券商併購穩步推進，促進行業高質量發展

文｜趙然吳馬涵旭 沃昕宇 李梓豪何涇威 

證券：頭部券商整合加速，供給側改革持續，推動行業高質量發展。保險：上市險企資負兩端業績有望迎來共振改善，建議重視保險業長期業績增長與估值修復的「戴維斯雙擊」投資機會。香港市場及港交所觀點：美聯儲降息背景下，港股市場流動性寬松，關注非銀板塊向上彈性。多元金融：消費金融行業處於政策紅利+與技術紅利的雙重驅動期，把握消費金融行業β與龍頭公司α共振機遇。

證券：頭部券商整合加速，供給側改革持續，推動行業高質量發展。11月19日晚，中金公司、東興證券、信達證券發佈公告，三家公司正在籌劃由中金公司通過向東興證券全體A股換股股東發行A股股票、向信達證券全體A股換股股東發行A股股票的方式換股吸收合併東興證券、信達證券。本次合併是政策驅動下頭部券商資源整合的關鍵一步。在中央金融工作會議「培育一流投資銀行」的政策導向下，證監會明確提出通過併購重組提升券商競爭力。本次合併進一步強化證券行業馬太效應，繼國泰君安與海通證券整合后，頭部券商集中度持續提升。若整合順利實施，將有望提升中資券商在全球市場的定價話語權。

11月17日至11月21日，證券II（中信）指數-4.93%，跑贏非銀指數，跑輸上證50指數、滬深300指數。

11月19日晚，中金公司、東興證券、信達證券發佈《關於籌劃重大資產重組的停牌公告》，三家公司正在籌劃由中金公司通過向東興證券全體A股換股股東發行A股股票、向信達證券全體A股換股股東發行A股股票的方式換股吸收合併東興證券、信達證券。

本次合併是政策驅動下頭部券商資源整合的關鍵一步。在中央金融工作會議「培育一流投資銀行」的政策導向下，證監會明確提出通過併購重組提升券商競爭力。2025年財政部將中國信達、東方資產等AMC股權劃轉至中央匯金，使中金、東興、信達三家券商形成同體系架構，為此次合併奠定了制度與股權基礎，標誌着「匯金系」證券資源整合進入實質性階段。

三家券商業務佈局互補，合併后資產規模突破萬億躋身行業第一梯隊。中金公司作為頭部券商，2025年前三季度總資產達7649.41億元，淨利潤65.67億元，其優勢集中在投行與跨境業務領域；信達證券與東興證券作為特色中型券商，分別擁有1282.51億元和1163.91億元總資產，在區域零售經紀與特殊資產處置領域具有差異化優勢。三方合併后總資產突破1.01萬億元，前三季度營收合計273.90億元，歸母淨利潤合計95.20億元，總體營收規模超越華泰證券，位列行業第三，總體歸母淨利潤規模排名位於行業第十。同時，營業網點數量躍居行業第三，形成覆蓋全國的全能型券商平臺。

業務協同效應將顯著提升綜合金融服務能力。中金公司依託東興證券在福建等東南沿海的92家分支機構（2024年末數據，下同）、信達證券在東北地區的104家營業網點，快速彌補零售渠道短板；同時，信達與東興的AMC股東背景為中金拓展企業債務重組、風險資產處置等創新業務提供獨特資源，實現高淨值客户與大眾零售客户資源的雙向導流，構建「投行+資管+重組」的全鏈條服務體系。

此次整合的根本目的在於打造具國際競爭力的綜合金融平臺。通過合併形成1700億元級淨資產規模，中金將縮小與國際投行的資本差距，強化對科技創新、產業升級的金融支持能力，更好服務實體經濟融資需求；同時依託AMC風險管理基因，增強金融系統穩定性，為國家戰略實施提供跨境資本運作與風險化解的綜合解決方案。

行業格局將加速重構並推動國際化進程提速。本次合併進一步強化證券行業馬太效應，繼國泰君安與海通證券整合后，頭部券商集中度持續提升。同業整合模式為行業提供「控股集團內部資源優化」新範式。若整合順利實施，將有望提升中資券商在全球市場的定價話語權，吸引國際資本增配中國資產，加速2035年建成2-3家國際一流投行戰略目標的實現。

估值水位：截至11月21日，萬得證券Ⅱ(申萬)板塊PB(LF)估值約為1.41倍，位於過去一/三/五年的52.41%/66.12%/43.58%分位。

當前市場對券商股的關注點或過度聚焦於交易層面的短期壓力：受同比與環比高基數影響，四季度市場交投熱度或難以為代買業務貢獻超預期的盈利增量。但市場認知中仍存在明顯預期差，核心在於忽略了今年與去年底行業基本面的重要差異——證券行業的景氣修復已不再侷限於經紀、自營等局部業務，而是在投行、資管等多個領域均實現不同程度的回暖。

具體預期差：一是受益於IPO邊際回暖和香港市場融資熱度回升的投行業務，其帶來的業績潛力目前尚未在A股券商估值中得到顯著反映；二是私募機構的持續成長亦為券商的產品代銷及機構業務開闢了良好的增長空間，這一業績驅動邏輯目前同樣未在估值中充分定價。

外部環境：美聯儲內部對於是否降息存在分歧，12月降息可能性或進一步下滑。11月19日，美聯儲公佈了10月28日至29日的貨幣政策會議紀要，決策者對12月是否繼續降息存在較大分歧。美國勞工統計局表示不會發布10月非農就業報告，並將11月非農的發佈日期調整至12月16日，比美聯儲12月利率決議還要晚。美聯儲現任美聯儲理事沃勒11月17日表示，支持在12月的政策會議上再次降息。他越來越擔心勞動力市場及招聘活動急劇放緩。同時剔除關税影響后的通脹「已相對接近」美聯儲2%的目標水平。而堪薩斯城聯儲主席施密德、波士頓聯儲主席柯林斯和聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆等鷹派成員則擔心，進一步降息可能阻礙通脹回到2%目標水平。從近期需要關注的替代數據來看，以軟數據為主，10月ISM製造業、非製造業PMI分別錄得48.7、52.4，11月密歇根大學消費者信心指數降至50.3的歷史低位，5年通脹預期降至3.6%，截至11月1日的ADP就業數據四周均值為-2500人，總體顯示美國經濟仍在偏弱狀態。

保險：上市險企發佈2025年10月保費。人身險方面，新華和太保10月當月保費增速較9月均下降。上市險企2025年1-10月保費增速： 新華（+16.9%）>太保（+9.9%）。10月單月總保費增速：新華（-7.2%）>太保（-11.2%）。財產險方面，眾安和太保10月當月保費增速較9月均下降。上市險企2025年1-10月總保費增速：眾安（+5.2%）>太保（+0.4%）。10月單月總保費增速：太保（+4.5%）>眾安（+1.0%）。

香港市場及港交所觀點：美聯儲降息背景下，港股市場流動性寬松，關注非銀板塊向上彈性。11月以來港股市場有所調整，恆生指數-2.65%，恆生科技指數-8.68%，香港市場整體跑輸MSCI World Index的3.37%。資產端，截至11月21日港股整體市值為46.83萬億港元，較10月底+15.47%；資金端，11月以來港股成交活躍度有所下降；ADT為2347.30億港元，環比-14.62%。

市場價格波動的不確定性：資本市場價格的影響因素較多，包括宏觀經濟的波動、全球經濟形勢的變化以及投資者情緒的波動，都可能引發股價變動，或對券商、保險公司等機構的估值造成影響，而非銀金融行業的業績受市場價格和交易量的影響較大。

企業盈利預測不確定性：證券、保險行業的盈利受到多種因素的影響，報告針對行業估值、業績的預測存在一定的不確定性，此外行業內部競爭的加劇也可能導致預測結果出現偏差。

技術更新迭代：新興技術的快速發展要求金融機構不斷跟進並適應技術變革的步伐，然而技術更新迭代速度加快也帶來了高昂的研發投入和人才培訓成本，可能增加券商及保險公司經營成本，同時技術創新的爆發具有一定的不確定性。

趙然：中信建投非銀與前瞻研究首席分析師，中國科學技術大學應用統計碩士，base上海。上海交通大學金融科技行研團隊成員。曾任中信建投金融工程分析師。目前專注於非銀行業及金融科技領域（供應鏈金融、消費金融、保險科技、區塊鏈、智能投顧/投研、金融IT系統、支付科技等）的研究，深度參與諸多監管機構、金融機構數字化轉型及金融科技課題研究。6年證券研究的工作經驗。2018年wind金融分析師（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析師（非銀金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非銀金融新鋭分析師第一名。

吳馬涵旭：復旦大學碩士，資深分析師，主要覆蓋證券業/監管政策/金融科技(支付/信貸/理財)/AIGC+金融等。

沃昕宇：中信建投證券非銀金融&金融科技組

李梓豪：中信建投非銀金融&金融科技研究員

何涇威：中信建投非銀金融&金融科技研究員

證券研究報告名稱：《周報20251121：券商併購穩步推進，促進行業高質量發展》

對外發布時間：2025年11月24日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師：

趙然 SAC編號:S1440518100009

SFC編號:BQQ828

吳馬涵旭 SAC 編號:S1440522070001

沃昕宇 SAC 編號:S1440524070019

李梓豪 SAC 編號:S1440524070018

何涇威 SAC 編號:S1440525070007