BDC財報照見美國私募信貸暗流：整體穩住，裂縫已在擴散

智通財經APP獲悉，今年以來，對美國信貸市場的擔憂始終縈繞，尤其是相對銀行體系而言顯得脆弱且不透明的私募信貸市場。作為連接中小企業與私募信貸資本的關鍵橋樑，在市場擔憂持續升溫之際，本月早些時候多家商業發展公司(BDC)陸續公佈的財報被視為窺探私募信貸市場健康狀況的重要窗口。儘管這些財報反映出整體私募信貸市場尚穩，但來自市場參與者的警告表明，仍不能輕易放松警惕。

整體尚穩 局部承壓

商業發展公司(BDC)專門為各類中小企業匯集私募信貸資源，這些中小企業往往難以通過傳統資本市場融資。CEF Advisors總裁John Cole Scott曾表示：「BDC的最新財報實質上是對私募信貸的實時壓力測試。相比銀行，BDC的財報能提供更及時的信貸數據。」

數據顯示，Blue Owl Capital(OBDC.US)第三季度淨投資收益為1.901億美元，不及分析師平均預期;Ares Capital(ARCC.US)第三季度淨投資收益則為3.38億美元，同樣未達預期。Main Street Capital(MAIN.US)、FS KKR Capital(FSK.US)在第三季度的淨投資收益分別為8650萬美元和1.59億美元。此外，這幾家BDC的股息仍保持穩定。

與此同時，衡量BDC投資組合信用質量最核心的指標之一——(按公允價值計算)非應計投資佔比——呈現出尚可的局面。截至第三季度末，Main Street Capital、FS KKR Capital的非應計投資佔比分別為1.2%和2.9%，均低於截至第二季度末的2.1%和3.0%。不過，Blue Owl Capital的這一核心指標則表現不佳，從第二季度末的0.7%近乎翻倍至第三季度末的1.3%。

一個較低且穩定的非應計投資佔比通常意味着BDC的借款人整體健康狀況良好。相反，一個上升的非應計投資佔比則是明確的危險信號，表明資產質量正在惡化，更多的貸款可能面臨違約風險。

值得一提的是，BDC第三季度新增不良資產清單的交易多涉及面向消費者的企業貸款。在凱雷BDC將Roomba製造商iRobot Corp列入不良資產后，該公司已於八月第六次修訂其信貸協議。Blue Owl BDC則將在線健康保險平臺GoHealth Inc與假發供應商Beauty Industry Group的貸款劃爲不良資產，致使其第三季度不良資產佔比升至投資組合的1.3%，較第二季度末的0.7%近乎翻倍。FS KKR則在十月重組后接管了現場活動公司Production Resource Group。

作為行業龍頭，Ares Capital不良貸款佔比維持在低位，新增貸款發放強勁，顯示其風控能力與資產選擇仍具韌性。Main Street Capital則延續其保守策略，投資組合中高評級資產佔比超過85%，股息覆蓋率保持在1.3倍以上，展現出較強的抗周期能力。

相比之下，FS KKR則面臨更大挑戰。其財報披露，部分消費金融和次級汽車貸款相關頭寸出現公允價值下調，三季度計提減值準備金較上季度增加約1800萬美元。儘管管理層強調「違約率仍在可控範圍」，但市場對其資產集中度較高的結果表示憂慮。

BDC股價承壓反映市場信心不足 明年或面臨更大壓力

今年以來，BDC股價持續承壓，標普BDC指數大幅跑輸美股大盤。對此，傑富瑞分析師John Hecht指出，BDC普遍持有大量浮動利率貸款資產，在美聯儲降息預期的背景下，其未來利息收入面臨壓縮，股息吸引力下降，從而引發估值回調。此外，市場對BDC投資組合底層資產信用風險的擔憂也加劇了拋售壓力。

評級機構惠譽周三發佈的一份報告顯示，隨着利差進一步收窄，且實物支付(PIK)規模預計將上升，上市交易的商業發展公司(BDC)明年可能面臨更大的壓力。本月早些時候，惠譽就已將BDC的評級展望定為「惡化」，理由是充滿挑戰的經濟環境帶來的資產質量壓力將長期存在。

惠譽表示，利率下降作為投資者的另一個關注焦點，也將推動BDC在未來幾個季度進一步削減股息。隨着股息下降，BDC的槓桿和流動性水平很可能隨之降低，這種動態將考驗BDC對PIK等機制的容忍度。

PIK允許借款人延期付息，直至需要償還債務本身。該機制將利息計入貸款本金而非現金支付，在粉飾放貸方業績的同時為借款人提供臨時緩衝。然而，這類高成本債務規模持續膨脹，引發市場對私募信貸基金正通過IPK掩蓋貸款質量惡化的擔憂。

近半數接受惠譽調查的市場參與者(包括固定收益投資者、銀行和BDC)預計，2026年PIK規模將上升。不過，受訪者也強調區分「良性PIK」和「不良PIK」的重要性。惠譽的報告指出，雖然在交易設計階段構建的「良性PIK」能夠提升回報並提供靈活性，但在重組或修正條款時增加的PIK可能「導致最終不良資產和損失增加」。儘管利率下降可能緩解借款人對這類靈活機制的需求，但惠譽認為，「PIK仍將維持高位，因為基金管理人已習慣這種選擇權」。

私募信貸市場風險暗涌

美聯儲理事庫克在周四表示，鑑於槓桿化公司的「複雜性和相互關聯性增加」，官員們應監測私募信貸中意外損失可能如何蔓延至更廣泛的美國金融體系。庫克表示，她關注從近期破產案例中可見的PIK安排使用增加中可以學到什麼。她表示：「當這些安排的敞口規模和複雜程度缺乏透明度、當一個行業經歷快速增長期、以及當這些安排尚未經歷完整的信貸周期時，我們更有可能看到類似近期新聞報道的案例再次出現。」

庫克還表示，最近汽車行業的私營企業破產也暴露了廣泛金融實體中意外的損失和敞口，包括銀行、對衝基金和專業金融公司。她的講話呼應了美聯儲理事巴爾的擔憂。巴爾本周早些時候曾表示，他將私募信貸視為一個潛在風險領域。

不過，庫克也表示，儘管存在資產價值高企、私募信貸市場的增長和複雜性，以及對衝基金活動可能導致國債市場混亂的潛在脆弱性，金融體系仍然保持韌性。

相比之下，雙線資本創始人、「新債王」岡拉克(Jeffrey Gundlach)對私募信貸市場的警告則更為尖鋭。他近期直言，1.7萬億美元的私募信貸市場正在進行「垃圾放貸」，其投機行為堪比2006年次貸危機前夕，並可能引發全球市場的下一輪崩盤。

作為資深債券投資者，岡拉克特別擔心私募信貸基金向散户投資者的擴張，稱其創造了流動性承諾與非流動性資產之間的「完美錯配」。他甚至預測，下一次金融市場的重大危機將來自私募信貸，它具有與2006年次貸抵押貸款重新包裝相同的特徵。

岡拉克的擔憂並非空穴來風。汽車貸款機構Tricolour和汽車零部件供應商First Brands的破產為私募信貸市場的風險積累提供了證據。貝萊德近期則將其提供給家裝公司Renovo Home Partners的貸款價值從票面價值直接減記至零。

此外，作為美國私募信貸市場的「當紅」巨頭，Blue Owl近期遭遇的重挫亦暴露出該市場的裂痕。本周三，Blue Owl突然宣佈取消旗下兩隻私募信貸基金的合併計劃，這一逆轉致其股價跌至2023年以來最低點。該合併原擬將一私募基金併入公開上市的Blue Owl Capital Corp.，但因投資者可能面臨高達20%的賬面損失而引發市場劇烈反彈及監管關注。

更嚴峻的是流動性壓力正在浮現。涉事私募基金的贖回申請激增，第三季度批准贖回金額約6000萬美元，已突破預設上限。儘管Blue Owl承諾在合併終止后於明年第一季度恢復贖回，但市場擔憂若贖回潮持續，基金可能被迫限制資金外流。

另一家美國私募信貸巨頭Capital One也因不良資產率攀升而遭遇拋售——內部人士減持及不良沖銷率上升(增幅42個基點，遠超19個基點的季節性常態)對市場來説均是警報。

高盛Delta-One部門主管Rich Privorotsky在最新報告中直言：「也許我們更應關注的是Blue Owl與Capital One。」他指出，當市場沉醉於科技股繁榮時，「K型經濟」的壓力正在顯現——不僅是Blue Owl面臨投資者撤離，消費金融領域的Capital One也因不良資產率攀升而股價下跌。這顯示從機構信貸到個人信貸，美國信貸體系的底層資產正承受貨幣緊縮周期的滯后衝擊。

儘管摩根士丹利等機構預測未來數年AI基建存在1.5萬億美元融資缺口，其中約8000億美元可能由私募信貸填補，但當前市場動盪表明，私募信貸或是支撐該宏大敍事中最脆弱的一環。問題在於，市場普遍擔憂利率下調將壓縮私募信貸貸款收益，而經濟放緩則可能提升中小企業違約風險，導致資產質量惡化。Sixth Street Partners聯席首席投資官Josh Easterly警告稱，鑑於預期中的降息，整個行業的私募信貸回報將不再呈現過去幾年的輝煌。

總結

第三季度BDC財報如同一面鏡子，映照出美國信貸市場在利率轉向與經濟放緩交織下的真實圖景：整體尚處於可控區間，但結構性脆弱點正在顯現。BDC財報所揭示的風險是宏觀層面多重壓力的縮影。中小企業壓力上升，過去兩年積累的債務負擔仍在侵蝕企業現金流(特別是依賴短期融資的次級借款人)，在收入增長放緩的背景下，償債能力明顯弱化。此外，銀行與私募信貸的聯動加深——行業數據顯示，目前約30%的BDC資金來自銀行合作或結構性融資安排。若信用風險進一步擴散，可能通過合作渠道傳導至傳統銀行體系。

投資者需密切關注中小企業償債能力變化、BDC資產質量演變以及銀行與私募信貸之間的風險傳導。儘管短期內市場波動難以避免，但若無重大沖擊，系統性危機的可能性仍然較低。然而，正如歷史反覆提醒的那樣，信貸風險往往在平靜中悄然積累，真正的考驗或許還在后頭。