中信證券：A股未來可能更多地像美股一樣出現「急跌慢漲」

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　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔 高玉森 陳澤平 劉春彤 張銘楷 陳峰

　　全球風險資產的波動表面是流動性問題，本質是風險資產對於AI單一敍事過於依賴，當產業發展速度（尤其是商業化）跟不上二級市場的節奏時，適當的估值修正也是一種紓解風險的方式。北京時間周四（11月20日）晚，美國非農就業數據的公佈以及年內美聯儲降息預期的下修觸發了高位資產估值的修正，市場對於北美AI基礎設施可持續性的焦慮也因降息推后的預期而放大。AI拓寬商業化場景、成本端硬件讓利、金融穩定風險上升迫使美聯儲提前降息都可能會打破當前僵局。在此之前，對A股而言，穩健回報導向的絕對收益資金持續入市在增強市場的內在穩定性，在增量資金越來越多的以左側穩健型資金為主的資金生態下，A股/港股未來可能更多地像美股一樣出現「急跌慢漲」，對需要增配權益的投資者而言，當下風險的提前釋放給了年末重新增配A股/港股、佈局2026年的契機。從配置上看，資源/傳統制造業定價權的重估、企業出海仍是核心增配方向，而高切低的策略因為預期過於一致，未來輪動擇時的難度反而會明顯加大。

　　年內美聯儲降息預期的下修

　　觸發了高位資產估值的修正

　　美聯儲主席鮑威爾在10月29日的議息會議表示12月降息「並非板上釘釘」后，市場對美聯儲年內降息的預期不斷下調，后續部分美聯儲官員的鷹派發言以及10月會議紀要偏鷹的基調進一步加強了流動性收緊的預期。標普500從10月議息會議至今已累計下跌4.2%，滬深300累計下跌5.1%，恆生科技累計下跌11.5%。中美估值位置相對較高的科技板塊修正相對更顯著，科創50和納斯達克指數分別回落12.6%和6.5%。由於美國勞工統計局（BLS）將不再單獨發佈10月非農數據，9月非農將是12月議息會議前最后一份可參考的官方非農數據，超預期的新增非農數據進一步模糊了降息路徑（儘管失業率也超預期，並且下修了此前月份非農數據），導致全球市場各類風險資產均出現調整。

　　市場對於北美AI基礎設施可持續性

　　的焦慮也因降息推后的預期而放大

　　本周谷歌發佈的Gemini 3以及英偉達披露的2025Q3財報應該可以被認為是超預期的，尤其是Gemini 3證明模型多模態能力依然在持續快速進步。不過，這些進展並沒有打消投資者對於AI能否形成商業閉環以及越來越依賴債項融資的AI基礎設施投入是否可持續的疑慮。9月以來，美國主要科技公司的CDS（信貸違約掉期）價格均顯著上漲，9月以來截至11月21日，債務融資最激進的甲骨文的5年期CDS報價已上漲167%，微軟、亞馬遜和谷歌分別上漲58%、53%和34%。在AI獲得更廣泛的商業價值前，AI基建開支依然依賴於科技大廠的經營現金流和債務融資，而這又高度依賴於健康的美國經濟、廣告收入、企業IT預算支出，這些都是順周期性的變量，美聯儲降息節奏暫緩一定程度上改變了市場對企業債務融資成本的判斷，進而加深了AI基礎設施投入可持續性的擔憂。在AI形成生態壁壘和規模報酬遞增的商業模型之前，科技板塊對現實經濟表現和貨幣政策都會保持高度敏感。在過往，與經濟表現弱相關恰恰是科技板塊的優勢；而在當下，重資產的投入正在讓科技板塊越來越像周期股。

　　三個破局點：AI拓寬商業化場景、

　　成本端硬件讓利、金融穩定風險上升

　　迫使美聯儲提前降息

　　1）模型能力提升或者生態壁壘形成，打破商業化焦慮。市場並非否定AI未來的商業化空間和應用場景，而是AI模型能力提升的速度趕不上目前AI基礎設施投建的指引，針對企業財報的爭論難以平息爭議。上一輪打破算力需求恐慌的是推理模型強大的能力以及對token消耗的急劇增加。如果模型能力的提升停滯，即便是亮眼的硬件訂單或企業財報或都難以打破投資者對AI商業化的焦慮。根據Artificial Analysis綜合評估的人工智能分析指數打分結果，截至11月21日，排名前三的LLM模型依次為谷歌Gemini 3 Pro（72.9分）、OpenAI GPT-5.1（69.7分）和月之暗面Kimi K2 Thinking（67.0分），中國模型又悄無聲息地成為不少海外AI初創公司的基石模型，而成本又顯著低於北美競品。如果模型能力的天花板提升不夠快，應用的競爭格局會迅速惡化。因此，Gemini 3 Pro全面鋪開后的市場反響值得關注，畢竟這個強大的模型才發佈不久。除了模型能力提升以外，用户生態壁壘的提升也有助於形成規模報酬遞增的商業模式（類似互聯網），個性化AI、Agent都是可能的形式，我們看到谷歌正在展示出這種潛力，阿里巴巴近期推出的千問APP也有成為生態入口的潛力，未來微信是否也推出Agent，蘋果的Apple Intelligence能否順利升級，都是值得關注的事件。

　　2）硬件端的讓利降低基礎設施成本也是讓投入變得更可持續的一種方式。根據GPU雲服務提供商Jarvislabs數據，保守估計算力GPU佔AIDC投建的成本接近50%，這種成本分佈的不均勻性，導致市場對算卡的折舊問題也產生大量爭論。在硬件產生的經濟效益沒有顯性的證據時，這種爭論還會持續下去。畢竟LLM的爆發也僅3年，裝配先進算卡的服務器尚處早期大規模部署階段。以英偉達為代表的上游公司如果開始「讓利」，或是一種緩解AI基礎設施投入壓力的方式，但反過來也會損傷硬件供應鏈的盈利預期以及估值。目前英偉達採取的反哺產業鏈的方式是通過直接戰略投資或購買服務，間接「讓利」，但這又導致市場對科技大廠相互間循環融資的不透明性產生擔憂。

　　3）金融條件惡化倒逼美聯儲提前降息。這個可能性短期來看反而是二級市場投資者最值得期待的。AI敍事、算力美元、加密貨幣和Web3.0，任何一種資產價格的劇烈波動都可能損傷全球的金融穩定，這都不是當下的美聯儲可以去承擔的風險。根據證券時報，當地時間11月21日，紐約聯儲主席威廉姆斯也表示，鑑於當前政策略顯緊縮，近期仍存在降息空間，通脹進展已停滯，但應有望在2027年達到2%的目標。在威廉姆斯當天做完上述表態后，美股、加密貨幣、貴金屬均有不同程度的修復，截至周五，CME顯示市場預期的12月美聯儲降息概率從19日的30%迅速飆升至71%。投資者短期內最能期待的或許也只有美聯儲。不過，嚴格意義上講，當前美國金融壓力指數FSI僅小幅上升，離4月的水平還有較大距離，處於2000年以來的34%分位，並不算高。

　　對A股而言，穩健回報導向的絕對收益

　　資金持續入市增強市場的內在穩定性

　　1）A股與美股最大的不同，在於投資者對於此輪市場調整有一定的心理預期。過去10個交易日，A股日均換手率已經降至1.88%，處於我們在《A股策略聚焦20250914—站在全球敞口視角去評價基本面》中估算的1.7%~1.9%的冷靜期水平範圍內；TMT板塊11月21日當周成交佔比降至29.8%，位於2023年以來的33%分位，擁擠度有明顯下降；隱含波動層面，10月底以來，標普500指數期權的隱含波動率出現持續抬升，從10月27日的15.8%上行至11月20日的26.4%，而同一時期滬深300、中證1000股指期權的隱含波動率均能維持穩定，分別圍繞19.0%、23.4%的中樞小幅震盪。事實上，A股投資者也希望市場能扭轉當前AI單一敍事的現狀，重新迴歸多樣化的邏輯驅動，以重新入場並佈局明年。

　　2）市場內做左側佈局和交易的力量在不斷壯大。首先是ETF市場出現指數越跌、申購越多的逆周期特徵。最近兩周，A股市場ETF累計淨申購252.0億元，其中寬基類ETF累計淨申購55.9億元，行業與主題類ETF累計淨申購196.1億元，「逢低加倉」的特徵明顯；港股ETF也有類似的現象，截至11月20日已連續21個交易日出現淨申購，且今年7月以來僅有1個交易日（10月21日）出現淨流出、累計淨申購規模為2677億元。穩健回報型產品成為目前增量資金流入的主要力量。今年前三季度，公募「固收+」產品淨申購規模分別為1055億元、824億元和4795億元（合計6674億元），尤其是在三季度，主動權益型產品遭遇一定贖回壓力，而固收+類產品持續吸金。銀行固收+理財產品同樣備受青睞，根據中信證券研究部FICC組預測，2025年全年，銀行「固收+」理財產品的規模增長有望超過1.4萬億元。保險的增量更為明顯，我們估算理論上每月平均需要有1500億元投資於A股。這些規模大但權益配置比例低的資金，正在成為入市的主力，並且通常以回撤控制作為最重要的策略約束之一，這也決定了主流產品大概率是以偏左側的思路佈局為主。在增量資金越來越多的以左側穩健型資金為主的資金生態下，A股/港股未來可能更多地像美股一樣出現「急跌慢漲」，對需要增配權益的投資者而言，當下風險的提前釋放給了年末重新增配A股/港股、佈局2026年的契機。

　　資源/傳統制造業定價權的重估、

　　企業出海仍是核心增配方向，

　　高切低只是權宜之計

　　站在當前時刻，應該更加關注資源/傳統制造業的機會。我們依舊看好中國在全球有份額優勢的行業對應的龍頭企業，講出「供應在內反內卷，需求在外出利潤」的故事，不斷提升在全球的定價權，重點關注的行業包括化工、有色和新能源等。企業出海依舊是打開利潤和市值空間的重要方式，A股從本國敞口的新興市場定位向全球敞口的成熟市場定位過渡也依舊是時代特徵，過程中不可避免地會出現與海外風險資產和經濟環境共振頻率增加的問題，這是必經之路，重點關注的行業包括工程機械、創新葯、電力設備和軍工等。站在高切低的視角來看，不擁擠的品種輪動（證券、航空、白酒、酒店、遊戲等），或者直接增倉紅利（銀行、火電、石油石化）也是一種選擇。不過，市場在迅速消化高估值品種風險的同時，也在迅速透支紅利品種明年的空間，這給擇時、輪動和高切低帶來巨大的困難，因此只能眼光放長遠去佈局。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

責任編輯：何俊熹