國海研究 | 瀾起科技深度/10月乘用車批發同比增7.5%—晨聽海之聲1120

（來源：國海證券研究）

國海計算機·劉熹團隊 | 瀾起科技(688008.SH)深度報告：內存互連芯片需求+價值雙增，Retimer芯片全球前二供應商，CXL佈局未來可期

國海汽車·戴暢團隊|10月乘用車批發同比增7.5%，上汽智己LS9上市——汽車行業周報

國海傳媒 | 大麥娛樂：阿里魚驅動FY26H1收入高增，經營效益提升

國海化工 | 興發集團：Q3歸母淨利潤同比增長，草甘膦價格持續上漲

國海汽車 | 吉利汽車：2025Q3規模提振，盈利持續提升

國海汽車 | 零跑汽車：2025Q3營收毛利率齊增，A10亮相在即

計算機：瀾起科技(688008.SH)深度報告：內存互連芯片需求+價值雙增，Retimer芯片全球前二供應商，CXL佈局未來可期

報告作者：劉熹/朱諝晟

報告發布日期：2025年11月20日

報告摘要：AI時代內存互連芯片龍頭，高性能運力芯片持續增長。

公司深耕行業二十載，經歷內存產品從DDR2至DDR5時代迭代，在DDR5子代迭代中持續保持領先地位。AI算力需求增長，公司全面佈局高性能「運力」芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD芯片均已實現規模出貨。公司2025前三季度延續高位增長趨勢，實現營業收入6.33億元，同比增長57.83%，歸屬母公司股東的淨利潤16.32億元，同比增長66.89%，主要受益於AI產業趨勢，行業需求旺盛，前三季度公司互連類芯片出貨量顯著增加所致。

內存互連芯片：DDR5技術迭代加速市場滲透，AI時代技術迭代推動需求量+價值量雙維度增長。

根據弗若斯特沙利文，全球 AI 服務器出貨量從 2020 年的 50 萬台激增至 2024 年的 200 萬台，年均複合增長率為45.2%；展望未來，其出貨量將進一步從2025年的250萬台增長至2030年的650萬台，年均複合增長率為21.2%。DDR4的生命周期覆蓋2013年至2025年，DDR5的生命周期預計將從2021年延續至2030年，DDR4經歷四個子代迭代，每個子代的迭代周期約18-24個月；而DDR5預計有六個子代，當前子代迭代周期已逐步縮短至12-18個月，較DDR4世代明顯提速，通常情況下，新子代產品的起始銷售價格會更高，隨着新子代產品佔比提升，對產品線毛利率水平產生積極影響。競爭格局方面，全球內存接口芯片核心供應商呈現出三足鼎立之勢，分別為瀾起科技、Rambus、IDT，根據弗若斯特沙利文，2024年瀾起科技在全球內存互連芯片市場份額達到36.8%。

PCIe/CXL互連芯片：Retimer芯片世界第二，CXL池化技術未來可期。

PCIe速率帶寬提升，Retimer芯片補償CPU和終端設備連接中的信號損耗。弗若斯特沙利文預計PCIe Retimer市場規模從2022年的69.9百萬美元快速增長至2030年的1890.2百萬美元。PCIe Retimer芯片2024年呈現出極高的市場集中度，瀾起科技佔據10.9%的市場份額排名第二，第一是Aster Labs佔據86%的市場份額。2025年第三季度，公司推出基於CXL3.1內存擴展控制器（MXC）芯片，並已開始向主要客户送樣測試。

投資建議：我們預計公司2025-2027年分別實現營業收入58.12/72.56/94.25億元，同比+60%/+25%/+30%；歸母淨利潤22.78/30.91/41.18億元，同比+61%/+36%/+33%，EPS為1.99/2.70/3.60元，對應PE分別為60.76/44.80/33.62X。我們認為公司有望受益於內存互連芯片的增長和MRCD/MDB等高速互連芯片新產品的規模化生產。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：產品研發風險、人才流失風險、技術泄密風險、客户集中風險、匯兌損益風險、全球貿易摩擦風險、政策風險

汽車：10月乘用車批發同比增7.5%，上汽智己LS9上市——汽車行業周報

報告作者：戴暢

報告發布日期：2025年11月18日

投資要點：2025.11.10-11.14 A股汽車板塊跑輸上證綜指。一周漲跌幅（11月10日至11月14日）：上證綜指-0.2%，創業板指-3.0％，汽車板塊指數-2.1%，其中乘用車/商用車/零部件/汽車服務分別為+0.03%/+0.1%/-3.2%/+0.5%。汽車行業指數跑輸上證指數，汽車板塊周度成交額環比下降。2025.11.10-11.14期間，港股汽車整車理想汽車/小鵬汽車/蔚來/零跑汽車/吉利汽車漲跌幅分別為-0.2%/+8.6%/-10.9%/-4.0%/-0.9%。

 周動態：中汽協：10月新能源汽車銷售佔比首次突破50%；Robotaxi海外落地，多企業與阿布扎比有關方面達成協議；智己LS9上市，32.28萬元起

中汽協：10月新能源汽車銷售佔比首次突破50%。11月11日，中國汽車工業協會（簡稱「中汽協」）發佈數據。10月，汽車產銷分別完成335.9萬輛和332.2萬輛，環比分別增長2.5%和3%，同比分別增長12.1%和8.8%。中國新能源汽車產銷分別完成177.2萬輛和171.5萬輛，同比分別增長21.1%和20%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的51.6%。乘用車產銷分別完成299.5萬輛和296.1萬輛，環比分別增長3.3％和3.6％，同比分別增長10.7％和7.5％。新能源乘用車產銷分別完成165.7萬輛和137.7萬輛，環比分別增長10.2%和6%，同比分別增長19.8%和10.3%。自主品牌乘用車完成零售155萬輛，同比增長4%，環比增長3%，自主品牌國內零售份額為68.7%，同比增長3pct。汽車出口66.6萬輛，環比增長2.1%，同比增長22.9%，出口連續3個月維持在60萬輛以上。乘用車出口57.1萬輛，環比增長2.1%，同比增長22.8%。

Robotaxi海外落地，多企業與阿布扎比有關方面達成協議。

11月10日至12日，多個公司宣佈，其Robotaxi業務在阿布扎比取得進展。11月10日，蘿卜快跑宣佈獲得由阿布扎比綜合交通中心（ITC）頒發的首批全無人商業化運營許可。這是蘿卜快跑首次在中國以外地區啟動面向公眾的規模化全無人運營。文遠知行宣佈公司正式獲得相關批准，將在阿聯酋首都阿布扎比開展純無人自動駕駛出租車商業化運營。這標誌着文遠知行自動駕駛出租車在中東地區的純無人運營進入全新階段。曹操出行宣佈，公司與阿布扎比投資辦公室簽署諒解備忘錄，將與阿布扎比當地機構合作推進自動駕駛與綠色出行技術在當地的試點部署，雙方將共同推廣以電動及換電車輛為核心的可持續交通解決方案。11月12日滴滴宣佈與阿布扎比投資辦公室達成戰略合作。滴滴自動駕駛加入阿布扎比智能和自動駕駛汽車產業集羣SAVI，雙方將在自動駕駛技術創新應用、AI人才培養、生態建設等領域開放合作。

智己LS9上市，32.28萬元起

11月12日，「上汽旗艦大六座」智己LS9上市，新車推出兩個版本，52 Ultra版，上市權益價32.28萬元；66 Ultra版，上市權益價35.28萬元。新車搭載靈蜥數字底盤3.0，是同級唯一的雙向24智慧四輪轉向系統，可實現僅4.95米的超小轉彎半徑；150mm超大行程雙腔閉式智慧空氣懸架，協同智能電控阻尼調節系統；行業首創基於全域協同控制的「舒享防暈模式」；全系標配靈蜥矢量四驅系統，搭配全新AI越野補盲；全系標配800V架構，雙電機矢量四驅系統最高功率及扭矩分別為390kW、670N·m，全系4秒級零百加速；恆星超級增程，純電續航（CLTC）402km、綜合續航1508km，油電綜合折算能耗2.81L/百公里；行業首創ERNC 2.0主動降噪技術。智能化方面，智己LS9全系標配520線超視域激光雷達與英偉達Thor芯片，全系搭載與Momenta共研的IM AD Max輔助駕駛系統，可識別交通指揮手勢。

 周觀點：高基數下2025年底乘用車同比增速或下行，政策退坡預期下2026年高端乘用車市場自主替代機會較好，我們維持汽車板塊「推薦」評級 。推薦：

1）乘用車：2025年底因高基數+部分地方以舊換新補貼暫時退出，乘用車同比增速或下行，2026年在政策退坡預期下全年高端市場或相對更好，看好自主品牌高端化的突破，具有30萬元以上優質供給的車企有望受益，推薦江淮汽車、吉利汽車、小鵬汽車、長城汽車、上汽集團、理想汽車、賽力斯、比亞迪。

2）零部件：高階智能化向低價車型滲透，智能化硬件放量，相關零部件受益，推薦 華陽集團、德賽西威、科博達，經緯恆潤；機器人量產有望實現0-1突破，看好T鏈確定性高、卡位領先的公司拓普集團、均勝電子；看好自身經營周期向上的優質零部件，推薦福耀玻璃、銀輪股份、博俊科技、無錫振華、松原安全、星宇股份；

3）商用車：重卡內需2025年恢復向上，推薦受益重卡及產業鏈公司濰柴動力、福田汽車、中國重汽A；客車領域內需出口有望繼續向上，推薦客車龍頭宇通客車。

風險提示：1）乘用車銷量不及預期；2）智能駕駛安全性事件頻發；3）零部件年超額下降幅度過大；4）主機廠價格戰過於激烈；5）上游原材料價格大幅波動；6）重點關注公司業績或不達預期；7）政策及貿易關税變動風險；8）快充等新技術發展不及預期；9）我國車載芯片的自主率較低，多依賴進口，汽車供應鏈存在較大風險。

汽車：2025Q3板塊業績分化，客車及零部件業績亮眼——汽車行業專題研究

報告作者：戴暢

報告發布日期：2025年11月11日

投資要點：以舊換新、車企補貼等驅動汽車2025Q3營收及淨利潤上行，零部件及客車利潤增長顯著。2025Q3汽車批發銷量為871.0萬輛，同比 +15.8%。其中乘用車/客車/貨車分別實現銷量771.5/14.2/85.4萬輛，同比分別+15.1%/+20.9%/+20.8%，乘用車、客車和貨車板塊銷量均上升。2025Q3汽車行業營收10585.5億元，同環比分別+10.1%/+4.7%，歸母淨利潤404.1億元，同環比+9.1%/+3.6%，其中：客車板塊總營收191.1億元，同環比+30.1%/+1.7%；歸母淨利潤為14.7億元，同環比+95.4%/+12.7%；零部件板塊總營收3956.6億元，同環比分別+11.0%/+5.1%；歸母淨利潤為253.6億元，同環比分別+26.3%/ +10.9%。

 乘用車2025Q3盈利同比延續下滑，個股盈利分化。乘用車2025Q3營收增長利潤同環比下滑，個股盈利分化。2025Q3乘用車板塊總營收5440.6億元，同環比+7.7%/+4.6%；歸母淨利潤為124.5億元，同環比-18.6%/-10.2%。2025Q3乘用車總營收、歸母淨利潤同環比表現均弱於汽車整體。板塊內不同車企業績分化進一步加劇，其中上汽集團（2025Q3歸母淨利潤20.8億元，同比+645%）、北汽藍谷（ 2025Q3歸母淨利潤-11.2億元，同比減虧）等車企利潤仍實現同比改善；比亞迪（2025Q3歸母淨利潤78.2億元，同比-33%）、長城汽車（2025Q3歸母淨利潤23.0億元，同比-33%）、廣汽集團（2025Q3歸母淨利潤-17.7億元，同比虧損擴大）等車企業績承壓。我們認為當前乘用車競爭加劇的格局下，乘用車企業分化將進一步加劇，行業利潤向頭部車企集中。

 貨車2025Q3收入同比高增、利潤同比小幅下滑。2025Q3貨車板塊總營收748.8億元，同環比+25.4%/+5.0%；歸母淨利潤為6.6億元，同環比分別-4.7%/-12.2%；我們判斷由於江淮汽車2025Q3乘用車虧損，歸母淨利潤由2024Q3的3.2億元下滑至-6.6億元導致同期貨車板塊歸母淨利潤承壓。我們判斷重卡景氣有望繼續向上，看好自身經營周期向上、行業beta向上的車企。

零部件收入表現穩健，2025Q3利潤高增。2025Q3零部件板塊總營收3956.6億元，同環比分別+11.0%/+5.1%；歸母淨利潤為253.6億元，同環比分別+26.3%/+10.9%。我們判斷零部件短期受原材料和下游價格競爭影響，看好高增長有望持續、估值仍處於低位的零部件公司，和機器人/液冷等領域佈局領先、有望成就新增長極的零部件公司。

 投資建議：總量以舊換新託底，結構上汽車高端化、智能化升級，看好相應機會。2024年以舊換新政策催化下乘用車銷量表現超預期，2025年以舊換新政策延續，對汽車消費向上進行支撐。結構上，汽車高端化、智能化升級，我們維持汽車板塊「推薦」評級。推薦：1）自主崛起新階段，自主崛起大周期維度進入高端化發展的戰略進攻時刻，具有30萬元以上優質供給的車企有望明顯受益，推薦理想汽車、江淮汽車、吉利汽車、比亞迪、長城汽車，建議關注賽力斯；2）高階智駕「平價化」有望大幅提升高階智駕滲透率，領先整車和相關零部件受益，推薦小鵬汽車、華陽集團、德賽西威、科博達，建議關注經緯恆潤；3）機器人量產有望實現0-1突破，推薦確定性高、卡位領先的產業鏈標的拓普集團、三花智控、北特科技；4）出口環境較為複雜，看好自身經營周期向上的優質零部件，推薦福耀玻璃、星宇股份、銀輪股份；5）商用車方面，重卡內需三年低位運行，2025年有望恢復，推薦受益重卡龍頭福田汽車、中國重汽A，客車領域內需出口有望繼續向上，推薦客車龍頭宇通客車。

 風險提示 1）乘用車銷量不及預期；2）智能駕駛安全性事件頻發；3）零部件價格年降幅度過大；4）主機廠價格戰過於激烈；5）上游原材料價格大幅波動；6）重點關注公司業績不達預期；7）出海關税大幅提升。

醫藥：美好醫療（301363）公司動態研究：全球家用呼吸機和人工耳蝸CDMO龍頭，進入減肥藥注射筆、腦機接口、人形機器人供應鏈

報告作者：李明

報告發布日期：2025年11月11日

投資要點：2025年前三季度，美好醫療實現營業收入11.94億元，同比+3%；歸母淨利潤2.08億元，同比-19%。3Q2025營業收入4.62億元，同比+3%、環比+6%，實現上市以來單季度最高收入；歸母淨利潤9390萬元，同比+6%、環比+50%；毛利率42.24%，同比-0.73pct、環比+5.91pct，第三季度盈利能力環比提升。

 現金情況良好，前三季度現金分紅4542萬元。截至2025年9月30日公司的現金及現金等價物16億元，2025年前三季度經營活動現金流淨額2.22億元。公司擬定2025年前三季度利潤分配預案，每10股派發現金紅利0.80元（含税），合計派發現金紅利4542萬元（含税）。

 基石業務穩定發展。全球家用呼吸機市場和人工植入耳蝸市場的龍頭企業均是公司的核心戰略客户。目前，戰略客户業務規模穩步增長，公司家用呼吸機組件業務也將保持持續穩定發展。

 注射筆業務與CGM業務迎來收穫期。胰島素注射筆已實現批量交付，目前供應順暢；新簽訂減肥筆訂單，相關自動化產線已啟動建設，預計明年投入交付。公司擁有可調筆、儲能筆、PFS筆三大成熟技術平臺，具備從模具開發、組件製造到全自動產線組裝的全鏈條自主生產能力。CGM產品從2Q2025開始進入批量交付階段，正持續推進產能爬坡，明年將進一步拓展新客户並逐步擴大產能。

 正與腦機接口客户深入合作，侵入式腦機接口CDMO競爭優勢明顯。腦機接口業務是公司基於成熟技術平臺的產品品類拓展，在植入材料選擇、生物相容性、自供電技術等關鍵領域與人工耳蝸高度相通。公司腦機接口CDMO業務具備競爭優勢包括：公司具備三類長期植入醫療器械的質量管理體系和高標準生產製造體系；公司在鈦合金、PEEK材料、液態硅膠、鉑金絲、植入電池等可植入材料方面擁有產品化與商業化經驗，可為客户提供材料選型、工藝製造及密封技術支持；精密加工製造體系；已建成GMP車間、高精度製造設備等，無需額外資本開支。

 公司是醫療器械CDMO平臺型企業，依託精密製造能力拓展人形機器人領域業務。結合公司在PEEK材料及其改性（如碳纖維增強）、小型電機相關部件（如定子包膠）、傳感器研發等方面的技術積累，已啟動相關產品技術佈局並與客户開展接洽。

 盈利預測和投資評級：預計2025-2027年公司營業收入分別為17億元、21億元、25億元，分別同比增長6%、22%、22%；歸母淨利潤分別為3.20億元、5.23億元、6.45億元，分別同比-12%、+64%、+23%；PE分別為39倍、24倍、19倍。公司是全球家用呼吸機和人工耳蝸CDMO市場的頭部企業，基於技術平臺打造多個新成長曲線。首次覆蓋，給予「買入」評級。

 風險提示：客户集中度較高的風險；匯率波動的風險；新業務拓展不及預期的風險；產能利用率不及預期的風險；全球地緣政治不確定性的風險。