天瞳威視港股IPO：上汽集團到底是關聯方還是獨立第三方？招股書前后表述矛盾可靠性有幾分？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：君

　　10月31日，蘇州天瞳威視電子科技股份有限公司（下稱「天瞳威視」）向聯交所主板提交上市申請，中銀國際、匯豐銀行、華泰國際為聯席保薦人。

　　近年來，天瞳威視的收入雖快速增長，但尚未實現盈利。公司通過大幅削減研發開支實現減虧，導致研發費用率遠低於可比公司，在日益激烈的競爭中能否守住技術護城河？事實上，公司為擴大L4級業務銷路，採取了「以價換量」的策略，其毛利率持續下滑，已累計跌超15pct，不到L2-L2+級業務毛利率的一半。

　　奇怪的是，天瞳威視明確將上汽集團列為關聯方，卻又聲稱所有五大客户（除採埃孚外）均為獨立第三方。此外，公司與VinFast的業務關係開始日期有「2021年」及「2024年」兩種表述，這種前后不一致的情形為何會出現？公司招股書的可靠性有幾分？

　　持續虧損創始人薪酬連年上漲 遞表前夕公司低價變賣股份

　　天瞳威視是中國領先的以軟件為核心的智能駕駛解決方案提供商，能夠提供覆蓋L2-L2+輔助駕駛和L4自動駕駛的全棧式解決方案與服務，其產品在L2-L2+和L4領域均實現了規模化落地，完成了從技術到市場的完整閉環。

　　按照我國於2022年3月1日開始實施的國家標準《汽車駕駛自動化分級》，駕駛自動化分為6級：L0至L2為駕駛輔助，駕駛員需全程監控駕駛；L3是有條件自動駕駛，駕駛員在緊急情況執行接管；L4為高度自動駕駛；L5為完全自動駕駛。

　　IPO前，創始人王曦直接持有公司28.39%股權，通過員工持股平臺慶元天瞳、WX Technology間接控制8.78%、4.44%股權，合計控制公司約41.61%股權。同時，王曦身兼董事長、執行董事、首席執行官多職，作為「一把手」從公司獲得了豐厚的回報。

　　在公司連年虧損的情況下，王曦的薪酬分別高達221.8萬元、260.8萬元、267.2萬元及139.9萬元，呈逐年增長趨勢，3年半累計拿走近900萬元。

　　根據新浪財經上市公司研究院統計，天瞳威視已完成7輪融資，投資方包括聯通、北汽、上汽、商湯投資、地平線、採埃孚等眾多知名資本，獲得融資近10億元。其中，最近一輪融資為今年6月的D輪融資，融資金額總計4.48億元。

　　此外，今年9月19日，天瞳威視獲得天津東麗經開產業發展基金合夥企業（有限合夥）一筆2900萬元的免息可換股貸款，預計將於11月17日或之前完成。

　　據悉，上述貸款將轉換為認購公司6.75萬股新股份，以及向現有股東購買約4.68萬股現有股份，綜合入股成本為25.37元/股，比此前進行的C+輪（26.47元/股）、D輪（32.24元/股）融資成本都低。

　　剛剛完成D輪融資不久，天瞳威視為何急於低價變賣公司股份，是否存在利益輸送的動機？

　　在日常經營中，不少投資方還兼任了合作伙伴的角色，讓天瞳威視得以站在巨人的肩膀上，快速發展。

　　例如，天瞳威視與採埃孚建立戰略同盟，根據各自專業領域分別承擔汽車一級或二級供應商角色，聯合參與量產項目的投標、開發及交付。IPO前，雙方已合作完成約39款車型的解決方案交付。

　　藉由採埃孚的工程化經驗與全球市場資源，公司實現了技術到產品出海的跨越。以2024年前裝解決方案海外出貨量計，天瞳威視已經是中國最大的，以軟件為核心的L2-L2+級智能駕駛解決方案提供商。

　　在採埃孚之外，天瞳威視2025年還與聯想懂的通信、上汽大通汽車建立了L4級Robotaxi解決方案的戰略合作，並於2025年上半年向聯想懂的通信交付了行業首款基於國產智駕處理硬件的Robotaxi。

　　具體而言，由天瞳威視向上汽大通提出定製化改造需求，並在定製化車輛上部署L4級解決方案相關的智駕套件，以及公司與聯想懂的通信共同研發的軟件系統后，將車輛交付給聯想懂的通信進行運營。

　　不過，這些助推企業發展的資本，同時還給天瞳威視戴上了「緊箍咒」。

　　根據股東協議及不時之修訂以及增資協議，天瞳威視投資者享有若干與公司有關的特別權利，例如反攤薄權、回購權及清算優先權。就回購權而言，由王曦及其控制實體授予的有關權利在公司提交其股份於聯交所的IPO申請前一天自動終止；但如果該提交申請在規定期限內被撤回、駁回或失效，則回購權將自動全面恢復效力。

　　研發強度遠低於同行 L4級業務毛利率持續下滑

　　報告期內，天瞳威視的收入分別為1.72億元、2.04億元、4.83億元及1.57億元，複合年增長率為67.7%；淨利潤分別為-3.25億元、-2.31億元、-4.63億元、-1.93億元，經調整淨利潤分別為-1.88億元、-8809.7萬元、-437.8萬元、-417.2萬元，三年半累計虧損約2.84億元。

　　虧損持續收窄背后，天瞳威視的研發強度持續減弱。報告期內，公司研發費用分別為1.87億元、1.06億元、1.17億元及1831.4萬元，分別佔總收入的108.70%、51.80%、24.30%及11.60%，呈明顯下滑趨勢。

　　而同期可比公司文遠知行的研發費用率分別為143.80%、263.40%、302.20%及322.90%，小馬智行的研發費用率分別為224.60%、170.70%、320.10%及272.40%，均高出天瞳威視數倍甚至數十倍，且呈明顯上升趨勢。

　　2025年上半年，文遠知行的研發費用高達6.45億元，約是天瞳威視的35.2倍，研發費用率約是天瞳威視的27.8倍；小馬智行的研發費用也高達9651.6萬美元，摺合人民幣約6.85億元，約是天瞳威視的38倍，研發費用率約是天瞳威視的23.5倍。

　　對自動駕駛企業而言，技術、測試、調整等環節都需要大量的資金投入，L4級自動駕駛的商業落地周期長，將使得研發L4級自動駕駛成為一場長久的攻堅戰，需要大量現金流支持。

　　截至目前，天瞳威視主營業務尚無「造血能力」，現金流高度依賴股權融資及銀行貸款。報告期內，公司經營活動現金流量淨額分別為-1.71億元、1.15億元、-1.89億元、-0.74億元，波動明顯，淨流出額總計3.2億元。 2025年上半年，公司虧損雖大幅收窄至417.2萬元，但經營性現金淨流出額仍高達0.74億元，約是前者的17.8倍。

　　其實，這種情況在智能駕駛領域並不少見，供應商存在內生盈利乏力的問題，普遍容易陷入「高估值、低變現」的困境，只能依靠融資續命。天瞳威視為何此時向港交所發起衝擊，由此也可窺一二。

　　報告期內，天瞳威視L4級業務的收入分別為7254.9萬元、732.5萬元、2.43億元及8996萬元，收入佔比分別為42.2%、3.6%、50.2%及57.2%，波動明顯。其中2023年，L4級業務的收入同比暴跌九成，收入佔比驟降至個位數。

　　更令人擔憂的是，天瞳威視為擴大L4級業務的銷路，採取了「以價換量」的策略，導致該業務的毛利率持續下滑，盈利空間縮水明顯。報告期內，公司L2-L2+級業務的毛利率分別為26.1%、36.4%、32.4%、47.8%，整體呈上升趨勢，而L4級業務的毛利率分別為38.7%、35.4%、26%、22.3%，呈明顯下滑趨勢。

　　自2023年起，天瞳威視L4級業務的毛利率被L2-L2+級業務反超，且差距持續擴大，截至2025年上半年，L2-L2+級業務的毛利率比L4級業務的2倍還高出3.2pct。

　　客户集中度畸高 與上汽集團的關聯關係疑雲

　　進一步來看，天瞳威視的客户集中度畸高，或對少數客户存在重大依賴，在下游強勢方面前缺乏定價權，容易在成本上升或需求疲軟時首當其衝。

　　報告期內，公司前五大客户收入佔比分別為73.0%、91.4%、44.6%及63.5%，最大客户的收入佔比分別為25.8%、62.1%、15.2%及22.1%。

　　天瞳威視2023年的最大客户為VinFast，當期實現銷售收入1.27億元，次年銷售收入即驟減至3360.7萬元，同比下降73.44%。到了今年上半年，VinFast已不再是公司前五大客户。這是否意味着，公司與主要客户的交易多為「一錘子買賣」，並不能保證交易的可持續性？

　　匪夷所思的是，公司前腳剛將與VinFast的業務關係開始日期列為「2021年」，后腳又列為「2024年」，如此低級的錯誤，公司、保薦人、會計師為何均未發現？這無疑降低了公司招股書的可靠性。

　　此外，報告期內，公司向上汽集團的銷售收入分別為1936.4萬元、1613.3萬元、413.7萬元及1194.3萬元。其中，2022年、2023年和2025年上半年的銷售額與「客户D」完全一致（2024年，客户D非公司前五大客户）。

　　但奇怪的是，上汽集團通過子公司上汽北美產投入股天瞳威視，是公司的重要投資方，且公司已明確將上汽集團列為關聯方，卻又聲稱「客户D」是「獨立第三方」。這種自相矛盾的表述，是否存在故意隱藏客户的「關聯身份」，來強調業務獨立性的情形？

　　此外，上汽集團2022年、2023年及2025年上半年均為公司前五大客户，為何唯獨2024年的銷售額出現驟降？

　　「資本早已不看好研發L4的公司了。L4賽道企業短期實現不了無人駕駛，商業應用價值短期無望，自身難以造血。只要融資斷供，生存就成了問題。」中國自動駕駛產業創新聯盟調研員高超表示。由於外部融資環境的變化，資本對自動駕駛賽道的投資持續收緊，全憑融資續命的行業內公司尤其是L4賽道公司正在經歷洗牌和清退。

　　今年11月6日，中國自動駕駛領域的頭部企業小馬智行與文遠知行在香港交易所同日掛牌交易，完成「美股+港股」雙重主要上市。然而，上市首日雙方股價均遭遇破發，跌幅一度超過13%，收盤時雙雙下跌超9%。此后，兩家上市公司股價一路震盪走低，截至11月25日收盤分別跌超21%、15%。

責任編輯：公司觀察