自然堂2024淨利潤驟降：規模效應行業排名第七，銷售費用率高達55%

《港灣商業觀察》施子夫

　　「你本來就很美」。這句家喻户曉的廣告語背后是成立24年的老牌國產護膚品自然堂。

　　相較於后起之秀，自然堂的知名度穩固，不過公司也遭遇不少棘手的問題。不僅迟迟未曾上市，其90%收入來自單一品牌的依賴性也讓公司的未來之路增添了幾分挑戰。

　　近期，自然堂控股有限公司（以下簡稱，自然堂）向港交所主板提交上市申請，華泰國際和瑞銀集團為聯席保薦人。隨着財務業績展現在大眾眼前，自然堂赴港是否做好了充足的準備引起外界廣泛關注。

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超90%收入來自單一品牌，2024年淨利潤驟降

　　天眼查及官網顯示，自然堂創立於2001年，產品涵蓋護膚品、彩妝品、面膜、男士、個人護理品。公司全方位的產品組合旨在為消費者提供保濕、美白、修護、抗皺、控油抑痘、敏肌護理、抗衰老等問題的全面解決方案，並提供個人護理及彩妝等產品，滿足不同消費羣體的需求。

　　中國的國貨化粧品行業高度分散，且競爭激烈。根據弗若斯特沙利文的數據，以零售額計，2024年前五大國貨化粧品集團合計佔有10.1%的市場份額。根據同一數據源，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化粧品集團。

　　截至最后實際可行日期，自然堂擁有五大化粧品品牌，即旗艦品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏及己出。

　　「自然堂」作為品牌組合的基石，從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），分別貢獻收入分別為40.6億元、42.61億元、43.9億元和23.23億元，佔當期收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%，為公司最核心的收入來源。

　　同一時期，來自其他品牌（主要包括珀芙研、美素、春夏及己出）的收入分別為2.21億元、1.71億元、1.94億元和1.19億元，佔當期收入的5.1%、3.9%、4.2%和4.8%，佔比較低。

　　截至2025年6月30日，自然堂主要品牌共提供522個SKU。從日用保濕霜和精華液到敏感肌膚解決方案。按照產品類別劃分，涵蓋嫩膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理。其中，嫩膚產品佔據近九成左右，各期分別為90.1%、87.6%、87.6%和87.3%。其他彩妝、個人護理、其他產品類別各期佔比不超過5%。

　　隨着互聯網的快速發展以及消費者化粧品購買渠道的多樣化，自然堂建立了線上線下一體化的銷售網絡。公司的線上渠道包括：第三方電商平臺上的在線直營門店；向在線零售商銷售。

　　線下渠道包括化粧品店、百貨店、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店，主要通過向經銷商及向線下零售商銷售。

　　自2025年起，自然堂進一步強化線下渠道佈局。截至最后實際可行日期，公司於2025年7月在深圳開設首家旗艦店，另有三家旗艦店將於當年下半年在上海、武漢及重慶陸續開業。

　　儘管公司方面表示加強了線下渠道，但從銷售渠道的收入構成還是可以看出，近幾年自然堂逐步加大了線上渠道的創收。

　　從2022年末-2024年末，線上渠道的收入佔比由59.7%增至65.8%，而同一時期線下渠道的收入佔比由40.0%降至30.8%。截至2025年6月末，線上渠道及線下渠道佔比分別為68.8%、30.9%。

整體財務指標上，報告期內，自然堂實現營收分別為42.92億元、44.42億元、46億元和24.48億元，淨利潤分別為1.39億元、3.02億元、1.9億元和1.91億元，經調整淨利潤分別為1.39億元、3.13億元、2.03億元和2.19億元；毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%和70.1%；淨利潤率分別為3.2%、6.8%、4.1%和7.8%，經調整淨利潤率分別為3.2%、7.0%、4.4%和9.0%。

　　2024年，自然堂出現增收不增利的情形：收入同比增長3.6%，而淨利潤同比下滑37.09%，業績承壓態勢明顯。外界普遍認為，有關增收不增利的原因與公司加強了產品和品牌的營銷活動，導致銷售及營銷成本增加有關。

　　同時，以實際營收來看，以2024年為例，在已上市公司中，珀萊雅（603605.SH）以107.78億元位列第一，上美股份（02145.HK）以67.93億元營收位列第二，其后是貝泰妮（300957.SZ）、上海家化（600315.SH）、鉅子生物（02367.HK）、華熙生物（688363.SH）均處在50-60億營收規模，自然堂則以46.60億元的營收暫居第七。

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重營銷輕研發，銷售費用率高達55%

　　通過招股書不難發現，由於近幾年公司線上渠道收入逐步擴大，自然堂的銷售投入也一直處於高位水平。

報告期內，公司的銷售及營銷成本分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，佔當期收入的57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。

　　作為對比，報告期內，自然堂的行政開支分別為1.74億元、2億元、2.1億元和9687.3萬元，佔當期收入的4.0%、4.5%、4.6%和4.0%；研發開支分別為1.2億元、9382.2萬元、9121.2萬元和4238.2萬元，佔當期收入的2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。研發開支在本就遠遠不及銷售支出的同時，於期內研發費用率還一降再降，從初期的2.8%降至2025年上半年的僅1.7%。

品牌營銷專家，眺遠營銷諮詢創始人高承源指出：「輕研發」現象源於多重壓力：其一，研發投入周期長、風險高、見效慢，難以匹配資本對短期回報的渴求；其二，成熟的國內供應鏈降低了產品基礎門檻，品牌易依賴代工方案，將資源傾斜於更易量化的營銷ROI（投資回報率）；其三，當前部分消費者決策易受營銷內容驅動，品牌可能優先滿足即時需求。然而，長期依賴營銷會削弱核心競爭力，導致產品同質化、用户忠誠度低，一旦流量紅利消退或營銷失靈，品牌將面臨增長乏力與信任危機，難以支撐可持續的高溢價與品牌價值。

　　招股書顯示，截至2025年6月30日，自然堂在中國有2102名全職員工及1123名外包員工，主要從事銷售活動。全職員工中，銷售及營銷、生產及採購、行政、研發、IT及運營分別佔比49.1%、29.1%、8.8%、7.3%和5.7%。

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經營活動現金流波動，應付款項高企

　　除了盈利遭受壓力及銷售費用率偏高，自然堂還需要化解近些年不低的貿易應收款項與應付款項。

　　報告期各期末，公司的存貨分別為5.63億元、4.88億元、4.4億元和4億元，存貨周轉天數分別為146.6天、134.2天、120.5天及103.1天；貿易及其他應收款項以及預付款項分別為2.78億元、3.23億元、2.8億元和3.24億元，貿易應收款項周轉天數分別為8.4天、11.7天、12.6天和10.6天。

　　其他財務數據方面，報告期各期末，自然堂的貿易及其他應付款項分別為9.32億元、8.02億元、10.55億元和9.3億元；合同負債分別為3.6億元、3.91億元、2.29億元和1.81億元；借款分別為2.09億元、5048.6萬元、5002.7萬元和5000萬元。

　　由於貿易應付款項、合同負債處於較高水平，自然堂的現金流也一度受到衝擊。報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.95億元、4.44億元、6520.3萬元和1.39億元，2022年公司現金流錄得流出狀態。

　　償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為1、1.1、0.9和1.0，速動比率分別為0.6、0.7、0.6和0.7，淨負債比率分別為22.9%、4.1%、5.4%和4.5%。

　　不過樂觀的是，於期內自然堂的賬面資金處於回暖態勢。報告期各期末，公司的期末現金及現金等價物分別為3.52億元、5.75億元、8.58億元和9.31億元。

　　截至最后實際可行日期，自然堂控股股東鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹、創始人BVI公司及直接離岸控股公司合共有權行使公司約87.82%的投票權。

　　此次IPO，公司計劃將募集資金主要用於加強在銷售渠道的DTC能力；豐富多品牌矩陣及增加品牌曝光；投資研發及產品開發；加強會員管理、供應鏈管理及銷售管理方面的數字化能力；生產設施的運營及升級；擴大在海外市場的業務；營運資金及一般企業用途。

　　對於消費者而言，最為關心的，無疑是自然堂的品牌使用體驗及售后服務。

　　截至11月23日，在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】平臺搜索關鍵詞「自然堂」共計有投訴量605條，已完成337條，消費者投訴問題包括：客服態度差、退貨遇阻、產品質量、商家不退款、虛假宣傳等。（港灣財經出品）