基金觀點｜和諧匯一：估值觸底，邏輯重生 中國CXO的投資再認知

信達澳亞基金李博

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信達澳亞李博：四季度新能源車市場再迎旺季嗎？

2025年三季度，國內乘用車市場呈現階段性波動特徵，銷量增速雖較前期有所放緩，但整體仍保持正增長態勢。這一市場表現既反映了當前消費信心的逐步修復，也體現了行業自身發展規律的階段性調整。

展望四季度，新能源汽車市場有望迎來傳統的銷售旺季。在車企年度目標考覈、促銷政策加碼等多重因素推動下，季度銷量和電動化滲透率有望突破新的里程碑。這一輪增長中，定位中低端市場、具備較強品牌影響力的車企將率先受益。這些企業憑藉精準的產品定位、完善的渠道佈局和親民的價格策略，或在年末衝量季受到市場關注。

然而，展望2026年，行業將面臨新的挑戰與機遇。隨着補貼政策逐步退出、市場競爭加劇，車企將進入新一輪的淘汰賽階段。從當前各家車企的儲備情況看，無論是新車規劃、技術積累還是利潤儲備，主流廠商都已做好長期競爭的準備。這意味着2026年的市場競爭將更加激烈，行業格局可能面臨重塑。

在這一背景下，我們重點關注結構性投資機會。中高端新能源汽車市場或展現出更強的韌性，這主要基於以下考量：首先，中高端消費羣體受經濟波動影響相對較小，需求穩定性更高；其次，中高端市場對技術創新和品牌價值的認可度更強，有利於車企建立差異化競爭優勢；最后，在行業整體增速放緩的背景下，中高端細分市場仍具備可觀的成長空間。

我們相信，隨着行業從高速增長階段轉向高質量發展階段，那些能夠準確把握市場需求變化、持續進行技術創新、並具備穩健財務實力的車企，將在新一輪行業洗牌中脫穎而出。

安信基金張天麒

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AI投資進入新周期，如何把握創新成長機遇？

各位投資者朋友們，大家好！我是安信基金張天麒。

今日AI算力等科技板塊迎來顯著反彈，主要受到海外巨頭加碼AI投資、AI模型與技術持續發展、國內AI應用下載量活躍等產業因素驅動，算力需求的預期仍然向好，市場情緒也有所恢復。

知其然,還要知其所以然。繼上一周跟大家分享AI產業趨勢后，不少朋友關心具體的投資思路，今天就來分享一下AI投資的核心框架。

新興產業的發展通常會經歷「主題階段-成長階段-周期階段」。當前AI產業正處在從主題向成長過渡的關鍵期，技術突破、政策支持與應用落地，正形成相互促進的發展態勢，我們應抓住產業趨勢滲透的加速期，享受業績加速上漲與估值上調的「雙擊」。

具體到選股標準，我們重點關注四個維度：研發投入、技術實力、商業模式和長期成長潛力。研發投入是技術領先的基礎，那些持續高研發投入的企業更有可能在技術迭代中保持優勢；技術實力上，要聚焦在深度學習算法、自然語言處理、計算機視覺等核心領域有創新成果的企業；商業模式則要看是否能真正解決行業痛點，尤其是To B端為中小企業提供AI化服務的企業，有望在巨頭帶動下快速成長。

回顧今年科技板塊行情，可總結為「自主可控方興未艾，科技創新如火如荼」。一是自主可控領域，硬件端的算力芯片、軟件端的操作系統和數據庫等，有望在政策支持下實現更高國產化進度；二是科技創新領域，算力投資依舊火熱，智能硬件、人形機器人等應用將逐步兑現業績。我管理的安信創新先鋒混合發起A(OTCFUND|010237)也是重點關注這兩大方向：一是AI、半導體這些科技領域，二是大科技、先進製造領域，會關注有技術壁壘、有成長潛力的細分賽道。

最后要提示大家，AI產業技術迭代快、波動相對較大，佈局時要着眼於產業發展長期趨勢，避免高位追漲。

建信基金陶燦

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新能源止跌回升，穩住了？

新能源止跌回升：穩中求進，未來可期

近期，新能源板塊在資本市場上呈現出止跌回升的態勢，這一變化不僅吸引了眾多投資者的目光，更引發了市場對於新能源產業未來走向的廣泛討論。新能源板塊的這一輪止跌回升，究竟是短期波動，還是產業長期向好趨勢的體現？本文將從政策、市場、技術等多個維度，對新能源產業的現狀與未來進行深入分析。

政策東風：為新能源產業保駕護航

政策是推動新能源產業發展的重要驅動力。近年來，全球範圍內對於應對氣候變化、實現綠色低碳轉型的共識日益增強，各國政府紛紛出臺了一系列支持新能源產業發展的政策措施。在中國，政府通過制定「雙碳」目標、出臺新能源產業相關政策、推動能源結構優化調整等舉措，為新能源產業的快速發展提供了有力保障。

以新能源汽車為例，政府通過實施購車補貼、購置税減免、以舊換新等政策，有效激發了消費者的購買熱情，推動了新能源汽車市場的快速增長。同時，政府還加大了對新能源基礎設施建設的投入，充電樁、換電站等配套設施不斷完善，進一步提升了新能源汽車的使用便利性。這些政策措施的實施，不僅為新能源產業提供了廣闊的發展空間，也為其止跌回升奠定了堅實基礎。

市場需求：新能源產業持續增長的動力源泉

市場需求是新能源產業持續增長的另一重要驅動力。隨着全球能源轉型的加速推進，新能源產品的市場需求呈現出快速增長的態勢。在新能源汽車領域，消費者對於環保、節能、智能的出行方式的需求日益增強，新能源汽車逐漸成為市場主流。同時，新能源汽車技術的不斷進步和成本的持續下降，也進一步提升了其市場競爭力。

除了新能源汽車外，光伏、風電等新能源領域也呈現出強勁的市場需求。隨着全球對可再生能源的重視程度不斷提升，光伏、風電等新能源項目的建設規模不斷擴大，市場需求持續增長。這種市場需求的增長，不僅為新能源產業提供了廣闊的發展空間，也為其止跌回升提供了有力支撐。

技術創新：新能源產業高質量發展的核心引擎

技術創新是推動新能源產業高質量發展的核心引擎。近年來，新能源領域的技術創新不斷涌現，光伏、風電、儲能等關鍵領域的技術演進呈現出多元化、高效化、智能化的鮮明特徵。

在光伏領域，傳統晶硅光伏組件轉換效率已接近理論極限，但鈣鈦礦電池與疊層電池等新型技術路線的探索正在推動組件效率持續提升。這些新型光伏技術的商業化應用，將進一步提升光伏發電的效率和穩定性，降低光伏發電成本，推動光伏產業的快速發展。

在風電領域，大型化、智能化成為發展趨勢。大型風機的單機發電量顯著提升，智能化控制系統的應用則進一步提高了風機的發電效率和運維效率。這些技術創新的成果，不僅提升了風電產業的整體競爭力，也為其在新能源市場中的份額擴張提供了有力支持。

在儲能領域，鋰電池儲能技術不斷成熟，同時全固態電池、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等新興路徑也在積極探索中。這些儲能技術的創新和發展，將有效解決新能源發電的間歇性和波動性問題，提升新能源發電的可靠性和穩定性，為新能源產業的可持續發展提供有力保障。

未來展望：新能源產業前景廣闊

展望未來，新能源產業將繼續保持快速發展的態勢。隨着全球能源轉型的加速推進和應對氣候變化目標的日益緊迫，新能源產業將成為全球能源體系的重要組成部分。同時，隨着技術的不斷進步和成本的持續下降，新能源產品的市場競爭力將進一步提升，市場需求將持續增長。

在中國，新能源產業將繼續受益於政策的支持和市場需求的增長。政府將繼續加大對新能源產業的投入和支持力度，推動新能源產業向高質量發展轉型。同時，隨着消費者對環保、節能、智能產品的需求日益增強，新能源產品的市場空間將進一步擴大。

和諧匯一資產

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估值觸底，邏輯重生：中國CXO的投資再認知

三季度財報季落幕，CXO行業再次交出超預期的修復成績。龍頭企業利潤回升、訂單穩步增長，進一步確認了行業最低迷的階段已成為過去。

作為中國醫藥創新領域最受關注的板塊，CXO在過去五年間，既經歷過全球訂單如雪片般湧入、行業如火如荼的高光時刻，也遭遇過融資斷崖、需求回落與地緣紛爭交織的冰封期。

周期始終在場——樹不會長到天上，也沒有哪個冬天不可逾越。

對於長期關注CXO行業的觀察者而言，當前我們所見證的，遠不止於上市企業財報數據的回暖。在和諧匯一醫藥高級研究員朱晨看來，CXO行業的拐點不能簡單歸因於短期利潤與訂單的修復，其本質是一場由新技術、新模式驅動的「結構性復甦」。那些能夠把握產業變遷趨勢的企業，正迎來一個附加值更高、競爭壁壘更強的新周期。

引言

醫藥合同外包服務（CXO）是全球醫藥產業鏈中至關重要且持續演進的一環。其核心商業模式，是為製藥企業——尤其是新興生物科技公司（Biotech）——提供覆蓋藥物從概念到商業化全周期的專業化、規模化服務，從而幫助客户優化資源配置、提升研發效率、控制綜合成本並有效分散創新風險。

隨着生命科學前沿不斷突破，新葯研發的複雜性、資本投入與失敗風險呈指數級上升，CXO的角色已從早期產業鏈的「補充選項」，逐步演進為當前全球創新生態中不可或缺的「關鍵支柱」。

對資本市場而言，CXO行業具備獨特的「賣水人」屬性：它既能持續受益於醫藥創新的長期增長紅利，又不可避免地受到宏觀經濟、行業投融資周期及技術迭代節奏的深度影響，呈現出鮮明的周期性特徵。

回顧近年發展軌跡，行業在2017至2021年間經歷了一輪由資本、政策與需求共振驅動的快速增長；隨后自2022年至2024年初，則步入因需求回落與外部壓力交織而成的深度調整階段。如今，全球及中國CXO行業正站在一個更為複雜的轉折點上——舊有的增長敍事逐步褪色，新的驅動力量正在重新塑造競爭格局。

一、CXO的定義、歷史與商業模式

01、相關名詞簡介

CXO的定義

CXO是醫藥外包服務行業的總稱，其服務鏈條貫穿了新葯研發、生產和上市的全過程。根據服務內容和階段的不同，可主要劃分爲合同研究組織（CRO）和合同研發生產組織（CDMO）兩大板塊。

合同研究組織 (CRO)

CRO專注於提供研發階段的外包服務，其核心價值在於通過專業知識、技術平臺和項目管理經驗，幫助客户加速研發進程。根據研發流程，CRO業務可進一步細分為：

· 臨牀前CRO：這是研發鏈條的最前端，主要工作是識別新的藥物靶點、進行靶點驗證、建立篩選模型、以及篩選和優化先導化合物。這一階段技術迭代快，對創新能力要求高。代表性服務包括靶標蛋白製備、高通量篩選（HTS）、基於結構或片段的藥物設計（SBDD/FBDD）等。在確定候選藥物后，需進行一系列非臨牀的實驗室研究，以評估其安全性和有效性，為進入臨牀試驗提供支持。

· 臨牀CRO：負責臨牀試驗的設計、組織、執行和數據分析，是CRO市場中規模最大的部分。其服務複雜，涉及醫院、研究者、患者、監管機構等多方協調。

合同研發生產組織 (CDMO)

CDMO專注於提供藥品的工藝開發與規模化生產服務，其核心價值在於通過卓越的工藝優化能力和符合GMP（藥品生產質量管理規範）的大規模生產能力，幫助客户降低生產成本、確保質量並穩定供應鏈。根據藥物類型，CDMO可分為小分子CDMO和生物大分子（尤其是抗體藥物）CDMO。近年來，隨着新技術的發展，ADC（抗體偶聯藥物）、多肽、核酸藥物、細胞與基因治療（CGT）等新興領域的CDMO服務正快速興起，成為行業增長的新動能。

02、CXO的歷史：效率驅動下的產業演進

CXO行業的誕生與壯大，是全球醫藥產業為應對內部研發效率下降（「Eroom's Law」現象）和外部成本壓力，而進行專業化分工的必然產物。我們可以將CXO的發展歷史分為三個主要階段：

· 第一階段（20世紀60-80年代）：生產外包的萌芽。歐洲大型製藥公司為降低重資產投入，開始將部分化學原料藥（API）的生產外包給巴斯夫（BASF）、龍沙（Lonza）等精細化工企業。這一階段的外包需求零散，模式較為初級。

· 第二階段（20世紀90年代至今）：研發外包的系統化發展。1982年成立的昆泰（Quintiles，現IQVIA）被認為是現代CRO的開端。隨着新葯研發複雜度的急劇增加和「重磅炸彈」藥物模式的盛行，大型藥企開始系統性地將臨牀試驗等環節外包，以加快研發速度、覆蓋全球更多研究中心。

· 第三階段（21世紀10年代至今）：一體化、新技術與中國力量的崛起。

一體化趨勢：領先的CXO企業，如藥明康德、Labcorp等，通過內生增長和外延併購，開始打造「端到端」（End-to-End）的一體化服務平臺。這種模式能為客户提供從靶點發現到商業化生產的「一站式」解決方案，極大地增強了客户粘性。

新技術驅動：生物技術的突破，尤其是單克隆抗體的成熟和后續ADC、細胞治療等新療法的出現，對CXO的技術能力提出了更高要求，也催生了新的高附加值服務領域。

中國企業的崛起：憑藉龐大的工程師紅利、完整的產業鏈配套以及高效的執行能力，以藥明康德等為代表的中國CXO企業，在全球市場中迅速佔據了重要地位。

03、CXO商業模式

從歷史的演進中，我們可以提煉出CXO商業模式的核心驅動公式：

CXO市場規模 = 全球醫藥研發總投入 × 外包服務滲透率

這個公式揭示了驅動行業增長的兩大核心引擎。CXO行業的長期發展，正是建立在這兩大因素穩健、持續的增長之上。

引擎一：持續增長的全球醫藥研發投入

儘管資本市場會有短期波動，但長周期來看，全球在醫藥研發上的投入始終保持着增長的態勢。這股動力的來源可以解構為「需求」和「資金」兩個層面。

· 需求的持續擴張：首先，全球人口老齡化趨勢帶來了日益增長的慢性病管理需求，在腫瘤、神經退行性疾病、自身免疫性疾病等眾多領域，仍有大量臨牀需求遠未被滿足。人們對健康生活的向往，為新葯研發提供了源源不斷的課題和廣闊的空間。其次，生命科學基礎研究的日新月異，不斷催生出新的藥物靶點和治療方法，為創新提供了堅實的科學基礎。

· 資金的持續湧入：由於創新葯一旦成功上市，往往能帶來極高的商業回報，這巨大的吸引力使得研發資金不斷湧入。據統計，全球醫藥研發投入已從2010年的約1300億美元，增長至2023年超過2500億美元，這為整個產業鏈的繁榮提供了堅實的「彈藥庫」。

引擎二：穩步提升的研發外包滲透率

外包滲透率的提升，是解釋CXO行業增速為何能持續超越研發投入增速的關鍵。藥企越來越傾向於將研發和生產環節外包，其背后的驅動力是多方面的：

• 成本與效率：CXO企業通過其規模化運營和專業化分工，能夠提供比藥企內部操作更具成本效益的服務。同時，他們豐富的項目經驗和成熟的技術平臺，可以有效縮短藥物研發和生產的周期，這對於專利期「寸秒寸金」的創新葯而言至關重要。

• 風險與資源：對於藥企，尤其是輕資產運營的生物科技公司（Biotech）而言，將研發生產外包，意味着將龐大的固定資產投資（如廠房設備）轉化為靈活可控的運營支出，從而有效降低了經營風險。此外，面對ADC、細胞與基因治療（CGT）等日新月異的新技術，與掌握前沿平臺的CXO合作，是藥企快速切入新賽道、避免自身高昂試錯成本的不二選擇。

正因如此，全球醫藥研發的外包滲透率在過去十年間，已從約30%攀升至近50%，並且專家預測這一趨勢仍將持續。

二、周期覆盤：2017-2024年中國CXO的繁榮與鎮痛

理解了CXO的商業邏輯，我們便能更好地剖析其上一輪周期的波動原因。2017年至2024年，中國CXO行業經歷了一場波瀾壯闊的「超級周期」，其背后是多重利好與利空因素的疊加共振。

01、上行周期 (2017-2021年)：多重需求的共振

這一時期，中國CXO行業經歷了一場前所未有的高速增長，營收和利潤屢超預期，市值也大幅擴張。其核心驅動力來自於三個層面的需求疊加共振：

· 國內需求的爆發式增長：2017年10月，中辦、國辦聯合印發《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，成為中國創新葯產業發展的分水嶺。其中，MAH（藥品上市許可持有人）制度的全面推行，從制度上解綁了研發與生產，催生了數以百計以研發為核心、生產完全依賴外包的本土Biotech公司。在港交所18A章和科創板第五套標準等資本市場政策的支持下，大量資金湧入一級市場，為這些Biotech提供了充足的研發彈藥。據統計，2018-2021年間，中國生物醫藥領域的一級市場融資金額年複合增長率超過40%，這些資金絕大部分通過外包服務的形式，轉化爲了CXO行業的訂單。

· 全球技術周期的外溢需求：以PD-1/PD-L1免疫檢查點抑制劑為代表的腫瘤免疫療法在2015年后取得巨大成功，激發了全球藥企的研發熱情。一時間，全球範圍內上馬了大量PD-1/PD-L1相關項目，極大地提振了臨牀前及臨牀CRO的需求。中國CXO企業憑藉其在早期研發階段的效率和成本優勢，承接了大量此類訂單。

· 新冠疫情帶來的偶發性需求：2020年新冠疫情的全球爆發，帶來了對新冠疫苗和治療藥物的巨量、緊急的研發及生產需求。mRNA疫苗、小分子口服藥等項目的研發和生產，在極短的時間內消耗了大量的CXO產能。在此期間，由於中國率先有效地控制了疫情，保障了產業鏈的穩定運轉，而海外部分地區的供應鏈則一度中斷，導致大量訂單從海外緊急轉移至中國。這使得中國CXO在全球的市佔率進一步提升，呈現出顯著的「訂單溢出」效應。以部分頭部CDMO公司為例，其2021-2022年的收入中，與新冠相關的項目佔比一度高達20-30%。

02、下行周期 (2021下半年-2024年初)：需求回落與外部壓力

在高速增長的業績下，資本市場也給予了CXO企業極高的估值預期（PE-TTM一度超過100倍），行業一片繁榮。然而，繁榮之下也埋下了隱憂：「大干快上」的研發熱潮導致了大量同質化嚴重的「me-too」類項目，為后來的需求回落埋下了伏筆。從2021年下半年開始，支撐行業高速增長的幾大支柱開始動搖，CXO行業急轉直下，進入了長達兩年多的深度調整期。

· 核心節點1：國內創新環境的規範化 (2021年7月)：2021年7月，國家藥監局藥品審評中心（CDE）發佈了《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》。該文件明確要求新葯研發需「頭對頭」挑戰現有最優療法（Best-in-class），旨在杜絕「me-too」、「me-worse」式的低水平重複研發。這一政策的出發點是引導行業高質量發展，但在短期內，它直接導致了大量缺乏真正創新性的在研項目被企業主動終止或暫停，國內Biotech的研發立項變得更為謹慎。CDE的IND（新葯臨牀試驗申請）受理數量從2021年的高點開始回落，直接導致了面向國內客户的CRO訂單增速放緩。

· 核心節點2：全球流動性的急劇收緊 (2022年3月)：雪上加霜的是，爲了應對高企的通脹，美聯儲於2022年3月開啟了自上世紀80年代以來最激進的加息周期。全球流動性的急劇收緊，對嚴重依賴一級市場融資的Biotech公司造成了致命打擊。根據BioWorld的數據，2022年全球生物醫藥領域的投融資金額同比下降超過50%，2023年進一步下滑。融資的枯竭使得大量中小型Biotech公司陷入財務困境，不得不通過裁員、削減研發管線等方式「過冬」。由於中國CXO企業的海外收入中，有相當一部分來自於這些中小型Biotech，全球投融資寒冬直接衝擊了其訂單增長。

· 核心節點3：新冠相關需求的自然消退：隨着全球疫情管控的放開和疫情趨於平穩，各國政府及企業對新冠疫苗和治療藥物的採購及研發需求也迅速回落。前期支撐行業高增長的「突發需求」在2023年基本消失，使得需求端的收縮更為劇烈，相關公司的業績也因此出現了高基數下的增速鋭減。

03、行業陣痛和地緣政治

產能過剩與殘酷的價格戰

需求端的快速萎縮，與供給端的剛性擴張形成了尖鋭的矛盾。在上一輪繁榮期，各大CXO企業紛紛通過定增、發債等方式募集資金，大規模擴建產能、擴充人員。當需求退潮時，爲了維持產能利用率、保住市場份額，行業不可避免地陷入了殘酷的價格戰。尤其是供給相對充足的領域，項目報價出現了大幅折讓，嚴重侵蝕了相關企業的毛利率和盈利能力。

地緣政治的外部衝擊

當行業在周期底部艱難掙扎時，一場突如其來的地緣政治風波再次對中國CXO行業給予重創。2024年初，美國國會部分議員提出了所謂的《生物安全法案》（BIOSECURE Act），擬禁止美國聯邦政府機構與特定的中國生物技術公司（包括幾家CXO龍頭）合作。儘管該法案的實際影響範圍有限（主要針對政府資助項目，在龍頭企業收入中佔比極低），但它極大地衝擊了市場對於中國CXO海外業務長期前景的預期。投資者擔憂這可能只是一個開始，未來可能會有更廣泛的限制措施，導致海外客户出於供應鏈安全的考慮而將訂單「去中國化」。

至此，CXO行業的估值也因基本面和情緒面的雙重壓力，跌至歷史低位。

三、新一輪周期：結構性復甦還是全面反轉？

多重衝擊之下，CXO行業整體估值已進入歷史低位區間，部分受相關法案影響的優質企業甚至跌至1倍市淨率附近。然而，凜冬之中，行業的內生邏輯與核心結構正在悄然重塑。作為創新需求的自然延伸，CXO的命運始終與全球藥物研發的脈搏同頻共振。儘管資本市場幾經波折，全球創新的腳步卻從未停滯——ADC、多肽、核酸藥物等新技術浪潮正澎湃而來。

通過深入的產業鏈調研，我們發現，一場區別於以往的復甦正在徐徐展開。它並非依賴單一邏輯、全面普漲的「V型反彈」，而是一場由新技術驅動需求的「結構性復甦」。CXO行業正逐步走出同質化競爭的舊周期，邁向一個壁壘更高、價值更顯著的新階段。

01、產業鏈調研：上游到中游，復甦跡象的逐步傳導

藥物研發如同一個漏斗，從上游的靶點發現、細胞實驗，到中游的動物實驗，再到下游的臨牀試驗，層層遞進。因此，行業的復甦必然會呈現出清晰的傳導次序。我們的調研初步驗證了這一趨勢：

· 上游信號燈率先亮起： 復甦最早的跡象出現在藥物發現的最前端。自2024年第四季度以來，服務於細胞/組織實驗環節的部分上游試劑公司，其業務增速持續提升，呈現明確的環比增長。這表明，在藥物研發的源頭，需求已經解凍。

· 中游動物實驗需求升溫： 「水流」順勢而下。緊隨其后，動物實驗端的需求顯著回暖。國內某小鼠模型龍頭公司的藥效評價業務，在高基數上實現了加速增長。同時，安評業務的訂單量也在穩步提升。這有力地證明了復甦趨勢已從細胞端成功傳導至動物實驗端，研發項目正在紮實推進。

這種自上而下的需求傳導鏈條，為CXO行業基本面的觸底回升提供了最直接的證據。

02、核心動能：新技術平臺驅動，行業天花板被打開

從產品結構來看，本輪復甦的驅動力已發生根本性改變。上一輪周期由PD-1單抗和新冠藥物主導，而本輪則是由更復雜、更高附加值的新技術（新分子，New Modality）平臺驅動，呈現出三大核心特徵：

1. 新技術平臺的迭代升級： 以ADC（抗體偶聯藥物）、雙/多特異性抗體、TIDES（多肽和核酸類藥物）為代表的新技術，正深刻改變着藥物研發範式。這些平臺的高複雜性和高壁壘，天然地提升了對CXO服務的依賴度與技術要求，為具備相應能力的CXO企業帶來了更高質量的訂單，幫助其擺脫低端同質化競爭。

2. 超級大單品的拉動效應： 以GLP-1類藥物為代表的「現象級」產品，其千億美元級別的市場潛力，不僅讓藥企本身獲益，更極大地激活了從研發到生產的整個多肽產業鏈。這為具備多肽合成能力的CXO企業注入了前所未有的增量動力。

3. 「萬物皆可偶聯」的多樣性： 從單抗到雙抗，從小分子到ADC，再到XDC（「X-drug conjugate」）概念的延伸，技術的組合與拓展為CXO行業提供了幾乎無限的項目來源，極大地延長了行業的技術生命周期和成長空間。

03、資金保障：從「輸血依賴」到「造血」與「活水」並存

如果説新技術是引擎，那麼資金就是燃料。與上一輪周期過度依賴一級市場「輸血」的脆弱模式不同，本輪復甦的資金來源更加多元、穩健。

· 國內端：增強「自我造血」能力

頭部藥企實現盈利： 百濟神州、信達生物等頭部創新葯企已實現商業化盈利，能用自身銷售收入反哺研發，擺脫了對外部融資的絕對依賴。

BD交易空前活躍： 2025年以來，中國創新葯海外授權（License-out）金額屢創新高，為Biotech公司帶來了寶貴的「現金流+價值認可」，極大提振了市場信心。

多元化資金支持： 資本市場（IPO、再融資）正在逐步回暖，同時各地政府百億級的產業基金也提供了有力支持。

· 海外端：「創新引擎」Biotech融資復甦

海外 Biotech 企業是全球藥物創新的核心活力來源，其研發投入規模與融資環境的冷暖緊密掛鉤。而專注服務這類客户的美國 CRO 企業 Medpace，其財務表現更是觀測全球 Biotech 行業景氣度的關鍵指標。

從 Medpace 的業績數據中，我們能清晰看到有力驗證：2025 年二季度起，Medpace 新增訂單量持續高增長，Book-to-Bill 比率始終維持在 1.2 倍以上的強勁區間，同時在手訂單（Backlog）規模突破歷史峰值。這一數據變化直觀證明，作為 CXO 行業核心客户的全球 Biotech 企業正加大研發投入，行業需求端已步入明確的復甦通道。

迴歸 CXO 行業的底層邏輯，醫藥外包的商業模式本質是為創新葯研發提供專業服務與產能支持，行業景氣度由兩大核心要素決定：一是市場是否存在充足的研發項目（需求端），二是是否有足夠的資金支撐這些項目的推進（資金端）。

而從產業鏈調研結果來看：

1. 需求端： 以ADC、多肽為代表的新技術浪潮，不僅創造了大量高價值的研發項目，更提升了對高品質CXO服務的依賴。產業鏈調研已證實，這些需求正自上而下逐級傳導。

2. 資金端： 無論是國內「自我造血+BD」的多元化模式，還是海外Biotech融資環境的回暖，都表明支持研發的「彈藥」正變得日益充足。

當「創新需求」與「研發資金」兩大核心引擎同時點燃，作為其關鍵載體的CXO行業，其復甦便擁有了堅實而可持續的根基。當前CXO行業所經歷的，遠非一次簡單的周期性反彈，而是一場由新技術與新需求共同驅動的「結構性復甦」。在這場變革中，唯有那些精準佈局前沿技術平臺、具備卓越交付能力與真正全球化視野的CXO企業，方能把握機遇，在本輪新周期中脫穎而出，實現價值的根本性重估。

四、全球博弈：中國CXO的核心競爭力及地緣政治擾動

在新一輪產業周期的大背景下，面對全球市場的激烈競爭與地緣政治帶來的諸多不確定性，中國 CXO 企業能否延續過往的發展優勢？答案無疑是肯定的。中國 CXO 企業的核心競爭力呈現出多維度的特質，絕非單一的 「成本優勢」 所能概括。

01、成本優勢：超越人力，源於體系

中國CXO的成本優勢是其在全球競爭中無往不利的「殺手鐗」，但這絕非僅僅是廉價勞動力的代名詞。

· 工程師紅利：中國的研發人員薪酬水平雖然仍在增長，但相較於歐美同行仍有明顯優勢。更重要的是，中國每年培養超過50萬的化學、生物相關專業人才，並有大量海外高端人才迴流，形成了龐大且高質量的人才儲備池。

· 產業鏈完整性優勢：中國擁有全球最完整、最龐大的化學和生物醫藥上游供應鏈。從基礎化工原料到高端精細化學品，從常規實驗設備到精密儀器配件，絕大部分都可以在國內找到可靠的供應商。這不僅大大降低了採購成本，更重要的是保障了供應鏈的安全和穩定。

· 基礎設施優勢：穩定的電力供應、世界一流的港口和物流網絡、相對較低的工業用地和運營成本，共同構成了CXO企業高效運營的沃土。一個常被引用的例子是，印度CDMO企業曾試圖承接部分從中國轉移的訂單，但由於停電等基礎設施問題，導致需要恆温恆濕環境的生物製藥生產批次報廢，最終訂單又迴流到中國。這凸顯了穩定可靠的基礎設施對於生命科學產業的極端重要性。

綜合來看，中國CXO能夠為全球客户節省30%-50%的研發生產成本，這一優勢是系統性的、難以在短期內被其他國家複製的。

02、效率優勢：「中國速度」的極致體現

如果説成本優勢是「省錢」，那麼效率優勢就是「省時間」——在專利期分秒必爭的創新葯領域，時間就是金錢。

· 臨牀前研發速度：在藥物發現和早期開發階段，中國的頭部CRO企業憑藉着高效的項目管理，能夠在一個月內完成海外同行需要數月才能完成的工作量，極大地縮短了「從想法到分子」的時間。

· 臨牀試驗執行速度：中國擁有龐大的、相對集中的患者人羣，以及高效的醫院組織能力，這使得早期臨牀試驗的患者入組速度全球領先。

· 生產交付速度：從接到CDMO訂單到完成工藝開發、中試放大和最終產品交付，中國企業以其靈活的生產調度和快速的響應能力，平均項目周期可以比海外同行更短。

03、質量優勢：從「追趕者」到「並行者」

經過二十余年的發展，中國CXO的質量體系已經完成了脱胎換骨的升級。

· 接軌國際的監管標準：中國的藥品監管機構（NMPA）近年來持續提升審批標準，推動GMP（藥品生產質量管理規範）等質量體系與FDA、EMA等國際最高標準全面接軌。頭部CXO企業更是常年接受全球各大藥企和監管機構的審計，質量管理水平已達世界一流。

· 技術創新的突破：在ADC、雙抗、細胞治療等新興技術領域，中國CXO企業憑藉着后發優勢和集中研發投入，已經實現了技術上的趕超。在某些細分工藝上，中國企業的技術水平甚至已經領先於國際同行。

· 臨牀數據的全球認可：一個重要的里程碑事件是，2025年上半年，中國主導的臨牀試驗數據結果，首次在美國的驗證性臨牀試驗中被基本完全複製。這標誌着中國的臨牀研究質量和數據可靠性，已經贏得了全球最嚴格監管體系的認可。

這一事件將極大提升全球藥企在中國開展早期概念驗證（POC）研究的意願，進一步發揮中國高效、經濟的臨牀研究優勢。

與優勢相對應的，則是繞不開的地緣政治風險。儘管Biosecure法案在25年捲土從來，但是相較於沒有通過的24年版本温和許多。目前仍然並不清楚是否會通過，但是即使通過，對於法案帶來的風險，我們應該有客觀、理性的認知：

· 法案的實際影響有限：目前主要限制的是使用美國聯邦政府資金的項目，在CXO龍頭企業的收入中佔比極低。商業公司的決策更多基於成本、效率和質量的綜合考量。

· 全球產業鏈的深度綁定：醫藥產業鏈是一個高度全球化的複雜系統，完全「脱鈎」既不現實也不符合任何一方的利益。

· 企業的應對策略：中國CXO龍頭企業也在積極通過全球化佈局、深化技術壁壘、加強合規溝通等方式，積極應對風險。

長期來看，地緣政治的擾動可能會加速全球產業鏈的重構，但真正具備核心競爭力的企業，總能憑藉其不可替代的價值在重構中找到新的機遇。

五、新周期的投資邏輯：尋找alpha

綜合以上分析，我們認為，全球及中國CXO行業正處於周期底部向上的重要拐點。投資CXO的邏輯，已從上一輪追逐行業整體高增長的「貝塔邏輯」，轉向在分化格局中尋找具備獨特競爭優勢的「阿爾法邏輯」：

1. 技術平臺領先者：在ADC、TIDES、雙抗等新興技術領域，具備領先的技術平臺、豐富的項目經驗和一體化服務能力的企業。

2. 一體化平臺型巨頭：擁有從「藥物發現」到「商業化生產」全流程服務能力的平臺型公司。這類公司客户粘性強，抗風險能力高，能夠通過「漏斗效應」持續將前端研發項目轉化為后端生產訂單，實現長期穩健增長。

3. 全球化佈局先行者：已經完成海外產能佈局，具備全球化運營和交付能力的企業。它們能更好地應對地緣政治風險，滿足跨國藥企對供應鏈多元化的需求，有望在產業鏈重構中獲得更高份額。

4. 具備優秀管理團隊和卓越執行力的公司：CXO行業歸根結底是「服務業」，管理團隊的戰略眼光、行業經驗、執行力以及成本控制能力，是決定企業能否在激烈競爭中脫穎而出的關鍵。

相信專業的力量，擁抱創新的未來

回顧CXO行業數十載發展歷程，其脈絡是一條從專業分工走向深度融合的演進之路，是全球產業鏈為攻克人類疾病而協同努力的縮影。作為醫藥創新的「加速器」與「賦能者」，CXO企業的價值已在全球產業鏈中得到反覆驗證與廣泛認可。

當前，中國CXO行業正站在一個嶄新的歷史起點。由新技術浪潮驅動的結構性需求升級，與日益多元的資本生態相互賦能，共同為行業的長周期健康發展奠定了堅實基礎。儘管地緣政治等短期挑戰依然存在，但行業基本面正處於持續改善的通道之中，其長期投資價值愈發清晰。

正如行業領軍者所倡導的願景——「讓天下沒有難做的生物藥」，我們深信，依託中國科學家的前沿創新精神與中國CXO企業卓越的工程化能力，未來必將邁向「讓天下沒有難做的藥」的宏大圖景，為全球患者帶來更多突破性的治療方案。

對於投資者而言，當市場因短期的周期波動與不確定性而陷入悲觀時，往往正是辨識並投資那些擁有長期核心競爭力的卓越企業的關鍵窗口。在這一輪由技術定義的結構性復甦中，唯有那些真正具備技術領先優勢、全球化運營能力與出色管理水平的CXO企業，才能穿越周期，引領未來，併爲具備遠見的投資者帶來豐厚而持久的回報。