第一上海 | 【公司研究】拼多多（PDD，買入）：業績符合預期，Temu逐漸修復回暖

鞏固自身護城河，創造長期價值

拼多多將持續投入真金白銀反哺平臺生態，諸如「百億減免」、「千億扶持」等重大惠商舉措將長期實施，同時支持供給側和需求側，並加強回饋行業和社會的努力。即公司繼續對商家進行費用減免和扶持，預計中短期貨幣化率和利潤率的趨勢將會延續。另外，在美團優選逐步收縮業務后，多多買菜積極承接其原有供應商與網格資源，並藉助地推重啟開團，推動單量增長超預期。

Temu有望企穩回升

我們認為Temu在2025年第三季度展現出積極的增長態勢。繼第二季度業績向好的基礎之上，本季度GMV環比增速由負轉正，收入進入健康增長通道，同時虧損收窄步伐預計加快。這一表現主要得益於以下因素：美國關税政策的逐步明朗推動其自2025年7月起恢復在美全託管業務，同時公司在非美國際市場的擴張加速，疊加前期關税摩擦影響的減弱，共同帶動平臺流量與GMV重回穩健增長軌道。

Q3財報符合預期

第三季度收入1082.76億元人民幣，YoY+9%，符合市場預期。其中，線上營銷服務收入533.48億元，YoY+8%，低於預期；交易服務收入549.29億元，YoY+10%，高於預期，顯示平臺商業模型持續深化。運營利潤250.26億元，YoY+3%，高於預期；運營利潤率23.1%，環比下降1.7pts，同比下降0.06pts，主要反映了國補背景下拼多多主站的整體補貼力度持續，以及友商三季度加碼即時零售補貼力度，對多多主站產生一定分流。運營費用364.10億元，YoY+3%，運營費用率34%，環比上升2.5pts，同比下降2pts。其中，營銷費用303.23億元，YoY-1%，費用率28%。研發費用43.32億元，YoY+41%，費用率4%。行政費用17.55億元，YoY-3%，費用率2%。淨利潤293.28億元，YoY+17%，淨利率27.1%；Non-GAAP淨利潤313.82億元，SBC費用21億元，佔收入的2%。本季度產生運營現金流456.6億元，截至第三季度末，公司持有現金、等價物及短期投資4238億元，其中現金及等價物為578億元。

目標價148.90美元，買入評級

基於本次財報，我們調整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060億元，上調2025-2027年運營利潤至1025/1,325/1,645億元，對應每ADS收益78.4/99.4/121.8元。採用11倍EV/EBITDA，我們上調目標價至148.90美元，買入評級。

風險

1）宏觀經濟不確定性、中美關係相關風險；

2）國內電商行業同質化競爭加劇導致增長放緩、利潤下滑；

3）海外消費疲軟導致出海業務不及預期，整體盈利水平下降；

4）海外市場面臨地方保護主義等風險；

5）海外收入佔比擴大所帶來的匯兌影響。