年初最高漲幅超80%，主要交易邏輯在於：供給端，（1） 「中國管制銻品出口——外盤銻價上漲——「麪粉比麪包貴」，外盤礦價與內盤錠價倒掛進而國內大幅減少外礦進口——內盤銻品產量下降」；（2）3月5日，極地黃金披露2024年報，預計2025年銻產量將大幅下滑，或影響全球銻供給10%；需求端，（3）531之前分佈式光伏搶裝，組件排產恢復，光伏玻璃用銻量回暖；（4）終端電子電氣、家用電器、電氣設備需求良好，阻燃劑需求恢復，阻燃母粒出口需求同樣較為良好；具體到高頻數據來看，根據百川盈孚數據，1-5月國內光伏玻璃產量1042萬噸（累計同比下降9%），1-5月產量逐步提高，其中5月產量246.51萬噸，同比1月上升32%；1-5月國內溴素表觀消費量（銻系阻燃劑的表徵變量）6.29萬噸，累計同比增長23%；阻燃劑、光伏玻璃等銻主要下游需求均呈現高增狀態；（5）出口有所恢復；供需共振下，2月-3月銻價主升浪開啟。

　　4月~6月初，內盤銻價呈現回調態勢，主要原因系：（1）根據安泰科，「國內部分廠商惜售心態發生轉變，逐漸有出貨獲利了結的趨勢」；（2）「全國多地多措並舉、加強管控，嚴防戰略礦產非法外流」，銻品部分出口需求受壓制，據海關數據，6月中國氧化銻出口量87噸，環降45.3%，同降97.3%；1-6月氧化銻出口量4650.6噸，同降73.1%；（3）積壓在港口貨物迴流到國內市場；（4）光伏、阻燃需求走弱。

　　6月中旬至7月底，內盤銻價止跌企穩；主要原因系：（1）供給緊張態勢加劇：據湖南黃金公告，安化渣滓溪冶煉廠決定自2025年6月末臨時檢修停產，停產時間預計不超過30天。據SMM，進入6月之后，出現了大批銻冶煉廠家停產的狀況，從跟蹤的30多家銻冶煉廠家的開工情況來看，已有20家左右處於停產狀態，主因在於礦端緊張依舊。根據海關數據，6月中國銻礦砂及精礦進口量1824噸，環降21.6%，同降60.1%；1-6月銻礦砂及精礦進口量17865噸，同降30.9%。（2）7月10日商務部迴應，將依法依規對銻相關出口許可申請進行審查，並批准合規申請。若出口需求有效恢復，有望對內盤銻價形成較為明顯拉動。

　　8月至今，內盤銻價繼續呈現下跌態勢；主要原因系：（1）出口迟迟未放開，部分上游企業及貿易商心態出現問題；（2）下游「買漲不買跌」，9-10月阻燃傳統旺季下，需求不及預期。

銻供給和需求分析

供應偏緊已成新常態，大國博弈下結構性矛盾突出

國內銻精礦供應呈現穩中有降趨勢。我們在《銻深度（供給篇）：資源稀缺，供給受限》報告中指出：2010年以來，伴隨國內銻資源儲量減少、品位下降、選礦成本提高、安全及環保要求提高等原因，中國銻礦產量持續下降。根據百川盈孚統計，2020年-2024年，國內銻礦產量分別為6.13/6.00/5.69/6.01/5.47萬金屬噸；我們預計在國內主要礦山儲量下降、礦石品位降低的背景下，即使存在少量項目如華錫有色高峰、銅坑項目擴產，國內銻礦產量將呈現穩中有降趨勢。

海外銻精礦供應仍需重點關注華鈺礦業塔鋁金業項目投產進度及俄羅斯極地黃金生產情況。除中國外，海外銻主產國主要包括俄羅斯、塔吉克斯坦、緬甸等國，其中俄羅斯銻礦生產主要由極地黃金貢獻，且其產量具有較大不確定性，根據極地黃金2025中報，公司上半年生產銻0噸（2024H1產量8616噸，H2產量4056噸）。公司中報表明：根據礦山計劃過渡到Vostochny礦坑的下一階段，富銻礦石生產停止（原文：In 1H 2025， no merchant gold containing flotation concentrate was produced， as antimony-rich ore production ceased with transition to the next stage of the Vostochny pit in line with the mine plan．）。極地黃金減停產或導致全球銻供給邊際減量近萬噸，此供給減量將無視內外價差邏輯，也就是：即使后續海外新建冶煉廠產能投產且極地黃金可以向其供貨，仍然可能存在缺礦情形。塔吉克斯坦銻礦生產需重點關注塔鋁金業項目投產進度，該項目為未來幾年全球主要供給增量。

銻礦進口將持續受制於內外價差。根據海關總署數據，2018年-2024年，國內進口銻礦數量分別為8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11萬噸（礦石量），整體呈現下降趨勢（2024年銻礦進口量較高主要系銻價大幅上漲刺激所致）。2024年8月15日，我國發布銻出口管制公告，海外由於缺乏冶煉產能而極度缺乏銻品，銻價也從23000美元/噸一路上漲至最高60000美元/噸，出口管制政策使得內外價差持續拉大，而進口銻礦計價以海外報價為依據，內外銻價倒掛導致進口外礦冶煉企業無利可圖甚至虧損，外礦進口持續受阻。

銻消費生命力旺盛

　　銻的下游應用主要集中於阻燃劑、玻璃陶瓷、鉛酸蓄電池、聚酯催化和軍工等領域。根據安泰科數據，2021年中國銻行業下游需求結構中，阻燃劑佔比55%，鉛酸電池佔比15%，聚酯催化佔比15%，玻璃陶瓷佔比10%。近年來，伴隨全球光伏裝機高速增長及阻燃劑需求萎縮，銻下游需求結構已發生較為明顯變化，根據我們測算，2024年銻下游需求中，阻燃劑佔比已下降至45%，光伏玻璃佔比已快速提升至24%（2019年佔比僅5%）。

光伏玻璃短期需求受挫，中長期無虞

　　裝機高增+雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需求增長明顯。近年來，伴隨着光伏度電成本大幅下降，疊加全球碳中和行動的快速推進，光伏行業規模持續擴大，全球光伏新增裝機量由2017年的95GW增至2023年的382GW，2024年進一步增至530GW（CPIA數據）。此外，由於雙玻組件發電效率較高，其滲透率的提升也進一步促進了光伏玻璃的需求增長。

　　銻元素澄清效果良好，為光伏玻璃生產的剛需原料。在光伏玻璃的生產過程中，為提高其透光率，需使用澄清劑來消除玻璃液中的氣泡，目前主要有2種形式，一種是焦銻酸鈉，另一種是硝酸鈉+氧化銻，兩種路徑均需使用銻元素且銻添加比例基本相同。以焦銻酸鈉澄清劑為例，由於焦銻酸鈉在分解溫度範圍內，不必經過由低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，從而促使玻璃液中的氣泡排出，因此焦銻酸鈉作為一種優良的澄清劑被主流光伏玻璃企業所選擇。

　　531搶裝后光伏用銻短期受挫，雙碳趨勢下中長期光伏仍有較大增長空間。2024年以來，光伏產業鏈各環節均出現不同程度的過剩，導致產業鏈價格持續下行，光伏玻璃亦不例外，自7月以來，光伏玻璃生產企業通過冷修以及堵窯口來減少一定量的現金支出和虧損，光伏玻璃日熔量持續下滑；2025年3月開始，節后裝機需求逐步恢復疊加531之前分佈式光伏搶裝，光伏玻璃日熔量築底回升。目前分佈式光伏搶裝完畢，光伏用銻需求有一定承壓，但中長期來看，全球領域碳中和方向不變，光伏將成為新能源重要發力點，光伏用銻長期需求無虞。

阻燃下游需求並不傳統，需求旺盛，AIDC等電子半導體發展跟銻息息相關

溴素表觀消費可作為銻系阻燃劑需求表徵變量。氧化銻可用於滷系阻燃劑的協效劑，溴-銻協效阻燃劑配比通常為3：1，因此可通過跟蹤溴系阻燃劑來反映出銻系阻燃劑下游需求情況。國內溴系阻燃劑生產企業多與溴素企業配套生產，阻燃劑佔溴素下游消費約65%。因此可採用溴素表觀消費作為銻系阻燃劑需求的表徵變量。

過去市場曾認為銻系阻燃需求取決於地產基建。但並非如此，2022-2023年中國地產竣工情況良好，但溴素表觀消費卻呈現萎縮狀態；2024年中國地產竣工大幅下滑，但溴素表觀消費同比大幅增長13%；從側面表明阻燃劑需求與地產之間已然脱敏。

溴素表觀消費旺盛的原因可能在於銻系阻燃劑需求目前與電子周期同頻。溴系阻燃劑對基體材料的力學性能幾乎沒有影響，並且具有高阻燃效率、高性價比和多品種等特點，在通用塑料及工程塑料中優勢明顯，部分領域如電子覆銅板中基本只使用溴系阻燃劑，且難以替代；根據中國化工信息中心，溴系阻燃劑的下游分佈中（2021），電子電氣、家用電器、電氣設備、建築分別佔比42%/22%/16%/11%，目前建築領域需求佔比或進一步大幅下降。從溴素表觀消費年度數據來看，其與電子周期呈現較為明顯的相關關係。而這或許也是24H2光伏需求坍塌、出口需求停滯，內盤銻價仍在14萬元/噸獲得強支撐的原因之一。此外，AIDC邏輯使銻升級為AI金屬。AI算力芯片功率越來越大，温度越來越高，對於阻燃的需求也勢必將大幅提高。

根據百川盈孚數據，2025年1-9月國內溴素表觀消費量11.07萬噸，累計同比增長2%；預計阻燃劑用銻中長期將呈現穩健增長態勢。

軍工等領域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。銻儲能電池具備本徵安全性、超高能量密度及長循環壽命等優勢，特別適合中長時的儲能應用，國內外目前均有產品應用，國內產業化正處於臨門一腳；隆基綠能泰睿硅片產品涉及銻元素摻雜，后續大範圍應用將進一步打開銻需求空間；軍工領域中，除槍管、炮管、子彈、帳篷、紡織產品等傳統軍工產品外，銻還可用於生產導彈、戰鬥機的發動機、夜視鏡等，具備極高的戰略價值。

出口積極信號出現，內盤價格將觸底回升

2025-2026年預計全球銻市場持續緊缺，海外結構性緊缺或更甚。極地黃金停產銻礦，疊加海外短期無法快速建設冶煉端產能，而內外價差導致海外銻礦無法大量流入國內，導致國內外供給均呈現相對緊張態勢，但預計伴隨海外冶煉產能投產，海外供給或邊際寬松；需求端光伏、阻燃、軍工韌性仍存，此外，中美兩國元首會面后特朗普發文稱中國同意關鍵礦物流動（原文：「China has agreed to continue the flow of Rare Earth， Critical Minerals， Magnets， etc．」），隨后商務部公告《2026-2027年度鎢、銻、白銀出口國營貿易企業申報條件及申報程序》，銻出口積極信號出現，內盤價格或觸底回升。

中長期來看，預計在供需缺口的帶動下，銻價中樞有望持續上移，過去銻等一系列國內優勢戰略礦種由於無序競爭及資源過度開發，所導致的價格長期以來處於嚴重低估狀態甚至一度貼近成本線運行的歷史將不復重演，銻價將有效凸顯其自身的稀缺性與戰略價值，價格補漲與價值迴歸將有效共振。

　　此外，我們判斷：即使中美關係緩和或者海外新建冶煉廠投產，銻價中樞仍將確定性上移，此次出口管制所帶來的外盤價格上漲，已使得各國進一步重估銻資源的戰略意義，以及由此帶來的：（1）資源國將加緊對銻礦進行管控；（2）需求國將加緊對銻品進行儲備。銻資源開發和出口或將長期受限，需求或因戰略儲備而出現增長（如歐洲軍工發展等），供緊需增將是長期旋律。

投資建議：銻「熱縮冷脹（元素周期表里極其少見）和難以回收」的特性，註定成為新材料特性的關鍵的「消費型金屬」，在人工智能時代，在我國軍工航天大發展的時代，在新能源車和光伏產業大發展的時代，當前均離不開「銻」金屬，疊加銻價格補漲與價值迴歸共振，銻價中樞或持續上漲，銻板塊將獲得重估。

鈾：庫存持續去化+需求穩增+供給受限，第三輪牛市進行時

回顧：2025年天然鈾長貿價格穩中有增，現貨價格觸底回升

　　2025年以來，天然鈾現貨價格在60-85美元/磅U3O8區間內波動，3月至今，由於特朗普簽署行政命令設定2050年前將美國核能電力產量提高4倍、Sprott實體天然鈾基金調高融資額至2億美元、美國關税政策落地等多重利好，現貨鈾價持續反彈至80美元/磅（截止2025年10月），較年初上漲10.1%。長貿價格方面，截止到10月底，，UxC及TradeTech公佈的天然鈾長期指數平均值為85美元/磅U3O8，較年初上漲5.6%。

　　供給：地理分佈的高度集中性與極強的脆弱性充分體現

　　全球天然鈾生產高度集中：根據WNA數據，2022年全球鈾礦產量總計49355噸，其中：哈薩克斯坦為最大供給國，2022年產量為21227噸，佔全球產量的43%；加拿大和納米比亞產量分別為7351噸和5613噸，分別佔全球產量的15%和11%。前五大主要鈾礦企業產量佔全球總量的65%，產量排名前10位的公司貢獻全球產量的90%以上。

中期來看，天然鈾供給增量主要來自於Cameco和哈原工復產，但整體增量有限，且兩家頭部企業生產均出現擾動：

哈原工：2023年公司天然鈾產量為地下資源使用協議產量的80%，此前公司計劃2024/2025年產量增至地下資源使用協議產量的90%/100%；但由於硫酸短缺，近年來公司產量持續不及預期，根據公司最新指引，2025年天然鈾產量預計為25000-26500噸；預計公司未來幾年將逐步恢復至滿產狀態（3.05-3.15萬噸），增量約5000噸，但哈原工於8月下旬宣佈計劃在2026年將鈾產量削減約10%，並表示當前供需平衡狀況和未覆蓋需求尚不足以激勵其恢復至全額生產水平（根據此前《地下資源使用協議》的規定，哈原工名義產量（100%基準）將從3.2777萬噸鈾降至2.9697萬噸鈾）。

Cameco：公司旗下Cigar Lake於2021年復產，2024年產量1690萬磅U3O8，2025年產量指引1800萬磅（滿產產能1800萬磅，摺合6900噸鈾）；McArthur River/Key Lake 2025年原產量指引1800萬磅，8月底卡梅科發佈聲明稱，由於鈾礦開發延迟，2025年產量將較先前預測減少300萬至400萬磅。

　　其余項目還包括Lotus Resources公司重啟Kayelekera項目、UEC重啟美國Christensen Ranch鈾礦、IsoEnergy公司重啟Tony M鈾礦、Boss Energy公司旗下Honeymoon鈾礦重啟投產及Alta Mesa鈾礦投產等，但體量相對較小；

整體而言，天然鈾供應端未見明顯產能釋放，當前鈾礦開發仍以復產、滿產為主，新增產能有限。然而，鈾礦復產與投產方面亦不及預期，勘探投入仍處於歷史較低水平，供應端存在較大不確定性。預計在天然鈾地理分佈的高度集中性與極強的脆弱性的催化，疊加頭部企業的控產下，天然鈾價將呈現「難跌」的態勢，價格底部或將持續抬升。

需求：算力鉅艦的核動力引擎，天然鈾需求穩中有增

全球核能持續穩定發展：根據WNA數據，全球目前在運核電機組438台，核電併網容量396.6GW；在建機組70台，總裝機容量71.9GW。美國、法國、中國為全球前三核電大國，截止2025年6月，核電併網容量分別為97GW、63GW、57GW，分別佔全球24%、16%、14%。2016年以來，全球核電併網容量始終維持在390GW以上。2023年12月召開的COP28峰會上，美國等22國簽署《三倍核能宣言》，以推動全球達成淨零碳排放目標；2025年9月，國際原子能機構發佈了最新年度預測報告，連續第五年上調全球核電增長預期。國際原子能機構預測，在高預期模型下，到2050年，世界核電容量將增長至992GW；在低預期模型下，到2050年，世界核電容量將增長至561GW；與2024年的預測相比，高預期模型預測上調4%，低預期模型預測上調9%。

中國將成為未來全球核電裝機增長主力：根據中國核能行業協會數據，截至2024年底，中國大陸在運核電機組共57台，額定裝機容量59.4GW；在建機組27台，在建規模繼續保持世界第一。2024年中國共有2台核電機組併網發電，6台核電機組開工建設。2025年，我國將覈准開工一批條件成熟的沿海核電項目，穩步推進在建核電工程建設，建成「國和一號」示範工程等機組，預計到2025年底，在運核電裝機將達到65GW。

2013年至今中國核電發電佔比穩定上升：從2013年的2.11%增長至2018年核電重啟審批前的4.22%，直至當前的4.73%，而發達國家的核電發電佔比平均在10%，中國還有很大的上升空間；中國已連續三年每年新覈准10台核電機組，根據中國核能行業協會預測，到2035年，核電在中國電力結構中的佔比將達到10%左右。

美國核電裝機計劃由目前的100GW增至2050年的400GW：2025年5月，美國總統特朗普簽署了《重振核工業基礎》《改革能源部核反應堆測試》《重組核管會》等一系列行政命令，宣佈以「重建美國核能領導者地位」為目標，計劃到2050年將美國核電裝機容量從100GW提升至400GW。該計劃要求能源部優先與核工業合作，促進現有核電廠增容5GW，併到2030年前建成10座設計完整的新型大堆。10月底，美國政府宣佈與西屋電氣、鈾生產商Cameco和Brookfield資管達成一項「至少800億美元」的核電站投資協議。

世界銀行亦將解除長達數十年的核能融資禁令：2025年6月，世界銀行行長Ajay Banga在發給員工的郵件中宣佈，世界銀行將「重新進入核能領域」，並與國際原子能機構合作，支持延長現有核電站壽命、升級電網及配套設施建設。

AI熱潮下電力需求激增，大型科技公司積極擁抱核能：人工智能時代到來，數據中心承載海量算力，其電力消耗增長已成必然趨勢。小型模塊化反應堆（SMR）具有全天候、穩定發電以及部署靈活的優勢，契合數據中心的用電、用地需求，西方科技巨頭對於「AI+核電」的合作模式已基本達成共識，正加速推動小堆的部署和技術創新。根據Sprott，預計2023年至2030年，數據中心的電力需求將激增258%，使其在全球電力消耗中所佔份額從1.2%上升至4.1%。

核電領域天然鈾需求（一次需求）增長空間巨大：根據WNA數據，2024年全球核電站的天然鈾需求總量為67517tU（對應核電併網容量397.8GW）；1GW核電每年需要消耗約170噸鈾；若2050年全球核電容量增至561GW~992GW（國際原子能機構低/高預期模型），對應天然鈾需求量9.54萬噸~16.86萬噸。

金融機構採購（二次需求）將進一步加大供需缺口壓力：2021年下半年開始，SPUT、YellowCake等金融機構大量採購現貨天然鈾，且SPUT在公告中提及「保持只買不賣的業務模式，持續建立實物天然鈾庫存」；截止2024年末，金融機構共計持有34，846tU，實現連續三年淨增長。2025年6月，SPUT與Canaccord Genuity Corp達成協議，后者以每單位17.25美元的價格購買前者新發行的1160萬份信託份額，對應總價摺合2億美元。

平衡：供需缺口致庫存持續去化，供緊需增下鈾價長牛可期

　　我們將天然鈾供需劃分爲一次供給（礦山產量）、二次供給（庫存等）、一次需求（核電需求）、二次需求（金融機構採購需求）；結合上述分析，預計四部分有望呈現：

一次供給：集中度極高，脆弱性較強，未來3~5年產量取決於停產礦山復產進度，鈾價長期低迷導致礦山資本開支萎縮，長期新增供給受限；2030年哈薩克礦山面臨退役，產量下降或加速；

二次供給：十年供需錯配導致庫存持續去化，未來供給彈性將確定性下降；

一次需求：全球核能持續穩定發展，AI熱潮下電力需求激增，天然鈾需求穩中有增；

二次需求：具體取決於金融機構採購數量及節奏；

綜上，我們預計在供應與需求缺口長期存在的情況下，鈾價第三輪牛市將長期持續；庫存對鈾價提供的調節作用持續下滑，天然鈾現貨價格將更易受供應、需求端擾動而產生波動，但方向是易漲難跌。

投資建議：雙碳目標、能源安全、AI熱潮之下，全球核能復甦，中美法日等核電大國競相推進核電項目審批及建設，疊加金融機構持續採購，鈾需求勢將穩中有增；鈾價長期低迷，礦山資本開支萎縮，新增礦山供給受限，現役礦山地理分佈高度集中，脆弱性強；十年供需錯配導致庫存持續去化，二次供給彈性下降，天然鈾價格易漲難跌，第三輪牛市將長期持續。

　　1、全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮。國際貨幣基金組織在最新發布的《世界經濟展望報告》中預計2025年世界經濟將增長3.2%，較今年7月預測值上調0.2個百分點；2026年將增長3.1%，與7月預測值持平。報告指出，全球經濟增長依然低迷，貿易政策不確定性正在抑制消費和投資，且公共債務高企並持續上升，同時國防開支增加、人口老齡化以及利率上升對公共財政造成了額外壓力。若全球經濟陷入深度衰退，將對有色金屬的消費形成較大沖擊。

　　2、美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期。若美國無法有效控制通脹，持續加息，將對以美元計價的有色金屬價格形成較大沖擊。

　　3、國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊消費持續低迷。儘管地產銷售端的政策已經不同程度放開，但是居民購買意願不足，地產企業的債務風險化解進展不順利。若銷售持續未有改善，后期地產竣工端會面臨失速風險，對國內部分有色金屬消費不利。

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