浙商證券：維持裕元集團(00551)「買入」評級 製造利潤率逐季向上

浙商證券發佈研報稱，維持裕元集團(00551)「買入」評級，製造業務在出貨量因高基數下降的背景下，通過產品組合優化推動均價提升，利潤率環比改善超預期；線上渠道保持強勁增長，印尼和印度新產能有序擴張，零售業務庫存仍相對健康收入降幅明顯收窄。

浙商證券主要觀點如下：

業績表現

公司發佈25三季報，25Q1-3實現收入60.2億美元，同比-1.0%，歸母淨利潤2.8億美元，同比-16.0%，其中，製造業務收入42.3億美元，同比+2.3%，歸母淨利潤2.6億美元，同比-12.6%，零售業務收入17.9億美元，同比-7.9%，歸母淨利潤2367萬美元，同比-50.3%;25Q3實現收入19.6億美元，同比-5.0%，歸母淨利潤1.1億美元，同比-27.0%，Q3製造業務高基數下出貨量下滑，但產效提升疊加ASP逆勢向上下利潤率環比改善幅度超預期，零售收入降幅環比收窄，期待后續企穩。

Q3製造業務高基數下出貨量下滑中單，產品組合優化ASP向上

25Q1-3製造業務收入同比+2.3%至42億美元，其中出貨量達1.89億雙(同比+1.3%)，ASP為20.88美元(同比+3.2%)，25Q3製造業務收入14.3億美元，同比-4.5%，其中出貨量達62.7百萬雙(同比-5.3%)，ASP為21.4美元(同比+3.4%)，該行預計出貨量下滑主要系24Q3淡季不淡高基數，ASP增長系高單價產品組合佔比提升。

製造業務收入分地區來看，25Q1-3美國同比+5.4%(佔比28.5%)，歐洲同比+11.7%(佔比27.7%)，中國大陸同比-25.9%(佔比13.4%)，其他地區同比+9.2%(佔比30.4%)，該行預計中國收入下滑主要系貿易摩擦和需求疲軟影響，歐美和其他地區收入均有雙位數增長，公司作為全球製鞋龍頭訂單充沛。

Q3製造業務產能利用率飽滿，利潤率環比改善超預期

25Q1-3產能利用率93%，同比+1pct，毛利率18.3%(同比-1.3pct)，主要系人工工資上漲和生產效率不及預期，SG&A費用率10.2%(同比-0.2pct)，費用管控成效顯現，淨利率6.2%(同比-1.1pct)。

25Q3毛利率19.4%(同比-1.2pct，環比+1.6pct)，預計毛利率環比改善主要系工廠生產效率環比改善以及產品組合優化，SG&A費用率10.2%(同比+0.1pct)，精簡運營管理效率提升抵消部分經營負向槓桿，歸母淨利潤1.1億(-25.7%)，歸母淨利率7.6%(同比-2.2pct)，利潤率環比改善超預期。

零售業務收入降幅環比收窄，線上持續逆勢增長

25Q1-3零售業務收入17.9億美元(同比-7.9%)，受零售環境疲軟和競爭加劇影響，同店銷售下滑雙位數，同時線下直營門店數量3338家(同比-3.5%);25Q1-3線上收入逆勢增長13%(佔比33%)，其中直播收入同比增長超過100%，全渠道運營能力持續向上。25Q3零售業務收入同比-6.3%至5.2億美元，降幅環比收窄，10月收入同比-0.7%，環比改善顯著。

25Q1-3毛利率33.5%(同比-0.5pct)，主要系折扣同比擴大低單位數，降本增效使得SG&A費用總額同比-6.1%，但負向經營槓桿下SG&A費用率同比提升0.7pct至32%，折扣加深疊加負向經營槓桿使得淨利率同比-1.1pct至1.4%。

25Q1-3老舊庫存佔比9%，庫存周轉天數161天(同比+9天)，受銷售不及預期庫存周轉有所放緩，但仍處健康範圍內。

風險提示

美國需求不及預期、貿易摩擦風險