中金：預計26年電力、儲存兩大領域產能仍維持緊張

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　　中金點睛

　　中金研究

　　全球市場：展望2026年，我們認為在關税新常態與政策雙寬松的背景下，非美地區傳統周期相關的投資和消費或仍能持續其復甦態勢。但終端消費在貧富分化拉大，經濟、政治和就業前景不確定性增加的背景下，恢復或較為緩慢。資本開支端將受益於來自產業鏈重組、AI、財政、貨幣政策等因素的支持，但其恢復的速度或受到終端需求（消費）復甦的影響。

　　區域方面：歐元區仍維持復甦態勢。相較於2025年，內需或取代淨出口成為對經濟的主要貢獻項，2026年經濟和市場最主要的關注點在於財政政策可否兑現。日本方面，在消費與設備投資擴大的背景之下，我們認為2026年日本經濟增速或仍能實現高於潛在GDP的增長。東南亞六國平均經濟增速仍有望繼續跑贏全球，其中越南和印度尼西亞作為東南亞區域最高增速和最大經濟規模的市場，有望持續成為產業出海、上游礦業投資與全球供應鏈多元化佈局的核心交匯點和受益者。我們建議增加非美地區配置，並保留貨幣敞口。

　　行業層面：持續看好AI、電氣化、金融的相關領域。AI方面，我們分析師認為海外算力需求高景氣度將持續到26年底，同時預計26年電力、儲存兩大領域產能仍維持緊張。電氣化將繼續受益於能源轉型、基建項目和數據中心投資推動。AI基建、產業鏈重塑等持續帶動海外用電量增速中樞上抬，缺電邏輯將繼續演繹，有利於電力運營領域。2026年美國消費增速或面臨降温，而非美地區消費雖邊際修復，但整體緩慢。我們對消費行業維持謹慎態度。基本面分化持續的背景下，我們建議關注估值較為合理、有正向潛在催化的板塊，如醫藥和汽車的邊際變化。

　　*本文為原文報告部分節選，原文包括對全球全球4個區域和20個行業的展望和投資建議，詳見《從關税博弈到AI浪潮，增長的下一步——全球研究2026年展望》

　　從關税博弈到AI浪潮，增長的下一步

　　2025年，經歷了貿易摩擦大幅升級的全球經濟和市場都呈現出了超預期的韌性。到2025年下半年，經濟增長和市場集中度的討論再度迴歸投資者視野。這種分化可否持續？是其他領域追趕還是AI領域下修？展望2026年，我們關注三個方面：

　　主線一：關税新常態 - 究竟誰來買單？

　　自特朗普關税推出以來，關税對經濟和市場的影響小於我們的預期。展望2026年，雖然經濟不確定性帶來的影響或有一定下降，但我們認為隨着對前期前置出口的進一步消化，關税在總量和結構上的影響、以及對價格的進一步傳導或會持續。

　　主線二：貨幣、財政雙寬松 

　　展望2026年，關税的持續影響、外部約束的減少（美聯儲降息）且通脹可控情形下，目前市場預計大多數非美發達國家和新興亞洲仍將保持降息的趨勢，但是降息幅度小於今年。2026年，我們預計財政政策將開始逐步兑現。此外日本方面，我們認為新上任首相高市早苗總體上仍將延續執政黨的政策路線，但財政政策立場上或更為寬松。我們預計明年美聯儲更為寬松的貨幣政策，加上發達國家自身更為積極的財政政策，將為非美發達經濟體的內需復甦創造有利的政策環境。

　　主線三：資本開支端的繁榮與消費端的疲弱

　　向前看，我們認為景氣度較高行業的資本開支端擴張（如國防、AI基礎設施等）仍會持續。而傳統周期相關的資本開支雖然一方面受益於利率下降、財政及產業鏈重塑等因素的利好，但其恢復的速度或受到終端需求（消費）復甦的影響。

　　消費端，受益於較好的資產負債表、較景氣的勞動力市場和實際工資的增長，我們認為2026年非美發達國家的消費將持續修復。但（1）不確定性較高的經濟前景（關税、本地政局）、（2）邊際惡化的就業環境（如來自AI與自動化的壓力）和（3）較高的通脹等因素或使得消費者信心恢復較為緩慢。而在對國防開支、基建、工業政策等方面的資金需求有所增加的背景下，財政端對消費者的投入也面臨壓力。

　　投資建議：

　　行業：持續看好AI領域，對消費行業維持謹慎。雖然近期AI行業泡沫跡象有所增加，但目前我們仍保持相對樂觀，因為：（1）除特斯拉外的Mag 7科技企業的估值仍不算過高；（2）科技相關行業的盈利預期仍在上調；（3）自下而上看，中金海外科技行業分析師認為2026年資本開支前景可預見性仍強，且能與工業、電力分析師對其相關領域（如數據中心、電力、電氣化）的資本開支和營收相互印證；（4）相較於2000年TMT時期，此次AI行情發生在不同的地緣背景下。在各國追求「科技獨立」以及「國家安全」的訴求下，政策端或持續有所支持。消費方面，今年大眾消費相關的行業（如日用品、個護等）表現平淡。2026年，我們預計美國消費增速或面臨降温（詳見中金宏觀《美國宏觀2026年展望：供需新變局》），雖然歐洲和日本的消費繼續復甦，但這一復甦過程受上文提到的結構問題影響可能相對緩慢。區域：我們建議增加非美地區配置，並保留貨幣敞口。

　　關注估值較為合理、有正向潛在催化的板塊與區域。行業上，我們建議關注醫藥和汽車的可能變化。醫藥方面，展望2026年，潛在催化因素包括關税談判進展、各國控費政策演變與新葯研發突破。汽車行業，我們分析師認為2026年推出的新車型競爭力或將超市場預期。微觀層面上，汽車板塊或看到利潤率回升，盈利下修壓力趨穩。宏觀層面上，利率的持續回落以及非美地區消費的企穩提供邊際利好。區域上，關注AI敞口較小的歐洲以及2025年落后其他新興市場的印尼。歐洲，2026年，財政政策落地帶來的經濟和盈利修復或成為邊際催化。新興市場方面，建議關注印尼市場：一是政策風險的下降，二是鎳價已接近底部，三是目前MSCI印尼的前向估值已在歷史相對較低位置。

　　第一部分：全球區域展望

　　歐元區：政策兑現期 

　　我們預計明年歐元區仍維持復甦，但復甦勢頭或小幅放緩。相較於2025年，內需或取代淨出口成為對經濟的主要貢獻項。

　　分項來看：

　　► 全球增長減弱帶來拖累，關税及持續的競爭壓力或抑制出口表現。明年淨出口對增長貢獻或有限。除了關税以外，持續存在的競爭壓力或進一步影響出口表現；相應地，我們預計國內投資和消費復甦或帶動進口繼續增長。

　　► 私人消費持續增長，但不確定性仍處於高位，或影響降息和實際收入抬升的拉動效果。我們認為在實際收入上升、就業市場仍具有韌性、貨幣政策維持寬松水平的環境下，私人消費景氣度將繼續上升。但另一方面，不確定性仍在高位，消費者信心改善緩慢，預防性動機可能阻礙后續儲蓄率的持續下降。

　　► 投資端温和復甦，政策轉向的效應或逐步體現。明年對企業部門投資而言，積極因素包括：有利的融資環境、放寬的貸款供給條件、財政轉向帶來的需求。但針對結構性問題的政策大多仍停留在籌備階段，且不確定性仍高，或仍形成制約。

　　向前看，我們認為明年核心需要關注政策的兑現效果。隨着政策利率降至中性利率、財政轉向的計劃細節逐漸明晰，政策實施進度和效果將在明年得到初步驗證。我們認為，從目前披露的情況來看，政策效果值得期待。

　　► 歐盟國防開支：歐盟國防開支已提升，尤其是其中研發與採購投資的增長值得關注。歐盟計劃2035年國防佔比達到3.5%，這意味着在未來十年，平均每年至少相較2024年增加支出2880億歐元[1]。如果投資佔比維持當前水平（或更高），意味着每年新增投資或達千億歐元級別。

　　► 德國財政轉向：明年大概率將有所體現，效果取決於項目實際分配情況。根據德國政府的2026年及中期財政計劃，德國的財政開支偏前置。同時，德國國防部已開始提交裝備採購計劃。根據Politico[2]報道，未來一年的總採購金額可能達到830億歐元（佔2024年德國GDP的1.9%），且大部分訂單將去向歐洲本土。

　　資產層面，投資者對政策的期待能否在經濟和盈利上得到兑現將是投資歐洲的重要影響變量，我們認為復甦交易仍將持續。向前看，權益市場方面，積極因素包括關税不確定性下降、相對估值回到較低水平、全球投資者對歐洲倉位仍低、盈利增速企穩回升。另外，歐洲AI的敞口較小，可以作為一個AI的hedge。利率方面，歐央行暫停降息，經濟受財政推動邊際復甦的背景下，無風險利率（德國國債利率）或呈現震盪向上態勢。匯率層面，歐元或小幅走強（EURUSD1.2），但考慮到其估值並未明顯便宜（相對於其他非美貨幣），且經濟復甦速度仍較緩，我們認為其上行幅度有限。 

　　日本研究：26年經濟温和上行、通脹持續、日本央行温和加息、日股或仍能突破新高

　　經濟：在消費與設備投資擴大的背景之下我們認為2026年日本經濟增速或仍能實現高於潛在GDP（0.7%）的增長，通脹持續背景下名義GDP同比或仍高於3%。消費方面，我們關注實際工資同比能否在2026年實現持續轉正。設備投資方面，在①人手不足、②數字化轉型、③企業營收持續擴大的背景下設備投資或持續增加。此外，關税相關擾動或有所減少，我們認為日本的外需或邊際改善。

　　通脹：我們認為2026年的「春鬥」或能繼續取得4%以上的漲薪幅度，通脹或繼續停留在2-3%之間，「漲薪漲價正循環」或持續。受日本需求温和擴大，但勞動年齡人口持續減少的影響，企業不得不通過漲薪的方式來獲取人才。實現漲薪之后企業還將進行成本轉嫁，繼續對其產品進行漲價，最終會帶來CPI的上漲。

　　貨幣政策：日本的實際利率仍舊處於深度負值的位置（政策利率0.50%、通脹2.9%），在通脹持續、外部經濟不出現風險的背景下，我們認為2026年期間日本央行繼續是加息方向，截至2026年末日本政策利率或在1%附近。但我們認為哪怕是1%的政策利率，日本的通脹仍在2%以上，實際利率依然處於寬松的階段。

　　股票：伴隨貿易摩擦的逐步平息，我們認為日本企業在2026財年或能實現10%左右的EPS增速。我們認為26年日股或仍能持續擴大。但是日股波動性較大，我們提醒投資者留意投資節奏。

　　匯率：我們認為26年期間日元匯率當中強弱因素並存。日元走強因素主要來源於美日貨幣政策的收斂。日元走弱因素來源於資金的結構性流出（日本持續的對外直接投資以及海外收入大部分不迴流）。我們認為2026年美日匯率或在140-160附近波動。當日元明顯貶值時，我們提醒投資者需留意外匯干預的可能性。

　　利率：在日本通脹持續、日本央行貨幣政策正常化持續的背景下，我們認為日本的收益率曲線或繼續上行，2026年末日本的政策利率或在1.0%附近，10年利率或在2.0%附近。

　　風險：美國經濟與中國經濟的穩定對日本經濟與日本股市都尤為重要。

　　投資建議：

　　日本股票：日經指數、東證指數雖然長期趨勢向上，但投資仍需要注意節奏，日股容易發生階梯式行情。2025年9-10月期間日股上行速度較快，未來或存在橫盤的可能性。行業方面，我們認為在外部經濟改善的背景下，外需製造業公司的業績改善彈性較大，我們推薦投資者關注電子、機械、汽車等行業。

　　日元匯率：從貨幣政策角度來看，日元在2026年內或相較美元小幅升值，但是從歷史來看美日匯率自身波動較大且容易出現非理性波動，我們提醒投資者需留意日元的上下行風險。

　　日本利率：日本國債收益率曲線的上行或是2026年確定性較大的交易。

　　東南亞：順勢而為，奮楫篤行

　　2026年東南亞宏觀經濟概覽

　　即使宏觀經濟面臨的挑戰加大，根據彭博一致預期預測，2026年東南亞六國4.2%的平均經濟增速仍有望繼續跑贏全球2.9%的均值和多個新興市場。其中，越南/菲律賓/印度尼西亞/馬來西亞/新加坡/泰國預計2026年GDP增速為7.0%/5.7%/4.9%/4.2%/1.8%/1.8%。

　　我們認為越南和印度尼西亞作為東南亞區域最高增速和最大經濟規模體量的市場，有望持續成為產業出海、上游礦業投資與全球供應鏈多元化佈局的核心交匯點和紅利受益者。其次，馬來西亞和新加坡作為東南亞區域中較為成熟的經濟體，人才和技術稟賦更有望把握人工智能、數據中心、電網、電子和半導體等數字基建相關的地緣經濟發展主題而受益。最后，泰國和菲律賓則有望受益於對外資本的開放程度，但地緣摩擦和內部摩擦持續不斷，導致財政連續性和政策不確定性較大。展望2026年，從國別權益資產配置潛力的視角來看，我們基於綜合考量給予了越南=印尼>馬來西亞=新加坡>泰國=菲律賓的優先級排序。

　　2026年東南亞的投資主題

　　► 低利率時代悄然而至，東南亞不動產行業有望迎來嶄新周期。展望2026年，我們認為東南亞的基準政策利率有望進一步下調，為市場融資成本創造良好條件。展望2026年，我們認為低利率環境下的不動產及重資產行業，包括房地產、建築、數據中心、汽車、航空機組等板塊有望壓縮融資成本，從而獲得更高的EPS。

　　► 「有效關税税率」優勢擴大，工業、物流和中資供應鏈企業或受益。從短期來看，我們認為東南亞商品在1H25搶運美國市場以后可能需要去庫存，導致出口增速階段性下滑。從中長期來看，外資企業在東南亞的供應鏈佈局有望迴流，本土工業、物流和產業園運營商等行業有望復甦回調。同時，深耕於紡服鞋靴、化工材料、家俱和家電等品類的200多家的東南亞供應鏈的中資概念股企業估值也有望回調。

　　► 地緣摩擦交易上行，利好AI、電網、數據中心、礦業等板塊。我們認為人工智能市場算力需求有望從「AI訓練」過渡到「AI推理」進一步釋放，2H25及以后的全球科技大廠算力資本支出增長有望繼續帶動東南亞數字基建產業發展。展望2026年，東南亞區域的數據中心運營商、建築業、電信通訊、電網能源等板塊有望獲利。

　　海灣合作委員會：產油國加速推進金融市場改革

　　宏觀經濟：

　　2025年阿聯酋、沙特經濟增速引領海合會國家，我們預計2026年海合會諸國經濟增長有望加速。根據2025年10月21日IMF《區域經濟展望：中東中亞》報告[3]預測，2026年沙特實際GDP增速持平，其他各國將繼續加速。原油方面，根據當前OPEC+產量計劃，我們預計，2026年沙特、阿聯酋、科威特、阿曼原油產出同比增速分別達6.2%、8%、3.9%、4.1%。非油經濟方面，根據IMF，2026年阿聯酋非油GDP增速持平於2025年，沙特、卡塔爾、科威特非油經濟增速則小幅下行。

　　經濟政策：

　　寬財政、寬信用的政策組合支持經濟增長。財政政策方面，海合會國家政府債務GDP之比顯著低於全球主要經濟體，適度寬松財政政策有空間，不確定的是，財政支出對非油經濟部門的支撐力度如何，這很大程度上取決於政策目的是可持續均衡發展還是追求高增長。根據《2026年財政預算案》[4]，2025、2026年沙特財政赤字GDP之比預計將分別達5.3%和3.3%，顯示政府對可持續發展的關注。貨幣政策方面，2026年隨着美聯儲降息周期持續，我們認為限制性的貨幣政策迴歸中性，有望通過降低融資成本以支持私營部門增長。

　　金融市場：

　　沙特金融市場改革與雙向開放進程加速。近期沙特TASI綜合指數與原油價格走勢再度背離，我們認為，隨着沙特等國金融改革與開放進程加速，海外增量資金流入，利好該地區資本市場發展。

　　第二部分：全球行業展望

　　科技硬件：AI算力基建持續加碼

　　看好AI GPU和ASIC仍為海外算力建設的兩條核心主線。

　　► AI GPU：我們看好MI450方案憑藉Scale up網絡升級以及ROCm7帶來的性能升級有望為AMD獲得CSP廠商新訂單，其GPU市場份額有望持續提升。此外，看好OpenAI訂單在2H26帶來的收入貢獻，有望在27年集中兑現。

　　► AI ASIC：我們預計26年仍是海外CSP大廠加速算力部署大年，有望帶動相關產業鏈核心環節標的。其中，建議關注Scale up、Scale out互聯網絡升級下帶來的PCIe switch、UALink switch及AEC等核心環節供應商機遇。代表廠商為服務器互聯方案一站式供應商ALAB。

　　此外，建議關注「星際之門」項目核心arm CPU供應商ARM，有望通過商業模式轉型，憑藉數據中心Arm指令集低功耗、定製化等優勢持續提升數據中心CPU份額。

　　看好海外大廠或將在26年發佈更多消費電子硬件新品，如AI眼鏡等，端側算力或迎來進一步的技術升級。此外，根據蘋果FY4Q25業績會指引，公司計劃於2026年發佈Siri升級版本，持續優化Apple intelligence用户體驗，我們看好端側AI有望迎來軟硬協同帶來的產品升級，或有望帶來消費電子結構性機會。

　　投資建議：我們建議關注AI數據中心建設核心標的和關注端側AI核心標的。

　　風險提示：AI基礎設施建設不及預期，端側AI應用落地不及預期，全球宏觀風險擾動。 

　　全球算力與通信：算力需求存在韌性，業績持續兑現，聚焦AI ASIC及AI網絡

　　AI基礎設施需求2026年可見度高，並正在向2027年、甚至更遠期延續。參考彭博一致預期（截至2025 年10月31日），2025年北美頭部四家雲廠商總資本開支（含融資租賃）有望達到 3，620億美元，同比增長58.5%；2026 年投資規模有望在 2025 年高基數上進一步增長約30%，且未來上修概率和空間較大。

　　我們判斷AI定製化芯片市場規模快速增長，博通保持龍頭地位。我們預計，2026年全球AI ASIC出貨量有望實現同比翻倍及以上。

　　AIDC以太網滲透率提升趨勢明確，AI以太網交換機量產、業績兑現；AI ASIC機櫃方案網絡價值量配比提升；Scale up網絡是關注重點。

　　► 我們認為，受益於以太網的經濟性和開放性，疊加性能升級並接近InfiniBand協議，在AIDC訓練集羣的滲透率有望持續提升，我們看好以太網生態內交換芯片、交換機廠商業績釋放，Arista網絡指引2026年AI交換機收入同比增速達60-80%。

　　► 我們看到AI ASIC機櫃方案有望於2026年大規模部署，其中網絡價值量配比顯著提升，雲廠商加大投資包括PCIe交換芯片、以太網交換芯片和光模塊在內的互聯產品，從而實現集羣性能提升。

　　► Scale up網絡或是2026年市場關注重點。展望未來，我們認為英偉達NVLink、以太網、UALink將成為Scale up網絡的三條主流技術方案，其中英偉達NVLink已大規模落地；超以太網聯盟（UEC）、開放計算項目基金會（OCP）均宣佈Scale up以太網的項目，博通Scale up以太網交換芯片有望於2025年底、2026年初開始量產使用；UALink進度稍慢，產品或於2027年量產。

　　AI需求驅動800G/1.6T光模塊放量，不同技術路徑存在結構性機遇。我們預計2026年800G光模塊需求有望持續，1.6T光模塊同比較大幅度增長。光模塊行業內硅光、LPO等迭代方向也藴含着結構性機遇。

　　我們推薦海外算力與通信板塊。我們認為2026年算力需求持續，算力基礎設施標的的業績或持續兑現，EPS值得期待。我們建議關注四大細分板塊：1）低成本、低功耗的AI ASIC景氣度提升，AI ASIC芯片設計廠商業績兑現；2）AI ASIC機櫃方案網絡價值量配比提升，AIDC以太網滲透率提升，Scale up網絡不同技術路線帶來配套硬件廠商具有alpha的行情；3）AI芯片需求驅動800G/1.6T光模塊同步放量；4）關税和宏觀經濟不確定性下，積極通過分紅和股份回購進行股東回報的防禦型標的。

　　風險提示：超大規模雲廠商資本開支不及預期；市場競爭加劇；技術路徑切換。

　　全球軟件：軟件與AI同頻共振 

　　技術迭代與場景融合賦能軟件行業步入AI業績兑現期。我們判斷，基於模型層技術迭代（多模態、多Agent、模型架構革新）以及與場景融合探索演進（模型切入現實場景積累垂類經驗），2026年AI在軟件行業滲透率將不斷提升，業績兑現可期。

　　軟件與AI將相互成就。市場對於軟件會被AI吞噬的擔憂仍存在，但我們認為，中短期AI與軟件將是相互賦能的關係。從技術角度，當前模型的能力無法在通用場景均勻輸出，仍需要軟件作為中間層對不同模型進行調度，實現下游需求與模型供給匹配，軟件價值不容忽視；從數據積累層面，軟件廠商在各細分賽道具備紮實的行業與數據經驗，疊加AI功能迭代，將放大廠商在終端客户優勢與粘性。同時，AI將軟件作為載體，能夠穩定、安全切入客户真實應用場景，實現加速落地。

　　投資建議

　　我們看好2026年軟件與AI的同頻共振。推薦下游需求不斷放大的雲基礎設施廠商，推薦在數據領域持續打磨的標的和在AI時代迎來增長空間的安全龍頭。

　　風險提示：企業IT支出不及預期；AI滲透率不及預期；AI可能替代傳統軟件功能。

　　傳媒互聯網：盈利驅動為主，關注應用端AI落地進展

　　主要驅動力：EPS驅動為主，注意估值壓縮風險。展望2026年，行業公司核心產品線持續拓展及商業模式優化仍為行業主線，帶動盈利高質量增長及行業表現。在內容行業中，我們較為推薦遊戲子行業，一是遊戲持續承接Z世代社交化需求，二是主要公司進入產品內容周期，盈利和EPS均具備較大提升空間。對於流媒體等其他內容子行業，我們判斷仍主要系盈利驅動；根據我們覆盤，在經歷2023-2024年估值上修之后，相關公司2025年估值已經處於較為穩定的狀態。

　　此外，我們建議關注行業估值壓縮的風險：一是大盤持續上漲過程中公司預期始終處於高位；二是盈利增速有所放緩情況下，公司或經歷成長向價值定價的估值壓縮。

　　AI在廣告行業實現較好落地，關注AI於其它應用端結合情況。

　　風險點：宏觀因素變化風險，AI投入與產出不平衡性風險。

　　1）目前市場對2026年宏觀仍為中性偏積極的假設基調，致相關子行業自然增長基調仍較好。以廣告行業為例，市場對2026年廣告行業雖維持增速邊際下降的趨勢，但仍維持10%+以上的高位增長，奠定行業龍頭公司收入增長基調。

　　2）AI所需大額投入下，行業龍頭公司Alphabet和Meta均預期2026年資本開支顯著增加，AI投入和產出的不平衡性或使公司短期盈利表現承壓及加深投資者相關擔憂。

　　工業：數據中心景氣度延續，關注美國建築業回暖趨勢

　　分區域看：根據Bloomberg一致預測，2026-2027年美國固定資本投資預計增速分別為1.8%/3.2%，歐元區為1.4%/2.1%，加速趨勢對工業板塊形成一定支撐。

　　分行業看：我們認為工業板塊將繼續受益於能源轉型、基建項目和數據中心投資推動，儘管電氣化訂單增速有所回落，但在手訂單為收入帶來較高確定性；工業自動化板塊去庫存結束，但下游需求仍存不確定性。根據MSCI各行業2026年資本開支增速預期，TMT和公共事業同比增速預期較高；從資本品子板塊2026年EPS一致預期看，國防、電氣設備預計維持較高景氣度，預計2026年分別實現40%和22%的同比增長，其他子板塊預計實現10%左右同比增長。

　　風險提示：宏觀經濟疲軟，工業板塊下游資本開支意願不足；關税升級或對公司成本和供應鏈帶來不利影響；數據中心資本開支放緩風險。

　　電力新能源：美國缺電主題將繼續演繹

　　電力設備

　　AI基建、製造業格局重塑等主題帶動海外用電量增速中樞上抬，其中美國電力供需矛盾突出，缺電邏輯將繼續演繹。我們認為，美國缺電在未來三年內很難系統性緩解，2026年電力基建將繼續加速，數據中心離網模式對快速交付類電力設備的高彈性拉動亦將繼續。

　　我們認為，電力缺口將促進數據中心離網配置電源，可快速解決電力缺口的設備方案將獲得溢價及快速滲透，相關電力設備投資主線如下：

　　1）SOFC燃料電池、小型燃機、內燃機等兩年內可快速交付的電源品類將快速滲透，解決短期電力硬缺口。

　　2）大燃機仍將為數據中心離網主電源的主流選擇。部分小燃機、內燃機供電為過渡方案，大燃機交付/併網后或將轉為備用電源，因此這類外溢並未蠶食大燃機需求。美國電網發電能力擴張亦高度依賴大容量氣電，我們認為在離網、併網場景氣電均將貢獻50%以上供給增量。AI基建需求上修使得燃機需求能見度、持續性更強，建議長期關注全球燃機龍頭；

　　3）儲能在數據中心大規模應用有望開始滲透，解決併網資源稀缺下的擴容難題，若儲能方案成為標配，有望使得美國儲能需求翻倍。建議關注數據中心對儲能方案的接納節奏、可能促進儲能滲透的相關政策；

　　4）虛擬貨幣挖礦、電解鋁等通過需求側響應亦可快速彌補部分電力缺口，擁有併網資源、通過用電權轉讓獲得溢價的企業有望受益。

　　電力運營

　　我們認為在AI基建符合預期情景下，未來三年美國電力缺口難以系統性緩解，批發電價有持續上行動力。同時，批發電價上漲推升數據中心用户鎖定電價、簽約溢價PPA意願，我們認為2026年缺電預期加強背景下，市場化發電企業PPA簽約量有望較2025年有所增加，此外，若離網模式政策打通，則簽約有望進一步加速，市場化發電企業在資本市場表現或較2025年政策壓制期更優。建議關注離網政策變化，AI基建景氣期建議長期關注市場化發電龍頭投資機會。

　　管制類公用事業企業資本開支或將繼續上修，持續受益於大電網基建擴張，盈利增長或開始逐步兑現，若降息節奏超預期，或對公用事業企業有進一步催化。

　　風險提示：AI基建、用電增長不及預期，關税政策變化風險。 

　　全球家電暖通：商用暖通仍景氣，家用暖通看庫存周期，消費家電着眼個股邏輯

　　全球暖通：商用暖通持續景氣，家用暖通看2H26

　　美國商用暖通持續高景氣，北美超大規模雲廠商資本開支計劃持續增長，我們預期2026年商用暖通依舊是高景氣度的暖通細分賽道。

　　美國家用暖通目前由庫存周期主導。考慮到公司業績持續的高基數，我們認為北美家用業務基本面拐點需要等待2H26，但美國潛在的降息有望帶來情緒面利好。

　　歐洲熱泵需求有一定的邊際復甦，英國、德國等國家受補貼政策推動增長較好。我們認為2026年歐洲熱泵市場需求仍將維持温和復甦的態勢，開利全球、大金工業等公司的歐洲業務有望逐步走出底部。我們依舊認為熱泵是歐洲採暖轉型的重要方向，看好其長期發展。

　　消費家電：依舊尋找阿爾法邏輯

　　展望后續，我們認為市場需求仍將相對平淡，需要尋找有阿爾法競爭優勢的企業。除了搶佔市場份額外，也需關注企業供應鏈轉移、關税應對、與零售商的議價能力等方面。原材料方面，需關注銅等材料的漲價對成本端的影響。

　　風險提示：全球需求不及預期風險；關税影響超預期風險。

　　全球汽車：關税影響趨穩，重點關注歐洲車企新車周期

　　展望2026年，我們認為全球乘用車銷量或呈現同比微增。其中，歐洲地區受益於1）車企新產品周期於2026年開啟；2）歐洲實際工資上升以及較為景氣的勞動力市場；3）利率有所下降，我們認為歐洲市場2026年乘用車銷量或呈現較温和的同比微增。我們預計美國市場乘用車銷量2026年或呈現同比持平，主要繫上行驅動因素（利率或有下降可能）和下行驅動因素（關税影響或導致車價上漲以及電動車税收抵免取消）相互有一定抵消。

　　歐洲車企新一代電動車產品逐漸發佈，2H26或為重要電動化轉型加速節點，歐洲車企在中國市場的競爭力或高於市場預期。1）歐洲市場：歐洲車企的電動化轉型整體受到歐洲碳排放法規的推動。2026–2027年，我們預計在2H26或能在歐洲開始看到新產品的爬坡（中國或為2026年底），有望加速電動化轉型。2）中國市場：歐洲車企產品力出現較大幅度提升，競爭力或有回升。

　　美國車企受到關税影響或已基本穩定，車企或更聚焦於燃油車和混動車型。我們認為車企的定價能力、庫存水平以及本土產能情況或仍為中短期的關鍵因素。

　　風險：宏觀經濟和政策不確定性；油價不穩定；供應鏈擾動；競爭加劇。

　　食品飲料：收入兑現度或為板塊核心分歧

　　展望2026，我們認為龍頭企業可以憑藉其收入管理措施和強大的品牌力錄得高於中小型競爭對手的收入增長。考慮食品飲料企業2026成本壓力普遍不大，我們預計2026收入增速將會是板塊核心分歧。

　　我們建議市場重點關注以下指標：1）美國低收入消費者的消費力和價格敏感度，美國食品飲料自有品牌份額演變趨勢；2）重點公司高頻量價數據和競爭格局；3）部分原材料成本走勢（主要是可可，鋁罐）。

　　風險提示：需求不及預期，競爭加劇，成本費用高於預期。

　　家清日化：品類增速放緩，短期業績承壓

　　展望2026年，我們預計行業增速或仍低於長期平均增速水平，成熟市場受消費需求疲軟短期仍有壓力，而新興市場有望成為帶動增長的重要動力。

　　展望2026年，主要日用消費品公司的成本端或面臨一定的壓力，主要考慮到：

　　► 關税：當前階段，美國雖已將部分無法本地種植或生產的原材料納入關税豁免清單，但仍有部分進口原材料面臨關税的額外成本；

　　► 原材料價格波動：部分原材料（如棕櫚油）價格小幅上行，可能對成本端帶來一定壓力；

　　業務重組及降本增效成為維持利潤率穩定的關鍵。面對成本壓力、及品類增速放緩的挑戰，主要公司提出了業務重組與降本增效的戰略，將資源聚焦重點品類與核心品牌，以提升利潤端的確定性：

　　建議關注：1）經營變革與業務重組取得積極進展、銷量趨勢有所改善的日用消費品公司；2）業績確定性較高、股息分紅穩定的行業龍頭

　　風險提示：競爭加劇、產品質量風險、商譽減值風險、原材料價格波動。

　　全球奢侈品：或於2026年恢復同比增長

　　我們相信行業將在2026年恢復增長（+3%），好於2025年的持平（CICCe），其中 1）大中華區（+4%）或受益於政府刺激消費一系列舉措、中國人消費迴流、財富效應，以及免税吸引下外國人加大赴華消費；2）日本（+4%）遊客於日本消費或於2026年趨穩，本地消費亦將保持平穩；3）北美（+3%）或將持續穩定增長，受益於消費者對奢侈品渴求度的持續上升，及各大品牌於北美持續開店滲透；4）西歐（+2%）或在通脹壓力減緩、歐洲各央行持續降息后，出現本地消費復甦，另亞洲赴歐洲遊客人次及消費額尚有進一步恢復空間 ；5）其他地區（+2%）主要由中東地區及南美地區驅動，印度市場因缺乏基建尚未有起色。

　　我們相信2026年行業增長驅動力將轉變為，產品定價結構再平衡所帶來人流量及銷量提升。

　　風險提示：時尚風險；競爭加劇；地緣政治緊張；匯率波動。

　　海外運動鞋服：產品創新和渠道拓展重要性日益凸顯

　　歐美市場：關税影響已在2H25逐步體現，但歐美消費者情緒偏謹慎，整體需求在2026年仍然面臨不確定性。

　　中國市場：線下商圈分化，關注渠道運營和產品持續創新的品牌。我們看好以產品創新為基石、依託大店向消費者全面展示品牌形象，持續打造現象級大店的優秀品牌。

　　我們建議關注：產品和渠道創新能力較強、品牌勢能突出，且全球化滲透率有望進一步提升的公司。

　　風險提示：宏觀經濟不確定性，全球貿易不確定性，國際擴張不及預期，新品發佈不及預期。

　　全球美粧：預計行業呈現温和復甦

　　我們預計2026年行業迴歸正常化增長水平，全年增速在4-5%左右，基本與歷史（2010-2019年）平均水平一致。分地區看，我們預計新興市場繼續引領增長，歐洲市場增速保持韌性，美國市場消費或在降息環境下有所改善，中國市場在低基數和温和復甦的推動下延續邊際改善。

　　1）我們預計歐美增速常態化繼續，在降息環境下，此前受美國市場低收入人羣消費能力下滑影響的大眾化粧品類或出現改善，但仍存在不確定性。

　　2）受益於經濟發展、美粧滲透率提升，拉美、印度、東南亞等新興市場有望帶來增長空間。

　　3）我們預計中國市場在低基數上將延續邊際改善態勢，尤其是高端美粧；此外，我們預計旅遊零售渠道在低基數上結束連續下滑，繼續隨着終端需求温和增長。

　　風險提示：1）宏觀經濟不確定性；2）行業競爭加劇；3）消費者喜好變化；4）原材料、運輸費用等成本上行。

　　日本消費：靜待實際工資與實際消費向好趨勢確立

　　我們認為2026年日本入境旅遊消費將邊際放緩。我們認為2026年日本入境遊客數面臨高基數壓力，當前日本政府討論的簽證手續費提升、退稅制度改革甚至取消退税等措施也對入境消費帶來潛在邊際利空。

　　我們期待2026年日本實際工資與實際消費確立並鞏固向好趨勢。我們期待2026年春斗的結果，期待實際工資的轉正進一步鞏固消費者實際消費的增長趨勢。

　　名義工資與名義消費持續高增長，商品提價已成常態，具備提價和優秀成本控制能力的企業收入和利潤都有望實現不錯的增長。

　　投資建議

　　日本重新邁入通脹時代，有望助力本土消費增速改善。但日本長期仍存在人口減少和老齡化的挑戰，海外消費者消費為增量來源，既包括入境消費，也包括企業出海。此外，日本IP產業強大，文化軟實力強，IP娛樂全球變現也是我們長期看好的方向。2026年，我們推薦：1）高通脹環境下具備提價能力和成本管控能力的企業；2）受益於日本內容產業熱度全球提升的IP龍頭公司；3）具備經營改革、業績反轉邏輯的個股，以及具備全球市場開拓能力的個股。

　　風險提示：需求不及預期風險；匯率大幅波動風險；關税影響大於預期風險。

　　全球礦業：礦端供應挑戰加劇或支撐銅價震盪走高，期待金礦企業盈利釋放與股東回報提升

　　黃金：我們認為儘管中美貿易關係緩和一定程度上削弱了金價持續上漲的動力，但在美國財政壓力和去美元化驅動的金價中樞上行趨勢下，金礦股的盈利或維持強勢，而具備增產預期，以及成本趨穩甚至有降本空間的標的有望跑贏。

　　銅：我們認為年內先后發生的剛果金Kakula、智利El Teniente和印尼Grasberg的礦山事故，疊加泰克資源和英美資源等公司因運營挑戰帶來的供給減量，將令2026年的銅礦供給出現較大幅度的短缺，而后續中美貨幣財政的共振寬松有望從宏觀層面為銅價上行提供催化，驅動銅礦股盈利進一步釋放。

　　鐵礦石：我們認為隨着西芒杜鐵礦於11月正式投產，全球鐵礦供給或將穩步增加，而中國鐵礦需求或隨着鋼鐵出口承壓在2026年面臨下行風險，因此鐵礦石價格中樞或將逐步下移至90美元/噸附近，西芒杜的爬產節奏與部分鐵礦的潛在減量或成為鐵礦價格跌幅的核心變量。

　　鎳：儘管高成本項目已實現部分出清，但中低成本新項目仍在爬產放量，鎳價或將維持低位震盪走勢。然而，在剛果金對鈷實施出口配額政策的背景下，印尼政府此前以低鎳價吸引外資的政策，是否會發生轉向值得重點關注。

　　鋰：以江西梘下窩鋰雲母礦為代表的國內部分項目暫時面臨供給不確定性，疊加全球儲能需求預期上修，鋰價階段性獲得來自供需兩方面的較強支撐，然而一旦上述項目的供給不確定性消除，鋰價或迴歸寬幅震盪，而部分海外鋰礦股價對鋰價上行預期的計入已較為充分。

　　美國鋼鐵：我們對2026年美國鋼鐵市場展望偏中性。展望2026年，我們預計需求相對穩定，數據中心等終端市場需求或維持較快增長，但住宅和製造業等傳統市場需求或仍偏弱，且建議關注潛在政府停擺持續對基建等細分市場項目落地情況的影響。

　　紙漿：我們對2026年全球紙漿市場展望偏中性。考慮到全球最大紙漿生產商Suzano宣佈減產3.5%以及1H26全球暫無大型項目投放，我們預計紙漿供給邊際改善，但需求端主要地區未見明顯復甦信號以及中國自制漿項目加速落地，我們預計2026年漿價維持弱運行。

　　風險提示：下游需求不及預期；供給擾動超預期。

　　全球化工：底部修復態勢延續，投資組合優化

　　温和增長與資產重組並行。展望2026年，我們預計全球化工行業仍將處於資本周期的底部，關税等影響邊際改善，產量預計實現温和增長。在主要市場中，美國化工市場活動信心改善（新訂單和產量預期上升），實際產出或仍受宏觀經濟放緩拖累；同時，據ACC季度調查，企業預計未來六個月的生產成本將加速上漲（涵蓋原料、能源、運輸和勞動力），繼續擠壓利潤空間。歐洲化工面對持續的利潤低迷，企業戰略重心將轉向盈利優先：通過戰略性、數據驅動的成本削減和資產重組來維持現金流，並不斷優化投資組合，淘汰落后產能，此外為應對貿易不確定性，提高供應鏈韌性成為關鍵。

　　終端需求亮點仍存，聚焦半導體材料與可持續長期機遇。在終端市場，雖然建築、汽車等周期性行業需求仍顯疲軟，但半導體行業憑藉AI驅動的數據中心和計算增長，成為重要的需求亮點，據SEMI預計2026到2028年，全球300mm晶圓廠設備支出將達到3，740億美元，這一強勁投資反映了晶圓廠區域化趨勢以及對數據中心和邊緣設備中AI芯片需求的激增，新一輪增長周期將持續拉動半導體材料等需求上行。同時企業加速人工智能佈局，重點用於流程優化與安全（實時洞察、自動化控制）和研發（加速新材料發現和性能預測），以規模化智能應用提高效率和降低成本。長期來看，可持續發展將成為下一輪資本投資的核心驅動力，對碳捕集、清潔氫能、電氣化等低碳技術的投入仍至關重要，而歐洲在循環經濟與生物經濟領域的領先地位有望繼續強化其長期競爭優勢。

　　風險提示：關鍵下游領域需求不及預期，貿易摩擦加劇，生產不可抗力，能源價格劇烈波動，外匯波動。

　　石油：過剩預期主導市場，但供給風險仍存

　　我們認為，2026年石油市場供應過剩或仍為基準情形。供給側三大力量共同主導：其一，OPEC的增產節奏具備延續性，儘管當前OPEC對全球需求的樂觀預期與市場共識存在分歧，但從地緣風險對衝、內部產量紀律重塑等角度看，2026年上半年OPEC持續增產的概率仍較高，或將為市場提供穩定增量。其二，非OPEC+海上項目進入集中投產周期，巴西深海油田、美國墨西哥灣項目、圭亞那新開發區塊等此前已完成FID的項目，將在2025-2026 年集中釋放產能，且這類項目普遍在當前價格水平下具備較強經濟性，或進一步加劇市場過剩壓力。其三，美國頁岩油產量進入階段性下滑通道，在2025年底已顯現峰值特徵，不過這一減量難以抵消OPEC與非OPEC+的增量，供給過剩格局仍難扭轉。需求端，根據IMF預測，2026年全球GDP增速為2.5%-3%，且新興經濟體仍是核心動力，帶動全球石油需求同比增長80-120萬桶/日，但這一增速僅為近五年均值的約70%，難以完全消化前期過剩供給，對油價的拉動作用有限。

　　需要注意的是，油氣上游投資強度下行周期已持續近十年，或對應全球成熟油田衰竭加快周期的起點在2024-25年出現，未來全球成熟油田衰竭或將加速；同時2025海上項目的增產曲線逐漸平緩，疊加今年油價下跌也已觸發北美頁岩油的成本挑戰，我們預期非OPEC供應擴張周期或在明年下半年迎來中長期拐點，有望為油價中樞提供趨勢突破支撐。

　　公司層面，我們建議標的選擇圍繞「高確定性收益」與「周期風險對衝」兩大邏輯展開。 

　　風險提示：國際油價大幅波動，公司治理風險，增產力度不及預期。

　　農產品：成本破位后的供給端負反饋

　　我們認為，2026年農產品市場整體將維持基本面緊平衡、價格温和上移的格局，供給端在成本負反饋下逐步收縮，同時需求端穩步釋放，供需缺口有限且修復節奏平緩。從核心品類大豆來看，全球大豆庫存消費比有望在2026年首次同比下滑，驅動因素聚焦供給端的主動收縮。我們預計2026年美國大豆種植面積同比減少3%-5%，產量收縮將直接推動庫存消費比回落。但需注意，農產品產量調整存在明顯時滯，2026年全球大豆庫存絕對值仍處於近十年曆史高位，庫存緩衝空間仍存，難以支撐價格大幅上漲。

　　區域貿易格局分化將進一步加劇價格差異。在當前中美貿易博弈背景下，若中方對美豆進口的反制措施持續，美豆或面臨階段性滯銷壓力，價格較南美大豆出現明顯折價；同時，中國進口多元化趨勢顯現，我們預計或將進一步削弱美豆在全球貿易中的定價主導權，強化區域價格分化。

　　風險提示：貿易政策不確定性，生物燃料政策落地情況，天氣風險。

　　海外金融：盈利進一步修復，關注估值性價比

　　展望2026年，我們對美股金融板塊維持中性偏樂觀，主要基於宏觀層面經濟預期相對穩定、中觀層面金融監管寬松態勢、以及微觀層面主要覆蓋公司較為積極的業績指引或管理層態度。但同時我們也認為在當前較高的估值分位上，股價波動或較2025年進一步加大，我們建議優先關注業績確定性較高的頭部機構，其估值性價比或優於板塊整體。從主要覆蓋子板塊的基本面來看：

　　海外投行：行業整體延續進一步修復趨勢，股權承銷和併購業務或維持較高增速。我們判斷交易業務2026年或仍有望維持較高水平，但基數效應下2026年同比增速或下降。此外，我們認為無需過度擔憂降息對淨息差的擾動，核心原因來自於利率下行帶來的資產端信貸增速回暖，以及負債端存款成本等進一步下調。當前監管框架下，我們預計超額資本有望進一步釋放，頭部大行的盈利確定性有望高於行業整體。

　　數字支付：我們認為仍然持續受益於消費者支出穩健增長、數字支付滲透率提升以及跨境交易高增長，清算龍頭繼續保持規模效應和網絡效應，而產業鏈上的數字錢包/收單商則仍面臨較為激烈的市場份額競爭以及用户增量瓶頸，需繼續關注業務戰略轉型進展。2025年穩定幣的快速發展對板塊股價形成一定擾動，但Visa、Mastercard、PayPal等公司已積極佈局相關業務，有望打開業務增量空間，當前估值回調提供了較好的長期投資介入機會。

　　資管財富：我們認為在積極的資本市場環境下，客户資金仍有望持續淨流入，推動資管機構AUM保持歷史高位，基本管理費收入有望實現穩健增長，龍頭資管的增速或高於行業。考慮到當前AI投資情緒較為積極，一級市場（尤其是併購和IPO）或仍有確定性較高的增長，但后續需關注私募信貸等業務的潛在風險擾動，整體上我們判斷2026年一級資管機構業績確定性有望高於二級資管。

　　投資建議：總體而言，我們認為美股金融板塊仍處於盈利向上周期，疊加特朗普2.0期間的監管寬松態勢，我們預計2026年板塊業績仍有望進一步穩健增長，板塊估值也有望繼續保持較高區間，但波動可能會較2025年有所加大，頭部機構的業績和估值穩定性或相對好於板塊整體。

　　風險提示：全球宏觀經濟不及預期、美國金融監管超預期收緊、美聯儲降息超預期、海外資本市場大幅波動，關税政策不確定性。

　　醫藥行業：結構性機遇與韌性增長

　　老齡化與慢性病負擔：不可逆的長期需求引擎。全球人口結構向老齡化加速轉變是不可逆轉的長期趨勢。慢性病病程長、需長期用藥與管理的特點，決定了其醫療需求具備強剛性。

　　創新技術不斷涌現。例如在藥物領域，ADC（抗體偶聯藥物）和雙特異性抗體引領腫瘤治療升級：弗若斯特沙利文預計全球ADC市場規模將從2022年的79億美元增長至2030年的647億美元，年複合增長率超30%。在器械與數字化領域，手術機器人通過AI輔助實現精準操作優化，直覺外科全球裝機量突破1萬台（1H25）。同時，我們預計人工智能或將進一步賦能藥企加速研發效率。

　　政策控費：影響可控下的結構性分化。各國控費政策持續加壓，但藥企通過全球化定價、管線優化與成本控制對衝風險。我們建議關注擁有稀缺前沿技術平臺（如AI製藥、ADC、雙抗、細胞治療、手術機器人等）和優秀成本控制能力的龍頭企業，而對管線單一、高度依賴即將面臨專利懸崖藥物的公司持謹慎看法。

　　風險提示：關税政策不確定性，各國政府控費政策影響超預期，研發失敗，新產品商業化推廣不及預期。

　　[1]https：//defence-industry-space.ec.europa.eu/document/download/9db42c04-15c2-42e1-8364-60afb0073e68_en？filename=Joint-Communication%20_Defence-Readiness-Roadmap-2030.pdf

　　[2]https：//www.politico.eu/article/germanys-defense-donald-trump-air-defense-washington-us-weapons/

　　[3]https：//www.imf.org/en/Publications/REO/MECA/Issues/2025/10/21/regional-economic-outlook-middle-east-central-asia-october-2025

　　[4]https：//www.mof.gov.sa/en/budget/Documents/BTM-Bud-E-FY2026-250930C%20-V12%20FINAL.pdf

　

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責任編輯：凌辰