【東北年度策略】美護行業策略報告：醫美以新品驅動增長，美粧國貨以極致性價比突圍

（來源：東北證券研究所）

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美容護理指數震盪上行，但整體表現弱於大盤。美容護理指數自2025年初以來震盪上行，4月份隨大盤一同下跌；6月伴隨618大促、新消費概念等刺激，美容護+理板塊快速反彈，隨后再次進入震盪區間。

醫美：行業產品端不斷擴容，新概念刺激消費需求。除傳統玻尿酸產品外，近幾年再生材料和膠原蛋白產品推廣放量，豐富醫美合規市場產品供應的同時也刺激了終端消費。國內再生材料已有近10款產品，市場競爭日益激烈，且受消費降級影響，再生材料價格顯著下探，新進入者以價格優勢快速搶佔下沉市場。國內重組膠原注射產品目前僅錦波生物和鉅子生物獲批，錦波生物今年新獲批重組膠原蛋白凝膠填充劑，為目前市場上唯一重組膠原凝膠產品，重組膠原仍為藍海市場。此外，PDRN以抗炎修復功效出圈，市場潛力巨大，或將成醫美下一個風口賽道，2026年樂普醫療旗下PDRN注射針劑有望獲批醫療器械三類證。

化粧品：龍頭品牌表現強勢，國貨品牌快速崛起。護膚品市場競爭日益激烈，本土品牌憑藉長期打造的產品及渠道優勢，持續獲得消費者認可，市場佔有率穩中有升。彩妝新國貨品牌異軍突起，迅速佔領市場。2018-2023年，國貨彩妝品牌的CR5/CR10分別提升4.9pct/9.1pct，以高性價比為優勢，憑藉渠道紅利/社媒營銷在大眾市場迅速崛起。嬰童護理市場仍處擴容階段，2023年市場規模已達到320億元/+6.9%，國貨品牌依靠本土化優勢、完善的供應鏈和生產體系，以極致性價比突圍。

投資建議：

1）醫美：醫美板塊核心驅動來自於新產品管線，有差異化管線佈局或產品正處放量階段的企業具有業績確定性，建議關注近期獲批重組膠原三類械的鉅子生物，新品重組Ⅰ型α1亞型膠原蛋白凍干纖維將為公司注入新的增長動力；擁有市場首款重組膠原蛋白凝膠填充劑的錦波生物； 由於多款醫美產品及新葯獲批，業績釋放進入快車道的四環醫藥等。

2）化粧品：國潮興起，具有質價比優勢的國牌品牌逐步受到消費者青睞，建議關注唯一躋身高端彩妝市場，品牌力及產品力得到消費者高度認可的國貨品牌毛戈平；品牌矩陣完備，主品牌韓束已積累強大品牌勢能，子品牌依託公司長期沉澱的技術優勢及營銷體系迅速放量的上美股份；以持續迭代的產品體系和精細化的運營能力構築核心競爭力的潤本股份；自有品牌保持高速起量態勢，產品矩陣快速擴充的若羽臣；自有品牌珂蔓朵和意卡莉進入放量階段，帶動公司業績顯著優化的青木科技。

風險提示：消費恢復不及預期；新品節奏不及預期；行業監管趨嚴；業績預測和估值判斷不達預期。

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行業概況：市場逐步復甦，個股分化明顯

美容護理指數震盪上行，但整體表現弱於大盤。美容護理指數從2025年初以來震盪上行，在4月份隨大盤一同下跌；6月伴隨6.18大促、新消費概念等刺激，美容護理板塊快速反彈，隨后再次進入震盪區間。從2025年初至2025年10月24日，美容護理申萬指數累計上漲8.28%，位居申萬一級行業第23，表現弱於大盤，同期滬深300累計上漲18.44%。

業績釋放確定性強的公司漲幅居前。個股來看，2025年上美股份與四環醫藥漲幅居前，分別為164.71%和115.15%。其中上美股份專注實行多品牌戰略，主品牌韓束品牌勢能持續強化，通過品類擴充及渠道拓展實現穩步增長，子品牌依託公司長期沉澱的技術優勢及營銷體系逐步起量，尤其是品牌一頁的爆發式增長及新品牌聚光白的火速出圈，都為公司股價帶來催化。四環醫藥主要由於多款醫美產品及新葯獲批，持續推進產品品類擴充及渠道擴張，收入、業績釋放進入快車道。

板塊估值迴歸歷史平均水平。美容護理板塊整體PE-TTM從2024年9月底開始底部反彈，截至2025年10月24日估值為50.04倍，低於2019年至今的平均估值53.39倍，行業增速趨緩導致指數估值承壓，隨終端消費改善，估值有望企穩回升。

醫美：產品供給擴容，市場競爭加劇

2.1.輕醫美延續強勁增長勢能，市場滲透率仍具提升空間

2021年中國醫美市場規模達1891億元/15-21年CAGR+19.9%，位居全球第二/全球佔比14%。從滲透率看，中國醫美市場仍處於早期成長階段(中國1.1% vs 韓國8.0%)，隨着居民對整形美容接受度的提升，預計2030年中國醫美市場將增至6381億/CAGR 14.5%。醫美行業復購率高達92%，復購頻率為3-6個月/次， 醫美消費慣性大，市場粘性高，呈現轉為剛性需求趨勢。醫美分為手術類和非手術類，與手術類整形相比，以注射類為代表的非手術類微創醫美具有恢復快、價格及風險相對低的優點，更易為市場接受且復購率更高。2021年非手術類/手術類醫美市場規模分別為977億/915億元，2015-2021年CAGR為+25.6%/15.4%，預計2021-2030年CAGR為10.37%和17.46%。2021年非手術類佔比已達到51.64%，並首次超過手術類市場規模，預計其佔比將繼續增長。

2.2.嚴監管加速非合規市場出清，行業龍頭集中度提升可期

國家對醫美專項整治的頻次提升，加大力度規範醫美亂象。2017年以來，國家衞健委聯合其他主要部門，每隔1-2年開展一次大規模醫美專項整治，時間維持半年到一年，其間也會完善制度加強醫美監管。2019年實現八部委（衞健委、海關總署、網信辦、公安部、藥監局、郵政局、中醫藥管理局，市場監管總局）海、陸、空全面監管，衞健委作為行動主導，監管範圍包括違規使用、超標準使用、超範圍使用藥品/器械，非法求醫等方面。2023年市場監管總局等十一部門聯合印發《關於進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見》，爲了維護醫療美容市場秩序，切實保障人民羣眾身體健康和生命安全，促進醫療美容行業高質量發展。參考韓國經驗，短期整治是為行業長期發展蓄力，合規產品佔比有望提升，行業龍頭集中度有望借勢提升。

2.3.合規產品供給日益豐富，新概念刺激終端消費

近年來醫美行業產品端不斷擴容，滿足並刺激消費需求。除了傳統玻尿酸產品外，近幾再生材料和膠原蛋白相關產品上市推廣放量，一定程度上進一步完善了醫美合規市場的產品供應，也對終端銷售帶來一定的刺激效果。

2.3.1.再生材料：市場供給逐漸擴容，降價趨勢明顯

競爭日益激烈，新進入者以價格優勢搶佔市場。再生材料主要包括聚左旋乳酸（PLLA）和聚己內酯（PCL），材料兼具支撐填充與刺激膠原蛋白再生的效果，持續時間可達1-2年，且再生材料微球可被人體完全代謝，受到高端市場消費者的廣泛青睞。國內已獲批的童顏針（PLLA）已有7款，加上已獲批的兩款少女針（PCL），國內再生材料已有近10款產品，市場競爭日益激烈，且受消費降級現象影響，再生材料價格顯著下探，新進入者以價格優勢快速搶佔下沉市場。伴隨多款產品獲批，疊加廠商端和機構端的聯合推廣，有望充分迎合國內日益增長的填充抗衰需求，實現市場空間的進一步擴張。

2.3.2.膠原蛋白：25年重組膠原新添兩證，競爭格局尚優

重組膠原械三證件稀缺，頭部企業優勢顯著。重組膠原蛋白相對動物源膠原蛋白具有更高生物相容性和進一步優化加工的優勢，受制於研發技術的高壁壘，商業化進程較慢，國內重組膠原注射產品目前僅錦波生物和鉅子生物獲批，錦波生物今年新獲批重組膠原蛋白凝膠填充劑，終端定價2萬+，為目前市場上唯一一款凝膠產品，重組膠原仍為藍海市場。眾多廠家正積極突破重組膠原製備及交聯技術，將依靠生物相容和新材料優勢快速從水光向填充領域拓展，佈局進展靠前且具備差異化的品牌有望獲益。

2.3.3.PDRN：醫美下一個風口賽道

PDRN具有修復組織和抗衰等功效，主要從魚類生殖細胞提取。PDRN全稱為Poly Deoxy Ribo Nucleotide，即多聚脱氧核糖核苷酸，是從鮭魚、鱒魚或大麻哈魚等魚類的生殖細胞中提取的DNA，再經純化提取出的一種脱氧核糖核苷酸結合體，本質是由10個以上的核苷酸分子聚合而成的生物聚合物，具有獨特的分子結構和生物活性。PDRN能與人體細胞內的相關受體和信號通路相互作用，從而發揮促進組織修復和抗衰等功效。

PDRN最早由意大利科學家於1952年發現，后相繼應用於醫療及醫美領域。1952年，意大利科學家首次從三文魚的生殖細胞中提取出與人源鹼基高度相似的脱氧核糖核苷酸，並因其聚合特性命名為PDRN。此后，科研人員開始對PDRN展開科學研究，逐步證實其在生命細胞激活以及再生療傷和修復方面的作用，並將其用於治療慢性傷口、燒傷、皮膚抗衰和再生醫療等領域。隨着研究的深入，PDRN的應用領域不斷拓展。2008年，PDRN經批准后首次在意大利用作組織修復化合物，同年在韓國獲批用於皮膚和美容診療。由於其在護膚美容等方面展現出的顯著效果，逐漸成為全世界皮膚護理、整形外科等領域熱門的原料之一。

PDRN功效全面且安全，市場潛力巨大。1）組織修復與傷口癒合：PDRN在皮膚受到創傷后能夠刺激細胞遷移，誘導成纖維細胞中的膠原蛋白合成，促進傷口部位的細胞增殖和組織再生。例如，在一些淺表性創面、手術后縫合創面等非慢性創面的護理中，含有PDRN 的產品可有效促進創面癒合，減少疤痕形成。在動物實驗中，對皮膚創傷模型使用PDRN處理后，傷口癒合速度明顯加快，且癒合質量更高，表現爲疤痕組織更平整，膠原纖維排列更有序。2）抗衰老、促進膠原合成：PDRN可以促進成纖維細胞、脂肪前體細胞的增生，增加皮膚中膠原蛋白和彈性纖維的合成，從而使皮膚變得光滑、緊緻、有彈性，減少皺紋的產生。此外PDRN 能夠調節皮膚細胞的代謝活動，增強細胞活力，延緩細胞衰老進程，通過激活腺苷受體 A2A，以及抑制活性氧簇（ROS）的產生，減少氧化應激對皮膚細胞的損傷，進一步起到抗衰老的作用。3）抗炎：PDRN可降低炎性細胞因子的表達，減輕炎症反應，痤瘡、過敏性皮炎等具有改善作用。4）美白：PDRN 可通過調節黑色素細胞的代謝過程，抑制黑色素的合成，從而達到美白皮膚的效果。5）促進血管生成與改善微循環：PDRN通過促進血管生成，改善組織微循環，推動細胞獲取營養和排出代謝物，進一步促進組織修復和功能恢復。

國內企業積極佈局三類械PDRN，樂普醫療進展最快。國內尚無合規的三類械PDRN醫美注射產品，目前多家企業持續發力，其中江蘇吳中、恆昱生物、樂普醫療等企業着力於器械產品佈局，樂普醫療的三文魚針處於臨牀III期，已於2025年6月收到發補，進展最快，預計2026年獲批。此外麗珠蘭在中國進行進口備案，已完成兩款產品（黑盒、小紅盒）註冊，一款已做完臨牀。

2.3.4.肉毒素：市場空間廣闊，產品豐富度及差異化提升

肉毒素有望迎來市場擴容及合規替代空間。據 Frost & Sullivan測算，中國肉毒素產品市場規模在2019年至2025年從36億元增加至143億元，2019-2025年CAGR為26%。國內肉毒素審覈較為嚴格，此前合規產品稀缺，導致正規肉毒素銷量佔比較低，目前雖然合規產品不斷增多，但水貨和假貨依然佔據一定市場。我國水貨肉毒產品常年非法流通，2019 年我國合規肉毒素銷量佔總體肉毒素市場銷量 30%，2024年比例上升至51%。隨着未來更多品牌參與、市場教育不斷普及和醫美監管的進一步加強，肉毒市場有望迎來擴容，正規產品有望逐步替代水貨。

國內廠家積極佈局，差異化為重點突破方向。國內廠家正積極佈局肉毒素市場，其中品牌積澱深厚且認知度高的品牌如保妥適和衡力等仍將繼續佔據市場的主要份額，新興產品較難突破菌種和產品成分的差異化，但部分產品正嘗試在肉毒素注射方式等方面尋求差異化，如結合微針塗抹方式和增長作用周期等，有望在快速擴張的市場中佔據一席之地。

2.3.5.玻尿酸：市場競爭激烈，本土化趨勢明顯

玻尿酸市場競爭激烈，高端及小眾適應症產品錯位競爭。隨獲批玻尿酸產品的不斷增多，玻尿酸市場競爭將進一步加劇，尤其中低端品牌繁多且同質化嚴重，大範圍用於機構拓客，盈利空間有限，但其中具有細分適應症的產品有望藉助差異化需求和合規趨嚴的趨勢獲得一定市場空間。此外高端市場依然由進口品牌喬雅登等佔據，國際品牌具備技術及口碑的先發優勢，目前國產品牌正加速技術研發與市場培育，有望實現在高端領域的突破。

化粧品：國貨勢能仍然強勁，品牌認可度持續提升

化粧品指數25Q2表現遠超大盤。截止2015年10月24日化粧品指數累計上升12.17%，低於同期滬深300指數。二季度隨新消費大熱及618大促催化，板塊快速上漲，三季度后板塊明顯降温，整體表現弱於大盤。

全年前三季度化粧品社零+3.9%，大促前置使單季表現超預期。從社零表現來看，2025前三季度化粧品社零數據同比上升3.9%，而社零總額同比上漲4.5%；化粧品在4-5月由於618活動的前置呈現同比大幅增長，6月份由於往年高基數及618活動時間拉長使增速弱於同期社零總額增速，7月份后因天氣和雙11前置等逐漸超過社零總額增速。線上促銷活動導致月份之間化粧品銷售額波動較大，總體來看整體表現相對穩定。

3.1.護膚品：大品類強壁壘，國貨聚焦成分創新推動產品升級

顏值經濟助推我國化粧品市場規模不斷增長。隨着我國國民經濟水平提升，人均可支配收入增加，國民消費力提高。同時，顏值經濟崛起，國民為顏值主義買單傾向性增強，人均化粧品開支占人均可支配收入比例保持良好増勢，化粧品行業規模持續擴大。2016-2023年，中國內地美容與個人護理用品零售額由3390.9億元逐年遞增至5479.8億元，CAGR達7.10%；預計伴隨人均可支配收入增加及大眾愛美意識提升，我國消費者在化粧品領域支出佔其可支配收入的比重將進一步上升，行業規模將再度擴大，預計於2023-2028年間化粧品行業市場規模CAGR達4.9%，並於2028年達成6959.3億元市場規模。

護膚品佔據中國化粧品半壁江山，洗護用品次之。2023年，護膚品為我國化粧品行業第一消費品類，其市場份額佔我國化粧品市場的51.42%；其余三大市場為洗護用品、彩妝、母嬰護理品，對應市場份額佔比分別為27.82%/11.27%/5.84%。

龍頭品牌表現強勢，國貨品牌快速崛起。品牌不斷涌現疊加行業增速趨緩，護膚品市場競爭日益激烈，龍頭品牌憑藉長期打造的產品及渠道等優勢，持續獲得消費者認可，長期佔據主要市場空間並穩中有升。2023年國內top50和top10護膚品市佔率分別為49.1%和21.4%。其中國貨品牌不斷發力，消費者認可度快速提升，疊加消費降級趨勢之下，消費者消費愈加理性化，國貨憑藉成分創新及高性價比，市佔率穩步抬升。根據歐睿數據，中國護膚品市佔率前50的品牌中本土品牌市佔率在2023年已達到11.8%，國貨品牌依靠對營銷的靈活把控和消費趨勢的精準把握，持續展現本土品牌優勢。

國貨高端市場仍大有可為。近年來國際大眾品牌如歐萊雅和玉蘭油等市佔率有所下降，高端國際品牌佔有率持續上升。國貨化粧品憑藉靈活的供應鏈及性價比優勢，市佔率穩步抬升。雖然中國化粧品市佔率前30的品牌中本土品牌市佔率在2023年已達14.6%，但高端市場仍然薄弱，國貨品牌仍需進一步加大產品研發以及品牌打造，逐步佔領高端消費者心智。

3.2.彩妝：市場增長迅猛，國潮興起推動國牌崛起

彩妝2025年市場規模將超700億，我國彩妝消費在化粧品消費佔比中仍較低。根據Euromonitor數據，2023年我國護膚/彩妝品類規模分別達2818億/618億元。其中彩粧細分賽道近年來保持高增長，2015-2023年CAGR達11.8%，領跑行業，2020年因疫情居家彩妝需求減少，2021-2025年預計仍將保持較高增速，預計2025年市場規模超700億。2023年我國彩妝消費在美粧個護中佔比為11.3%，相比日本、韓國、美國等成熟市場（15%-16%）仍然較低，未來隨着消費者求美意識提升，彩妝賽道有望持續高景氣。

市場擴容同時行業集中度提升，品牌面臨大洗牌。2018-2023年彩妝市場增長迅猛，且此期間行業CR5和CR10大幅提升。其中海外大眾彩妝巨頭美寶蓮和巴黎歐萊雅市場佔有率下滑顯著，而定位高端的國際大牌和大眾新國貨品牌市佔率提升迅速，以YSL為例，2018-2023年市場佔有率提升3.1pct。

新國貨品牌異軍突起，迅速佔領市場。2018-2023年，國貨彩妝品牌的CR5/CR10分別提升4.9pct/9.1pct，其中多數品牌是在2017年以后推出，短期內以高性價比為優勢，憑藉渠道紅利/社媒營銷在大眾市場迅速崛起，未來仍將保持快速發展態勢。

3.3.嬰童：品類持續擴充，國貨通過極致性價比突圍

嬰童護理市場仍處擴容階段，增速超美護大盤。國內即使面臨新生人口數量下滑趨勢，但嬰童護理市場規模依然穩步增長，主要得益於新時代父母精細化養育觀念提升，嬰童用品處在消費升級階段，包括產品品質的升級以及使用品類的增多。根據歐睿數據，中國兒童護理產品市場規模在2023年已達到320億元，2016-2023年CAGR為9.4%，增速預期2023-2028年CAGR依然可維持在5.9%，佔整體美護市場比重穩步提高。

本土化優勢凸顯，嬰童國貨逐步崛起。以強生為代表的國際嬰童品牌搶先佈局國內市場，一度佔據主要的市場份額。目前越來越多的國貨品牌崛起，依靠本土化優勢，以及完善的供應鏈和生產體系，打造出適合中國嬰童肌膚的高性價比護膚產品，市佔率穩步提高，中國top30嬰童護理品牌中，國貨品牌已達到16個，佔top30品牌的市場份額達到66.2%。

投資建議

1）醫美：醫美板塊核心驅動來自於新產品管線，有差異化管線佈局或產品正處放量階段的企業具有業績確定性，建議關注近期獲批重組膠原三類械的鉅子生物，新品重組Ⅰ型α1亞型膠原蛋白凍干纖維將為公司注入新的增長動力；擁有市場首款重組膠原蛋白凝膠填充劑的錦波生物；由於多款醫美產品及新葯獲批，業績釋放進入快車道的四環醫藥等。

2）化粧品：國潮興起，具有質價比優勢的國牌品牌逐步受到消費者青睞，建議關注唯一躋身高端彩妝市場，品牌力及產品力得到消費者高度認可的國貨品牌毛戈平；品牌矩陣完備，主品牌韓束已積累強大品牌勢能，子品牌依託公司長期沉澱的技術優勢及營銷體系迅速放量的上美股份；以持續迭代的產品體系和精細化的運營能力構築核心競爭力的潤本股份；自有品牌保持高速起量態勢，產品矩陣快速擴充的若羽臣；自有品牌珂蔓朵和意卡莉進入放量階段，帶動公司業績顯著優化的青木科技。

4.1.1.上美股份：從韓束到多點開花，領先國貨集團邁向新徵程

公司深耕美粧二十余載，打造國貨領先美粧集團。公司歷史可追溯到2002年，公司創始人呂義雄先生開始在上海從事化粧品行業，隨后在2003年創立第一個自主品牌—韓束，此后陸續創立一葉子、紅色小象、極方、一頁、安敏優等品牌。目前公司正籌備打造高端抗衰護膚品牌TAZU、母嬰護理品牌面包超人、彩妝品牌NAN beauty，持續完善品牌及產品矩陣，延續集團穩健增長勢能。

多品類+多渠道+多品牌，邁向集團發展新階段。公司2023年業績的陡然提升離不開對抖音短劇的敏鋭發掘，一方面可以看出公司深耕市場歷練出了靈活的戰略調整能力和對市場的深刻理解，同時也奠定了公司在美粧行業的領先優勢。公司將進一步突破品牌及集團的天花板，韓束產品類型由套裝向大單品延展，渠道由抖音向天貓等佈局，目前X肽及次拋大單品表現優異，天貓渠道已逐步起量；此外公司加緊子品牌打造，依託自身研發優勢和營銷優勢，為子品牌充分賦能，接力推動集團業績再上臺階。長遠來看，公司戰略規劃清晰，計劃通過2+2+2品牌戰略支撐未來3年的發展，以及2+2+2+N品牌矩陣支持未來5-10年的發展。公司旗下品牌矩陣完備，主品牌韓束已積累強大品牌勢能，通過大單品擴張及渠道拓展有望實現穩步增長，子品牌依託公司長期沉澱的技術優勢及營銷體系有望逐步起量。

4.1.2.毛戈平：以高端底粧為基，各品類多點開花

公司二十余載深耕化粧品，鑄就優質國貨美粧品牌。公司創始人毛戈平先生2000年創立MAOGEPING美粧品牌，基於獨特的東方美學理念，不斷提升產品力及品牌力，結合產品與服務賦予的高級感，成功打造出我國唯一躋身高端市場的彩妝品牌。國貨護膚已逐步突破中高端市場，但仍未進入高端市場，彩妝則僅有毛戈平憑藉深厚品牌底藴躋身高端陣營。

公司優勢：品牌+渠道+產品三重共振，共築高端國貨美粧。1）品牌：大師級創始人背景，賦能品牌勢能不斷提升。毛戈平先生通過自身強大IP為品牌和產品吸粉無數，疊加高設計感產品、優質客户服務及持續營銷推廣，品牌知名度和認可度不斷提升。2）渠道：專櫃與電商並行，持續提升客户觸達率。毛戈平憑藉高端品牌定位，順利進駐高端線下商場，並通過差異化產品佈局，成功布局電商渠道，實現客羣擴張及年輕客羣佔比提高。3）產品：彩妝、護膚、香水全線佈局，打造綜合美粧解決方案。毛戈平消費認知在於從品牌到產品，而非從產品到品牌，因而可以在同一品牌下不斷完善產品類型，為消費者提供綜合美粧解決方案。毛戈平作為唯一躋身高端市場的彩妝國貨，品牌力及產品力已得到消費者高度認可，隨產品線擴充、專櫃數量擴張、消費羣體滲透率提升，增長潛力充足。

4.1.3.若羽臣：深耕消費的品牌運營商，自有品牌綻放全新活力

電商代運營到自有品牌，打開增長新格局。公司創始人王玉在2009年便開始組建團隊涉足電商領域，並在2011年正式成立廣州若羽臣科技股份有限公司，聚焦電商代運營業務，並廣泛涉足母嬰、美粧和保健品等類目，發展成為多品類的數字化電商綜合服務提供商。電商代運營業務受市場環境影響后，公司加快自有品牌打造，2020年末推出洗衣液自有品牌「綻家」，定位高端自然植萃品牌，2024年9月上線自有保健品牌「斐萃」，聚焦女性抗衰；公司依託對消費趨勢的深入洞察，以及豐富的電商運營經驗，實現自有品牌的快速起量，完成從服務商向品牌商的成功轉型。

公司具備豐富的品牌運營經歷，複用歷史經驗，實現對自有品牌的精準推廣和高效運營，推動自有品牌的快速起量與穩健增長。1）在洗護賽道，公司敏鋭捕捉到消費者對精緻護理和情緒價值的追求，打造香氛洗衣液和內衣洗衣液爆品，以香氛+植萃構建產品差異化，複用成熟的營銷能力強化品牌高端認知，推動綻家從細分單品升級為高端洗護品牌。2）在保健品賽道，公司精準鎖定女性對科學驗證和功效透明的健康消費訴求，優選功效經驗證的成分，結合透明宣傳和專業解讀強化消費者信任，以此構建豐富的品牌和產品矩陣，覆蓋消費者多方位的健康需求。公司自有品牌仍保持高速起量態勢，隨品牌影響力擴大，產品矩陣擴充，銷售規模將持續提升，並帶動利潤逐步釋放。

4.1.4.鉅子生物：重組膠原功能性護膚為基，醫美第二曲線帶來新增量

重組膠原蛋白先驅，深耕專業皮膚護理市場。鉅子生物是國內重組膠原蛋白行業的領先者，依託深厚的學術背景和科研實力，率先突破國內重組膠原蛋白製備技術。公司進一步藉助專有的合成生物學平臺，開發出多種重組膠原蛋白和稀有人蔘皂苷等生物活性成分，並不斷向下遊產品端延伸，目前已覆蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域。同時公司積極佈局醫美注射產品領域，2025年10月21日公司重組膠原三類械獲批，產品名稱為重組Ⅰ型α1亞型膠原蛋白凍干纖維，適應症為面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋，包括眉間紋、額頭紋、魚尾紋。

夯實研發基礎，多元化矩陣奠定長期增長空間。公司不斷加大科研投入，依託堅實研發基礎，穩步推進產品迭代推新，其中可復美持續為更多消費場景提供解決方案，上半年推出膠原棒2.0，展現大單品強勁生命力，焦點面霜延續良好表現，併爲焦點水乳打開認知度；此外幀域密修系列獲得消費者一致認可，秩序系列和噸噸系列正順利培育。可麗金抗老心智不斷強化，上半年推出膠原大膜王3.0，贏得消費者廣泛關注。公司將進一步拓寬材料應用邊界，將重組膠原蛋白的研究擴展至增發護發、美白、醫美等領域，同時探索海外發展機會，為企業長期成長打開空間。公司在重組膠原蛋白領域具備深厚的研發壁壘和品牌優勢，伴隨產品矩陣完善以及品牌認可度提高，行業地位及滲透率有望進一步提升。

4.1.5.錦波生物：重組膠原蛋白注射劑先行者，凝膠新品打開第二增長曲線

重組膠原蛋白多劑型覆蓋，滿足多樣化需求。公司不斷夯實在重組膠原蛋白領域的領先優勢，陸續推出多劑型醫美注射產品，在4mg極純、10mg至真、12mg ColNet等基礎上，今年4月獲批並在7月上市全球首款可注射的重組膠原蛋白凝膠產品，其具備長效支撐和組織容量修復等特點，伴隨合作醫美機構逐步拓展，有望貢獻明顯業績增量。

研發奠定競爭力，多領域佈局擴張業務版圖。1）產品：公司產品管線豐富，充分利用全產業鏈優勢，廣泛覆蓋護膚、皮膚科和婦科等應用場景；在研產線中婦科產品佈局順利，有望創造新的業績增長點。2）研發：公司研發費用率位居行業前列，通過持續加大研發投入，穩步推進功能蛋白基礎研究，構築起從底層原料到上層產品的核心技術壁壘。3）銷售：公司渠道網絡完善，近年來不斷加大自主品牌及直銷渠道佔比，進一步強化渠道把控能力，提升品牌形象的同時有效穩定產品價格。4）產能：公司原料產能利用率處高位，進一步驗證產品認可度，公司將積極新增產品線，助推市場份額提升。公司目前為市場唯一獲批重組膠原蛋白凝膠產品的企業，滲透率有望進一步提升，此外功效性護膚品高速增長，海外佈局穩步推進，長期增長勢能強勁。

4.1.6.青木科技：電商運營業務穩健，品牌孵化高速增長

深耕電商服務，品牌孵化可期。青木科技2009年成立於廣州，2011年確定電商代運營業務方向，並主要佈局鞋包類目，隨后通過服務skechers等品牌逐步從本土品牌向國際品牌邁進。2014年成立上海公司，確定以電商運營服務為主營業務，延伸品牌數字營銷及倉網配送等業務線。2017年確立廣州和上海雙總部戰略，進一步延展國際化佈局的同時，拓展母嬰、美粧等類目的經銷和分銷業務。2023年加大潮玩領域代運營，2023年新增泡泡瑪特，2024上半年新增「Jelly cat」代運營項目，同時公司孵化自有品牌。

品牌孵化業務表現亮眼，收入維持增長趨勢。2025H1公司實現營收6.68億元/+22.75%。分業務模式看：1）電商代運營服務收入3.00億/+7.21%/佔比44.93%，主要系潮玩、運動户外品類業務增長以及新增了合作品牌；2）品牌孵化與管理業務收入2.32億/+86.46%/佔比34.83%，主要由公司孵化管理品牌Cumlaude Lab（珂蔓朵）和ZUCCARI（意卡莉）所貢獻；3）經銷代理業務收入0.95億/+11.85%/佔比14.18%，主要由寵物食品品牌 Hills 以及其他新增合作項目的收入貢獻；4）品牌數字營銷收入0.13億/-45.11%/佔比2.02%；5）技術解決方案及消費者運營服務收入0.27億/-10.58%/佔比4.05%。公司主業代運營業務表現穩健，泡泡瑪特、jellycat等潮玩品牌的持續爆火保障公司主業穩定增長，公司進一步發力品牌孵化業務，目前珂蔓朵和意卡莉逐步進入放量階段，將帶動公司業績顯著優化。

4.1.7.潤本股份：天然健康品牌形象穩固，豐富矩陣及全渠道佈局穩步推進

嬰童護理市場：市場規模增長穩健，國產品牌持續發力。年輕父母精細化育兒理念提升，愈加追求多品類和高品質的兒童護理產品，推動嬰童護理市場穩步擴張，我國嬰童用品市場規模在2022年達到363億元，2007-2022年CAGR為13.4%，預計2022-2027年CAGR將保持在9.7%，其中國產品牌逐漸發力，競爭力與市場份額正不斷提升。

驅蚊市場：市場快速發展，新型產品更具潛力。我國龐大人口為驅蚊市場奠定容量基礎，隨户外活動增加、消費水平提升以及健康重視程度加深，便捷、温和、安全且綠色的新型驅蚊產品迎來發展機遇，帶動行業規模穩定增長，我國驅蚊市場規模在2022年已達74.59億元，2017-2022年CAGR為7.56%，預計2022-2027年CAGR將保持在6.40%。

驅蚊產品增速回升，期待嬰童護理Q4放量。2025Q3公司實現營收3.42億元/+16.67%。分產品看：1）驅蚊收入1.32億元/+48.54%/佔38.66%，銷量+32.47%，單價+12.04%，登革熱事件催化，線上增速亮眼；2）嬰童護理收入1.46億元/-2.76%/佔42.64%，銷量-9.81%，單價+7.87%，系新品防曬啫喱、防曬棒等價格較高，銷量下滑主要系Q3氣温較高影響銷售；3）精油收入0.43億元/-7.02%/佔比12.41%，銷量-4.74%，單價-2.42%，由產品銷售結構變化所致；4）其他收入0.22億元/+152.92%/佔6.29%。公司通過持續迭代的產品體系和精細化的運營能力構築核心競爭力，伴隨產品及渠道不斷拓展，市場份額有望繼續提升。

                         風險提示

1）消費恢復不及預期

若消費恢復不及預期，將嚴重影響終端醫美銷售及化粧品銷售，進而導致上游廠家出貨降低，業績受到較大沖擊。

2）新品節奏不及預期

醫美及化粧品企業業績增長很大程度依賴新產品的打造和推出，如果進度不及預期，不僅導致企業短期缺少業績增長點，也會使其長期缺乏市場競爭力。

3）行業監管趨嚴

若醫美行業政策監管進一步加嚴，可能使醫美機構獲客難度持續加大，終端機構及上游廠家業績均將受到一定影響。

4）業績預測和估值判斷不達預期

報告有關公司后續業績判斷均根據公開信息推導得出，若相關要素發生變化，業績預測及估值判斷或將不達預期。

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研究團隊簡介：

李森蔓：香港大學碩士，浙江大學本科，現任東北證券商貿零售組組長。2018 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名，2024 年獲商貿零售行業金牛獎。