觀點直擊 | 「史上最佳財報」次日股價大跌 小鵬汽車真能在四季度實現盈利？

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：觀點）

小鵬汽車不再只是想做一家車企。

11月17日晚，小鵬汽車交出了三季度成績單，總營收首破200億元大關，毛利率首次突破20%，淨虧損大幅收窄，現金儲備也較為可觀。

然而資本市場對這份「史上最佳財報」似乎並不滿意，公司預計今年第四季度總收入在215億至230億元，增加約33.5%至42.8%，不及市場預期。

受此影響小鵬汽車11月18日大幅向下跳空開盤，開盤價89港元，盤中一度探底85.35港元/股，較昨日收盤價下跌逾11%。截至收盤，小鵬汽車報85.95港元，跌幅10.47%。

何小鵬在「小鵬科技日」曾表示，公司定位正式升級為「物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司。」我們的目標是在第四季度實現盈虧平衡。」

何小鵬在業績會上明確了短期盈利目標，給市場注入信心。但投資者更關心的是，本應可以盈利的小鵬汽車，會不會在AI和人形機器人機器人這兩個「資金黑洞」般的研發項目上投更多的錢，進而導致虧損。

據悉，今年11月以來，全球機構密集調整了小鵬汽車的評級與目標價。摩根大通、摩根士丹利、美銀證券等多數頭部機構紛紛上調目標價。

摩根大通對目標價的調整最為激進，以港股195港元、美股50美元的目標價，較此前水平（100港元、25美元）翻倍上調，並維持「增持」評級。摩根大通認為，AI佈局(Robotaxi/人形機器人)將成小鵬汽車2026-27年增長引擎，在悲觀、基本及樂觀情景下，潛在上行空間分別達85%、120%及200%。

摩根大通表示，雖然上述新佈局要到2026年下半年或第四季甚至更迟纔會帶來顯著收入貢獻，但市場未充分估算小鵬汽車2027年的前景。該行認為，當技術的能見度提升，小鵬汽車股價將自明年第二季或下半年起積極反映其AI願景。

在多數機構樂觀評級的同時，伯恩斯坦成為少數持謹慎立場的機構。該行給予「與市場持平」評級，維持美股21美元、港股82港元的目標價，認為儘管小鵬在Robotaxi領域展現出成本優勢，但從L2+輔助駕駛向L4級無人駕駛的技術跨越仍面臨挑戰，且監管審批流程漫長，相關業務在未來12-24個月內難以對財務產生實質性提振，當前估值已反映較多樂觀預期。

值得關注的是，摩根大通在發佈極度樂觀研報的同時，近期卻出現明顯減持動作。

據悉摩根大通向SEC提交的2025年第三季度的美股13F持倉文件顯示，該行對小鵬美股減持182.39萬股，環比減少99.7%，持倉規模從182.39萬股驟降至6204股，創歷史新低。

港股方面，港交所信息顯示，摩根大通於11月6日將小鵬汽車-WH股持股比例從5.02%降至4.92%，賣出均價為88.7038港元。

財務表現

2025年第三季度，小鵬汽車交付量、營收、毛利率等核心指標都創下歷史新高，距離四季度盈虧平衡的目標越來越近。

從核心財務數據來看，2025年第三季度總營收203.8億元，同比增長101.8%，環比增長11.5%，首次邁入單季度營收200億元俱樂部，成為新勢力中少數突破該規模的企業。盈利端改善更為顯著，季度淨虧損收窄至3.8億元，較2024年同期的18.1億元減少78.9%；經調整后的淨虧損僅1.5億元，虧損收窄幅度超90%，接近盈虧平衡線。

毛利率是本次財報的亮點，三季度綜合毛利率達20.1%，同比提升4.8個百分點，不僅刷新小鵬自身歷史紀錄，更超越特斯拉（18%）、比亞迪（17.6%）等頭部企業。細分來看，汽車業務毛利率13.1%，同比增長4.5個百分點，主要得益於原材料成本下降與量產規模擴大。

服務及其他業務表現方面，小鵬實現收入23.3億元，同比增長78.1%，利潤率高達74.6%，這部分收入主要來自為大眾集團提供的技術研發服務，成為拉動整體盈利的「第二引擎」。

小鵬汽車管理層在迴應分析師提問時透露：「第三季度技術合作收入環比顯著增長，第四季度將維持這一水平，圖靈芯片收入也將在四季度開始體現。」

現金流層面，截至9月末，小鵬現金及現金等價物、短期投資等儲備達483.3億元，較二季度增加7.6億元。

銷量增長是財務改善的核心原因。2025年三季度，小鵬累計交付新車11.6萬輛，同比增長149.3%，環比增長12.4%；1-9月累計交付31.3萬輛，同比增長218%，已遠超2024年全年交付量。

「自9月起，我們月交付量突破4萬輛，10月達42013輛。」何小鵬在業績會上強調這一突破。

數據顯示，小鵬汽車10月交付同比增長76%，環比增長1%，創下單月交付新紀錄。

從分月銷量軌跡看，小鵬今年呈現穩步攀升態勢：3月交付2.85萬輛，4月突破3萬輛，5-8月持續環比增長，9月41581輛首次破4萬，同比增長95%。

車型層面，入門級車型MONAM03成「銷量支柱」，10月交付超1.5萬台，連續14個月銷量破萬，佔整體銷量近四成。

改款小鵬G6、G7銷量也有所上升，數據顯示，1-10月小鵬G6累計交付6.5萬台，同比增長60%；全新小鵬P7上市后「迅速躋身20萬至30萬元純電動轎車市場前三」，何小鵬特別提及這款車型對品牌競爭力的拉動作用。

值得關注的是，11月6日開啟預售的小鵬X9超長續航版，「搭載5C倍率高容量磷酸鐵鋰電池，續航里程高達1602公里」，何小鵬稱其「是全球首款在同級別車型中擁有最長續航里程、最強AI計算能力、最小轉彎半徑和最高空間利用率的大型7座車型」。

何小鵬在業績會上還表示，該車型預售量「幾乎是上一代X9預售量的三倍」，將於11月20日正式上市並交付，「預計12月份的交付量將創下新紀錄」。

渠道與補能體系的擴張也值得關注。截至三季度末，小鵬擁有690家門店，覆蓋242座城市；自營充電站達2676座，含1623座S4/S5超快充站。海外市場方面，「9月小鵬汽車海外月出貨量首次突破5000台，同比增長79%」，三季度小鵬新增56家海外門店，覆蓋全球52個國家和地區。

據悉，小鵬奧地利格拉茨麥格納工廠已正式投產，慕尼黑研發中心已投入運營。

落子物理AI

在財務數據改善同時，小鵬汽車正加速轉型。

三季度業績會中，AI技術規模化落地與人形機器人前瞻性佈局成為核心話題，何小鵬表示：「技術定義未來，物理AI將重構出行與生活方式。」。

「過去車企多是‘定位+集成’邏輯，但物理AI時代需要‘全棧自研+跨域融合’。這源於小鵬與傳統車企截然不同的技術基因。」何小鵬表示，這種基因差異決定了產品競爭力的本質不同。

智能駕駛層面，基於VLA物理世界大模型的XNGP系統表現引人注目，2025年10月城市智駕月度活躍用户滲透率達86%，實現「門到門」全場景輔助駕駛，覆蓋全國超300座城市。

何小鵬透露，即將推出的VLA2.0模型「參數量是其前代產品的10倍」，「複雜路況體驗遠超當前端到端模型」。他結合自身駕駛體驗評價：「智能VLA車型帶來了令人印象深刻且無與倫比的駕駛體驗。」

該模型將於12月下旬啟動早期用户共創計劃，「2026年第一季度部署到小鵬全系Ultra車型上」。

此外，小鵬技術開源與授權方面，「我們計劃向全球商業合作伙伴開源VLA2.0模型，大眾汽車將成為首批客户。」何小鵬宣佈的這一舉措，標誌着小鵬從「賣車」向「賣技術+賣生態」轉型。

配合圖靈AI芯片獲得大眾正式採購授權，雙方聯合開發的車型「將於明年初開始量產」。小鵬汽車管理層補充：「我們會把授權許可收入重新投入研發，支持圖靈SoC和VLA模型迭代。」

為支撐AI研發，小鵬2025年三季度研發投入達24.3億元，同比增長48.7%，全年研發投入預計超100億元，其中人工智能相關投入佔比45%。何小鵬對此表示：「物理AI世界中，軟件將在數年內佔據汽車或機器人成本的50%左右，這個時間點很快就會到來。」

人形機器人則是小鵬佈局「物理AI」的另一關鍵落子，在2025小鵬科技日亮相的IRON機器人引發廣泛關注。

從技術特性看，IRON作為第七代樣機，「擁有仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮膚、22自由度靈巧手」。

值得關注的是，IRON搭載3顆圖靈AI芯片，總算力2250TOPS，融合VLT、VLA、VLM三大核心能力的物理世界大模型，可完成對話、行走、交互，並首發應用全固態電池。

何小鵬特別強調小鵬人形機器人的差異化優勢：「我們追求高度擬人，當機器人有肌肉、皮膚后，大家纔敢真正接觸它，這是融入生活的基礎。」

何小鵬認為，相較於行業內「仍處在第三代到第五代之間」的競品，小鵬機器人實現了「全融合AI驅動全集成硬件」的突破。

何小鵬在業績會上還透露，目前一代機器人已是第七代，將在第八代進行真正的量產，2025年12月將開始進入全新一代量產機器人的「ET0」階段，之后有序推進量產。2026年第二季度完成全面功能集成，「2026年底實現規模化量產」。

他進一步表示，這是「小鵬最難量產的一款‘車’」，目前仍有多項能力待攻克：「如何讓它穩定以各種姿態行走、奔跑，需要關節、嵌入式、線束的全耦合；手部泛化運動也需明年初完成VLA集成。」最終目標是打造「能用語言溝通執行任務、簡單培訓就能干活的機器人」。

首批IRON將應用於「導購、導覽、前臺接待、巡邏等重複性強的崗位」，2026年底先在自家門店、園區落地測試，「讓合作伙伴看到可複製的商業化模式」。成本控制方面，何小鵬透露：「目前BOM成本(物料清單成本)仍高，但量產后將逐步下降，預計最終價格會與汽車接近。」

「2030年產銷量突破100萬台。」何小鵬判斷「機器人市場潛力將超汽車，跨過智能化拐點后會爆發增長」。

支撐這一目標的是汽車產業資源的協同：「我們將車規級標準升級應用於機器人，供應鏈、製造工藝和質量控制體系可直接遷移，產能爬升會比汽車更簡單。」

增長隱憂

儘管三季度業績亮眼，但小鵬在快速增長中仍暴露諸多結構性問題。

值得關注的是，小鵬汽車銷量增長高度依賴入門級車型，導致產品結構「頭重腳輕」。起售價11.98萬元的MONA M03連續14個月銷量破萬，銷量佔比近四成，但這也拉低了品牌單車均價——三季度小鵬單車均價15.6萬元，同比減少3.3萬元，制約了整體盈利空間。

高端車型表現則較為疲軟，旗艦車型小鵬G9，10月銷量不足1000輛，較5月的3500輛大幅下滑；小鵬X9SuperEREV預售火爆，而現款小鵬X9，10月銷量仍僅835輛。

何小鵬雖計劃2026年推出7款新車（含3款超增程產品和4款「一車雙能」車型），涵蓋中小型SUV等細分市場，但新車型需面臨比亞迪、理想等品牌的競爭，市場接受度存在不確定性。若產品結構失衡問題未能改善，小鵬可能陷入「以價換量」的循環，影響長期品牌價值。

值得關注的是，三季度小鵬的汽車業務毛利率環比下滑1.2個百分點至13.1%，公司解釋為「產品換代促銷」，也印證了市場競爭壓力。

海外市場拓展同樣面臨挑戰。儘管小鵬9月海外交付首破5000輛，10月保持增長，但與比亞迪（10月海外銷量8萬輛）、零跑（10月6565輛）相比仍有差距。

小鵬計劃2026年海外推出3款車型，目標2027年進入全球新能源出口前三，但全球貿易保護主義抬頭、歐洲麥格納工廠產能爬坡緩慢等問題，或拖累小鵬汽車海外擴張節奏。

「物理AI」戰略需持續高額研發投入，而人形機器人、Robotaxi等新業務商業化回報周期漫長。2025年三季度研發投入24.3億元，同比增長48.7%，全年預計超100億元，高額支出雖保障技術領先，但也對短期盈利構成壓力，若四季度未能如期實現盈虧平衡，或影響投資者信心。

從行業規律看，人形機器人仍處於「技術驗證-商業化初期」階段，全球尚無企業實現規模化盈利，小鵬2030年百萬台銷量目標需突破多重門檻。

成本方面，當前樣機BOM成本高昂，量產降本難度大；技術方面，行走穩定性、手部操作精度等核心能力仍待完善；場景方面，商業用户付費意願尚未經過大規模驗證。

值得關注的，儘管小鵬汽車計劃2026年推出3款Robotaxi車型並在中國試運營，且與高德合作開放SDK，但技術路線存在挑戰——「不依賴高精地圖或激光雷達」的方案雖能降低成本，卻對算法泛化能力提出更高要求。同時還需應對政策監管、運營成本控制等現實問題，短期或難以貢獻營收。

未來，小鵬汽車需在優化產品結構、應對市場競爭、控制新業務風險間找到平衡，才能真正實現從「智能車企」到「物理AI引領者」的跨越。