開源證券：維持網易-S「買入」評級 看好出海及新遊驅動成長

　　開源證券發佈研報稱，維持網易-S（09999）「買入」評級，第三季度業績穩健，營收與淨利潤均實現同比增長，其中淨利潤同比大增31.8%。增長主要得益於《夢幻西遊》等核心遊戲的長線運營實力以及新遊、出海業務的強勁表現，同時AI技術對音樂、教育等業務的賦能效果顯著。

　　開源證券主要觀點如下：

　　業績表現

　　公司2025Q3實現營業收入284億元（同比+8.2%，環比+1.7%），歸母淨利潤86億元（同比+31.8%，環比+0.2%）。Q3毛利率為64.1%（同比+1.2pct），淨利率為31.0%（同比+5.4pct），盈利能力提升主要得益於股票投資公允價值變動收益及較低的淨匯兌損失，遞延收入逐步釋放或驅動業績延續高增。基於Q3業績，預計2025-2027年歸母淨利潤分別為357/383/429億元，當前股價對應PE分別為16.6/15.5/13.8倍，該行看好儲備遊戲逐步上線、優質產品出海、AI賦能深化共同驅動公司業績增長，維持「買入」評級。

　　《夢幻西遊》彰顯長線運營實力，出海及新遊研發持續推進，增長動能強勁

　　2025Q3遊戲及相關增值服務實現收入233億元（同比+11.8%，環比+2.3%），同比增長源於《夢幻西遊》端遊、《蛋仔派對》及新遊《燕雲十六聲》等，環比增長源於《夢幻西遊》端遊、《逆水寒》手遊等；毛利率為69.3%，同比+0.5pct。自Q3起《夢幻西遊》端遊最高同時在線人數連創四次新高（11月2日破358萬），經典遊戲煥新表現彰顯公司長線運營實力，《天下》等老遊戲全面升級或驅動流水回升。海外產品日趨豐富，《命運：羣星》登頂歐美多地iOS下載榜，《燕雲十六聲》海外版本24小時玩家超200萬，出海或貢獻增量。《無限大》9月實機演示視頻B站播放量超700萬，《遺忘之海》計劃2026年同步上線PC端、手機端及主機端，新游上線或為業績增長提供強勁動能。

　　雲音樂盈利能力提升，有道AI相關收入高增，AI持續全面賦能

　　雲音樂持續優化收入結構，Q3實現收入19.6億元，毛利率同比提升2.6pct至35.4%，推出「AI調音大師」，為用户打造「千歌千面」體驗。有道繼續以AI驅動業務創新，Q3實現收入16.3億元，主要系在線營銷服務同比增長。Q3有道領世收入同比增長超40%，用户留存率超75%（2024Q4約70%）。AI驅動訂閲服務收入約1億元，同比增長超40%，創歷史新高。該行看好AI持續賦能音樂、教育業務，驅動公司成長。

　　風險提示

　　新遊戲上線時間或流水錶現不及預期，老遊戲流水下滑等風險。