當AI應用股迴歸基本面，哪一支是「低估值、高確定性」標的？

當情緒退潮，市場更相信

「能兑現」的AI應用

自10月以來，美股科技板塊經歷顯著震盪回調，科技股集體承壓。市場情緒從「無條件相信」轉向「用業績説話」。投資者更願意轉向那些擁有安全邊際，已穩步盈利、並能清晰證明AI帶來增量價值的公司。

在眾多落地場景中，AI廣告脫穎而出，成為當前變現最快、投資回報率最高的方向。近日，DBS的一項研究報告指出，廣告技術不僅是AI應用中成熟的領域，更是少數已進入利潤兑現周期的賽道。

在報告中，DBS列舉了類似歡聚集團（JOYY.US）此類企業。歡聚旗下具備強大AI競價能力的第三方廣告平臺BIGO Ads正快速複利增長，憑藉更高的廣告 ROI，在分散的市場中持續搶佔份額。亞洲遊戲、電商及短劇App的全球化擴張為三方廣告平臺的需求增長提供強勁動能。而這一趨勢在歡聚最新出爐的三季報中也得以印證：歡聚收入5.4億美元；其中，BIGO Ads廣告業務收入達1.04億美元，連續第三個季度實現收入同比兩位數增長，同比增長33.1%，環比增長19.7%，第二曲線大勢已成。

市場反應也非常直接，三季報發佈后，昨日美股盤中歡聚一度漲超12%，最高觸及67.85美元。

AI廣告賽道分化加劇

亟待尋找下一個價值窪地

放眼全球AI廣告賽道，競爭格局已然分化：我們把目光投向 AI 廣告最耀眼的頭部——AppLovin。過去兩年，它用極為強勢的 ROAS 模型和龐大的廣告網絡證明了自己，增長曲線漂亮得幾乎無可挑剔。但正因如此，市場對它的增長預期也早已「提前買入」，亮眼成績反而不再帶來更大的估值彈性。另一位AI廣告的重量級玩家Unity更是以不到5億美元的單季營收、盈利連年承壓，卻依然撐起了近170億美元的市值。

儘管市場已開始搜尋AI廣告的優質標的，像歡聚這樣兼具高增長、穩定盈利與極低估值的公司，其股價還未充分兑現成長潛力。歡聚過去被歸類為「直播平臺」的標籤，掩蓋了其作為AI廣告新勢力的真實面貌。近三個季度，隨着廣告業務連續加速增長，資本市場需要重新審視其價值。

一方面，AI驅動的BIGO Ads廣告業務連續三個季度加速，符合「AI應用股重定價邏輯」。要理解歡聚的增長潛力，首先需要理解BIGO Ads的成長路徑。它的增長曲線，與AppLovin有着驚人的相似——都是從效果廣告切入，通過AI競價系統驅動預算增長，然后不斷擴大流量池與廣告主生態。

BIGO Ads通過升級IAA D7 ROAS智能競價系統，顯著提升廣告主ROI，減少人工干預，實現「模型自動跑贏預期」。在投放效率和效果顯著提升的帶動下，合作廣告主的投放預算大幅增加，第三季度核心廣告主預算環比增長30%。平臺效果的持續提升也吸引更多廣告主與BIGO Ads建立深度合作，核心廣告主數量環比實現17%的增長。

同時，BIGO Ads也在推動投放效果、廣告主預算與流量規模的「加速閉環」。三方廣告聯盟流量方面，BIGO Ads持續推進與聚合平臺及移動應用開發者的對接合作，加速移動端流量的快速擴張，同比及環比均保持高增長。本季度SDK流量持續增長，廣告請求量同比增長228%，環比增長29%。隨着廣告垂類不斷拓展、廣告主覆蓋快速擴張，疊加流量規模持續增長及廣告類型與渠道的多元化，歡聚可以積累更豐富的數據，更好地進行全域用户畫像的構建，進而持續優化廣告技術模型和產品模型。

另一方面，從主流價值市場突破，再逐步打開全球化佈局的上升空間。廣告平臺真正的天花板，從來不只是技術，還有「能不能全球化」。BIGO Ads的擴張節奏和爆發潛力，也正是這一輪歡聚價值重估的關鍵。從歡聚第三季度財報來看，北美收入環比增長 22%，西歐環比增長 41%。這意味着BIGO Ads 已經從「區域性增長」走向「全球主流市場的結構性擴張」。

與此同時，其垂類佈局已經從遊戲延展到：工具、金融、內容平臺、DTC 電商、重度遊戲、中度遊戲等多領域。這意味着 BIGO Ads 的收入結構，不再依賴某一個行業或某一個區域，而是正在變成一個真正意義上的全球化廣告網絡。

一旦全球化啟動，廣告業務的增長往往是跨周期、長尾效應極強的。據DBS預測，全球移動應用廣告市場向2029年5340億美元大關衝刺。乘勢而上的BIGO Ads正憑藉全球化佈局、多元垂類滲透及持續擴大的優質流量池，正構建起強大的「數據-算法-變現」驅動體系。

「AI+全球化」，正在加速釋放數字廣告的成長力，令資本市場矚目。今年以來，歡聚股價從39元一度上探至67元，漲幅超60%，顯示市場已開始逐漸感知其增長潛力。

價值新座標：從可預期「現金牛」

到重新定價「成長力」

隨着歡聚的廣告業務持續高增長，第三季度以廣告為主導的非直播收入佔其總收入已達28.1%，繼續同比提升6.8個百分點。歡聚的收入結構正發生根本性變化：傳統直播業務提供穩健現金流，BIGO Ads則貢獻高成長動能，形成「現金牛+成長股」的雙輪驅動格局。

首先，作為穩健的「現金牛」，直播業務為歡聚的財務結構提供了估值重定價所需的「安全墊」。第三季度，歡聚直播收入達到3.88億美元，環比增長3.5%，連續兩個季度實現增長。這種穩定的增長帶來安全邊際，估值更容易從低倍數向合理區間修復。

除了業務層面的穩健，歡聚的持續盈利和股東回報也進一步增強投資者的信心。第三季度，公司的經營利潤達4100萬美元，同比增長16.6%，經營性現金流為7300萬美元。與此同時，歡聚此前宣佈計劃在2025到2027年派息及回購約9億美元。今年截至11月14日，歡聚已累計派息1.48億美元，並回購8860萬美元的股票。這一政策不僅強化了投資者信心，也進一步增強了上行潛力。

值得注意的是，當前市場對歡聚的估值仍未充分反映其真實價值。截至9月30日，公司淨現金高達33.2億美元，而目前市值僅約32億美元，市盈率（TTM）1.92倍，市淨率0.49倍。換言之，僅賬面現金就已覆蓋市值，BIGO Ads的成長性尚未納入定價。這一估值差，正是市場未來重估歡聚內在價值的窗口。隨着AI廣告業務持續釋放增長動能、核心直播業務穩定回升，以及回購加速推動股東收益，歡聚的估值空間將進一步打開。

這一點放到更大的市場背景中看，邏輯更加清晰。當下AI應用股整體估值承壓，市場重新回到對盈利質量、現金流穩健性與成長確定性的再審視過程。眾多玩家中，在頭部公司增長預期已被充分價格化的情況下，「穩健現金流+高成長動能」的組合極為稀缺，歡聚則呈現出完全不同的投資畫像：基本面紮實、財務結構健康、增長動能清晰且可持續。因此，歡聚正處於一個兼具安全邊際與上行彈性的價值窪地階段。隨着市場對其業務結構和增長邏輯的重新認識，公司的重估之路或纔剛剛開始。