【中金】轉債市場2026年展望：回到常態

（來源：中金固收）

近期可能會有不少投資者在着手新的年度策略，顯然這對轉債而言有一定困難。畢竟市場本身就很難做出有統計價值的中長期預測，以轉債當前的估值水位，或許也更難找到結構上豐富的分析內容。在此，我們儘量從業務角度，給出一些視角，作為來年的應對預案，供投資者參考。

相比於「波動加大」，或許我們可能看到更加穩定的一個年度。習慣上，當市場經歷過較長的上漲后，很多低位不再、目標價已經達成，從研究角度的確定性降低，於是「波動加大」成為一種合理的推測。但我們在這里給出另一種可能性：對於轉債市場來説，波動可能會降低。當然，這可能一部分已經是事實情況了，下圖是幾個主要指數近期的波動率水平。

圖表1：股票寬基指數波動率

資料來源：Wind，中金公司研究部

一個原因是，投資者（尤其是轉債投資者），在過去的2~3年時間里，已經經歷過較多「壓力測試」了。下圖是上證指數在2018年~2020年9月附近的周線走勢，當時市場經歷過2018年的中長期調整、2019年的快速反彈、貿易摩擦、疫情初露端倪等諸多變化，尤其在春節后的跳空低開，似乎讓投資者對波動更加適應。結果是在2020年9月到2021年期間，市場波動率系統性的下滑了。而從周線走勢而言，當下與彼時有較多相似之處。更重要的是，2024年以來，轉債投資者也經歷了微盤股調整、2024年中退市風險發酵、2024年底反彈與波動以及2025年關税方面的不確定性，尤其4月7日的調整，與2020年春節后有着相似的技術特點。

圖表2：股指走勢：2018年~2021年 vs 當下（右）

資料來源：Wind，中金公司研究部

但波動性事關轉債的投資價值，我們需要更加嚴謹對待 —— 因為個券波動率不一定如此。下面我們看到，雖然近期個股的波動率顯著下滑，但如果看歷史上的那段時間，個股的波動率卻保持住。原因在於，行情走勢明朗了一段時間之后，所謂的增量、減量都不再顯著，但資金活躍性仍在。但個股波動保持、指數波動下滑，還意味着發生了什麼？—— 是個股之間相關係數在此時是比較低的，而不同風格之間，甚至有反向運行（而不是像2024-25年，風格之間更多表現為快慢關係）。理論上，低相關係數下，加大分散性的性價比或更高。

圖表3：A股波動率(個券平均值)

資料來源：Wind，中金公司研究部

下圖是我們的風格分化走勢圖，在歷史的那段波動不高的時間里，反而走出了幾次較大幅度的折返。

圖表4：風格分化走勢示意

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果市場的波幅更窄，除了分散投資和風格外，投資者也要注意對情緒波段的把控。在《轉債擇時體系1》中我們介紹過的情緒指標仍值得觀察，我們也嘗試加入更多表徵情緒熱度、風險的指標，包括漲跌停、波幅、換手率等。

圖表5：情緒指標2.0走勢情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

而相比於「新常態」，2026年更容易迴歸常態 —— 轉債的發行端有這樣的傾向。我們看到2023年9月以來，轉債預案個數大幅下滑，對應着當時二級市場流動性較差的階段。但時過境遷，無論是持續走強的股票二級市場，還是均價已經突破130元的轉債市場，都顯示出較強的容量。

我們認為，轉債對於支持科技創新具備特殊價值，逐漸被各方認識到。轉股權是波動越大、價值越高的成分，這點與傳統品種的「風險迴避」特徵有本質區別。因此可以説轉債是各類融資方式（IPO、定增、配股、債券）中，唯一可以將風險性計入資產價值的產品，天然更適合「投小、投新、投不確定性」，如果支持科技創新仍是資本市場的重要任務，那麼轉債自然需要發揮作用。與此相印證的是，2025年8月以來，轉債的預案個數、審批周期，已經回到歷史平均水平。

圖表6：轉債發行預案個數情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：轉債發行審批周期(天數)

資料來源：Wind，中金公司研究部

但在此我們再度提醒投資者，「供求」不是適合轉債的分析角度。因為二者都不是市場走勢的外生變量，且不是可以高頻觀察的變量，更適合對過去解釋，而非外推。供給如果提速，關鍵的還是在於能夠給投資者更多選擇，緩解投資難度的問題。在數量方面，我們預計2024年后期以來的持續下滑纔是少見情景，2026年投資者又將研究更多的標的。

當然，公募基金投資者關心的「需求」，也許與漲跌關係不大，而事關規模。從基金三季報來看，與往年不同的特徵是，當下對於固收+基金而言，機構客户（保險、理財、養老金等）對於規模能否擴張更加重要了。而當下，轉債的持有佔比並非正面因素 —— Q3來看，轉債持有越多，規模越不容易增長。顯然，經過了多年發展，機構客户也容易知曉此刻轉債市場的獲利難度，此時是高於股票的。

圖表8：固收+基金分事后口徑分機構持倉與否的淨申購比例差異

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：二級債基25Q3申贖的主要原因拆解

資料來源：Wind，中金公司研究部

同時，傳統的投資者可能遇見的一類新的競品，則是透明度更高、綜合費率顯著更低的「股債恆定ETF」，對此我們已有專門分析，詳見《股債恆定固收+ETF：境外經驗與國內市場回測》。投資者要為此做好準備，競爭角度無非是鋭度、實際倉位、風格與交易頻次，但至少「一二級債基仍屬固收」並不意味着，轉債天然有其剛性需求。

小結：

1、 如果市場波動下滑，可能個股相關係數下降，持倉分散相比集中更優。風格差異可能較大，投資者亦需把握情緒周期。相對而言，在市場沒有出現類似2022年行情的情況下，轉債上仍可以小盤為主力風格。

2、 當下轉債的投資難度不言而喻，供給恢復常態或可緩解，當然需求變化更快，我們不宜據此提前預判。而對於公募基金的投資者而言，需要面臨更為激烈的競爭，需要更加明確的產品定位。

3、 最后，我們怎樣看待各類轉債策略？首先明確，現在聚焦於轉債策略，那麼主要訴求在於相對回報，而非絕對。且主要面向不能直接參與股票的投資者，因為轉債若繼續維持高估值，需要建立在正股繼續強勢的基礎上，顯然相比正股更為逆風。

1） 債性策略在近年來都有不錯的回報。而當下的難點在於可選範圍小，施展空間不足，因而這個策略本身就是在擇時。對於這類策略，我們建議在估值出現充分回調時，以估值信號優先；

圖表10：估值變化試紙

資料來源：Wind，中金公司研究部

2） 估值高企之后，股性策略與希臘字母策略基本重疊，投資者可能要提高交易頻度。這一點也寫在此前的《希臘字母與EasyBall Plus》中，高估值的環境下，機會的延續性下滑。

圖表11：低估值 + 正股均線突破策略

資料來源：Wind，中金公司研究部

實際上，更加簡單的低估值策略，提高交易頻度同樣有效。

圖表12：低估值策略等權：10日調倉

資料來源：Wind，中金公司研究部

3） 估值的實際硬約束可能來自贖回與到期，因而低彈性的平衡型策略，臨近到期的轉債需要注意風險—— 這兩類策略的估值敏感性都比較高（即高Vega）。不熟悉轉債市場的投資者尤其要注意，有時即便市場估值的統計數據仍維持在高位，但隨着時間推移，這些品種依然要受損 —— 但直觀上，這兩個更容易受投資者關注，我們提醒這兩類風險。前者常因基本面穩健而被買入，后者常被誤認為「博弈促轉股價值較高」，實際都是轉債市場比較常見的誤讀。

圖表13：正股賣方推薦數量高 + ESG分數高：10日輪動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：轉債剩余期限不足1年：10日輪動

資料來源：Wind，中金公司研究部

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本文摘自：2025年11月14日已經發佈的《回到常態——2026年轉債市場展望》

楊冰  分析員 SAC 執證編號：S0080515120002  SFC CE Ref：BOM868

羅凡  分析員 SAC 執證編號：S0080522070003  SFC CE Ref：BUL744

陳健恆  分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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