BD帶不動創新葯了

年初以來火熱的創新葯行情最近開始降温了。

從市場表現來看，無論是港股市場還是A股市場，創新葯板塊近期都出現了比較明顯的調整。我們統計了港股創新葯指數成分股和A股創新葯企的市場表現，可以發現自8月1日之后，這些公司的股價多數呈現下跌趨勢，跌幅*的甚至接近50%。

圖1. 港股創新葯指數成分股和A股創新葯企跌幅居前的公司

（2025.8.1-2025.11.18，資料來源：wind，動脈網整理）

創新葯BD大爆發是本輪創新葯行情的核心推動因素。隨着BD增速的放緩，對交易總金額的追逐已經不能滿足投資者的要求。大家開始重新審視BD交易能否給公司帶來持續的價值提升。創新葯行業來到后BD時代。

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BD交易降温

從各個層面來看，創新葯BD都有降温的跡象。

直觀感受上來看，今年上半年創新葯BD交易十分火爆，大額交易事件不斷出現。5月20日，三生與輝瑞的合作首付款達到了12.5億美元，總金額超60億美元，刷新了國產創新葯首付款紀錄。6月13日，石藥的AI平臺出海，為阿斯利康開發新型口服小分子候選藥物，重點關注免疫疾病等適應症，潛在合作總金額為53.3億美元。此外，信達、和鉑、翰森都有大額BD事件出現。

到了7月份，恆瑞與GSK做了12個產品的「打包式」授權，首付款5億美元，潛在總金額高達120億美元，把創新葯BD交易的情緒推上了高潮。此后三個月，創新葯BD事件的熱度開始消退。

從創新葯BD金額上來看，醫藥魔方的數據表明，2025年上半年中國相關的交易總金額為608億美元，同比增長129%。而今年前三季度，中國相關的交易金額為937億美元，同比增長64%。僅從增速上來看，國內創新葯的BD交易確實在第三季度開始有所降温。

單看第三季度的交易金額，2025年Q3與中國相關的BD金額為329億美元，而去年同期的BD金額約為306億美元，金額基本持平。由此可見，國內創新葯的BD金額依然維持在高位，但增速確實放緩了。

投資者的反應也印證了這一點。下半年信達和荃信生物的兩筆BD交易，市場的反應都比較冷淡。

10月22日，信達生物與武田製藥達成了新一代IO與ADC療法合作，主要針對IBI363和IBI343兩款后期在研藥物及IBI3001這款早期產品。這筆交易的首付款為12億美元，其中包括1億美元的戰略股權投資，合作總金額高達114億美元。

與大多數企業採取的賣分子換取短期利益不同，信達和武田的合作採取了Co-Co的模式，即共擔風險、共享利潤。具體來説，信達生物與武田製藥將在全球範圍內共同開發IBI363，並按照40/60的比例（信達/武田）分擔開發成本；同時雙方將在美國共同商業化IBI363，並按照40/60比例（信達/武田）分配美國市場的利潤或損失。

這種Co-Co模式表明信達的目標更加長遠，不是單純爲了降低研發風險、兑現收益，而是藉助與MNC的合作實現產品出海，在歐美成熟市場獲取商業利益，乃至為后續的項目積累資源。而且后續40%的利潤分成也比較可觀。

但也有投資者擔憂Co-Co模式要面臨后續較長時間的資金投入，也有投資者覺得這種做法過於激進，因而對交易持觀望態度。消息公佈首日，信達生物股價高開低走，收盤下跌1.96%，此后維持橫盤震盪走勢。這表明投資者的分歧還比較大。

就在六天之后，荃信生物與羅氏就雙抗產品QX031N達成全球*合作與許可協議。這次交易的首付款為7500萬美元，后續的里程碑付款最多可達9.95億美元。雖然交易的首付款並不高，但QX031N還處於臨牀前階段，這個首付款仍然超出了市場的預期。

消息公佈之后，荃信生物的股價同樣是高開低走，*交易日收盤下跌8.23%，此后股價連續下跌，最高達25%。市場擔憂早期項目開發周期長、風險高，BD交易能給公司基本面帶來的影響有限。

最近這兩個典型的BD交易事件告訴我們一個清晰的事實，資本市場對BD交易的看法已經發生了改變：從上半年對首付款、交易總金額的追捧變爲了對公司長期基本面的考量，即產品是否能對公司帶來持久的價值提升。

創新葯行業已經進入了后BD時代。

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后BD時代，產品為王

目前創新葯行業已經進入了全球化競爭時代，產品開發和后續商業化的方式也很多樣，可以自主開發、可以賣管線，也可以選擇合作開發。但無論採取哪種方式，產品力是關鍵，也就是説產品要能滿足未被滿足的臨牀需求，甚至有成為BIC/FIC重磅產品的可能。

因而與其他領域要綜合考量公司創始人、品牌、生產能力、渠道能力等多方面因素不同，在創新葯行業，產品即為王道。

1）映恩生物：DB-1311

DB-1311是靶向B7-H3靶點的ADC藥物。該產品採用人源化抗B7-H3 IgG1單抗，通過基於可裂解連接子與拓撲異構酶Ⅰ抑制劑載荷P1021連接，整體的設計思路和*三共的DS-7300保持一致。

DB-1311通過靶向4IgB7-H3異構體(主要存在於過表達B7-H3的腫瘤細胞上)實現高選擇性。與通常在正常細胞上表達的2IgB7-H3亞型相比，親和力高出1000倍以上。這種高選擇性能夠將DB-1311的有效載荷輸送到腫瘤細胞。而且與*三共的DS-7300相比，DB-1311與腫瘤細胞的結合能力更強。

DB-1311的DAR值被設計為6，比DS-7300要高，抗腫瘤活性也更強，其HNSTD（最高非嚴重毒性劑量）達到了80mg/kg。

DB-1311的最新研究結果在今年的美國臨牀腫瘤學會（ASCO）年會上以口頭報告形式公佈。數據表明，DB-1311的ORR達到了42.3%，DCR達到了90.4%，9個月的rPFS率達到了58%。此外，DB-1311也沒有出現嚴重的不良反應事件。

拓展mCRPC適應症實現「換道超車」。在SCLC適應症，*三共的DS-7300臨牀進度全球*，且快於映恩生物的DB-1311。映恩生物的巧妙之處則是在SCLC適應症之外，又拓展了mCRPC適應症，進而在這一適應症上實現了臨牀進度的反超。這成了DB-1311的*亮點。

目前映恩生物正在推進DB-1311由mCRPC末線治療藥物轉為一線治療藥物，同時推進在其他適應症以及聯合用藥的治療，持續拓展這款產品的商業空間。

與BioNtech合作加速上市的進程。2023年4月，映恩生物就與BioNTech達成合作協議，授予DB-1311和DB-1303這兩款ADC新葯的大中華區外的全球權益。映恩生物獲得了1.7億美元首付款以及超15億美元的里程碑付款。藉助BioNTech的資源優勢，映恩生物可以加快推進產品上市。更為重要的是，這些項目經驗可以為映恩生物后續產品單獨出海提供借鑑。

DB-1311有望成為20億美元以上的重磅藥物。諾華同樣用於mCRPC患者治療的核藥Pluvicto近期已成為重磅藥物。Pluvicto在2024年全年的銷售額達到了13.92億美元，同比增長42%。2025年前三季度，Pluvicto的營收已達到13.89億美元，同比增長33%，增長勢頭非常強勁。以Pluvicto的銷售情況來估算，DB-1311在海外有望達到20-30億美元的銷售額，在國內也能達到20億元的銷售峰值。

2）來凱醫藥：LAE-102

‌LAE102是來凱醫藥自主研發的ActRIIA（靶向激活素Ⅱ型受體A）單克隆抗體，主要用於肥胖症治療，具有減脂增肌的雙重效果‌。

LAE102與GLP-1受體激動劑聯用，可進一步減少脂肪並顯著降低GLP-1受體激動劑導致的肌肉流失，實現健康減肥的目的。

禮來助力臨牀推進。2024年11月20日，來凱醫藥發佈公告稱，已與禮來簽訂合作協議，禮來將負責來凱醫藥的LAE102在美國開展相關Ⅰ期臨牀研究，並承擔所有相關費用。同時來凱醫藥保留LAE102的全球權益。禮來負責做*國的Ⅰ期臨牀，但是卻沒有任何權益，這也從另一個角度表明這款產品具有良好的前景，不止禮來一家企業在關注LAE102這款產品。來凱醫藥可以根據后續的臨牀進展選擇合作伙伴。

ActRIIA/B受體抑制劑路線中*代表性的藥物是禮來的Bimagrumab，其在2025 ADA大會披露的Ⅱb期臨牀數據顯示，接受Bimagrumab單藥治療的受試者在72周減重10.8%，且減重100%來自脂肪，瘦體重增加2.5%；與司美格魯肽聯合治療組在第72周體重平均降低22.1%，減掉的體重92.9%來自於脂肪，肌肉只損失2.9%。

Bimagrumab的臨牀數據也表明了臨牀進展僅落后一位的LAE102具有潛在的商業價值。

LAE102具有較好的有效性和安全性。2025年9月29日，來凱醫藥發佈了LAE102的Ⅰ期臨牀MAD研究數據：6mg/kg劑量組在第5周時，平均瘦體重較基線增加1.7%，平均脂肪質量減少2.2%；經安慰劑對照組調整后，平均瘦體重增加達4.6%，平均脂肪質量減少3.6%。

此外，研究顯示LAE102具有良好的耐受性和安全性，沒有發生嚴重不良事件。臨牀試驗中沒有出現過往同類藥物胃腸道反應大、肌肉痙攣、痤瘡等副作用。作為潛在的GLP-1聯用藥物，LAE102具備了成為重磅藥物的潛力。

3）基石藥業：CS5001

CS5001是一款以受體酪氨酸激酶樣孤兒受體1（ROR1）為靶點的ADC產品。CS5001具有獨特的設計，使用腫瘤特異激活的吡咯並苯二氮卓（PBD）前毒素載荷和連接子。CS5001只在到達腫瘤被腫瘤細胞內吞后，在溶酶體中其連接子被在腫瘤細胞中高表達的特異性酶切割釋放PBD前毒素，繼而PBD前毒素在腫瘤細胞內被激活，從而殺死腫瘤細胞。這種連接子加前毒素的「雙控」機制有效地減少與傳統PBD載荷有關的毒性問題，而獲得更大的安全窗口。

CS5001是*在實體瘤和淋巴瘤中均觀察到臨牀療效的ROR1 ADC，具有潛在「BIC」的治療潛力。

在第66屆美國血液學會年會（ASH 2024）上，基石藥業了披露CS5001單藥治療晚期淋巴瘤的最新臨牀數據。從有效劑量開始，CS5001在晚期霍奇金淋巴瘤（HL）中的ORR達到60.0%，在非霍奇金淋巴瘤（NHL）中ORR為56.3%。在初步選定的Ⅱ期推薦劑量水平，劑量 DL8(125ug/kg)的晚期B細胞淋巴瘤患者中，ORR更是達到了76.9%。

在稍早之前的2024年ASCO會議上，基石藥業了披露了CS5001在非小細胞肺癌、胰腺癌、三陰性乳腺癌和卵巢癌等多種腫瘤上有較好的活性。

目前，CS5001的全球多中心試驗在美國、澳大利亞和中國同步進行。CS5001單藥治療侵襲性和惰性晚期淋巴瘤隊列正在有序入組中，后續有望擴展為Ⅱ期單臂註冊研究。同時，CS5001聯合用藥也在推進中。CS5001對實體瘤和淋巴瘤的廣泛覆蓋使得該產品未來有望成為十億美元藥物。

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寫在最后

今年下半年尤其是8月份以后，隨着BD交易增速的回落，市場對創新葯行業開始出現質疑。對於引爆上半年創新葯行情的BD交易，也開始出現不一樣的聲音，「賣青苗」、「一波流」這類看空的聲音開始頻頻出現。

拋開BD不談，中國創新葯領域開始進入景氣周期的共識是毋容置疑的。至於BD與否，只是手段，並不是目的。最重要的是如何*可能地滿足臨牀需求並藉此實現更大的商業價值。

雖然創新葯行情比七月份的時候熱度有所下降，不少股票甚至出現了不小的跌幅。但我們看到，行業里仍有不少亮點：百濟神州三季度業績大超預期，股價重新回到前高附近。澤布替尼Q3全球收入超過10億美元，同比增長51%，這成為百濟神州的*亮點。三生與輝瑞合作的SSGJ-707臨牀進展超預期，三生國健在A股市場的股價也創出新高。

凡此種種，都在告訴我們，在后BD時代，BD與否並不重要，重要的是產品的發展前景以及最終能否給企業帶來持續的價值回報。動脈網也將持續關注創新葯行業，為大家分析后BD時代，創新葯企面臨分化的情況下，哪些企業和產品仍具有長期競爭力。

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