【中原非銀】證券行業2026年投資策略：投融資協調發展，行業景氣度延續

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（來源：中原證券研究所）

投資要點：

「十五五」規劃建議為資本市場改革發展穩定指明瞭前進方向。2025年10月23日，黨的二十屆四中全會通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，「提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能」，為做好資本市場改革發展穩定各項工作指明瞭前進方向、提供了根本遵循。「十五五」時期，資本市場將圍繞健全投資和融資相協調的功能進一步全面深化改革，持續提高制度的包容性、適應性和吸引力、競爭力, 努力開創資本市場高質量發展新局面，助力金融強國和中國式現代化建設。

2025年前三季度上市券商經營業績保持明顯的回升勢頭。2025Q3上市券商營收同比+42.55%、歸母淨利同比+62.38%。前三季度上市券商經營業績明顯改善，主要由零售經紀業務、兩融業務、權益方向性業務所帶動，投行業務實現邊際正貢獻，固收方向性業務、資管業務同比出現下滑。

2026年證券行業主營業務展望。經紀：全市場日均股票成交量有望保持在當前的歷史高位水平，經紀業務有望維持高景氣狀態。自營：權益、固收自營均有同比壓力，自營業務收入佔比向均值復歸的預期持續增強。投行：股權融資規模有望持續回升，債權融資規模將保持增長趨勢，投行業務進一步回暖回升可期。資管：全年收入大概率將呈現窄幅波動，對上市券商整體經營業績的邊際影響有限。利息：兩融業務預期樂觀向上，利息淨收入有望實現持續增長。

投資建議。作為「十五五」的開局之年，2026年資本市場將繼續在鞏固經濟持續回升向好、抵禦外部衝擊影響、拓寬居民財產性收入渠道、助力並推動科技創新以及新質生產力發展等方方面面發揮重要作用。在鞏固資本市場回穩向好勢頭、統籌投融資協調發展的政策定調下，2026年權益市場整體運行有望保持相對強勢，證券行業將持續處於本輪上升周期中，維持行業「同步大市」的投資評級。其中，投行業務、兩融業務將貢獻行業整體營收的主要增量，經紀業務、資管業務的收入貢獻有望保持平穩，自營業務將在一定程度上拖累行業整體的業績表現。預計2026年券商板塊將呈現區間寬幅震盪的走勢，板塊平均估值將繼續圍繞2016年以來1.54倍的平均P/B波動，積極保持對政策面、市場面以及券商板塊的持續關注。配置券商板塊的主要思路，一是龍頭類上市券商仍有望在板塊再度走強時發揮中軍引領效應；二是逐步具備差異化競爭優勢的中小上市券商；三是能夠保持較強業績韌性的上市券商；四是個股估值明顯低於板塊平均估值的上市券商。重點推薦公司：中信證券、國泰海通、廣發證券、東吳證券、財通證券、國金證券。

風險提示：1.權益及固收市場行情轉弱導致證券行業基本面出現下滑；2.上市券商股價短期波動風險；3.資本市場改革的政策效果不及預期；4.超預期事件導致2026年證券行業的盈利預期與實際經營業績產生明顯偏差。

1. 「十五五」規劃建議為資本市場改革發展穩定指明瞭前進方向

2025年4月25日，中央政治局會議提出「持續穩定和活躍資本市場」，充分體現了中央對資本市場在鞏固經濟持續回升向好、抵禦外部衝擊影響等方面所發揮重要作用的肯定，資本市場平穩運行成為政策主基調。2025年7月31日，中央政治局會議提出「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭」。其中，「吸引力」體現在長期資本、耐心資本、戰略資本等更多中長期資金入市，「包容性」體現在深化資本市場投融資綜合改革、更好服務科技創新以及新質生產力發展。在「鞏固資本市場回穩向好勢頭」的政策導向下，A股市場於第三季度開啟了指數型的上漲行情，其中以創業板成分指數、科創板50指數為代表的科技成長類大市值個股成為上漲的核心中軍，市場交易活躍度明顯提升、財富效應明顯增強。

2025年10月23日，黨的二十屆四中全會通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，「提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能」，「積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化」，為做好資本市場改革發展穩定各項工作指明瞭前進方向、提供了根本遵循。「十五五」時期，資本市場將圍繞健全投資和融資相協調的功能進一步全面深化改革，持續提高制度的包容性、適應性和吸引力、競爭力, 努力開創資本市場高質量發展新局面，助力金融強國和中國式現代化建設。一是更大力度支持科技創新，加力實施更具包容性的發行上市、併購重組等制度，紮實做好金融「五篇大文章」。二是更好滿足投資者多元化財富管理需求，持續拓寬中長期資金入市渠道，不斷增強投資者獲得感。三是更加精準高效加強監管和防控風險，持續穩定和活躍資本市場。

作為「十五五」的開局之年，2026年資本市場將繼續在鞏固經濟持續回升向好、抵禦外部衝擊影響、拓寬居民財產性收入渠道、助力並推動科技創新以及新質生產力發展等方方面面發揮重要作用。證券公司將繼續以科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融「五篇大文章」作為戰略指引，有針對性的提升核心競爭力，以更高站位、更強能力服務實體經濟高質量發展。

1.1. 「十五五」規劃建議正式發佈

2025年10月23日，中國共產黨第二十屆四中全會審議通過《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，在第六部分——「加快構建高水平社會主義市場經濟體制，增強高質量發展動力」、第20條「提升宏觀經濟治理效能」中提出加快建設金融強國的總體目標，並對金融宏觀調控、金融服務方向、資本市場改革、金融機構體系、金融底層架構、對外開放安排、強化金融監管等領域作出了具體表述。

金融宏觀調控。「十五五」時期，科學穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系將是我國金融宏觀調控的核心，兩者視角和工具不同但相互補充，共同維護經濟金融的整體穩定。貨幣政策主要針對宏觀經濟和總需求管理，通過逆周期調節來平抑經濟周期波動，為經濟穩定增長和金融市場穩定運行營造適宜的貨幣金融環境。宏觀審慎管理則直接和集中作用於金融體系本身，聚焦具有系統性特徵的風險，維護金融體系整體穩定，阻斷或弱化金融體系的順周期自我強化和風險跨機構、跨市場傳染。

金融服務方向。科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融「五篇大文章」，是針對科技創新與產業升級、生態文明建設與可持續發展、社會公平與協調發展、人口老齡化與養老體系建設、經濟數字化轉型與金融效率提升五大我國經濟社會轉型過程中最為關鍵、最需要金融支持的核心領域和薄弱環節進行的系統性、戰略性佈局，其中科技金融被置於「五篇大文章」之首，清晰指明瞭「十五五」時期金融資源重點流向的方向。加大金融「五篇大文章」的戰略佈局將助力行業機構有針對性的提升核心競爭力，以更高站位、更強能力服務實體經濟高質量發展。

資本市場改革。提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能，為做好資本市場改革發展穩定各項工作指明瞭前進方向、提供了根本遵循。投資和融資是資本市場的核心功能，投融資功能相協調對促進資本市場良性循環、更好發揮資本市場樞紐功能、推動資本市場規範健康發展具有重要意義。首先，以資本市場為樞紐，加快構建支持科技創新的生態，更好發揮資本市場風險共擔、利益共享的獨特作用，有利於促進創新資源優化配置，穩步提高全要素生產率，推動科技創新和產業創新深度融合。其次，資本市場是人民羣眾分享實體經濟發展成果的重要平臺，需要通過提供更加豐富、更高質量的金融產品和服務，逐步拓寬居民財產性收入的渠道。第三，提高資本市場制度包容性、適應性，有利於推動市場結構和發展質量的持續改善，進一步提升我國資本市場的核心競爭力與國際影響力，為金融強國建設提供重要支撐。

金融機構體系。對於證券公司而言，「十五五」時期行業機構應不斷提升專業能力，持續強化服務科技創新、新質生產力、居民財富管理的綜合能力建設；加大人力、研究、交易以及資本等方面資源投入，持續提升對各類中長期資金的服務能力；全面貫徹新發展理念，因勢而謀、順勢而為，增強金融服務實體經濟的核心功能，發揮對國家戰略的承載作用。此外，外延併購、特色化經營將是證券公司、特別是中小機構做優做強的重要手段。

金融底層架構。金融基礎設施主要針對金融服務的底層支撐系統，具體覆蓋支付清算體系、數據治理及基礎設施、風險監測與防控體系、徵信與信用基礎設施、金融科技基礎設施等領域，通過構建自主可控、安全高效的底層支撐系統，為我國加快建設金融強國提供強有力的基礎設施保障，提升整個金融體系的運行效率、抗風險能力和國際競爭力，為人民幣國際化、金融雙向開放創造有利條件。數字人民幣是支付工具的革新、人民幣國際化的數字引擎和金融監管的技術底座，對內有利於提升支付效率與安全、暢通貨幣政策傳導、賦能數字經濟發展、推動金融普惠發展、促進金融科技創新，對外有利於提升人民幣跨境使用頻率、增強國際貨幣體系話語權，既是建設安全高效金融基礎設施的具體實踐，也是未來「數字金融」這篇大文章的關鍵基石。

對外開放安排。「十五五」時期，上海國際金融中心的建設預計將聚焦增強金融資產的全球定價影響力、提升金融機構全球競爭力、加強人民幣跨境支付清算體系建設、擴大金融領域制度型開放、推進全球金融科技中心建設等核心方向，由以往簡單的規模擴張邁向功能升維和制度賦能的新階段，其成功不僅將提升我國在全球金融體系中的地位和話語權，還能夠通過高效的資源配置，為科技創新、產業升級和綠色轉型注入源源不斷的金融活水。

強化金融監管。構建機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管五位一體的監管格局，將所有金融活動納入法治軌道，消除監管空白與套利空間。壓實中央與地方監管責任，形成縱橫結合的監管網絡，破解部門與區域壁壘。完成金融法立法，根據金融事業發展需要，及時推動重點和新興領域立法，建立健全定期修法制度，重點加強金融穩定保障基金建設，優化收入籌集與支出使用，為金融風險處置提供法律依據和充足資源。着力打造宏觀審慎監管、微觀審慎監管和行為監管的三位一體框架，建立早識別、早預警、早處置的風險防控機制，為金融強國建設築牢安全防線。

1.2. 證監會提出新一輪資本市場改革的重點任務舉措

2025年10月31日，證監會主席吳清在《<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議>輔導讀本》上發表署名文章，提出六項提高資本市場制度包容性、適應性的重點任務舉措。一是積極發展股權、債券等直接融資。二是推動培育更多體現高質量發展要求的上市公司。三是營造更具吸引力的「長錢長投」制度環境。四是着力提升資本市場監管的科學性、有效性。五是穩步擴大資本市場高水平制度型開放。六是共同營造規範、包容、有活力的資本市場生態。

科創板、創業板將成為股權融資的主陣地。2025年6月18日，科創板啟動「1+6」改革，設置科創板科創成長層，並推出六項改革措施，重點包括重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市，擴大第五套標準適用範圍等，增強科創板制度包容性、適應性，更好服務科技創新和新質生產力發展。10月27日，證監會主席吳清在2025年金融街論壇年會上指出，將啟動實施深化創業板改革，設置更加契合新興領域和未來產業創新創業企業特徵的上市標準，為新產業、新業態、新技術企業提供更加精準、包容的金融服務。

根據Wind的數據進行統計，科創板自2019年6月開板以來（截至2025年11月21日）累計完成593家IPO，累計募資規模9355.74億元；創業板自2020年8月實施註冊制以來（截至2025年11月21日）累計完成590家IPO，累計募資規模5613.45億元。「十五五」時期，科創板與創業板仍是資本市場服務科技創新、新質生產力的主陣地，雙創板塊將通過制度改革全面增強包容性和覆蓋面，系統性提高資本市場服務科技金融的能力。

政策鼓勵上市公司通過併購重組做優做強。2024年證監會先后出臺「支持科技十六條」、「科創板八條」、「併購六條」等政策措施，支持優質資源向科技創新、新質生產力領域集聚。2025年5月，證監會修訂發佈《上市公司重大資產重組管理辦法》，「併購六條」的各項措施全面落地。修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》深化上市公司併購重組市場改革，新設重組簡易審覈程序，建立重組股份對價分期支付機制，提高對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度等。10月27日，證監會主席吳清在2025年金融街論壇年會上表示將擇機推出再融資儲架發行制度，進一步拓寬併購重組支持渠道。

對於傳統行業的上市公司而言，聚焦產業鏈上下游中具有強鏈補鏈作用的創新型企業，通過併購重組實現產業整合、轉型升級。對於雙創板塊的上市公司而言，聚焦具備核心技術、創新能力、人才團隊的「硬科技」、「三創四新」企業，通過併購重組突破技術瓶頸、實現技術整合、強化科技屬性。根據Wind的數據進行統計，2025年以來（截至2025年11月21日）A股重大併購重組事件已超過2023-2024年的總和，涉及交易金額已超過2022-2024年的總和。「十五五」時期，政策將持續鼓勵上市公司通過併購重組做優做強、培育更多世界一流企業，最終達到提高上市公司整體質量的目的。

政策引導上市公司持續增強投資者回報意識。分紅是股票投資取得收益的重要形式，也是分享上市公司經營利潤的最直接方式。2024年4月，新「國九條」要求強化上市公司現金分紅監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示，加大對分紅優質公司的激勵力度，增強分紅穩定性、持續性和可預期性，引導上市公司回購股份后依法註銷。證監會在「1+N」政策體系中對上市公司做出明確指引，要求上市公司制定積極、穩定的現金分紅政策。

隨着一系列鼓勵與引導上市公司分紅回購的改革政策相繼出臺，監管層通過改善分紅環境以增強投資者回報的意圖十分明顯。根據Wind的數據進行統計，2024年A股現金分紅、股票回購金額分別為19366億元、1659億元，同比分別+14.0%、+82.6%。其中，股票分紅的同比增幅再度擴大、股票回購金額的同比增幅顯著，現金分紅、股票回購金額均創歷史新高。雖然A股在分紅率及回購規模等方面與海外成熟市場相比仍有差距，但整體已實現了跨越式發展，近年來A股市場分紅制度體系建設的成績斐然。「十五五」時期，政策將持續引導A股上市公司增強投資者回報意識、加大投資者回報力度，在吸引更多中長期配置類資金入市的同時，促進投資回報與融資規模實現動態平衡。

更大力度推動中長期資金入市。2024年以來，中央政治局會議、中央經濟工作會議多次指出大力引導中長期資金入市，打通中長期資金入市堵點。2025年1月，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源和社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，針對商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金入市的卡點堵點問題，確定了各類中長期資金提高投資A股實際規模、比例的具體明確指標要求，從建立適配長期投資的考覈制度、投資政策、市場生態建設等方面作出了針對性的制度安排。

作為A股市場最重要的中長期資金，近年來保險資金、社保基金、養老保險、企（職）業年金投資規模持續擴大，為改善資本市場資金供給與結構，鞏固資本市場回升向好作出積極貢獻。根據Wind的統計，截至25Q3保險資金（人身險+財產險）股票投資余額為3.62萬億元，較2022年底+91.6%，2025年前三季度的增幅較以往明顯擴大。截至2024年底，社保基金境內投資規模、基本養老保險累計結余、企業年金含權益類組合計劃、職業年金投資運營規模均保持增長趨勢。其中，社保基金境內投資規模、基本養老保險累計結余的增長較為穩健，企業年金含權益類組合計劃規模的增速相對較快，職業年金雖然起步較晚但投資規模的增長也較為迅速。「十五五」時期，除全面落實長周期考覈外，監管層還將進一步豐富適配長期投資的產品和風險管理工具，努力完善「長錢長投」市場生態，更大力度推動中長期資金入市，着力發揮中長期資金「壓艙石」和「穩定器」的作用。

增強資本市場對境外投資者的吸引力。2025年10月27日，證監會發布《合格境外投資者制度優化工作方案》，對QFII優化投資前准入流程、提升資金匯劃與覈驗效率、提高證券賬户運作效率、允許使用ETF期權開展風險管理、允許參與更多商品期貨期權品種交易、明確政策預期、豐富服務支持等，力爭用兩年左右的時間，推動落實優化QFII制度機制的改革舉措。此外，證監會主席吳清在2025年金融街論壇年會上表示還將優化互聯互通機制。

作為我國資本市場最早施行的開放制度之一，QFII制度自2002年推出以來運行平穩，在擴大資本市場對外開放方面發揮了積極作用。根據Wind數據的進行統計，截至2025年三季度末QFII/RQFII合計重倉持有1437只A股股票，重倉持股市值為1503億元，較2024年底明顯回升，但較2020-2021年期間的峰值仍有明顯差距，未來進一步回升的空間較大。互聯互通機制雖然起步較晚，但由於其在便利性和靈活性等方面具備顯著優勢，已成為境外投資者參與A股投資的主流渠道。根據iFinD的數據進行統計，截至2025年三季度末陸股通持有A股市值為2.57萬億元，在經歷2022-2024年的持續回落后出現明顯回升，並已逐步逼近2021年的歷史峰值區域。「十五五」時期，監管層將努力為各類境外投資者營造更加透明、便利、高效的制度環境，增強制度對境外中長期資金的吸引力，形成在岸與離岸渠道協調互補、配置型與交易型資金平衡發展、境內外證券基金期貨機構良性互動的開放新格局。

持續加強對各類違法違規行為的監管力度。2024年4月，新「國九條」明確指出加強上市公司持續監管、嚴格執行退市制度。作為「1+N」政策體系的重要組成部分，證監會發布的《關於嚴格執行退市制度的意見》嚴格退市標準、拓寬多元退出渠道，調低2年財務造假觸發重大違法退市的門檻，新增1年嚴重造假、多年連續造假退市情形，將資金佔用、多年連續非標意見、控制權無序爭奪導致信息披露實效等納入規範類退市情形，提高虧損公司的營業收入退市指標等；綜合運用代表人訴訟、先行賠付、專業調解等各類工具，保護投資者合法權益。2024年4月以后，監管層在多種場合反覆強調加強對資本市場各類違法違規行為的監管力度。2025年10月27日，證監會主席吳清在2025年金融街論壇年會上再度指出嚴厲打擊財務造假、欺詐發行、市場操縱和內幕交易等惡性違法行為。

強化退市制度是資本市場走向成熟的必經之路，對優化市場生態、實現優勝劣汰、促進資本市場長期健康發展具有重要意義。根據Wind的數據進行統計，2024年A股退市公司達到55家，創歷史新高；2020-2025年11月21日，A股累計退市數量達到222家。2024年以來，財務型、規範型、交易型、重大違法強制型、主動型、其他型退市公司佔比分別為9.5%、11.9%、63.1%、6.0%、7.1%、2.4%，交易型退市的案例最多，重大違法強制退市的案例逐步涌現。「十五五」時期，監管層將持續對資本市場各類違法違規行為嚴監嚴管、打準打疼，持續增強投資者信任和信心，維護公開公平公正的市場秩序。

2. 2025年前三季度上市券商經營業績回顧

2.1. 2025年前三季度上市券商經營業績保持明顯的回升勢頭

根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商共實現營業收入4195.60億元，同比回升42.55%，較2025年上半年增幅有所擴大（25H上市券商營收同比+30.58%）；共實現歸屬於母公司股東的淨利潤1690.49億元，同比回升62.38%，較2025年上半年增幅略有收窄（25H上市券商歸母淨利同比+65.08%）。其中，國泰海通吸收合併海通證券產生負商譽80.04 億元，國聯民生並表民生證券。若剔除上述兩項因素的影響，2025年前三季度上市券商營收同比回升33.00%、歸母淨利同比回升56.80%。

（注：財政部於2025年7月8日發佈了標準倉單交易相關會計處理實施問答，對於頻繁買賣標準倉單以賺取差價、不提取標準倉單對應商品實物的交易，由按總額確認收入成本改為按收取對價與所出售標準倉單的賬面價值的差額計入投資收益，該會計政策的調整僅影響可比期間的營業收入、不影響淨利潤。上市券商已於2025年1月1日起按照新的會計政策確認大宗商品貿易收入，本文已對可比期間相關上市券商的營收數據進行追溯調整）

歸母淨利總額方面，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商共11家公司歸母淨利總額超過50億元，同比+6家；共29家公司歸母淨利總額超過10億元，同比+8家；42家單一證券業務上市券商全部實現盈利，同比+1家。其中，歸母淨利總額前5位分別為中信證券（231.59億元）、國泰海通（220.74億元，扣除吸收合併海通證券產生負商譽80.03億元，約為160.16億元）、華泰證券（127.33億元）、中國銀河（109.68億元）、廣發證券（109.34億元）。歸母淨利增速方面，共41家上市券商同比實現增長，1家扭虧為盈。其中，增幅前5分別為國聯民生（345.30%，對去年同期民生證券進行並表追溯調整，約為97.27%）、華西證券（316.89%）、國海證券（282.96%）、中泰證券（158.63%）、中原證券（138.68%）。

2025年前三季度上市券商經營業績在持續改善的同時，仍保持着明顯的分化現象。首先，去年一季度權益市場出現明顯波動，在同比低基數的背景下，2025年前三季度上市券商的經營業績普遍回暖，且回暖的幅度普遍較大。特別是第三季度權益市場出現指數型的上漲行情，上市券商權益方向性業務整體受益匪淺，有效對衝了去年三季度末權益市場困境反轉產生的業績同比壓力。其次，得益於第三季度的指數型上漲行情，權益市場風險偏好及交投活躍度居高不下，全市場日均成交量、成交總量、兩融余額均創歷史新高，零售經紀業務同比高增。第三，前三季度部分持續專注於固收自營的上市券商面臨較大的業績同比壓力，而去年一季度受極端市場環境衝擊導致業績出現明顯波動的上市券商，報告期內普遍實現了較為顯著的業績修復。2024年一季度權益自營是否受損以及受損程度的差異，2025年前三季度權益自營能否有效把握市場機遇、固收自營能否有效應對市場降温的差異，是造成前三季度上市券商經營業績分化的主因。整體看，2025年前三季度中小券商保持了經營業績高波動性的特徵，頭部券商整體經營的穩健性以及市場回暖向好下的成長性仍明顯優於中小券商。

2.2. 2025年前三季度上市券商加權平均ROE明顯回升

2025年前三季度42家單一證券業務上市券商加權平均ROE共41家同比實現回升，僅1家同比微幅下降。其中，加權平均ROE前5位分別為長江證券（9.12%）、國信證券（9.05%）、中國銀河（8.77%）、廣發證券（8.18%）、華安證券（8.16%）。加權平均ROE增幅前5位分別為長江證券（+5.21pct）、國信證券（+4.31pct）、中金公司（+3.65pct）、申萬宏源（+3.63pct）、方正證券（+3.43pct）。

2025年前三季度頭部券商的加權平均ROE持續領跑行業，部分近年來經營業績相對穩定、逐步具備差異化競爭優勢的中小券商也排名上市券商前列。前三季度大部分中小券商的加權平均ROE排名相對靠后，個別中小券商與頭部券商差距顯著，各項業務亟待上檔升級以提高資本利用率。

2.3. 2025Q3業績歸因：零售經紀、兩融、權益自營是主要驅動因素

根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商經紀業務手續費淨收入、投行業務手續費淨收入、資管業務手續費淨收入、投資收益（含公允價值變動）、利息淨收入分別為1117.76億元、251.51億元、332.52億元、1971.63億元、339.06億元，同比分別+66.6%、+12.8%、-2.0%、+44.9%、+37.8%。

受益於第三季度全市場日均股票成交量、成交總量均創歷史新高，前三季度上市券商經紀業務手續費淨收入的增幅較中報提高29.3pct，增幅顯著擴大；利息淨收入在第三季度全市場兩融余額頻創歷史新高、兩融利息收入增加，以及融資成本下行、有息負債利息支出減少的雙重推動下，增幅較中報提高20.6pct，同步經紀業務明顯擴大；雖然第三季度權益市場出現指數型上漲行情，權益方向性業務持續處於操作窗口期，但固收市場經營環境顯著降温，固收方向性業務面臨較大的同比壓力，導致投資收益（含公允價值變動）的增幅較中報小幅收窄5.2pct。

其他主營業務中，權益一級市場回暖復甦、債權承銷規模持續增長，投行業務在連續三年顯著下滑后實現邊際改善，前三季度投行業務手續費淨收入的增幅較中報小幅提高5.1pct；資管業務受固收市場明顯降温、業績報酬計提規模下滑的影響，成為前三季度上市券商各主營業務中唯一出現下滑的業務，但下滑的幅度較中報小幅收窄4.8pct。

整體看，2025年前三季度上市券商經營業績明顯改善，主要由零售經紀業務、兩融業務、權益方向性業務所帶動，投行業務實現邊際正貢獻，固收方向性業務、資管業務同比出現下滑，前三季度上市券商各項業務的實際表現與我們在去年年底的年度策略報告中對2025年行業的經營展望完全一致。

3. 證券行業各主營業務2025年回顧及2026年展望

3.1. 經紀業務2025年回顧及2026年展望

3.1.1. 經紀業務2025年回顧

全市場日均股票成交量創歷史新高。根據Wind的數據進行統計，2025年1-10月全市場日均股票成交量為16935億，同比+86.6%，較2024年全年+59.4%，創歷史新高；成交總量為338.71萬億元，同比+87.5%，已達到2024年全年的131.8%，同步創歷史新高。

分季度看，2025年第一季度A股市場處於中期修正的調整階段，全市場日均股票成交量雖較去年四季度有所萎縮，但仍達到1.52萬億元。進入第二季度，受外部環境不確定性加劇的影響，A股市場再現明顯波動，市場交投一度趨於謹慎，日均成交量萎縮至1.26萬億元。第三季度A股市場出現指數型的上漲行情，市場風險偏好持續提升、交易情緒持續升溫，日均成交量一度連續40個交易日維持在2萬億元之上，另有4個交易日突破3萬億元，全季日均成交量增長至2.32萬億元，並帶動1-10月全市場日均股票成交量明顯刷新了歷史新高的高度。

2025年上半年行業平均淨佣金率再創歷史新低。根據Wind的數據進行統計，2025年上半年北向資金加權平均（按月度成交金額進行加權）成交佔比為12.17%，較2024年-1.66pct，小幅下降至近年來的中位水平。

根據中國證券業協會的統計，2025年上半年行業共實現代理買賣證券業務淨收入（含交易單元席位租賃）688.42億元。由此計算，將北向資金成交佔比按2025年上半年月加權平均值12.17%的比例剔除后，2025年上半年行業平均淨佣金率為2.41‱（萬分之2.41），較2024年-7.21%，再創歷史新低且降幅再度有所擴大。

2025年1-10月新發基金規模同比回暖。根據Wind的數據進行統計，2025年1-10月新發基金份額（認購截止日）為9846.23億份，同比+10.2%。其中，第三季度新發基金份額（認購截止日）為3661.70億元，同比+89.4%，環比+32.2%，單季發行規模明顯放量。2025年1-10月股票型、混合型、債券型新發基金規模佔比分別為37.35%、13.14%、41.77%，較2024年全年分別+16.25pct、+7.24pct、-28.47pct，權益類基金的新發佔比明顯提高，固收類基金的新發佔比則出現明顯下降。

股票型新發基金的回暖主要由指數型基金所帶動，主動股基的發行依然低迷。根據Wind的數據進行統計，2025年1-10月股票型新發基金中（認購截止日），普通股票型基金、指數型基金（被動指數型+增強指數型）的月算術平均新發佔比分別為2.02%、97.98%，較去年同期分別-5.60個百分點、+5.60個百分點，普通股票型基金的新發佔比延續了近年來的低迷態勢，指數型基金帶動股票型新發基金企穩回暖。

申購贖回淨額方面，根據Wind的數據進行統計，2022年以來主動股票型基金（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型）連續15個季度出現淨贖回，特別是在2025年第三季度權益市場出現指數型上漲行情的背景下，主動股票型基金的淨贖回份額再度明顯擴大。在頂層設計的引導下，被動股票型基金（包括被動指數型、增強指數型）持續處於發展的機遇期，在2025年前兩個季度出現短暫淨贖回后，第三季度再度轉為明顯的淨申購。

截至2025年第三季度權益類公募基金淨值快速回升。根據中國證券投資基金業協會的數據進行統計，截至2025年9月底，剔除貨幣市場基金后的公募基金、股票+混合型公募基金淨值分別為22.07萬億、10.27萬億，較2024年底分別+14.9%、+28.9%，兩者均創歷史新高。其中，受益於第三季度權益市場出現指數型上漲行情，股票+混合型公募基金的淨值出現快速回升；受固收市場行情顯著降温的影響，債券型基金的淨值增幅明顯收窄（較2024年底+5.3%），導致剔除貨幣市場基金后的公募基金淨值總額增幅明顯小於權益類公募基金淨值的增幅。

2025年前三季度上市券商經紀業務手續費淨收入增幅明顯擴大。根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商共實現合併口徑經紀業務手續費淨收入1117.76億元，同比+66.6%，連續第二年實現回升且增幅明顯擴大。從前三季度上市券商合併口徑經紀業務手續費淨收入的同比變動看，機構經紀業務相對弱勢、零售經紀業務佔據主導的上市券商增幅靠前，而以賣方研究等為代表的機構經紀業務優勢券商的增幅則普遍靠后，顯示零售經紀業務貢獻了前三季度經紀業務手續費淨收入的主要增量。

3.1.2. 經紀業務2026年展望

全市場日均股票成交量有望保持在當前的歷史高位水平。展望2026年，鞏固資本市場回穩向好勢頭仍是政策的主基調，監管層將更好統籌投資與融資協調發展，助力居民儲蓄加快轉化為社會投資，權益市場整體運行有望保持相對強勢。預計市場資金有望在2026年的多個時段內再度進入主動尋找投資機會的樂觀周期，當前空前活躍的市場交投情緒有望復現於2026年的多個時段，市場成交仍有望保持良好的外生及內生增長，2026年全市場日均股票成交量大概率將在2025年日均成交量的基礎上呈現窄幅波動，小幅再創歷史新高或者小幅回落均在合理的波動範圍之內。

機構經紀業務有望逐步企穩。首先，2025年A股市場實現近五年來最大年度漲幅，交易活躍度明顯提升、市場流動性顯著改善，量化中性、量化多頭、指數增強等主要量化策略的有效性均明顯增強，年內量化私募的投資業績及管理規模同步回升。根據私募排排網統計的相關數據，截至2025年10月28日，108家百億級私募中量化私募已達到53家，與主觀私募的45家拉開顯著差距。隨着人工智能技術的快速發展，數據、算法、算力的有效協同將助力量化投資策略持續高效迭代；2025年7月7日《程序化交易管理實施細則》的正式實施也為量化私募的規範發展提供了有力保障。2026年量化私募有望進入良性增長的新周期，部分前期重點佈局量化賽道的上市券商將通過提供專業的交易技術、資金服務和合規支持，與量化機構形成深度綁定、共同成長的健康生態，進而打造機構經紀業務新的利潤增長點。其次，已於2024年7月1日起實施的《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》明確調降公募基金股票交易佣金費率並降低佣金分配比例上限；建立佣金費率動態調整機制，並根據全市場費率變化情況，定期調整公募基金股票交易佣金費率。由於近年來行業平均淨佣金率保持緩步下行的趨勢，預計2026年主動、被動股票型基金均有進一步降傭的空間。第三，2023年以來被動指數型基金在權益類新發基金中佔據主導地位，由於被動指數型基金的佣金率僅為主動股票型基金的50%，存量權益類基金內部結構的逐步變化將持續壓低機構經紀業務的整體佣金率水平。但在A股市場保持相對強勢運行預期以及政策鼓勵權益類基金發行的共同促進下，預計2026年權益類基金的規模將實現持續回升，以量補價成為可能。整體看，2026年行業機構經紀業務多空因素交織、仍存下行壓力，但預計全年降幅將明顯收窄，逐步企穩可期。

代銷金融產品業務仍將面臨壓力。2025年9月5日，證監會就《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定》向社會公開徵求意見，主要涉及合理調降公募基金認購費、申購費、銷售服務費率水平等，公募基金第三階段費率改革進入衝刺階段。其中，與代銷金融產品業務相關的主要有以下幾點：一是將股票型、混合型、債券型基金的認申購費率上限分別調降至0.8%、0.5%、0.3%，預計將對前端費率不打折的行業機構造成較大影響。二是將現行贖回費部分歸基金資產所有，部分歸基金銷售機構所有的規定改為贖回費全額計入基金財產；三是將股票型和混合型、指數型和債券型、貨幣市場基金的銷售服務費率上限分別調降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年，明確對投資者持有期限超過一年的股票型、混合型、債券型基金，不再計提銷售服務費，預計將對券商代銷業務的保有收入造成較大影響。四是對基金投顧業務形成的保有量，不得收取客户維護費，直接影響了當前基金投顧業務的收入構成。五是中國結算建設並運營基金行業機構投資者直銷服務平臺，機構投資者可以接入直銷服務平臺開展基金投資，預計將對以B端代銷為主的證券公司產生較大沖擊。雖然本次公募基金銷售費用改革的核心宗旨是讓利於中小投資者，但客觀上對代銷業務傳統的單一產品銷售型模式帶來空前挑戰，未來證券公司需要深耕C端，加快提升基於買方視角的資產配置能力，加快推動代銷業務向顧問型模式轉型升級。綜上所述，雖然2025年上市券商代銷金融產品業務在連續三年下滑后實現明顯回升，但2026年仍將面臨不小壓力。

經紀業務有望保持當前的高景氣狀態。基於我們對全市場日均股票成交量、機構經紀業務、代銷金融產品業務的展望，預計2026年行業經紀業務淨收入將呈現小幅波動，零售經紀業務仍將在經紀業務的收入結構中佔據主導地位，並將助力經紀業務景氣度維持在當前的高位水平。

3.2. 自營業務2025年回顧及2026年展望

3.2.1. 自營業務2025年回顧

權益強勢上行，固收顯著轉弱。權益類自營業務方面，2025年一季度我國港股市場受產業催化出現中國科技資產價值重估行情，並在春節假期后傳導至A股市場，帶動各主要權益類指數在經歷去年年底至今年年初的中期修正后重回震盪回升趨勢。4月上旬受外部環境不確定性加劇的影響，權益市場一度出現明顯波動，並創去年四季度權益市場反彈修復以來新低，隨后市場各方全力維護資本市場平穩運行，各主要權益類指數逐步震盪回升收復失地。6月后，各權益類指數逐步走強，並於第三季度開啟了近年來首次全面性的指數型上漲行情，帶動各權益類指數同步創近五年來最大年度漲幅。四季度以來，各權益類指數在陸續創年內反彈新高后見頂逐級回落，近日調整幅度有所加大並回吐了部分年內漲幅，整體已進入高位震盪整理周期。截至2025年11月21日，上證指數上漲14.41%、深證綜指上漲21.09%、上證50指數上漲10.10%、滬深300指數上漲13.18%、創業板指上漲36.35%、科創板50指數上漲30.02%、中證A500指數上漲15.56%、中證2000指數上漲25.40%。

固定收益類自營業務方面，2025年一季度，受監管力度加強、降準降息預期擾動、利率債供給增加、市場資金面偏緊、權益市場風險偏好階段性回升等多方面因素的影響，固收市場出現近年來最大幅度的季度調整。二季度在權益市場出現波動后固收市場明顯轉強，並一度將一季度的跌幅盡數收復。進入三季度，受權益市場風險偏好居高不下、股債「蹺蹺板」效應強化等因素的影響，固收市場情緒持續走弱，年內跌幅再度明顯擴大。四季度以來，隨着權益市場由前期的快速上漲轉為高位震盪回落調整，固收市場在悲觀情緒階段性出清后出現自發修復，疊加資金面保持平穩、寬松預期迴歸等因素的推動，固定收益類指數出現低位温和反彈並收窄了部分年內跌幅。截至2025年11月21日，十年期國債期貨指數下跌0.44%，中證全債（淨）指數下跌1.47%。

截至2025H上市券商泛投資資產配置仍以固收為主，股票＆股權資產佔比出現回升。根據上市券商合併財務報表，截至2025年6月底，42家單一證券業務上市券商泛投資業務資產配置中，債券、股票＆股權、衍生、其他合計佔比分別為60.73%、18.28%、1.21%、19.77%，較2024年底分別-0.22pct、+0.63pct、-0.73pct、+0.31pct。共40家上市券商固定收益類金融資產佔泛投資業務資產配置中的比例超過50%，較2024年底持平，僅中信證券（49.78%）、天風證券（44.37%）固收資產配置比例在50%以下；共3家上市券商固收資產佔比超過80%，較2024年底持平，分別為南京證券（88.37%）、華林證券（83.87%）、太平洋（83.43%）。

整體看，雖然2025年上半年固定收益市場明顯降温，但上市券商泛投資業務資產配置仍以債券等固定收益類金融資產為主，固收資產配置比例較2024年底僅出現微幅下降。其中，32家中小券商固收資產的算術平均配置比例為68.01%，高於10家頭部券商的59.00%。上半年權益自營的經營環境顯著改善，上市券商股票＆股權資產佔比小幅回升。其中，10家頭部券商股票＆股權資產的算術平均配置比例為20.42%，明顯高於32家中小券商的10.62%。

截至2025H上市券商債券OCI規模下降，股票OCI規模保持增長。根據上市券商合併財務報表，截至2025年6月底，42家單一證券業務上市券商金融投資規模合計爲67493.74億元，同比+16.12%，較2024年底+11.28%。自2020年以來上市券商金融投資規模持續增長，2025年上半年泛投資業務仍是上市券商最主要的擴表方向。

按照會計科目進行分類，截至2025年6月底，42家單一證券業務上市券商交易性金融資產、債權投資、其他債權投資（債券OCI）、其他權益工具投資（股票OCI）合計規模分別為47556億元、853億元、13369億元、5716億元，較2024年底分別+14.4%、-0.2%、-3.6%、+30.8%。其中，上市券商債券OCI合計規模小幅下滑，佔比由2024年底的22.9%下降至2025H的19.8%，預計主要由於報告期內部分上市券商處置存量債券OCI釋放投資收益，以對衝固收自營的下滑壓力、增強固收自營投資業績的韌性。上市券商股票OCI合計規模仍保持明顯增長，佔比由2024年底的7.2%提升至2025H的8.5%，顯示在高股息資產持續走強，央行互換便利持續推廣的背景下，上市券商通過股票OCI賬户增配高股息資產，以獲取穩定的息差收益、增強權益自營穩定性的動力依然較強。

2025年前三季度上市券商泛投資業務再創佳績。根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商合計實現投資收益（含公允價值變動）1971.63億元，同比+44.9%；剔除對聯營企業和合營企業的投資收益后，上市券商合計實現泛投資業務收入1868.57億元，同比+43.8%，實現進一步增長。從前三季度上市券商合併口徑泛投資業務收入的同比變動看，權益方向性業務、另類投資業務在同比低基數下實現明顯修復是驅動泛投資業務再創佳績的核心因素；部分上市券商通過股票OCI賬户增配高股息資產，期間持有的股利收入也增厚了投資收益總額，而第三季度固收方向性業務的拖累效應明顯增強。此外，中小券商泛投資業務的波動性明顯高於頭部券商，頭部券商泛投資業務的經營成果直接決定了行業整體經營業績的走向。

3.2.2. 自營業務2026年展望

政策鼓勵行業機構增配權益資產。2025年8月22日，證監會發布關於修改《證券公司分類監管規定》的決定，將標題由《證券公司分類監管規定》調整為《證券公司分類評價規定》，與以分類評價為主的規定內容相適應。其中，增設證券公司自營投資權益類資產專項指標，具體內容為證券公司上一年度自營投資權益類資產規模佔自營投資總規模的比例位於行業中位數以上，且自營投資權益類資產規模位於行業前10名、前20名、前30名的，分別加1分、0.5分、0.25 分。監管層本次增設自營投資權益類資產專項指標旨在引導證券公司優化自營業務的資產配置結構，鼓勵證券公司加大權益資產的配置力度。

權益類自營業務的展望樂觀但存在同比壓力。在鞏固資本市場回穩向好勢頭、統籌投融資協調發展的政策定調下，2026年權益市場整體運行有望保持相對強勢，但整體強度或不及2025年。傳統主觀多頭方向性業務方面，2026年權益市場大概率將延續較為明顯的結構性行情，且板塊輪動的速度將會加快，買入持有策略的有效性將會降低，整體操作難度將高於2025年，更加考驗擇時、選股、節奏把握以及倉位管理等核心能力。能否準確預判行情性質並把握階段性投資機會、能否有效把握結構性投資方向是2026年方向性業務開展的關鍵。預計2026年權益方向性業務仍有望實現良好的投資收益，但波段投資能力的差異將會導致上市券商之間出現明顯的業績分化。量化投資方面，2026年權益市場維持相對強勢、市場成交有望保持歷史高位的預期將為量化中性策略的開展提供廣闊空間，但預計量化多頭策略、指數增強策略等方向性量化的投資收益率較難超越2025年的水平。整體看，2026年權益類自營業務的展望樂觀但將面臨一定的同比壓力。

固定收益類自營業務仍將經受考驗。2026年固收市場將面臨利率下行空間有限、供給持續增加、傳統配置型資金穩定性下降、權益市場對債市資金產生分流效應等壓制因素，利率運行中樞持平或小幅提升的概率較高，整體或將延續2025年以來「上有頂、下有底」的偏弱震盪格局。此外，根據2025年中報披露的信息，部分上市券商通過處置存量債券OCI釋放投資收益，客觀上抬高了2026年的同比基數。截至2025年三季度末，此類上市券商固收OCI公允價值變動已轉負，暫不具備持續釋放投資收益的條件。整體看，2026年固定收益類自營業務的下行壓力依然明顯，是行業自營業務投資收益的主要減量點。

自營業務收入佔比向均值復歸的預期持續增強。根據中國證券業協會發布的行業經營數據，2025年上半年行業自營業務收入佔比在2024年創近十年新高的基礎上進一步小幅提高，並再度刷新近十年新高。展望2026年，權益自營雖然保持樂觀但將面臨同比壓力，固收自營仍將經受考驗，行業自營業務收入佔比向均值復歸的預期持續增強。由於近年來自營業務是行業整體經營業績的核心變量，2026年自營業務收入的回落將抑制上市券商整體經營業績進一步增長的空間。

3.3. 投行業務2025年回顧及2026年展望

3.3.1. 投行業務2025年回顧

IPO、再融資規模明顯回升。根據Wind的統計，2025年1-10月全市場共完成87家IPO、首發募資規模為901.72億元、IPO單家融資規模為10.36億元，同比分別+7家、+70.7%、+53.7%，實現明顯回升。全市場再融資（增發、配股、優先股、可轉債、可交債）規模為3435.71億元（剔除2025年6月中國銀行、郵儲銀行、交通銀行、建設銀行引入財政部等戰略投資用於補充核心一級資本共募資5200億元），同比+110.4%，同步實現明顯回升。

股權融資規模顯著回升，集中度再創新高。根據Wind的數據進行統計，2025年1-10月行業股權融資規模（按上市日）為9537億元，同比+341.3%，在連續三年回落后顯著回升；若剔除4家上市銀行5200億元再融資，1-10月股權融資實現規模為4337億元，同比+100.7%。2025年1-10月股權融資承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）證券公司的合計市場份額分別為72.08%、87.84%，分別較2024年+6.98pct、+8.59pct，均再創歷史新高。上市券商中，中信證券（25.24%）、國泰海通（14.59%）、中銀證券（12.06%）、中金公司（10.92%）、中信建投（9.27%）、華泰證券（8.63%）、申萬宏源（2.13%）、廣發證券（1.98%）、國信證券（1.53%）、東方證券（1.49%）排名股權融資規模前10位。

債權融資規模持續放量，集中度小幅下降。根據Wind的數據進行統計，2025年1-10月行業各類債券承銷金額為13.27萬億元（按發行日），同比+21.4%，在持續放量的同時增速較2024年明顯擴大。2025年1-10月各類債券承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）證券公司的合計市場份額分別為48.54%、67.62%，較2024年分別-4.09pct、-0.48pct，同步出現小幅下降。上市券商中，中信證券（13.78%）、中信建投（10.42%）、國泰海通（9.21%）、中金公司（8.61%）、華泰證券（6.51%）、中國銀河（4.68%）、申萬宏源（3.97%）、東方證券（3.69%）、招商證券（3.03%）、光大證券（2.77%）排名各類債券承銷金額前10位。

2025年前三季度上市券商投行業務手續費淨收入實現邊際改善。根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商共實現合併口徑投行業務手續費淨收入251.51億元，同比+12.8%，在連續三年下滑后實現邊際改善。從前三季度上市券商合併口徑投行業務手續費淨收入的同比變動看，部分中小券商增幅靠前主要由於股權項目集中落地，並不具備持續性，部分上市券商的投行業務仍面臨不同程度的展業壓力，而中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券，即「三中一華」的投行業務企穩回暖是推動上市券商投行業務實現邊際改善的主力。

3.3.2. 投行業務2026年展望

股權融資規模有望持續回升。從中央政治局會議以及《十五五規劃建議》對資本市場表述的變化可以發現，近兩年來融資端讓位於投資端的做法將會發生改變，利用當前投資端改革較為成功的戰略機遇期，順勢推進融資端改革將是大概率事件。2025年10月31日，證監會主席吳清在提高資本市場制度包容性、適應性的署名文章中指出，要以深化科創板、創業板改革為抓手，積極發展多元股權融資，提升對實體企業的全鏈條、全生命周期服務能力；持續深化併購重組市場改革，提升再融資機制靈活性、便利度，支持上市公司轉型升級、做優做強。作為「十五五」規劃的開局之年，2026年IPO進一步提速應為大概率事件，併購重組市場規模和活躍度將持續提高，股權融資規模有望持續回升。

股權融資的增量業務機會將主要集中於科技創新、新質生產力領域。證監會主席吳清在署名文章中指出，更大力度支持科技創新，適應科技企業研發投入大、經營不確定性大、盈利周期長等特徵，加力實施更具包容性的發行上市、併購重組等制度，紮實做好金融「五篇大文章」。展望2026年，科創板第五套標準將擴大至人工智能、商業航天、低空經濟等未盈利新質生產力企業，創業板有望實踐第三套上市標準支持優質未盈利創新企業上市，證監會將抓好「併購六條」和重大資產重組管理辦法落地，支持科技型上市公司做優做強，以上各項改革措施均將豐富行業股權融資業務的項目來源及項目儲備。2026年行業投行業務將持續向全業務鏈條生態轉型，加快提升科技創新、新質生產力、科技型企業資源整合等高標準專業化服務能力是行業機構獲取股權融資業務增量的根本保障。

債權融資規模將保持增長趨勢。除股權融資外，《十五五規劃建議》同時指出積極發展債券直接融資。證監會主席吳清在署名文章中指出，健全多層次債券市場體系，大力發展科創債券、綠色債券等，穩步發展不動產投資信託基金和資產證券化。展望2026年，利率債發行規模保持增長的確定性較強，政策推動下科創債、綠色債的發行有望提速，REITs、ABS將成為債權融資新的增長點。作為直接融資的重要組成部分以及維護地方政府關係、體現功能性、做好金融「五篇大文章」的重要抓手，2026年債權融資業務仍是行業投行業務的工作重心，行業機構通過加大展業力度、深挖業務潛力有望持續提升券商端在債券發行承銷市場中的整體份額。受制於科技創新、新質生產力、科技型企業併購重組等優質股權項目資源主要集中於頭部券商、特別是投行龍頭券商中，中小券商較難有效把握股權融資規模持續回升的政策機遇，但通過持續發力債權融資業務有望維持投行業務經營成果的相對平穩。

投行業務進一步回暖回升可期。基於我們對行業股權、債權融資業務的展望，投行業務確定性已度過最為艱困的時期，在股權、債權融資規模同步增長的推動下，2026年行業投行業務進一步回暖回升值得期待。

3.4. 資管業務2025年回顧及2026年展望

3.4.1. 資管業務2025年回顧

行業資管規模持續小幅回升。根據中國證券業協會的統計，截至2025H行業受託資金本金總額9.35萬億元，較2024年底+2.0%，同比+0.9%，連續第二年實現小幅回升。

根據中國證券投資基金業協會的統計，截至2025年9月底券商私募資管規模為57344億元，較2024年底+4.9%，同比+0.7%。其中，集合、單一私募資管規模分別為31958億元、25386億元，較2024年底分別+4.5%、-3.6%，與主動管理相關度較高的私募集合資管規模實現持續回升。

行業私募資管結構持續優化，權益+混合產品存量規模佔比有所提升。根據中國證券投資基金業協會的數據進行統計，截至2025年9月底，私募單一資管規模佔私募資管總規模的比例為44.3%，較2024年底-2.7pct，再創2016年以來新低，行業資管業務結構持續優化。

截至2025年9月底，券商私募資管按投資類型分為權益類、固收類、混合類、期貨和衍生品類，存量規模分別為3666億元、46837億元、6481億元、360億元，較2024年底分別+2.7%、+2.8%、+12.6%、+7.1%；存量規模佔比分別為6.4%、81.7%、11.3%、0.6%，較2024年底分別-0.1pct、-0.8pct、+0.9pct、持平。其中，受益於第三季度權益市場出現指數型上漲行情，行業私募資管權益類產品的存量規模小幅回升，但佔比被動下降；受年內固收市場行情顯著降温的影響，固收類產品存量規模的增幅明顯收窄，佔比同樣被動下降；混合類產品的存量規模創近年來新高，佔比小幅上升。

2025年前三季度上市券商資管業務手續費淨收入小幅下滑。根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商共實現合併口徑資管業務手續費淨收入332.52億元，同比-2.0%，是年內上市券商唯一出現下滑的主營業務。從前三季度上市券商合併口徑資管業務手續費淨收入的同比變動看，資管業務淨收入規模排名前三的上市券商中，中信證券（87.03億元，同比+16.4%）、廣發證券（56.61億元，同比+11.4%）實現小幅增長，國泰海通（42.73億元，同比-0.1%）保持相對平穩，是上市券商資管業務整體降幅較中報有所收窄的主因，而絕大多數上市券商第三季度資管業務的下行壓力進一步加大。

3.4.2. 資管業務2026年展望

政策鼓勵資管業務提升權益產品佔比。2025年8月證監會發布關於修改《證券公司分類監管規定》的決定，增設資管產品投資權益類資產專項指標。具體內容為資產管理業務收入位於行業中位數以上，且其投資權益類資產的規模佔其資產管理業務規模的比例達到40%、30%、20%的，分別加2分、1分、0.5分，與資管業務收入排名指標按孰高分值加分，旨在鼓勵行業資管業務提升權益產品佔比，引導證券公司在引入中長期資金、財富管理等領域加力發展。

資管業務擴大權益產品規模尚待持續發力。為順應政策導向、把握市場窗口期擴大權益產品規模，行業資管業務豐富權益產品類型、建立多元化產品矩陣勢在必行。首先，2025年1月證監會發布《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》，指出除核心寬基指數外，推出更多紅利、低波、價值、成長等策略型、主題型指數ETF，進一步提升指數投資的多樣性和可投性，為行業資管業務發行指數型、指數增強型權益類產品指明瞭方向。其次，A股市場回暖向好為量化投資的發展提供了沃土，年內量化私募的投資業績及管理規模同步回升，市場對量化產品的需求明顯回升。中性策略、量化頭多、指數增強等多樣化的量化策略也為行業資管業務拓展權益類產品的廣度及深度提供了有力抓手。第三，根據Wind的統計，得益於以創業板指、科創板50指數為代表的科技成長類板塊及個股領漲市場，2025年以來部分券商資管的戰略配售類產品業績表現亮眼，戰略配售類產品也將成為券商資管探索擴大權益產品規模的另類選擇。第四，FOF類產品正逐步成為券商資管探索差異化發展的可行路徑，FOF模式不僅能夠通過精選管理人發揮分散投資、降低風險的優勢，還能夠加強資管業務與財富管理業務的協同，助力財富管理業務由單一產品銷售模式向基於資產配置的顧問型模式轉型。第五，在固定收益市場明顯降温的背景下，券商資管固收類產品面臨收益率及競爭力同步下降的不利局面，固收產品由純債向「固收+」及混合類產品轉型是大勢所趨。

資管業務將呈現窄幅波動。首先，基於我們對2026年固定收益市場偏弱震盪的展望，預計資管固收產品的超額業績報酬較難實現明顯回升。其次，公募基金費率改革向縱深推進將直接影響持有公募牌照相關券商資管或資管子公司的營收水平，並對券商資管業務產生持續性的傳導效應，為保證產品競爭力、暢通銷售渠道，券商資管相關產品的收費模式及費率水平向公募基金靠攏將是大概率事件。第三，中信證券、廣發證券、國泰海通的合併口徑資管業務淨收入規模明顯領先其他上市券商，上述三家公司並表其控股公募基金的經營情況將直接影響2026年上市券商資管業務淨收入的整體表現。整體看，2026年行業資管業務淨收入的同比基數將會降低，全年收入大概率將呈現窄幅波動，對上市券商整體經營業績的邊際影響有限。

3.5. 信用業務2025年回顧及2026年展望

3.5.1. 信用業務2025年回顧

兩融余額持續刷新歷史新高。根據Wind的統計，截至2025年10月31日，全市場兩融余額為24864億元，較2024年底+33.3%，同比+45.5%，創歷史新高。2025年1-10月兩融日均余額為19885億元，較2024年+26.9%，創歷史新高。

從2025年以來兩融余額的變動軌跡看，上半年A股市場一度出現明顯波動，但兩融余額始終保持在1.80萬億元上方震盪。第三季度以創業板成分指數、科創板50指數為代表的科技成長類指數成分股、權重股持續走強為行業兩融客户提供了廣闊的操作空間，兩融客户積極把握操作窗口期、通過加槓桿提升投資收益的意願持續增強，兩融余額在內生及外生雙重因素的共同推動下時隔十年重返2萬億元大關，並於9月首個交易日突破2015年6月18日2.27萬億元的歷史高點，隨后持續刷新歷史記錄。四季度以來，雖然各權益類指數由強逐步轉弱，但兩融余額並未明顯松動，而是緩步震盪攀升並一度觸及2.5萬億元的歷史新高。

全市場股票質押規模延續下降趨勢。根據Wind統計的中登公司數據，截至2025年10月底，股票質押式回購市場質押股數、佔總股份比、市場質押市值分別為2972.56億股、3.63%、30091.92億元，較2024年底分別-8.2%、-0.40pct、+7.4%。其中，質押股數、佔總股份比延續下降趨勢，市場質押市值則受年內權益市場回升向好的影響於低位有所回升。

2025年前三季度上市券商利息淨收入實現明顯回升。根據上市券商合併財務報表，2025年前三季度42家單一證券業務上市券商共實現合併口徑利息淨收入339.06億元，同比+37.8%。25Q3上市券商利息淨收入在連續三年下滑后實現明顯回升，一是第三季度全市場兩融余額頻創歷史新高，1-10月兩融年度日均余額的同比增幅較大，推動兩融利息收入增加，二是2025年以來宏觀利率下行，上市券商融資成本下降、有息負債利息支出減少。

3.5.2. 信用業務2026年展望

兩融年度日均余額有望再創歷史新高。2025年10月兩融余額持續刷新歷史新高，兩融余額佔A股流通市值比在2.5%-2.6%的窄幅區間內波動，雖較2016年以來該指標的算術平均值2.3%有所提高，但不僅明顯低於4%的警戒線，也顯著低於2015年7月最高4.7%的歷史峰值，整體業務風險仍處於較低水平。2026年兩融余額能否持續增長將與市場整體運行狀態相匹配，基於對2026年權益市場有望保持相對強勢的展望，兩融余額大概率能夠維持在2萬億元上方波動，全年兩融日均余額有望連續第二年實現增長並再創歷史新高，但增幅將明顯收窄。

股票質押業務的優先級依然靠后。從2025年中報披露的數據看，剔除因並表因素導致同比增幅異常的國泰海通和國聯民生，其他40家單一證券業務上市券商中僅9家公司的股票質押規模較2024年底出現增長，另有2家公司較2024年底持平、2家公司未開展股票質押業務，共28家公司的股票質押規模較2024年底出現不同程度的下降，顯示大多數上市券商仍在主動壓降股票質押規模。當前行業重資產業務種類多、資本消耗大，自營業務仍是行業機構最主要的擴表方向，兩融規模的持續增長也將加重行業機構的資本負擔、帶來流動性管理壓力。在監管層要求證券公司審慎開展高資本消耗型業務，提升資金使用效率的政策指引下，股票質押業務在重資產業務、乃至全業務鏈條中的優先級排序依然靠后。 

利息淨收入有望實現持續增長。利息收入方面，2026年兩融日均余額有望連續第二年實現增長，即使兩融利率仍有一定幅度的下降，也難撼兩融利息收入樂觀向上的預期。此外，2026年固收自營持有期產生的利息收入、貨幣資金及結算備付金利息收入、股票質押利息收入的同比降幅均有望明顯收窄，行業利息收入大概率將在兩融業務的帶動下實現進一步增長。利息支出方面，2026年適度寬松的宏觀環境下行業機構的融資成本及有息負債支出有望維持在當前的低位水平。整體看，2026年行業利息收入的增幅將超越利息支出的增幅，利息淨收入有望實現持續增長。

4. 投資策略

4.1. 2025年以來券商指數整體呈現區間震盪，跑輸滬深300指數

中信二級行業指數證券Ⅱ2025年上半年走勢偏弱，整體處於回落調整的趨勢中，持續對去年9月底-11月初的快速修復進行中期修正。4月7日，券商指數跟隨各權益類指數出現明顯波動，單日跌幅顯著高於權重類指數，並創出年內低點。進入6月，券商指數震盪蓄勢、由弱逐步轉強，並於下旬開啟了年內幅度最大的震盪上漲行情，持續時間約兩個月。8月25日，券商指數創年內反彈新高，但高點未突破去年四季度的高點，隨后逐步震盪轉弱，領先各權益類指數進入調整周期。四季度以來，券商指數在年內相對高位窄幅震盪后進一步轉弱，近日出現破位下跌，導致年內漲跌幅趨於收斂。

截至2025年11月21日收盤，證券Ⅱ年內最大漲幅為17.30%，最大跌幅為-17.61%，振幅為34.91%，較2024年收窄37.85pct，整體呈現區間震盪走勢。按11月21日收盤價計算，證券Ⅱ年內漲跌幅為0.64%，跑輸滬深300指數12.54個百分點；與30箇中信一級行業指數相比，排名第29位。

4.2. 券商板塊呈現明顯分化，近半數個股跑贏券商指數

截至2025年11月21日收盤，42家單一證券業務上市券商共23家實現上漲，19家出現下跌。其中，漲跌幅前5位分別為廣發證券（34.31%）、長城證券（23.18%）、東興證券（21.13%）、東吳證券（21.00%）、長江證券（20.09%）；漲跌幅后5位分別為國聯民生（-24.89%）、第一創業（-17.51%）、招商證券（-13.02%）、浙商證券（-9.76%）、首創證券（-5.66%）。共20家上市券商的個股漲幅跑贏證券Ⅱ指數，佔比47.6%。

整體看，2025年券商板塊呈現明顯分化，實現上漲的個股數量略大於出現下跌的個股數量。其中，頭部券商的整體表現略強於中小券商，共6家公司實現上漲並跑贏券商指數，廣發證券領漲券商板塊，但行業龍頭中信證券以及申萬宏源、中信建投、招商證券出現小幅下跌拖累了券商指數的整體表現。中小券商的整體表現相對偏弱，且分化現象更為明顯，漲跌比例接近1:1，個股平均分佈於板塊漲跌幅的各個分位，部分個股受到市場活躍資金的關注處於板塊漲幅的前列。

4.3. 2025年券商板塊估值圍繞近十年來的均值波動

2025年上半年，券商指數處於中期修正的調整周期中，板塊平均P/B震盪回落，並於4月7日創出1.278倍的年底低點，整體波動持續處於2016年以來1.54倍的板塊平均估值之下。6月后，券商指數進入持續時間約兩個月的震盪上漲周期，板塊平均P/B震盪回升，並於8月25日創出1.688倍的年底高點，一度明顯拉開了與近十年來板塊平均估值之間的距離。9月以來，券商指數逐步轉弱，板塊平均P/B再度進入下行趨勢，截至11月21日，券商板塊平均P/B為1.414倍。2025年以來券商板塊平均P/B的波動區間主要集中在1.35倍-1.60倍之間，圍繞近十年來的板塊平均估值波動，但大部分時間在1.54倍的平均估值之下運行。

4.4. 投資建議

4.4.1. 2026年證券行業整體經營業績的同比變動將明顯收斂

基於我們對於2026年證券行業各主營業務的展望，經紀：有望保持當前的高景氣狀態；自營：收入佔比向均值復歸的預期持續增強；投行：進一步回暖回升可期；資管：將呈現窄幅波動；信用：兩融業務預期樂觀向上，利息淨收入有望實現持續增長。預計2026年證券行業整體經營業績在經歷2025年的顯著修復后，進一步回升的空間已相對有限，同比變動的幅度將較2025年明顯收斂。其中，投行業務、兩融業務將貢獻2026年行業整體營收的主要增量，經紀業務、資管業務的收入貢獻有望保持平穩，權益、固收自營均有同比壓力將在一定程度上拖累2026年行業整體的業績表現。

4.4.2. 券商板塊將繼續圍繞近十年來的平均估值波動

作為「十五五」的開局之年，2026年資本市場將繼續在鞏固經濟持續回升向好、抵禦外部衝擊影響、拓寬居民財產性收入渠道、助力並推動科技創新以及新質生產力發展等方方面面發揮重要作用。在鞏固資本市場回穩向好勢頭、統籌投融資協調發展的政策定調下，2026年權益市場整體運行有望保持相對強勢，證券行業將持續處於本輪上升周期中，維持行業「同步大市」的投資評級。證券公司將繼續以科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融「五篇大文章」作為戰略指引，推動各項業務上檔升級，更好服務科技創新、新質生產力發展。

2026年行業整體經營業績有望維持在當前的較高水平，券商板塊平均估值持續走低的空間相對有限，但行業整體經營業績進一步明顯增長的動力有所缺失將限制券商板塊估值持續提升的空間。預計2026年券商板塊將呈現區間寬幅震盪的走勢，板塊平均估值將繼續圍繞2016年以來1.54倍的平均P/B波動，積極保持對政策面、市場面以及券商板塊的持續關注，以期有效把握波動投資機會。

4.4.3. 配置券商板塊的主要思路

龍頭類上市券商仍有望在板塊再度走強時發揮中軍引領效應。龍頭類券商全鏈條、全生命周期服務能力顯著領先，並有望通過國際化佈局構建新的利潤增長極，更加契合「十五五」規劃的戰略定調。在「培育一流投資銀行和投資機構」的政策導向下，龍頭類券商將持續受益於新一輪資本市場改革所釋放的政策紅，作為市場人氣的風向標，龍頭類券商仍有望在市場及券商板塊再度走強時發揮中軍引領效應。2025年以來部分代表性個股分化調整、震盪整固，估值有所下移為再度中長期配置龍頭類券商提供了良好契機。

逐步具備差異化競爭優勢的中小上市券商。在「培育一流投資銀行和投資機構」的同時，近年來政策持續引導中小券商差異化發展、特色化經營，依託股東背景、區域資源等比較優勢，進一步明確市場定位，在特定行業、特定區域做精做深，打造具有核心競爭力的精品投行。在行業整體經營環境持續向好的背景下，部分中小券商憑藉深耕區域和內生增長的方式已逐步探索出差異化的競爭路徑，並已有脫穎而出之勢，值得中長期關注。

能夠保持較強業績韌性的上市券商。基於我們對於2026年行業整體經營業績的展望，投行業務、兩融業務將貢獻行業整體營收的主要增量，經紀業務、資管業務的收入貢獻有望保持平穩。預計財富管理業務較為突出，特別是在普惠金融、養老金融領域佈局較為深入的上市券商，有望在2026年行業整體增速放緩時保持較強的業績韌性，進而推動股價表現階段性跑贏券商指數。

個股估值明顯低於板塊平均估值的上市券商。隨着四季度以來券商板塊震盪回落，板塊平均估值再度回落至近十年來的均值之下，部分個股估值明顯低於板塊均值的上市券商股價進一步走低，破淨現象再現。在2026年券商板塊整體將呈現區間寬幅震盪走勢的預期下，相關個股均有階段性補漲、個股估值向板塊均值靠攏的內在動力，是把握板塊分化后結構性機會的可行策略。目前低估值上市券商中既有頭部券商，也有優質中小券商，可供選擇的空間較大，中長期佈局兼具進攻與防守。

4.4.4. 重點推薦公司

中信證券（600030.SH）。25Q3公司實現營業收入558.15億元，同比+32.70%；實現歸母淨利231.59億元，同比+37.86%。作為券商標杆的行業龍頭，中信證券的業績穩定性、成長性以及全鏈條、全生命周期服務能力和國際化佈局持續領跑行業，將全面受益於新一輪資本市場改革所釋放的政策紅利。目前公司個股估值已回落至板塊平均估值附近。

國泰海通（601211.SH）。25Q3公司實現營業收入458.92億元，同比+101.60%；實現歸母淨利220.74億元，同比+131.80%；剔除因吸收合併海通證券所產生負商譽的影響，公司歸母淨利同比+87.03%。作為跨越我國資本市場發展全部歷程和多個周期的老牌券商，公司在完成吸收合併海通證券后各項指標全面躋身行業頂端，已成為衝擊一流投行的龍頭類券商。目前公司個股估值明顯低於板塊平均估值，且處於券商板塊尾部。

廣發證券（000776.SZ）。25Q3公司實現營業收入261.64億元，同比+41.04%；實現歸母淨利109.34億元，同比+61.64%。作為代表性頭部券商之一，廣發證券財富管理業務行業領先，券商資管、公募基金業務具備較為顯著的品牌優勢及投研優勢，有望持續受益於大力發展權益基金、加大中長期資金引入力度等政策紅利，並有望在經紀業務高景氣狀態下保持較強的業績韌性。目前公司個股估值低於板塊平均估值。

東吳證券（601555.SH）。25Q3公司實現營業收入72.74億元，同比+35.45%；實現歸母淨利29.35億元，同比+60.23%。公司紮根蘇州、深耕長三角，積極融入長三角一體化發展國家戰略，在中小券商中具備較為顯著的區位優勢以及特色化、差異化的競爭優勢，近年來公司各項業務發展勢頭良好。目前公司個股估值明顯低於板塊平均估值，且處於券商板塊尾部。

財通證券（601108.SH）。25Q3公司實現營業收入50.63億元，同比+13.99%；實現歸母淨利20.38億元，同比+38.42%。公司根植於民營經濟發達、優質企業及高淨值客户眾多的經濟強省浙江省，資管業務處於行業第一方陣，固收業務在業內樹下良好口碑，原控股現參股的永安期貨穩居期貨行業龍頭地位，在中小券商中具備較為顯著的區域市場優勢和差異化的競爭優勢。目前公司個股估值明顯低於板塊平均估值，且處於券商板塊尾部。

國金證券（600109.SH）。25Q3公司實現營業收入61.52億元，同比+43.36%；實現歸母淨利17.00億元，同比+90.27%。作為傳統券商互聯網展業的行業先行者，公司近年來持續迭代線上金融服務平臺「佣金寶」，財富管理業務客户數、代理股基交易額及市場份額等經紀業務核心指標保持持續增長，業績韌性強，並在中小券商中具備顯著的特色化競爭優勢。目前公司個股估值破淨，且處於券商板塊尾部。

5. 風險提示

1.權益及固收市場行情轉弱導致證券行業基本面出現下滑；

2.上市券商股價短期波動風險；

3.資本市場改革的政策效果不及預期；

4.超預期事件導致2026年證券行業的盈利預期與實際經營業績產生明顯偏差。

證券分析師承諾：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基於認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的製作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。

重要聲明：