中金：全球央行配置黃金的比例可能還有上升空間

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：黃亞東 張文朗等

2022年以來，在地緣政治、「去美元化」、持續增長的美債等影響下，黃金價格持續攀高。從供需來看，黃金產量增長穩定，價格主要取決於需求，其中央行購金是近幾年主要的需求來源。不過，隨着金價不斷走高，有的央行的資產配置中，黃金與儲備資產之比已超過其目標，出現短期減持黃金的現象。總體而言，中金研究認為全球央行配置黃金的比例可能還有上升空間。

黃金產量增長穩定，價格主要取決於需求。根據世界黃金協會的數據，2024年地上黃金總量為21.6萬噸。根據美國地質調查局以及Our World in Data的黃金產量數據，可以推斷1960-2024年黃金總量的年複合增長率為1.5%，近幾年黃金每年的產量約為3000噸左右，基本保持穩定。

從需求端看，央行購金、投資、珠寶製造是主要的需求方，其中央行購金是近幾年黃金主要的需求來源。2024年，央行購金、投資、珠寶製造分別佔黃金總需求的24%、26%、44%，其余為科技需求，主要用於工業生產。從2021年到2024年，央行購金總量從450噸增長到1089噸，在黃金的總需求中佔比從11%提升到24%。同期，投資需求從1107噸小幅上升到1181噸，在黃金的總需求中佔比從25%小幅提升到26%；珠寶製造需求從2252噸下降到2027噸，在黃金的總需求中佔比從56%下降到44%。

但是，隨着金價不斷走高，央行購金量開始減少，同比出現下降。2025年前三季度，全球央行購金量為634噸，相比於2024年前三季度同比減少13%。2025年，黃金的主要需求方從央行購金轉為投資需求，支撐了金價走高。2025年前三季度，黃金的投資需求為1566噸，相比於2024年前三季度增長了729噸，同比增長87%。

分國家/地區來看，2025年前三季度共有5家央行減持黃金超過1噸，14家央行增持黃金超過1噸。減持黃金的包括德國、印度尼西亞、俄羅斯、新加坡、烏茲別克斯坦，增持黃金的主要包括中國、哈薩克斯坦、波蘭、土耳其等。其中，俄羅斯央行是2006年以來首次減持黃金。

在金價上漲的過程中，需要注意部分央行對黃金的配置超過其目標，而減持黃金。例如，2024年，波蘭央行表示其目標是將黃金在儲備中的佔比提高到20%[1]。而隨着金價快速上漲，截至2025年三季度，波蘭央行持有的黃金在儲備中佔比已達到24%，超過了其目標。根據世界黃金協會的數據，2025年7月，波蘭央行自2023年以來首次減持黃金。

總體而言，全球央行配置黃金的比例可能還有上升空間。根據中金研究測算，從2022年一季度到2025年三季度，全球央行的配置中，黃金佔其儲備資產的比例從13.3%上漲到23.7%，上升了10.4個百分點。在全球主要的黃金持有央行中，從2022年一季度到2025年三季度，美國、意大利、法國、瑞士、日本、荷蘭等黃金持有量並未發生變動，因此對黃金價格有影響的是那些黃金持有量邊際增加的央行，包括中國、印度、俄羅斯、波蘭等。根據世界黃金協會數據，截至2025年三季度，中國央行持有的黃金佔總儲備資產佔比為7.7%，印度央行持有的黃金佔總儲備資產之比為15.2%，或仍有增長的空間，而俄羅斯、波蘭央行已經開始減持黃金。根據中金研究測算，如果黃金配置佔比低於20%的央行將黃金配置佔比提升到20%（波蘭央行配置黃金的目標水平），黃金在全球央行的資產配置中佔比將從2025年三季度的23.7%提升至28.4%，仍有4.7個百分點的提升空間。每個央行黃金配置佔比不一樣，有的比較高，比如俄羅斯央行在2024年四季度其減持黃金前，其黃金配置佔比為32%。

圖表1：地上黃金總量

資料來源：世界黃金協會，美國地質調查局，Our World in Data，中金公司研究部

圖表2：黃金需求量

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表3：黃金需求佔比

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表4：前三季度央行購金需求

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表5：前三季度黃金需求變動（2025 vs 2024）

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表6：增持、減持黃金的央行數量

注：僅統計了增持、減持超過1噸的央行數量。2025年數據截至三季度

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表7：央行的黃金持有量變動（2025年前三季度）

注：僅統計了增持、減持超過1噸的央行數量資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究於2025年11月24日已經發布的《黃金需求的變化》，分析師：黃亞東 S0080523070016；張文朗 S0080520080009；黃文靜 S0080520080004；段玉柱 S0080521080004；周彭 S0080521070001；潘治東 S0080124080025