夜讀 | 「炸裂」財報表現打臉「大空頭」，英偉達暫時讓全世界松了一口氣......

「關於AI泡沫有很多討論。從我們的角度來看，截然不同。」美東時間周三盤后，英偉達公佈超出預期的三季度財報，電話會上，黃仁勛駁斥了「AI泡沫論」，他認為目前並不存在大家擔心的泡沫。

過去幾周，AI敍事支撐下的美國科技股因對泡沫的擔憂而持續低迷，多空雙方展開了殊死搏鬥，其中不乏美國資本市場傳奇人物和老牌機構，大家爭論的核心是，這輪由AI帶來的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否將見頂。

所有人的目光都集中在英偉達身上。這家為AI時代提供基礎設施的科技巨頭，在10月底成為人類歷史上第一家5萬億美元市值的公司，比三年前翻了11倍。就像觀察工業增長情況要看發電量和鐵路貨運量，英偉達的業績也成了所有人觀察AI需求是否持續增長的最佳窗口，如果英偉達財報不及預期，科技巨頭們購買算力芯片的速度放緩，那就意味着這輪AI行情已經到頭了。

毫無疑問，那將是一場滅頂之災。今年以來，無數人押注AI敍事，從紐約到香港，從納斯達克到A股市場，全球都在享受AI帶來的估值狂飆。紅利從英偉達這個源頭擴散到上游的電力、銅礦和大宗商品，再到下游遊戲、廣告等無數行業的降本增效，也支撐着機器人、自動駕駛等多個萬億行業的想象空間，給全世界範圍內疲軟的經濟注入動能，一旦停滯，泡沫破裂，就會是一場慘烈的出逃和無數財富的破滅。

好在，英偉達交出了一份亮眼的答卷，讓所有人松了一口氣：第三季度，英偉達營收達570億美元，較去年同期增長62%，GAAP和非GAAP稀釋后每股收益均為1.3美元，三項指標都高於市場預期；業績指引也很是大膽——預計下一季度營收同比增長約65%，達到650億美元，上下浮動2%。

財報同時透露，Blackwell系列芯片需求旺盛，雲端GPU也已售罄，直接回應了市場對於AI需求是否見頂的擔憂。財報發佈后，英偉達股價盤后一度大漲超過6%，也帶動亞馬遜、微軟、谷歌母公司Alphabet、Meta和甲骨文等科技巨頭股價同步上漲。

然而，市場對AI泡沫的擔憂並未完全消退。有一些分析師表示，這份財報或許並不足以平息人們對AI泡沫的擔憂，他們仍對AI支出可持續性、循環融資、業務集中度等問題心存疑慮。

但至少，接下來的幾個月時間，給AI下重注的人們，又可以接着奏樂，接着舞了。
 

1、英偉達，成為關鍵變量

全球AI浪潮之下，英偉達每個季度的財報都至關重要，這一季度更是被市場緊盯。

當外界開始反覆盤問「AI到底是不是泡沫？」英偉達的財報就成了最能給出答案的地方。市場需要英偉達這塊試金石來檢驗，鉅額的模型訓練成本、超大規模的雲基礎設施投入、不斷更新迭代的AI應用，最終會沉澱為真實、持續、可複製的商業回報。

這種重要性在美股結構中被進一步放大。科技巨頭的市值像黑洞一樣吸走指數的權重，現在的「美股七巨頭」——蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta，佔據了標普500指數總市值近四成，僅英偉達便佔了約8%。

11月至英偉達發佈財報前夕，隨着投資者拋售科技股，「美股七巨頭」的總市值已下跌了近4.5%，僅谷歌母公司Alphabet逆勢上揚。美股三大指數也跟着下跌：這周一，道指下跌1.18%，標普500指數跌0.92%，納指跌0.84%。其中，標普500指數和納指都跌破了50日均線。重倉科技股的投資者，翹首以盼英偉達帶來的轉折和信心。

宏觀環境的不確定性加重了泡沫破裂的擔憂。近期美聯儲多位官員連續發表鷹派言論，使市場對12月降息的信心動搖，對流動性的預期減弱。最新數據顯示，截至11月20日，美聯儲12月降息25個基點的概率已降至32.7%，維持利率不變的概率為67.3%。

降息預期的搖擺，讓所有對未來現金流敏感的公司都像坐上了過山車。它們被迫重新思考，高利率是否會比預期更久地停留，從而讓公司的融資成本繼續維持在高位。而如果資金成本降不下來，雲服務商和大模型公司就要更謹慎地決定每一筆採購、每一次擴容，對未來兩到三年的AI資本開支也要做更細的預算。

這讓英偉達的財報成了12月初美聯儲會議前的「關鍵變量」。美聯儲主席鮑威爾決定利率的方向，而黃仁勛則直接影響AI產業能否繼續以原有速度擴張。這兩人的信號，被市場放在了同一個秤盤上。

● 當地時間2025年9月17日，紐約證券交易所的電視屏幕上播放着美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議后發表講話的畫面。此前，美聯儲官員將基準利率下調了25個基點，並計劃在今年內再進行兩次降息。

投資者非常清楚，一旦利率停在高位太久，AI企業必須靠自有現金流來支撐擴張，而不是靠債務融資。即便是微軟、亞馬遜這種現金機器，也會感受到壓力，更別說那些仍在燒錢的大模型新貴。這時，英偉達的營收增長以及對未來的指引就顯得尤為重要，某種程度上，這是一種共識：大家都在一條船上，都在繼續投入，那遊戲就可以繼續玩。

AI敍事分裂、科技股估值過高、宏觀政策不確定，各方壓力襲來，部分機構和投資者開始轉向，在清倉和重倉間搖擺。

於是，英偉達被推到一個不尋常的位置。它不僅要展示自己的增長，還要替整個行業向市場證明，鉅額投入背后有長期回報，而不是泡沫的幻影。
 

2、空頭與多頭的激烈交戰

站在聚光燈下的英偉達，市場對它未來走向的爭論，比以往任何時候都更加激烈。一邊是那些依然堅定看多的機構和分析師，另一邊則是已經或開始退出的重磅玩家。兩派都在用自己的籌碼和預期下注，英偉達成了他們博弈的核心。

在空頭陣營里，「硅谷風投教父」Peter Thiel成為最引人注目的名字。他旗下的Thiel Macro基金在第三季度披露中，徹底清倉了英偉達。美國證券交易委員會公佈的截至2025年9月30日的第三季度持倉報告（13F）顯示，他賣出了約53.77萬股英偉達，這是其投資組合中非常大的一塊。這次減持釋放了一個強烈信號：即便是看過無數科技浪潮的老賭徒，也對如今英偉達的超高估值與風險有所警惕。

與此同時，全球最大對衝基金橋水（Bridgewater Associates）也大幅減倉。到三季度末，其英偉達持股數從二季度的723萬股降到251萬股，減幅約65%。軟銀更是直接清倉，在10月以58.3億美元的價格賣出了所持所有英偉達股票，原因是「爲了將資金用於我們的融資」。

除了看空，還有主動做空的。比如《大空頭》原型Michael Burry，13F報告顯示，其買入了100萬股（1.86億美元）英偉達的看跌期權。

但看多陣營也毫不示弱。摩根大通維持對英偉達的增持評級，給出目標價215美元；倫敦證券交易所集團LSEG對英偉達的營收預期也非常樂觀，還希望英偉達在下季度展望中能再度加速；D.A. Davidson、Sanford C. Bernstein、UBS等機構也在近期重申買入或上調目標價。這些樂觀看法基礎是：AI需求沒有減弱，大型雲廠商仍在瘋狂擴算力，還有Blackwell和Rubin這樣具有中長期潛力的平臺。

英偉達股價近期的波動直接反映出這種博弈。11月至發佈財報前，英偉達股價下跌明顯，最低收盤價僅180.11美元，較10月最高價跌去超10%，這與部分資金的減持動作高度吻合。財報發佈前，不少散户和中小投資者緊盯動向，他們既擔心跌得更重，也在計算這是否是逢低吸納的機會。

總體來看，這次財報前的爭論主要集中在三條核心分歧：估值是否已過高？雲服務商和大模型公司未來開支是否能持續？英偉達是否真的能兑現中長期增長預期？

對多頭來説，最關鍵的數據是營收增速、數據中心業務利潤率和未來指引；對空頭來説，則是公司是否能維持高增長，以及高估值是否在宏觀或行業節奏調整中被懲罰。

這場多空交戰並不只是技術性的買賣，而是一次深刻的信念博弈。英偉達這份財報，是多頭檢驗未來擴張能否兑現的節點，也是空頭追問泡沫是否已經形成的關鍵。
 

3、繼續創紀錄，指引很大膽

從這份三季度報來看，「賣鏟子的人」不會輸。英偉達交出的成績單既能安撫懷疑者，又給了多頭繼續下注的理由。

財報顯示，截至2025年10月26日的第三季度，英偉達營收達570億美元，較去年同期增長62%，GAAP和非GAAP稀釋后每股收益均為1.3美元，三項指標都高於市場預期；GAAP毛利率和非GAAP毛利率分別為73.4%和73.6%，略低於市場預期。更為關鍵的數據中心業務，在第三季度貢獻了512億美元的營收，同比增長66%，佔公司營收近九成。

英偉達的業績超預期，幾乎是在意料之中的事，AI浪潮以來，它的業績一直在「創紀錄」，市場更關心的是未來。不負眾望的是，英偉達給出了頗為大膽的第四季度指引：預計營收同比增長約65%，達到650億美元，上下浮動2%，遠高於LSEG預計的614.4億美元；GAAP和非GAAP毛利率預計分別為74.8%和75.0%，上下浮動50個基點，將是自2025財年第二財季以來六個季度內首次毛利率同比增長。

幾組數字給需求是否見頂的討論按下暫停鍵。從積極面看，英偉達再次證明了幾件事：

一是需求持續旺盛。Blackwell在雲端與企業級客户中供不應求，雲端GPU售罄的説法也並非空穴來風。電話會上，英偉達披露，2025-2026年Blackwell加上Rubin的5000億美元收入之外，還有沙特、Anthropic帶來的更多的訂單增長空間；

二是公司現金流強勁，三季度經營活動淨現金流約237.5億美元、自由現金流約220.9億美元，為持續研發、供應鏈擴張和對外戰略投資提供了彈藥，這是能否承接需求的關鍵；

三是毛利率雖然略低於分析師預期，但公司對四季度將回升的指引，顯示其對成本改善的信心，這也是支撐其當前高估值的核心要素之一。

● 當地時間2025年11月19日，美國華盛頓，英偉達（Nvidia）創始人兼首席執行官黃仁勛（中）在約翰·F·肯尼迪表演藝術中心舉行的美沙投資論壇上與沙特阿拉伯代表團成員交談。

但財報里也有一些容易被忽視的風險。部分非核心業務的表現並不完美。

遊戲與AI PC收入43億美元，汽車與機器人業務5.92億美元，都低於分析師預期。這説明英偉達並非全面開花，數據中心業務大而強，公司對其依賴性越來越強，這會帶來一定的結構風險。

與此同時，英偉達在電話會中明確，由於地緣政治問題和中國市場日益激烈的競爭，本季度並未出現大規模採購訂單；與上一季度一致，不假設來自中國的任何數據中心計算收入——地緣政治和出口限制仍然有着不利影響。

更長遠的隱憂是，雖然管理層強調在全球供應鏈中建立了彈性和冗余，並一再表示產能在提升，但將5000萬美元乃至更多訂單，轉化為持續的、季度到季度的現金流，需要靠實際交付與客户的不斷追加採購來兑現；若交付節奏不及預期或客户選擇延緩採購，就會把增長從現在推到未來，這對估值敏感的英偉達來説並非小事。

這份財報把對「AI是不是泡沫」的答案暫時偏向了「還不是」，因為需求與現金流的信號仍在，但它並未把所有疑慮從根部拔除。英偉達已將行業的分歧推向一個更高的臺階，現在的問題是，能否在更大的規模、更高的基數和更復雜的外部環境下，把這場史詩級的增長，變成一個可持續、可預測的商業模式。
 

4、「賣鏟子的人」也有野心

外界往往把英偉達視作一家「賣芯片」的公司，但從這季財報披露的合作來看，它已經遠遠不是一個供應商，而是在向「一個負責定義、組裝並調度未來AI算力世界的中心」進化，它試圖掌控未來AI發展的節奏。

最直接的例子來自與OpenAI的合作，這也是市場最為關注的焦點。9月下旬，英偉達官宣和OpenAI價值1000億美元的合作，雙方計劃為OpenAI的下一代AI基礎設施部署至少10GW的英偉達系統，第一階段部署預計將於2026年下半年在NVIDIA Vera Rubin平臺上線。

這意味着一個重大的承諾：未來幾年里，OpenAI的算力增長几乎完全錨定在英偉達的架構之上，對於急需超大算力、又不能承擔供應鏈風險的OpenAI來説，選擇英偉達就是選擇確定性。

英偉達和Anthropic的合作同樣關鍵。美國東部時間11月18日，Anthropic宣佈與微軟、英偉達建立戰略合作伙伴關係，英偉達、微軟承諾將分別向Anthropic投資100億美元和50億美元，Anthropic則承諾將至少購買1GW英偉達的算力。

這是Anthropic首次大規模採用英偉達基礎設施，將直接使用Grace Blackwell與Vera Rubin系統。這讓英偉達不僅綁定了最大規模的模型開發者之一，也把未來兩到三年的前沿AI系統訓練與推理需求提前收入囊中。

與此同時，大型科技公司也在同步加碼。谷歌、微軟、Oracle、xAI等，都在擴建以英偉達GPU為核心的AI基礎設施。摩根士丹利測算，到2027年，六大科技公司（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle、CoreWeave）的資本開支將從今年的2700億美元增長到超6300億美元。這些數字不是抽象的宏觀指標，而是未來幾年持續承接英偉達GPU出貨的資金保障。資金越滾越大，英偉達的地位反而越穩。

這也是英偉達宣佈要協助建造七臺新型超級計算機的原因，包括美國能源部最大的AI超算Solstice（十萬顆Blackwell），另一臺Equinox（1萬顆Blackwell），以及英國、韓國、沙特、德國等國家級項目。這些合作不僅擴大了英偉達的裝機體量，也強化了它在科研、工業、國防和政府領域的不可替代性。

但這張版圖的關鍵部分，不僅僅是規模，還有技術路線。

過去一年，業內對「ASIC（專用集成電路）會不會取代GPU」的討論不斷升溫。亞馬遜的Trainium、谷歌的TPU、自研芯片風潮、OpenAI與博通合作的傳聞，都製造了英偉達「被稀釋」的可能性。

然而，從黃仁勛在電話會中的回答來看，這種擔憂更多是外部觀察者的揣測，而不是產業內部的真實變量。他描述的現實要複雜得多——從混合專家到密集模型，到擴散模型，到自迴歸，更不用説服從物理定律的生物模型，模型的多樣性令人難以置信，AI不再是一顆芯片就能搞定的，必須構建整個機架。

在這種環境下，英偉達的優勢來自五個維度：系統化的加速平臺、覆蓋AI全流程的性能、對所有模型的兼容性、無處不在的生態覆蓋，以及巨大的承購量。ASIC可以在局部表現出色，但很難在模型快速迭代、工作負載極度多樣化的世界里維持通用性，更無法滿足超大規模雲廠商對靈活、可隨時切換的根本訴求。

這一邏輯正在外部合作中被不斷強化。例如，報告期內，英偉達推出NVQLink架構，這是一種開放的系統架構，可將英偉達GPU計算的極致性能與量子處理器緊密結合，全球十幾個超級計算中心將採用該架構；與通信巨頭諾基亞合作，將英偉達支持的AI-RAN產品添加到諾基亞業界領先的RAN產品組合中，使通信服務提供商能夠在英偉達平臺上推出AI原生的5G-Advanced和6G網絡。

所有這些合作的本質，是英偉達在深度綁定一個全面擴張的AI世界。這是一種「向外吸附生態、向內綁定算力」的閉環，每一個新合作代表着一個長期需求池，每一個新技術代表着一個未來算力峰值，而這些需求與峰值都將轉化成英偉達未來季度報表上的真實數字。

從資本市場的角度看，英偉達正在做兩件事情——鞏固當前的龍頭地位，同時為未來三到五年的業績鋪路。它正在把自身定位為AI時代的「底層公共設施」。那樣的話，不管AI泡沫是否會在未來破滅，至少英偉達能從泡沫中存活下來。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。