資金與估值：中美科技是否見頂？

本文來自格隆匯專欄：李迅雷金融與投資，作者：徐馳 張文宇

引言

2025年的A股市場，在經歷了三年深度調整后，迎來了一輪頗具特色的以科技創新為主線的結構性行情。但近期，美股以英偉達為代表的AI核心資產在高位劇烈震盪：一邊是業績和收入指引仍在上調，一邊是股價連續回調、波動加大，海外資本市場開始密集討論「AI泡沫」相關話題。

同時，國內投資者也面臨類似困惑：A股市場的科技板塊也出現了明顯的調整。那麼，當前的中美科技行情，是產業長期空間推動下的價值重估，還是新一輪泡沫化周期的中段？本輪 A股泛科技的主線行情還會如何演繹？本文將圍繞這些核心問題展開深入剖析，試圖從資金驅動的底層邏輯出發，系統解析本輪行情的底層驅動邏輯、資金行為特徵，並對后續市場空間進行展望。

風險偏好重估：本輪行情的底層驅動邏輯

本輪行情核心驅動的獨特之處在於：盈利端增速放緩但估值中樞抬升，流動性維持温和寬松但非決定性力量，真正推動行情的是風險偏好層面的深刻變化。

在中美博弈深化、全球供應鏈重構的背景下， 2024年全年A股上市公司整體盈利增速仍處下行通道，企業盈利的內生增長動能偏弱。然而，市場估值中樞卻在持續抬升，這種「盈利與估值背離」恰恰説明驅動力並非來自分子端。

另外，從流動性端看，2024年以來央行貨幣政策基調保持穩健偏松，但歷史經驗表明，流動性充裕只是股市上漲的必要條件而非充分條件——2018年四次降準市場仍下跌，2015年上半年貨幣未明顯放松市場卻演繹牛市。本輪行情同樣如此：儘管2024年以來流動性環境持續改善，但直到2025年6月以后市場才真正迎來趨勢性上漲，這種「滯后效應」背后正是風險偏好在抬升后的「質變」。

因此，本輪行情真正的核心驅動力在於——投資者風險偏好的系統性提升。這種提升並非源於短期情緒波動，而是建立在對中國長期發展前景的信心重建之上。具體而言，有三個關鍵因素推動了這一進程：

其一，中美關係的階段性緩和為市場注入了「確定性溢價」。2025年4月「對等關税」衝擊以來，中美保持多輪磋商機制。雖然結構性矛盾依然存在，但中方在談判中處於相對主動地位，這種「鬥而不破」的新常態，顯著降低了市場對極端情景的擔憂，風險溢價相應下行。

其二，9.3閲兵等重大事件彰顯了中國的大國地位。從資本市場角度看，大國地位的確立意味着中國在全球政治經濟秩序中話語權的提升，這為人民幣資產提供了長期的「信心錨」。

其三，科技創新突破與產業資本加碼，推動市場對中國科技資產的系統性重估。2025年年初，DeepSeek的技術突破成為標誌性事件，打破了市場此前對中國科技「卡脖子」的悲觀預期，引發了對中國科技資產價值的重新評估。

同時，阿里巴巴、騰訊等科技巨頭紛紛宣佈擴大資本開支，將更多資源投向AI算力基礎設施與核心技術研發。這種「用真金白銀投票」的行為，向市場傳遞了明確信號：中國科技產業的戰略投入走向「白熱化」。當產業龍頭都在加碼佈局時，市場對整個科技產業鏈的信心自然水漲船高。

這三個因素共同作用，推動了市場風險偏好的系統性重估。即便當期盈利增速放緩，但只要市場相信企業長期增長潛力未減，估值中樞就會相應抬升。這正是為何在盈利下行、流動性維持温和寬松的背景下，本輪行情依然能夠持續演繹的根本原因。

資金行為透視：長線「壓艙石」與散户「謹慎剋制」

風險偏好重估的過程，最終要通過資金的實際流向來體現。本輪行情在資金行為層面呈現出三個鮮明特徵：中長線資金持續流入、機構與散户入場節奏剋制、ETF擴容明顯。這些特徵共同塑造了本輪行情的「穩健有底」的特徵。

首先，長線資金入市明顯，夯實市場底部。與2015年以散户加槓桿為主導、2020-2021年以公募基金爆發式發行為特徵不同，本輪行情最顯著的資金特徵是中長線機構資金的持續流入。這其中，最具代表性的就是四大滬深300ETF（華泰柏瑞、易方達、嘉實、華夏）的規模變化。

四大滬深300ETF自2024年初以來累計淨流入快速上升，在滬深300指數大幅震盪過程中，累計淨流入速度明顯加快，截至2025年10月仍接近5800億元，沒有出現明顯的快速流出。更重要的是，這種增長體現了中長線資金作為「耐心資本」夯實市場底部的特徵。

這種持續而穩定的配置行為，在市場調整時不離場、在市場上漲時不追高， 這類資金的投資久期長、換手率低，為指數構築了堅實的「壓艙石」。

其次，本輪機構資金與散户資金的入場節奏表現的「相對剋制」。具體來看，4月以來萬得全A市場成交額從日均1.2萬億提高至11月的日均2.1萬億左右水平，機構資金在成交額放大的基礎上流入速度相對「緩慢」。

與924行情相比，4月以來，機構資金的淨流入加速度在行情啟動階段確實有所放大，但整體流入加速度波動有所收斂。這意味着，機構更多是在既有底倉之上，分階段、小步快走地逐步加倉，而不是快速大幅抬升倉位。

對比來看，在「924行情」中，機構成交額與散户成交額的比值走勢與指數呈顯著正相關，即機構成交額相對越大，指數漲幅越強，體現出典型的機構主導型上漲。然而，在本輪25年4月啟動的行情以來，這一相關性轉為負向，散户的成交額相對機構放量更大，成為推動指數上揚的核心力量。這表明本輪行情的啟動始於大量逐步敲入的買單合力，散户或小單的定價權在起始階段便超過了機構或超大單，體現出本輪行情由多方資金合理推動的結構性特徵。

因此，在本次的科技的結構性行情中，上漲的帶動不在侷限於「基金抱團」或單純依賴「大資金主導」。

爲了探明本輪行情中機構與散户資金的表現特徵，以2020 年以來的20 年白酒消費、21 年新能源、25 年科技這三輪主線行情做對比分析。可以發現：白酒、新能源兩輪中，機構和散户在成交額放量或縮量時方向一致、幅度接近，基本是「機構先行、散户追隨」，隨后一起加速、一起退潮，成交額波動大、節奏演繹比較快。

而相比之下，本輪科技結構性行情的節奏更平緩：機構成交額穩步上行，但斜率低於散户，邊際增量更多來自散户或者小單；同時，無論機構還是散户，成交額的波動都明顯小於前兩輪，沒有劇烈放量和急速萎縮，成交熱度保持在一個相對穩定的區間，為指數的緩慢上行提供了支撐。

另一個維度，從資金淨流入加速度看，本輪行情啟動期淨流入加速度短暫放大，很快就進入長時間的低振幅區間，機構和散户以「慢買、少波動」的方式持續增持，更接近一輪有節奏的「定投式入場」。這種結構意味着籌碼集中度較高、短線和高槓杆盤佔比較低，即便出現調整，更偏向常規換手，而不是集中拋售，有利於行情在更長時間維度內維持震盪上行。

這其中，更值得關注的是，結構性行情中「邊際定價權」的變化。從淨流入率來看，機構資金整體仍與指數同向變化，但 2025 年 7 月之后，散户淨流入率開始與指數同步，7 月中旬至 9 月底，即便機構淨流入率明顯回落，指數並未大幅下跌，走勢反而與散户淨流入率更為貼合，説明小單對指數高度的邊際支撐在增強，這一特徵在科創主線中的表現更加明顯。

例如，8月下旬到9月底，機構資金淨流入率整體下降明顯，但指數未發生大幅下跌，轉而與散户資金淨流入率趨於同向變動，側面反映了散户或小單資金對指數的支撐。9月開始機構成交額與散户成交額的比值呈明顯下降趨勢，但科創50與創業板指持續上漲。

綜合來看，本輪行情中機構與散户資金行為的特徵可以概括為三點：一是相較 「924」 及前幾輪抱團主線，整體交易頻率下降，資金進出更加剋制，博弈節奏趨於低頻；二是在成交斜率和淨流入加速度上，本輪更接近一輪由中長期資金主導的「穩健行情」，機構通過大中單穩步加倉，散户在關鍵階段抬升成交斜率；三是在定價權上，散户的邊際影響力有所提升，與長線資金共同支撐指數上行，而不是某一類資金單獨推動的脈衝式上攻。

這背后的原因可以歸結於：房地產、理財回報下行后，居民確實在慢慢把錢往權益市場挪，但不是 14–15 年那種「梭哈式」進場，而是更「謹慎」地小額多筆或分散買 ETF來參與市場。

其中，一部分居民直接在場內交易個股和 ETF，在成交數據中體現為小單成交的持續抬升，使小單更具「緩慢但持續」的特徵；另一部分居民則通過公募基金、場外 ETF 等產品間接入市，在微觀層面更多由基金、券商等賬户以大中單形式完成配置。

與此同時，機構在做中長期倉位管理和行業、主題配置時也更多借道 ETF，前端連着長期資金，末端對接分散的小額買盤，使 ETF 在本輪行情中的資金承接和趨勢推動作用進一步凸顯。

ETF擴容與結構：從寬基到賽道的切換

總體來看，本輪行情中 ETF 的資金面特徵，可以概括為：一是股票型 ETF 規模穩步抬升，佔全 A 市值和自由流通市值的比重繼續提高，但並未出現明顯「放量式擴張」，總體仍屬温和擴張；二是內部結構由寬基產品向行業與主題產品加速傾斜，資金配置重心從「寬基指數」轉向「行業賽道」。

具體來看，截至9月底，股票型 ETF 總規模已升至約3.7萬億元，佔全 A 總市值和自由流通市值的比重都比年初有所提高，但下半年並未出現「整體飛漲」的規模擴張，更像是在存量資金框架下做結構調整。

同時，本輪 ETF 資金的核心變化可概括為「減配寬基、增配賽道」。2025 年以來，規模指數 ETF 的份額佔比已較上一年末明顯回落，而行業與主題 ETF 的份額佔比持續上升，ETF 市場的新增與再配置資金更多通過芯片、AI、新能源、券商等細分賽道產品實現配置。對應地，ETF 總體在下半年仍處小幅淨流出狀態，但行業與主題 ETF 維持較為穩定的淨申購，寬基 ETF 則成為資金調倉的重要來源。

2025年以來，規模指數ETF份額佔比已由去年底的75.69%下降至9月底的67.74%；同期，主題與行業ETF合計份額佔比從20.77%上升至28.46%，反映出資金持續向細分賽道集中。也就是説，ETF內部結構的切換已經成為本輪行情資金面的主要特徵——總量未顯著擴張，但結構性切換鮮明。

這一趨勢説明，資金面正在加速向市場主線集中，投資者通過主題ETF直接參與賽道行情的意願逐漸增強。三季度伴隨市場主線逐步明確，進入8月以來，隨着牛市情緒升溫和市場主線逐步確立，主題與行業ETF再度迎來集中流入，7–9月前五十大ETF累計資金流入約1157億元。

當前尚未觀察到資金流入邊際明顯放緩或份額增速顯著回落的信號，説明圍繞主線資產的風險偏好仍在提升，ETF 層面的資金支持處於「擴散強化期」而非「消退期」。

以 2019–2021 年白酒、新能源等主線行情為代表的上一輪結構性牛市經驗表明：當行業與主題 ETF 相對規模指數 ETF 的份額佔比快速上升時，往往對應主線明確、資金集中、行情處於擴散和加速階段；當該指標見頂回落，疊加市場主線或頭部 ETF 資金進入平臺期甚至轉為淨流出時，通常意味着主線板塊的賺錢效應邊際減弱，市場或從單邊上行轉入高位震盪與結構分化。

而當前新發基金仍處於上升階段、主題ETF資金的加速流入尚未進入「平臺期」，主線行情的資金面支持依然充足。這意味着，至少在短期內，市場主線的延續性較強，增量資金仍有望對行情形成推動。

那麼，當前市場行情主線演繹程度如何成為判斷本輪結構性行情高度的重要因素。

行情特徵解析：泛科技主線下的擴散

在資金持續流入的推動下，本輪行情呈現出鮮明的「泛科技主線」特徵。與2020年白酒牛市、2021年新能源牛市相比，本輪科技行情的覆蓋面更廣、持續時間更長、高低切並不頻繁。

首先，本輪泛科技的主線行情：擴散充分而非過度集中。市場對本輪科技行情最大的擔憂，在於是否會重演2000年美國科網泡沫或2015年中國創業板泡沫的覆轍。要回答這個問題，需要從資金分佈的集中度角度進行分析。

截至2025年11月20日，萬得科技大類的成交額佔比為35%，處於歷史10年的75%分位數。

與白酒、新能源等相對「窄賽道」不同，AI產業鏈向上可延伸至周期性行業——大規模算力中心建設需要海量電力存儲，拉動鋰電儲能需求，同時帶動銅、鋁等有色金屬及新材料的應用；中間環節涵蓋算力芯片、服務器、光模塊等算力基礎設施；向下直達大模型、機器人、自動駕駛等應用層面。這種「上至周期、下至應用」的產業鏈縱深，使得受益標的範圍遠超前兩輪主題行情——白酒行情集中在十幾家酒企，新能源雖涉及電池、材料、整車但產業鏈相對線性，而AI產業鏈幾乎每個環節都有大量公司可以講出自己的「故事」。

這種「擴散充分」格局的背后，是投資者不再簡單地押注單一賽道，而是從「卡脖子」攻關、產業鏈安全、未來產業佈局等多個維度進行配置，這使得受益標的範圍大幅擴展。

參考2020年白酒抱團與21年新能源結構性牛市的瓦解，對比本輪科技行情，可以發現幾個積極信號：從市值佔比的變動曲線看，白酒指數在牛市進程中市值佔比從起點擴張至高點，累計膨脹81%，新能源指數市值佔比累計膨脹62%，而科技大類市值佔比僅累計擴張23%（從100%升至123%），更遠低於美國科技股佔標普500的36%，尚未達到「過度集中」的程度；

AI等核心賽道龍頭的估值雖然不低，但考慮到產業趨勢的長期性、市場空間的廣闊性，相對估值指標仍處於合理區間；最后，市場對科技創新的認知更加成熟，不再簡單追逐「純概念」，而是更關注技術路徑的可行性、商業模式的閉環性，這降低了系統性泡沫化的風險。

AI泡沫化與產業演進：從美股經驗看當前所處階段

要判斷本輪科技行情能否持續，一個關鍵問題是：AI產業景氣度是否已經見頂？ 

回顧2023年以來美國AI主題的演繹，可以清晰地看到三個階段： 第一階段是「概念驅動期」。ChatGPT引爆全球AI熱情，英偉達等算力芯片公司率先暴漲。此時基本面尚未明顯改觀，上漲主要靠估值擴張驅動，市場聚焦「賣鏟子」的基礎設施環節。

第二階段是「AI產業鏈齊漲期」。2023年5月英偉達公佈「史詩級」財報，標誌着AI產業從概念走向兑現。半導體板塊全年大漲73.4%，資金從硬件向應用擴散。但進入2024年后，中小AI股開始劇烈分化，行情進入「業績為王」階段。

第三階段是「業績兑現期」。2025年以來，華爾街頭部機構已連續三個季度大幅減持AI龍頭，市場對AI估值泡沫的爭議達到近年最激烈程度。這是AI產業周期進入成熟階段的典型特徵：資金不再盲目狂熱，開始要求每一筆資本開支都必須有明確、可驗證的回報。

但這並不意味着AI產業基本面的逆轉——微軟Azure、谷歌Cloud、AWS在最新財報的AI相關收入同比增速分別達到40%、34%、20%並且仍在加速。

尤其值得注意的是，美國十年牛市的重要推動——回購，也在發揮主要力量，直接對衝了機構減持壓力。根據Visual Capitalist & Goldman Sachs數據，2025年美國企業股票回購總額已於10月進一步授權超1.2萬億美元，同比激增15%，創最快破萬億紀錄。其中Mag7貢獻最大：2025年蘋果回購1000億美元、谷歌為700億美元、英偉達回購股票的額度提高至600億美元。

從估值與資金結構的角度看，美國 AI 核心資產的確已經呈現出「高位擁擠、局部泡沫」的特徵：頭部公司估值處於歷史高位區間，定價中包含了對長期增長的較高預期，但在業績高增和超大規模回購託底下，更大的風險形態是高位震盪和個股層面的內部出清，而非類似 2000 年那種「科技泡沫整體破裂」的系統性崩塌。

當前A股市場AI的行情演繹階段，大致對應美國AI行業演繹的第二階段：硬件環節已充分演繹，設備材料環節正在發酵，應用層面剛剛起步。這或意味着， AI行情遠未進入尾聲，下一階段市場關注的重點或將轉向科技龍頭的AI業務業績表現及AI的商業化落地程度，這將為行情提供新的驅動力。

配置建議：

綜合以上分析，年末或有機構資金收益率鎖定而切換防禦的行為，使得短期高股息板塊佔優，風格輪動速度較快。但中期來看本輪市場行情或仍未結束，在中長期資金壓艙石作用、居民資金入市仍有空間、科技創新政策加碼與AI產業趨勢向上的多重因素作用下，本輪A股市場行情向上空間猶存。

重點圍繞四條主線做中期佈局：一是港股科技龍頭。AI投入加大，當前估值合理且分紅回購增強。在本輪大模型和C端應用競爭中，真正有能力把AI能力落到產品和商業化上的，仍主要集中在頭部平臺。

二是AI技術革命帶來的垂類應用。例如，人形機器人及其產業鏈，中國在本體制造和關鍵零部件上具備成本和工程化優勢，若量產兑現，對國內供應鏈訂單彈性有望逐步體現。AI端側，重點關注手機、PC、車載等場景中具備系統集成能力和品牌能力的企業。

三是創新葯與醫療AI，在集採政策方向更有利於真正具備研發能力的企業、國內臨牀資源與AI技術結合加快新葯研發的背景下，關注具備高質量管線和國際化能力的龍頭。

四是高股息資產配置，可延伸至固收+量化等穩健收益類產品。

風險提示：中美AI龍頭業績不及預期；美聯儲超預期加息；本報告圍繞中美科技行情的資金面與估值進行分析，相關結論基於當前公開數據和情景假設，未來可能因宏觀環境、政策監管、AI產業進展及市場情緒變化而發生偏離。