日股金融周期底部的結構性行情：向外而生

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：於文博 張峻棟等

在全球股市經驗的首篇《股市長牛之美國經驗：呵護成長性》，中金研究覆盤了1980年代以來美國股市長牛的歷史經驗。本篇作為系列報告的第二篇，中金研究回顧1990年代資產泡沫破滅后的十多年間，日本股市結構性上漲的歷史啟示。

摘要

1990年后，日本經歷「失落的二十年」。但中金研究認為，僅從整體角度看日本宏觀經濟基本面和股市，忽視了其中的結構性轉變和投資機會，這二十年中，日本股市出現明顯的「結構性」行情。

日本結構性上漲背后反映的是日本經濟的結構性轉變，是企業出海、高技術主導和公司治理改善共同作用的結果。如果把日本對國內地產和通縮暴露較多的「老經濟」行業去除，「新經濟」行業指數在90年代后趨勢走強。其中，工業、科技、通信，甚至大消費板塊表現較好。除資產端外，穩定的資金，尤其是長線資金和海外資金入市，對日本結構性上漲形成資金端支撐。

海外暴露：90年代日本出口保持高增，對外直接投資增加。製造業，特別是高端製造業，是日本對外投資的主要方向，帶動日本海外生產和銷售佔比提升。日本海外投資具有更高的利潤率，改善企業整體盈利能力。

高技術主導：日本國內宏觀層面長期低迷並未影響日本在高技術領域地位，日本通過擴大研發，提升信息通信、科學服務和製造業生產率，而金融保險、房地產和建築業生產率增速持續較低。技術優勢使日本高技術產品的出口佔比長期保持高位，維持了較高利潤率。

完善公司治理：90年代資產泡沫破滅后，日本企業傳統的股權結構發生根本性變化，海外投資者佔比增加，疊加日本通過一系列公司治理改革，鼓勵企業注重企業盈利和投資者回報。

在日本長期去槓桿、通縮的宏觀大背景下，擴大海外暴露、保持技術領先、完善公司治理成為日本股市結構性行情的重要基石。事實上，高技術產業和出海產業存在高度重合，企業通過增加全球暴露對衝內需不足，獲取更高的利潤，反過來進一步鞏固技術壁壘獲取高額回報。同時，出海企業積極和國際接軌，主動進行公司治理改革，注重股東回報。三者相互反饋共同推動股市結構性上漲。同時，以保險養老為代表的國內長線資金和海外資產入市對日本股市形成資金端支撐。

風險提示：海外市場經驗可能不適用於國內。

90年代日本開啟結構性上漲

90年代后，日本經濟與資產整體表現低迷。90年代日本資產泡沫破滅后，經濟陷入增長和物價的長期低迷。實際GDP增速從80年代的4%左右下行至不足1%，並在此后逾30年中始終保持低速增長；GDP平減指數從90年代中后期開始陷入負增長，通縮維持長達近20年（圖表1）。與之相應的，日本資產價格不振，90年代后日本股市和樓市開啟長達20年的齊跌，至2008年全球金融危機期間創出新低（圖表2）。直至2012年開啟「安倍經濟學」，日本物價和資產價格纔有所改善，此后關於這一輪日本股市上漲的研究汗牛充棟，中金研究不再錦上添花。但聚焦90年代至全球金融危機前的這十年，中金研究認為，僅從整體角度看日本宏觀基本面和整體股市，往往忽視其中的結構性轉變和投資機會。在日本「失落的十年」中，日本股市實際上走出了結構性行情。

圖表1：90年代后日本經濟增速和物價長期低迷

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：…股市樓市齊跌

資料來源：Haver，中金公司研究部

日本90年代的結構性行情表現接近除美國外的全球平均水平。90年代資產泡沫破滅后，日經指數整體錄得負收益，表現遠遜於全球和其他亞洲國家。如果把對房地產和國內通縮暴露較多的行業（「老經濟」）去除，「新經濟」行業錄得年化7.3%的複合收益，高於亞洲其他國家和地區，和除美國外的全球整體表現接近（圖表3）。具體板塊上，日本在工業、科技、通信、醫療板塊表現較好，略讓人意外的是，即使在通縮情況下，大消費板塊（可選與必選）都有較好表現。金融、地產，上游的能源、材料板塊，以及公用事業板塊表現較差（圖表4）。

圖表3：資產泡沫破滅后，日本新經濟指數表現尚可

注：新經濟指數包括工業、可選消費、必選消費、醫療、科技、通信板塊；老經濟包括能源、材料、公用事業、金融和房地產板塊資料來源：Reuters，中金公司研究部

圖表4：90年代，日本科技、消費、工業板塊表現較好

資料來源：Reuters，中金公司研究部

日本股市的結構性行情背后反映的是日本經濟的結構性轉變。90年代之前，日本經濟保持高速增長，新老經濟在股市中齊頭並進。但90年代之后，隨着日本經濟增速下臺階，疊加地產和物價低迷，新老經濟在股市中的表現開始分化。新經濟指數整體呈上升趨勢，特別是2012年之后加速上行，而老經濟指數直至2023年才恢復至90年代初水平（圖表5）。90年代之后新經濟指數的超額收益反映的是日本經濟結構的轉變，新經濟相比老經濟盈利能力持續改善，新經濟行業的從業人數也趨勢性同步上行（圖表6，圖表7）。

圖表5：90年代后，新、老經濟指數顯著分化

資料來源：Reuters，中金公司研究部   

圖表6：背后主要是新經濟盈利改善

資料來源：Reuters，中金公司研究部

日本結構性行情是企業出海、高技術主導和公司治理改善共同作用的結果。日本以高端製造業為主體的高技術產業積極出海，通過海外佈局，充分利用全球資源，彌補國內勞動力不足和成本較高的劣勢，並利用海外市場擴大總需求、對衝國內市場通縮的衝擊。反過來，企業出海進一步改善公司盈利和效率，鞏固在高技術行業地位，形成正反饋。同時，出海企業積極和國際接軌，主動進行公司治理改革，完善公司治理體系，改進管理效率，提高股東回報（圖表9）。

圖表7：股市分化反映出日本經濟的轉型

資料來源：Haver，Reuters，中金公司研究部   

圖表8：海外資金對日本股市形成支撐

注：數據為佔名義GDP比重的三年移動平均，負值代表資金淨流出。股票淨流入包括直接投資和證券投資項下的股票投資，僅考慮證券投資項下的股票投資情形結果類似資料來源：Haver，中金公司研究部

除上述資產端的因素外，在資金端，全球資金也對日本結構性上漲起到支撐作用。資產端，日本企業高質量出海和公司治理改善共同提高了日本上市公司企業質量。資產端，90年代后全球資金對日股結構性行情起到了一定支撐作用。90年代以來，日本整體貿易順差，金融賬户逆差，資金淨流出。但金融賬户中的股票賬户資金淨流入（圖表8）。海外資金淨流入日本股市一方面改善資產需求，另一方面海外資金持股比例上升，倒逼日本企業提升治理能力和盈利水平，進一步推動資產端改善，形成正反饋（圖表10）。

圖表9：三大因素改善共同推動結構性行情

資料來源：中金公司研究部   

圖表10：高科技出海與結構性上漲形成正反饋

資料來源：中金公司研究部

擴大海外暴露

90年代日本出口增長延續。90年代后，日本經濟陷入停滯，消費增速放緩，投資下滑。相比之下，出口增長延續，出口佔GDP的比重從90年代初的10%上升至全球金融危機前的20%（圖表11）。其中，商品出口佔據80%以上，工業用品、資本設備和耐用品消費佔比較高，且在90年代后仍然保持增長，佔GDP比重甚至超過80年代的高點（圖表12）。

圖表11：90年代后，日本出口仍保持增長

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表12：工業、資本品和耐用品增長較多

資料來源：Haver，中金公司研究部

除出口外，加大對外直接投資是日本90年代重要的經濟轉型標誌。90年代資產泡沫破滅后，在內需不足的情況下，日本企業開始把目光轉向海外，利用海外低成本，並開拓海外市場，以對衝國內市場的缺口。日本對外直接投資（Outward Direct Investment，ODI）開始趨勢性上升，ODI佔GDP的比重從1993年的0.3%上行至2008年2.2%，並超過此前1990年1.6%的高點（圖表13）。分行業來看，製造業是日本對外投資的主要方向，製造業對外投資佔全部對外投資的比重從1993年的31%上升至金融危機前的50%。其中，以化工、機械、電氣和交通設備為代表的高端製造業佔比超過30%（圖表14）。相比之下，非製造業對外投資佔比下降，其中金融地產對外投資佔比從1993年的34%下滑至金融危機前的20%，尤其是房地產行業。

圖表13：日本海外直接投資上升較快

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表14：製造業，尤其是高端製造，ODI佔比上升

注：高端製造業包括化工、機械、電氣和交通設備行業，同期其余製造業佔比略有下降資料來源：JETRO，中金公司研究部

對外直接投資增加帶動日本海外生產和銷售佔比提升。日本ODI的增加帶來日本海外生產佔比上升，從1990年的14%上升至2007年的30%（圖表15）。海外分支機構銷售佔企業全部銷售比重從1990年的7%上升至2007年的15%，其中製造業從6%上升至23.5%，非製造業從7.2%上升至11.3%，並在此后保持上升趨勢（圖表16）。目前，在日本製造業營收中，海外分支機構貢獻超過三成。日本企業出海使得日本成為少數國民收入（GNI）大於本國產出（GDP）的國家，且GNI與GDP的差距在90年代后期進一步拉大。GNI超過GDP的比值從90年代初的0.7%上行至金融危機前的接近3%，近年來更是保持在約6%（圖表17）。

圖表15：日本海外生產佔比持續上行

資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表16：海外分支銷售佔比上升，尤其製造業

資料來源：Haver，METI，中金公司研究部

圖表17：日本海外收入上升，GNI高於GDP

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表18：日本企業利潤率改善，尤其海外分支

資料來源：Haver，中金公司研究部

日本海外收益彌補內需不足，改善企業整體盈利能力。一方面，積極出海使得日本企業可以充分利用全球資源，擴大規模優勢、降低生產成本；另一方面，可以更好開拓海外市場，彌補國內市場需求不足。此外，日本出海企業多是高技術產業（下一章節詳細分析），附加值和利潤率更高。從利潤率來看，日本企業海外分支的利潤率在90年代改善速度超過日本全部企業的平均水平，且在2000年之后海外利潤率開始反超（圖表18）。從投資收益來看，90年代至全球金融危機前，日本ODI的對外投資收益率穩定在5%以上，遠高於日本企業平均2%的利潤率水平（圖表19）。分行業來看，不同行業利潤率在1993年之后均呈持續修復勢頭，且在全球金融危機前都已超過1990年的利潤率高點水平。期間，製造業的利潤率約為3.5%，非製造業利潤率約為2%。此后製造業和非製造業利潤率持續修復至目前的8%和6%的水平（圖表20）。

圖表19：經常賬户FDI投資收益較高

注：海外投資收益為經常賬户FDI收入與FDI存量比值

資料來源：Haver，中金公司研究部 

圖表20：日本企業利潤率改善，尤其是製造業

注：利潤率為淨利潤與營業收入比值資料來源：Haver，中金公司研究部

高技術主導

日本國內宏觀基本面長期低迷並未影響其在高技術領域地位。日本經濟「失落的二十年」並未拖累日本產業技術水平。Harvard Growth Lab根據產品複雜度構建的經濟複雜度排名顯示，日本自90年代以來保持較高水平（圖表21）。從出口產品的複雜度來看，日本高技術產品的出口佔比在90年代后長期保持在85%以上（圖表22）。背后是日本對研發的高度重視。在「失落的二十年」間，日本研發費用佔GDP比重從2.5%上升到3%以上，高於OECD國家2%的均值水平（圖表23）。其中，日本企業的研發費用佔比長期高於美國、德國等主要發達國家（圖表24）。日本專利申請在90年代始終保持上升勢頭（圖表25），特別是電子電器類的專利佔比穩步提升，與日本在相關產業的優勢地位相呼應（圖表26）。

圖表21：日本經濟複雜度排名維持高位

資料來源：Harvard   Growth Lab，中金公司研究部  

圖表22：日本高技術產品出口佔比較高

注：高技術產品為產品複雜度指數（Product   Complexity Index）處於前25%分位數的產品佔比資料來源：Harvard Growth Lab，中金公司研究部

圖表23：研發支出比重高於發達國家平均水平

注：主要包括企業、政府和非盈利團體   

資料來源：OECD，中金公司研究部   

圖表24：企業研發支出比重高於主要發達國家

資料來源：NISTP，中金公司研究部

圖表25：90年代日本專利申請數上升

資料來源：WIPO，中金公司研究部   

圖表26：其中電子電氣類專利佔比較大

資料來源：NISTP，中金公司研究部

隨着高強度研發投入，90年代日本勞動生產率增速保持改善。從勞動生產率來看，資產泡沫破滅后，日本產業的勞動生產率仍上行，「失落的十年」間，製造業勞動生產率累計上升50%，非製造業上升近15%（圖表27）。研究發現[1]，1995年至2004年的10年間，日本私人部門的勞動生產率增速為2.2%，TFP增速為1.2%，高於1991年至1995年資產泡沫破滅時期的1.8%和0.2%（圖表28）。跨國對比來看，日本勞動生產率和TFP增速要低於美國的3.4%和2.6%，但與德國的2%和1.3%基本持平（圖表29）。分行業來看，信息通信、科學服務和製造業生產率增速較高，金融保險、房地產和建築業增速較低。具體到製造業看，機械設備、運輸設備和化學醫藥生產率增速較高，傳統的紡織服裝、食品菸草和化工原材料增速較低（圖表30）。

圖表27：製造業勞動生產率改善較多

資料來源：Japan   Productivity Center，中金公司研究部   

圖表28：90年代后日本勞動生產率增速仍改善

資料來源：Baily,   Bosworth, and Doshi (2020)，中金公司研究部

圖表29：日本勞動生產率增速整體與德國持平

資料來源：Baily,   Bosworth, and Doshi (2020)，中金公司研究部   

圖表30：日本製造業勞動生產率增速接近德國

資料來源：Baily,   Bosworth, and Doshi (2020)，中金公司研究部

高技術產業和出海產業存在高度重合，帶動相關行業結構性上漲。日本出海產業和高技術產業存在高度重合。高技術產業大多集中在高端製造業，屬於可貿易部門，通過積極出海充分調動全球資源、利用全球市場，改善企業利潤，進一步通過加大研發鞏固技術產業壁壘（圖表31）。進一步的，即使日本國內出現長期的金融周期下行、居民去槓桿和通貨緊縮，這些高技術出海企業憑藉海外暴露的增加對衝日本內需不足的困境，又通過技術壁壘獲取更高的利潤，兩者相互疊加共同推動股市結構性上漲（圖表32）。

圖表31：高技術產業與對外投資產業重合

注：樣本時期為1995年至2004年，去除採礦業（下同）   

資料來源：Baily, Bosworth, and Doshi (2020)，JETRO，中金公司研究部   

圖表32：對外投資主導產業股價表現較好

資料來源：JETRO，Haver，中金公司研究部

完善公司治理

90年代后，日本股市投資者結構變化帶動公司治理改善，推動日本企業從追求數量轉為追求質量，開始注重企業盈利和投資者回報。

日本企業傳統的交叉持股和主銀行制度存在簡單的規模情結。1960年代，隨着日本逐漸放開外資管制，日本企業為防止被外資惡意收購，逐漸發展出交叉持股和主銀行制度的特殊股權結構。在這種股權結構下，維持股權結構穩定和長久的合作關係，而非經營收益，是企業重要的優先事項，企業發展重數量、輕質量。一方面，在80年代日本經濟高速發展時期，整體收益率較高，股權結構穩定，企業更多追求規模擴張。另一方面，日本長期實行存款利率管制，存款利率較低，銀行有動機通過單純擴大貸款規模獲取更大利潤，甚至以犧牲貸款利率為代價。

90年代資產泡沫破滅后，日本企業的融資方式和股權結構發生根本性變化。一方面，隨着日本企業出海，通過海外經營積累了大量的現金，同時國際化程度提高使得日本企業擁有更多的融資選項，企業對主銀行的依賴度降低。另一方面，資產泡沫破滅，日本金融系統承壓，銀行壞賬率上升，借貸更為謹慎，銀行對企業的支持減弱。兩方面因素作用下，90年代后日本交叉持股和金融系統持有企業股票的比重開始下降。

海外投資者更注重投資收益，日本企業開始從追求數量轉為追求收益。隨着日本企業國際化程度提高，海外投資者比重上升，開始注重企業盈利能力和投資收益，並推動日本企業與國際接軌。1996年，日本開啟金融自由化改革，在「自由、公平、全球化」的原則下放松監管，開放市場，引入外資[2]。日本股市外資持股比例從1990年的約5%快速增加至2000年初的20%（圖表33）。海外投資者佔比提升，推動日本企業會計制度與信息披露改革，向國際標準接軌。相比傳統主銀行制下的交叉持股者以股權結構穩定為先，海外投資者，特別是大型機構投資者，更注重投資回報，並積極參與公司治理、行使股東權利，促使日本企業和資本市場從追求數量轉向追求質量，提高公司治理效率，改善投資者投資收益。

同時，日本通過其他一系列公司治理改革，鼓勵企業關注投資者收益回報。首先，1993年，日本修訂商法，將中小股東針對公司董事不當行為的訴訟費用統一為8200日元。此前中小股東需按照主張損害金額按一定比例繳納申請費，導致股東維權成本較高。訴訟申請費大幅下調降低了股東維權門檻，使得公司開始董事會治理的透明化改革，更注重股東權益。其次，日本企業逐漸改變過去論資排輩的薪資模式，開始將管理者和員工的收入與企業效益掛鉤，把公司盈利能力和股價視為公司業績表現衡量指標。1997年日本商法修正案取消了股票期權相關的法律障礙，進一步加速了這一進程，企業逐漸開始推行股票期權計劃。最后，1995年，日本通過商法修訂案，逐漸取消了企業股票回購限制。1998 年進一步擴大了股票回購的可用資金來源。此前，日本企業股票回購被禁止，企業只能把資金用於再擴張，但在經濟低迷的環境下，企業擴大經營的效率低下。在股東和企業的強力訴求下，隨着回購政策放開，日本企業開始將資金用於股票回購（圖表34）。截至1998年，宣佈股票回購的企業就從1996年的16家上升至1179家，約45%的上市企業宣佈股票回購計劃[3]。在一系列公司治理改革下，日本企業開始注重股權權益回報，分紅和回購額開始上升（圖表35，圖表36）。

圖表33：90年代后日本股市海外投資者佔比上升

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表34：90年代后期，企業分紅回購上升

資料來源：The Life   Insurance Association of Japan，中金公司研究部

圖表35：企業分紅率改善

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表36：上市公司分紅率較高

資料來源：Haver，Reuters，中金公司研究部

新經濟行業較老經濟財務健康程度改善更多。從盈利能力看，新經濟行業的ROE在資產泡沫破滅后率先回升，在金融危機前已超過90年代初的高點，整體高於老經濟行業，並呈現持續修復的趨勢（圖表37）。從現金流健康程度看，新經濟自由現金流收益率在90年代后持續改善，收益率水平和穩定性都好於老經濟（圖表38）。顯示無論從全球暴露、生產效率還是公司治理來看，新經濟行業在上述三個方面的改善帶來了更強的盈利能力和更穩定健康的現金流。

圖表37：新經濟ROE整體高於老經濟

資料來源：Reuters，中金公司研究部   

圖表38：新經濟自由現金流收益率較高

資料來源：Reuters，中金公司研究部

穩定資金入市

穩定資金，特別是長線資金和海外資金入市，形成日本股市結構性行情的資金端支撐。90年代初期，日本有佔GDP比重超過5%的資金進入股市。隨着資產泡沫破滅，日本入市資金佔GDP比重回退到1%至2%的正常水平。其中，保險資金佔比較為穩定，海外資金佔比上升（圖表39）。企業、居民和證券投資信託有所回落（圖表40）。具體來看，居民部門在資產泡沫破滅后淨流入股市資金佔全部金融資產資金的比重略有下降，以保險和養老金為代表的長線資金淨流入股市資金佔比穩中有升（圖表41）。但由於資產泡沫前，居民和保險養老資金佔股市比重較大，受整體股價下行拖累，兩者存量佔比均有所下滑。相比之下，海外資金在資產泡沫前佔日本股市比重不高，泡沫破滅后，海外資金大幅進入日本股市，流量和存量佔比均快速提高（圖表42）。90年代日本穩定的資金，其中尤其是長線資金和海外資金入市，對日本結構性行情形成支撐。

圖表39：保險資金和海外資金入市

注：數據為各部門佔1980年以來日本全部累計入市資金的比重   

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表40：日本居民入市資金略降

注：數據為居民部門股市資產佔全部金融資產的比重，以及累計入市資金佔全部金融資產累計投資資金的比重，下同資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表41：日本長線資金入市

資料來源：Haver，中金公司研究部   

圖表42：海外資金流入日本股市

資料來源：Haver，中金公司研究部

總結來看，日本90年代股市結構性行情由資產端和資金端兩方面因素共同推動。90年代資產泡沫破滅后，日本股市出現結構性行情，反映高質量出海的「新經濟」行業指數在90年代后趨勢走強。從資產端來看，日本結構性行情背后反映的是日本經濟的結構性轉變，是企業出海、高技術主導和公司治理改善共同作用的結果。從資金端來看，穩定的資金，尤其是長線資金和海外資金入市，對日本結構性行情形成資金端支撐。在日本長期去槓桿、通縮的宏觀大背景下，企業通過增加全球暴露對衝內需不足，獲取更高的利潤，反過來進一步鞏固技術壁壘獲取高額回報。出海企業積極和國際接軌，主動進行公司治理改革，注重股東回報。三者相互反饋共同推動股市結構性上漲。同時，以保險養老為代表的國內長線資金和海外資金入市對日本股市形成資金端支撐。 

注：本文摘自中金研究於2025年11月25日已經發布的《金融周期底部的結構性行情：向外而生》，分析師：於文博  S0080523120009；張峻棟  S0080522110001；張文朗  S0080520080009