金添動漫赴港上市：渠道、IP依賴症難解 與奧特曼授權方分道？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　泡泡瑪特、布魯可股價一飛沖天，TOP TOY、卡遊估值破百億，又一家IP消費品公司進入IPO倒計時。

　　公開信息顯示，IP趣玩食品公司廣東金添動漫股份有限公司（簡稱：金添動漫）已於近日向港交所遞交招股説明書，計劃申請主板上市，由招商證券國際和中國銀河國際擔任聯席保薦人。

　　這並非金添動漫首次嘗試衝擊資本市場。2016年8月，公司曾在新三板掛牌，營收雖然從2015年的2658.81萬元漲至2019年的3.88億元，淨利潤卻始終徘徊在千萬元級別，淨利率長期維持在個位數水平。2020年上半年，金添動漫營收、淨利雙降，淨利率創下新低至0.7%。同年12月，公司宣佈摘牌。

　　時隔近五年再戰港交所，金添動漫的業績明顯向好。招股書顯示，2022-2024年，公司分別實現收入5.96億元、6.64億元、8.77億元，年複合增長率約20.9%；經調整淨利潤錄得3686.40萬元、7573.30萬元、1.31億元，年複合增長率達52.6%。

　　不過，手握26個熱門IP和超600個SKU，金添動漫尚不能高枕無憂。一方面，公司增速顯著放緩，多個品類銷量下滑。2025年上半年，其營收和經調整淨利潤同比分別增長9.8%、13.4%，遠低於此前高歌猛進的表現。另一方面，核心IP奧特曼顯露頹勢，該版權的國內運營方上海新創華文化發展有限公司（簡稱：新創華）實控人孫劍在遞表前與金添動漫主動解綁、清倉套現，或是對其發展前景信心不足。

存貨規模連年攀升 依賴直銷零售商藏隱憂

　　所謂IP趣玩食品，是指在零食產品包裝中附加擺件、人偶、徽章、收藏卡等IP贈品，本質上是零食和IP玩具的組合。

　　招股書披露，金添動漫的主要產品包括糖果、餅乾、膨化零食、巧克力和海苔零食五大類。2025年1-6月，其膨化零食、巧克力和海苔零食銷量都出現了不同程度的下滑，同比降幅分別為25.0%、31.8%、30.0%，導致各品類收入較2024年同期減少16.9%、19.8%、30.8%，是拖累業績增速的關鍵因素。

　　值得關注的是，金添動漫的海苔零食工廠生產線2018年才建成投產，由於前期產能不足、訂單交付滯后，生產設備與工藝改進等投入全額費用化，導致當期淨利潤「腰斬」。公司對海苔零食寄予厚望，然而該品類的銷售在僅一年半后便掉頭向下。

　　結合往期財報和招股書數據來看，2020年上半年，金添動漫的海苔類產品收入同比減少10.1%，此后更是一路下滑，佔總營收的比重從2019年的最高點26.7%降至2025年上半年的4.1%，近三年半銷量累計跌去77.8%。目前，公司旗下的四大生產基地已不再規劃海苔零食的產能，產品均由OEM供應商代工生產。

　　動銷不暢，金添動漫的存貨規模持續走高。招股書顯示，2022-2024年，公司的存貨價值分別為5563.3萬元、6307.7萬元、8142.7萬元。2025年上半年，金添動漫共有存貨7617.7萬元，已達到2024年全年存貨規模的93.6%。其中，製成品和在途商品約佔比30.7%，較2022年同指標增長超8個百分點；整體存貨周轉天數接近50天，約為2022年的1.88倍。

　　就銷售渠道而言，金添動漫早期以經銷商模式為主，商超、院線和電商模式為輔。自2023年開始，公司轉向鳴鳴很忙、萬辰集團等量販零食店及名創優品、美宜佳、綠光派對、永輝超市等大型零售店，面向零食商直銷產生的收入佔總營收比例由2022年的3.5%迅速提升至2025年上半年的43.2%，同期經銷商收入佔比則從95.2%降至55.1%。截至2025年6月30日，金添動漫共有2675個經銷商，與2024年末相比淨減少4個，2022-2025年上半年期間終止合作的經銷商數量累計高達2026個。

　　但擁抱量販零食店和零售店的代價，是金添動漫的客户集中度飆升、在產業鏈中話語權減弱。

　　招股書顯示，2022年公司前五大客户中僅有2個是直銷零售商，交易額合計約佔總營收1.5%，前五大客户交易總額約佔比4.1%。而截至2025年6月30日，其前五大客户中有4個都是直銷零售商，交易額共佔總營收39.5%，佔面向零售商的直銷收入91.7%，前五大客户交易總額佔比上漲至40.7%。其中，第一大客户上半年交易額高達1.05億元，獨自撐起細分渠道收入的「半壁江山」，約佔總營收12.0%。

　　與經銷商「先款后貨」模式不同，直銷零售商大多采取「先貨后款」模式，因此金添動漫2023年以后的貿易應收款項不斷攀升。2023-2025年上半年，公司的應收五大客户款項佔貿易應收款項比例穩定在60%-70%之間，應收最大客户款項佔比一度高達22.6%。

　　貨款資金被下游客户「佔用」，金添動漫的高增長實際只是「紙面富貴」。報告期內，公司經營活動產生的現金流淨額同比增速分別為78.8%、30.0%，低於淨利潤同期增速123.5%、76.9%。2025年上半年，其經營活動現金流淨額首次出現負增長，同比下降34.7%。

　　更令人擔憂的是，鳴鳴很忙和萬辰集團兩大量販零食巨頭都在招股書中披露了行業增速放緩、閉店率激增、淨利率畸低等困境，名創優品增收不增利，永輝超市近四年累虧105.99億元。直銷零售商客户自顧不暇，金添動漫的渠道「依賴症」風險加劇，一旦主要客户減少採購訂單或延迟付款甚至違約，公司運營將面臨巨大沖擊。

奧特曼IP光環褪色 版權運營方解綁套現

　　招股書顯示，金添動漫目前共擁有26個授權IP，包括奧特曼、小馬寶莉、蠟筆小新等。其中，奧特曼IP是公司收入的「主力軍」，2022-2024年分別為總營收貢獻62.6%、63.0%、54.5%。2025年1-6月，奧特曼IP實現收入1.95億元，同比下降17.1%，自2022年以來佔比第一次降至50%以內，錄得43.9%。

　　事實上，其他背靠奧特曼IP的消費品公司近年來也呈現出下行趨勢。據招股書披露，2023年卡遊以奧特曼IP為主題的集換式卡牌銷量有所下降，奧特曼IP新產品系列數量佔比較2022年鋭減超12個百分點；布魯可2024年下半年奧特曼IP產品銷售實現收入4.95億元，環比下降17.5%，而2023年下半年環比增幅約為73.1%。

　　細究背后的原因，其一，奧特曼IP的授權通常不具有排他性，萬代南夢宮、中動玩具等品牌都在生產銷售類似的玩具，伊利、樂事、不二家等品牌也都推出過奧特曼聯名零食。其二，奧特曼作為經典IP雖然具有較長生命力，但市場熱度存在周期性波動，尤其在缺乏現象級影視或文化事件的刺激下，消費者偏好可能向其他IP轉移。

　　基於招股書披露的14個授權IP合作信息分析，公司約57.1%的授權協議將在兩年內到期。奧特曼、哪吒之魔童鬧海將於12個月內到期，柯南、豬豬俠和吉伊卡哇距離到期日分別還有15個月、15個月、18個月。金添動漫坦言，能否維持現有授權協議，很大程度上取決於與IP所有者或授權方的關係。若授權協議被終止或未能續期，抑或續簽條款不如先前有利，可能會對公司產生重大不利影響。

　　據公開信息顯示，國內的奧特曼IP主要版權運營方包括新創華、奇奧天尊和鋭視文化，其中新創華於2004-2008年期間，從動漫製作方圓谷製作株式會社獲得了「奧特曼」系列作品中國大陸地區版權代理。而金添動漫與新創華實際控制人孫劍關係匪淺，2011年6月，孫劍以100萬元人民幣收購了公司20%的股權，成為僅次於創始人蔡建淳的第二大股東，隨后接連出任監事、監事會主席等重要職位，其妹妹孫黎也是公司的董事。

　　或得益於此，與同樣依賴非獨家授權IP的消費品公司相比，金添動漫授權費用佔銷售費用的比例常年處於低位，基本在5%上下浮動。相較之下，同期TOP TOY的IP授權費用佔比保持在32%以上，卡遊和布魯可同指標則逼近20%-25%，2024年52TOYS的授權成本約佔銷售成本12.1%，同比提高4個百分點。

　　但就在金添動漫衝刺遞表前夕，孫氏兄妹卻選擇提前解綁離場。2024年12月，孫黎辭任董事，短短四個月后，孫劍也辭任監事。2025年7月，孫劍清倉所持1944萬股股份，總對價為7669.30萬元。減資后，孫劍不再持有公司股權，公司股本削減8856萬元。在赴港上市的關鍵節點，內部重要股東「用腳投票」，無疑為金添動漫的IPO前景與奧特曼核心IP的續約確定性及費用問題，投下一片濃重的陰影。