Alpha Buying：這隻低調價值基金的目標是什麼

我關注宙斯盾金融很長時間了，它們正是我喜歡看的那種服裝。這是一家小型內部所有公司，圍繞大多數投資者回避的市場部分的深層價值而建立。他們生活在小盤股、周期股、商品名稱和華爾街各種孤兒的土地上。該公司的歷史可以追溯到20世紀90年代中期，由斯科特·巴比（Scott Barbee）管理多年，他花了幾十年的時間將一件事做得非常好。他尋找交易價格僅為基礎業務和資產價值一小部分的公司，並且他有足夠的耐心等待市場找出答案。所有權結構很簡單。做出決策的人與客户一起擁有他們的錢，他們更關心的是長期結果，而不是收集資產。這正是我希望建立一家深度價值商店的方式。

當您閲讀他們的材料，然后並排查看13 F文件時，故事就會隨之而來。宙斯盾在大型指數基金和祕密指數機構不去的地方尋找。他們想要廉價的資產、低預期和堅實的安全邊際。這通常會導致他們進入能源、採礦和其他資本密集型企業，而這些企業在機會最大的時候情緒通常很糟糕。最后兩份13 F文件顯示了一個非常集中的投資組合，其中充滿了能源和資源名稱。他們在第三季度做出了一些有意義的改變。他們開設了幾個新職位，大幅增加了幾個現有名稱，削減了一個長期存在的贏家，並完全退出了一個持股。該活動看起來沒有什麼風格漂移。這看起來像是一位紀律嚴明的價值經理，將資本從成熟的想法回收到內在價值折扣仍然很大的機會中。

第三季度活動的核心是買方，它告訴您很多有關宙斯盾如何看待世界的信息。他們是Cenovus Energy（UTE）、Precise Drilling（PDC）、North American Construction Group（NOA）、Vermilion Energy（VET）和Galiano Gold（GAU）的買家。他們在Cenovus和North American Construction Group設立了新職位。在Precise Drilling、Vermilion和Galiano，他們加大了現有賭注，並利用了他們認為持續存在的定價錯誤。在賣方方面，他們削減了Equinox Gold（EQX），該公司仍然是該公司非常大的核心持股，並出售了皮博迪能源（BTU）。對我來説，這看起來像是經典的深度價值投資組合管理。他們正在將原始論點基本上發揮作用的資金從桌面上拿走，並將其旋轉到內在價值上行空間仍然很大的情況下。

Cenovus Energy（紐約證券交易所代碼：UTE）是一個新職位，也是宙斯盾喜歡思考能源的一個很好的例子。Cenovus是一家加拿大綜合石油公司，擁有龐大的油砂足跡、常規資產以及下游材料精煉和營銷部門。油砂業務為他們提供了非常長的儲量，而下游方面可以隨着時間的推移削弱原油價格的一些波動。Cenovus一直忙於通過收購和資產出售重塑自身，並利用強勁的現金流來清理資產負債表並增加股東回報。在合適的價格下，這樣的公司將成為一個長期的現金流引擎，對油價的任何持續走強具有真正的運營槓桿作用。宙斯盾並沒有蠶食這里的邊緣。他們持有大量股份，因為他們看到股市定價與業務長期現金產生潛力之間存在巨大差距。

精密鑽探（紐約證券交易所代碼：PDC）並不是宙斯盾的新名稱，但第三季度的收購足夠激進，不妨被視為信念的新表達。Precise是加拿大主要的陸地鑽探公司，擁有一支高質量的鑽機隊伍，並且在北美主要盆地的業務不斷擴大。這是典型的周期性服務業務。當鑽探活動疲軟時，庫存就會被壓垮，市場開始認為痛苦是永久性的。當活動回升，鑽機市場收緊，日利率向上移動，利潤率擴大，自由現金流爆炸性上升。通過大量增加精度，Aegis顯然是在打賭，我們仍然處於一個更健康的鑽井周期的早期到中期，而不是后期階段。他們願意接受報告收益的波動，以換取隨着利用率和定價的加強而帶來的非常高的潛在上行空間。

北美建築集團（紐約證券交易所代碼：NOA）是本季度另一家真正的新收購公司，它就像定製西裝一樣適合宙斯盾。NOA是一家重型建築和土木工程承包商，為加拿大油砂和其他主要採礦業務做了大量工作。這不是故事股票。這是一支大型黃鐵車隊，與大型資源公司簽訂的長期合同名單，以及維護和擴建礦坑、運輸道路和相關基礎設施的穩定重複工作。該公司花了數年時間在其利基市場中建立了最大的獨立設備艦隊之一，並鎖定了多年安排，使其具有強大的收入可見度。市場很少向這樣的承包商授予很高的倍數，而這正是吸引深度價值經理的原因。宙斯盾可以以折扣價收購具有合同現金流的硬資產重企業，然后袖手旁觀，讓時間、合同執行以及偶爾的合同贏得對他們有利的工作。

Vermilion Energy（紐約證券交易所代碼：VET）是宙斯盾選擇在第三季度加大賭注而不是從頭開始的另一個名稱。Vermilion是一家總部位於加拿大的生產商，在加拿大、歐洲和澳大利亞擁有多元化資產，隨着時間的推移，該公司已在定價結構性更好的市場中轉向富含液體的天然氣和常規天然氣。近年來，人們一直在修復資產負債表、提高資產基礎評級以及出售非核心資產以提高回報。這個過程從來都不是美好的，而且通常會讓股票在點球箱中停留的時間比它應得的時間更長。宙斯盾似乎站在了這種情緒的另一邊。通過在這里添加，他們實際上是在説，繁重的工作已基本完成，資產負債表更加堅實，剩余資產組合的內在價值沒有完全反映在當前股價中，特別是如果天然氣市場再次收緊的話。

Galiano Gold（紐約證券交易所代碼：GAU）在宙斯盾投資組合中已經有一段時間了，第三季度的買入看起來像是一家高信念的經理人利用波動性在有吸引力的水平上進行增持。加利亞諾的主要資產是其在加納Asanko金礦的權益，這是一個生產綜合體，通過勘探和增量項目工作具有增長空間。該公司利用內部現金流來建立和擴大業務，這符合宙斯盾對自籌資金增長而不是連續股票發行的偏好。金礦商作為一個羣體通常受到厭惡，並且很少因資產層面的增量進展而獲得全額信貸。這種脱節似乎就是宙斯盾在這里所傾向的。通過以價值價格在礦業友好司法管轄區擁有高風險生產資產，他們可以獲得黃金價格的運營槓桿和資產層面價值創造，而無需支付動量倍數。

在銷售方面，這些舉措較為安靜，但仍然具有啓發性。Aegis削減了Equinox Gold（EQX），但並未放棄。Equinox對該公司來説仍然是一個非常大的頭寸。當一支股票表現良好且頭寸規模和風險敞口變得有點大而令人不安時，紀律嚴明的經理就會採取這樣的做法。他們並沒有放棄論文。他們正在管理風險並釋放現金。完全退出皮博迪能源公司（BTU）的情況有所不同。隨着市場意識到煤炭需求不會僅僅因為人們的願望而變為零，煤炭出現了巨大的上漲。隨着故事的成熟和輕松賺錢的產生，宙斯盾選擇將這筆資本重新配置為具有更多內在價值優勢的名稱。對於這樣的經理來説，如果你願意在舊資產完成其職責后出售，那麼總有另一種定價錯誤的資產可供購買。

總而言之，該公司和最近的投資組合走勢是一致的。宙斯盾並不是試圖猜測下一個熱門主題或追逐最新的人工智能故事。他們正在做着緩慢、有時孤獨的工作，以大幅折扣購買實體企業和硬資產，讓它們度過不可避免的波動，並在人羣最終出現時收穫收益。第三季度13 F顯示，他們進一步傾向於長期能源和資源資產，通過運營和現金流槓桿來影響大宗商品市場的持續走強。它表明他們使用修剪和退出來管理風險和回收收益，而不是愛上任何一隻股票。這是一種深度價值，這就是為什麼我每個季度都會關注宙斯盾的買賣內容。