創新實業啟動全球發售：基石陣容豪華 但難掩2025年前五個月毛利率淨利潤率雙降 關聯方收入依賴等風險

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      創新實業於11月14日啟動全球發售，預計於11月20日定價，並於11月24日上市。本次IPO發行價格區間為10.18港元/股-10.99港元/股，基礎發行股數為5億股，對應發行規模為50.9億港元-55.0億港元；綠鞋后發行股數為5.75億股，若綠鞋全額行使，則發行規模將達到58.5億港元-63.2億港元。此次IPO不僅是創新實業自身發展的重要里程碑，也是今年繼南山鋁業國際、紫金黃金國際之后，第三單分拆港股上市項目。

      基石投資陣容豪華 機構認可度凸顯

      創新實業的本次IPO獲得了資本市場的高度關注，成功吸引了17家知名機構參與基石投資，按發行價格區間下限計算，合計投資金額達3.26億美元，佔基礎發行規模的49.8%，成為2024年以來50億港元以上規模IPO中，基石投資佔比最高的項目。

      在眾多基石投資者中，高瓴資本以7500萬美元的投資規模成為最大投資方，佔發行規模的11.5%；此外中資知名私募景林、潤暉也參與了本次基石投資，投資金額分別為1500萬美元、600萬美元，展現了本土專業投資力量對公司價值的看好。外資機構方面，Investcorp、Millennium、Jane Street三家機構分別投資1500萬美元、1000萬美元、1000萬美元，其中Investcorp作為唯一一家外資長線基金，其入局凸顯了創新實業在國際資本市場的長期投資價值。產業投資領域，多家海內外知名產業主體的加入成為本次基石投資的一大亮點。海外方面，Glencore、Mercuria、Turquoise Hime（普通合夥人背后實控人為歐力士）三家深耕能源相關業務的產業投資者，分別投入3000萬美元、3000萬美元、1500萬美元。值得注意的是，Glencore在今年一季度曾參與南山鋁業國際的港股IPO基石投資，當時投資規模達3.88億港元；中資產業投資者中，中國宏橋與廈門國貿分別出資3000萬美元和1000萬美元，其中廈門國貿同樣是南山鋁業國際港股IPO的基石投資者，當時投資規模亦為3.88億港元。

      此外，泰康保險、太平洋保險等保險機構，廣發基金、富國基金等公募基金，以及Polymer、Brilliant等專業投資主體也紛紛加入基石投資陣營。多元化的投資者結構不僅為本次IPO提供了充足的資金保障，也為公司未來的業務發展積累了豐富的資源支持，成為創新實業登陸資本市場的重要加分項。 

      2025年前五個月毛利率淨利潤率雙降 較同行差距顯著

      儘管基石投資陣容強大，但從歷史經營數據來看，創新實業的業績表現呈現出明顯的分化特徵，與同行業可比公司相比仍存在一定差距。營業收入方面，公司2022-2024年及2025年前五個月分別實現134.9億元、138.1億元、151.6億元以及72.1億元，2022-2024年年複合增長率為6.0%，2025年前五個月同比增速達到22.6%。同期，淨利潤分別為9.1億元、10.8 億元、26.3億元以及8.6億元，2022-2024年年複合增長率達到70%，然而2025年前五個月卻同比下滑14.4%。此外，公司毛利率從2024年的28.2%降至2025年前五月的19.9%，同期淨利潤率從17.3%降至11.9%。

      今年一季度上市的南山鋁業國際，儘管營業收入規模小於創新實業，但展現出了強勁的增長動力。2022-2024年，南山鋁業國際營業收入年複合增長率高達50%，遠超創新實業的6.0%；盈利水平方面，其2025年上半年毛利率達到50.9%，淨利潤率更是高達42.6%，大幅領先於創新實業同期水平。作為港股市值最大的鋁業公司，中國宏橋的盈利表現同樣亮眼，2025年上半年毛利率為25.7%，淨利潤率為16.7%，均高於創新實業的同期數據。綜合來看，在港股鋁業板塊中，創新實業目前的盈利結構相對薄弱，增長速度也處於行業下游水平。

      關聯方創新新材2024年貢獻近八成收入 國際化業務仍是紙上談兵

      除了盈利水平的差距，創新實業在業務發展過程中還面臨着關聯方依賴度較高和國際化佈局滯后的問題，這兩大挑戰可能對公司的長期可持續發展產生影響。關聯方依賴方面，招股書數據顯示，2023年、2024年及2025年前5個月，公司來自關聯方創新新材（控股股東控制企業）的收入分別為108.92億元、116.09億元及43.16億元，佔同期總收入的比例分別為78.8%、76.6%及59.8%，儘管這一比例呈現逐年下降趨勢，但仍處於較高水平。創新實業在招股書中表示，向創新新材及其子公司銷售大部分鋁液並不意味着公司過分依賴控股股東及其緊密聯繫人，且該合作對公司及股東有利，同時公司也擁有獨立的客户渠道。然而，從實際經營數據來看，公司獨立客户渠道的貢獻仍然有限。2023年、2024年及2025年前5個月，公司來自非關聯方客户的收入僅為12.8億元、15.2億元及14.4億元，佔同期總收入的比例分別為9.3%、10.0%及19.9%。雖然2025年前5個月非關聯方收入佔比有明顯提升，但整體規模依然較小，公司收入結構的均衡性有待進一步優化。 

      國際化佈局方面，創新實業目前仍處於規劃階段，尚未形成實質性的海外業務佈局。根據招股書披露，公司計劃通過合營企業投資沙特50萬噸電解鋁綜合項目，該項目預估總投資額約21.8億港元，計劃於2026年底前開工，建設周期為24個月，最快要到2028年底才能實現投產。這意味着，在未來3-4年內，公司的國際化業務難以形成實際產能和收入貢獻，短期內無法藉助海外市場的增長機遇提升公司業績。

      反觀同爲今年分拆上市的南山鋁業國際和紫金黃金國際，在國際化佈局和關聯方依賴問題上均有更優表現。南山鋁業國際自2019年起便開始佈局印尼市場，目前已在東南亞建立了穩固的市場地位。以氧化鋁設計產能計算，公司2023年位列東南亞第一，實際產能市場份額達到34.9%。關聯方依賴方面，南山鋁業國際2021-2024年期間最大客户及主要股東Press Metal集團的收入貢獻佔比分別為73.3%、53.3%、47.0%及53.4%，雖然佔比同樣較高，但該收入並非來自控股股東，且Press Metal集團持股比例約21.7%，其入股是基於長遠的戰略合作考慮，業務合作的穩定性和獨立性更具保障。

      紫金黃金國際的國際化佈局則更為成熟，目前手握8座礦山覆蓋南美、大洋洲、中亞、非洲四大資源區，形成了全球化的資源佈局網絡。關聯方交易方面，2022-2024年及2025年上半年，控股股東紫金礦業集團的收入貢獻佔比分別為32.9%、28.1%、42.6%及49.6%，儘管近年呈現上升趨勢，但該部分收入主要是因為紫金黃金國際透過紫金礦業集團的若干附屬公司銷售礦業產品，這些附屬公司作為礦產資源貿易商，承擔着對接外部精煉廠、終端客户或貿易商的功能，其業務合作具有商業合理性和可持續性。

      市盈率未較可比公司有明顯折讓 后市或難複製南山鋁業國際表現

      估值方面，若按發行價格區間下限10.18港元/股發行，公司總市值將達到204億港元，對應2024年市盈率為8.5倍，TTM市盈率為9.0倍。同期，同行業可比公司中國宏橋的市盈率分別為13.0倍、12.5倍，南山鋁業國際的市盈率分別為8.7倍、7.4倍。從表面數據來看，創新實業的估值較中國宏橋有一定折價，但結合公司的盈利質量、增長速度、關聯方依賴及國際化進展等因素綜合考量，其估值性價比並不突出。

      值得注意的是，南山鋁業國際今年一季度上市時，發行市值僅157億港元，對應2024年市盈率僅5.2倍，明顯低於創新實業當前的估值水平。南山鋁業國際通過向市場讓利的定價策略，獲得了投資者的廣泛認可，上市后股價表現強勁，最終后市上漲66%，為投資者帶來了豐厚的回報。相比之下，創新實業當前的估值水平並未為后市預留充分的上漲空間，在市場競爭日益激烈的背景下，其上市后的股價表現面臨一定的不確定性。