華泰2026年度展望 | 石油化工：新周期漸啟，新領域紛呈

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（來源：華泰證券研究所）

原油供需面階段性承壓，大宗周期品迎復甦拐點，新材料和新技術亮點紛呈

原油方面，25Q4以來OPEC+增產等或致供給呈現寬松局面，但中長期油價預計存底部支撐，疊加龍頭企業降本增量；大宗化工領域，25H2以來化學原料及製品行業資本開支增速拐點已現，2026年內需改善疊加出口支撐，且「反內卷」等助力供給優化，新一輪復甦有望到來，具備全球競爭優勢的優質化工資產或將迎來價值重估；化學制品和精細化工品領域，下游需求改善和毛利率修復並行，疊加出口和出海驅動增長；政策引導和產業趨勢帶動下，AI/新能源/機器人等領域新材料創新和國產替代有望提速，生物製造等新興技術有望加快發展。

原油：OPEC+增產釋放等或致油價短期承壓，中長期油價具備底部支撐

全球新能源替代穩步推進，疊加25Q4起OPEC+實際供應增量或將集中釋放，以及南美等低成本增量供給投放，全球原油供應過剩壓力或將凸顯，我們維持25-26年布倫特原油均價預測為68/62美元/桶，預測25Q4-26Q2布倫特均價為63/61/60美元/桶。中長期而言，我們認為產油國「利重於量」訴求未改，再平衡壓力有望推動新一輪協同達成，產油國成本支撐下，油價中樞仍存在底部支撐。能源安全背景下，具備增產降本能力及天然氣業務增量的高分紅能源寡頭，具有配置機遇。

大宗化工：2026年新一輪復甦有望到來，優質化工資產迎來價值重估

25H2以來化學原料及製品行業資本開支增速拐點已現，展望2026年，大宗化工品內需有望受益於地產和消費等領域政策提振，外需有望受出口亞非拉帶動及美聯儲降息周期助力，供給側「反內卷」等政策發力疊加企業自主調整等，供需向好下新一輪復甦有望到來。PC/己內酰胺/PTA/有機硅/草酸/氨綸/異氰酸酯等優質化工材料供需面改善疊加「反內卷」等政策助力，景氣或率先修復；磷礦石/磷肥/製冷劑等供給受限且需求良好的產品，有望保持較高景氣。中長期而言，我們認為國內具備全球競爭優勢的化工優質資產，在歐美等製造成本高企和供給逐步退出環境下，有望成為全球化工核心資產，長期投資價值有望得到重估。

化學制品和精細品需求復甦及成本改善並行，新材料和新技術持續發展

化學制品和精細品方面，受益於汽車/家電/軍工/風電/電子等領域需求增長及原油/基礎化工原料等成本端改善，量增和毛利率修復並行的趨勢有望保持，關注塑料製品、電子材料、軍工新材料、食飼藥添加劑、農藥等領域化工品；伴隨關税和反傾銷税等不利因素逐步傳導，輪胎企業出海增量亦有望持續兑現。新材料和新技術方面，《石化化工行業穩增長工作方案（2025-2026年）》強調增強高端化供給，國家「十五五」規劃建議前瞻佈局未來產業，我們認為電子化學品、特種工程塑料、特種橡膠、高性能膜材料、碳纖維材料等高端化工材料的產品創新和國產替代進程有望提速，二氧化碳捕集、綠氨/綠醇應用、生物化工、海水提鉀、煤制氣等新興技術亦有望加快發展，新材料和新技術將持續成為化工行業轉型升級的關鍵要素。

風險提示：原油價格大幅波動；化工品需求不及預期；新增產能釋放造成行業競爭加劇；新技術及新材料應用進展不及預期。

正文

大宗化工品供需面有望改善，掘金新興領域

化工行業總體需求依賴宏觀環境，據國家統計局，2025年10月國內PMI指數49.0，1-10月國內房屋新開工/竣工/商品房銷售面積累計同比增速-19.8%/-16.9%/-6.8%，后續伴隨國內政策端持續發力，終端需求有望逐步改善。外需方面，歐美等國家和地區的OECD綜合領先指標目前仍處於2022年以來較好水平。化工行業CCPI指數和價差水平自22H2以來整體處於近十年較低位置，我們認為伴隨需求端逐漸改善及供給側的調整，2026年大宗化工品供需面有望逐步迎來改善。

供給角度，據國家統計局數據，2025年1-10月化學原料與化學制品業固定資產完成額累計同比增速-7.9%，24H2以來行業新投放產能增速持續放緩，且2025年6月以來連續5個月為負值，另據我們統計，截至25Q3末納入我們統計範圍的502家A股化工上市企業（不含「三桶油」，即中國石油、中國石化和中國海油）在建工程余額5442億元，同環比-13%/+2.7%，我們預計未來新增資本開支增速同比亦持續下降。我們認為2016年供給側改革以來積累了大量盈利的大型化工企業基於一體化戰略，2021-2024年進入新一輪大額資本開支，但全球需求潛在增速及中國化工行業進口可替代份額已不如2012年資本開支高位階段，競爭格局不佳導致22H2以來化工多數子行業盈利中樞下移。伴隨本輪新產能投放接近尾聲，疊加盈利偏弱下，我們預計未來多數企業新增資本開支意願有望保持較低水平，行業供給側迎來自我調整和優化階段，疊加「反內卷」等政策有望助力供給調整，以及需求端或逐步改善，2026年大宗化工品供需面有望逐步改善，並迎來新一輪景氣復甦。

庫存周期角度，未來伴隨國內地產、消費等領域政策利好支撐，需求邊際復甦，疊加行業供給端調整，有望帶來價格價差逐步企穩回升，大宗化工原料有望進入主動補庫存周期。從估值角度，2023年以來傳統氯鹼、氮肥、聚氨酯和滌綸等周期性子行業PB（LF）估值水平整體仍處於近10年相對底部區間，下游子行業估值中樞亦回落至較低位，未來伴隨行業景氣逐步改善，從估值角度，部分子行業亦處於較好的底部配置區域。

從子行業來看，我們建議關注：

1）油氣：25Q4以來OPEC+增產釋放等或致油價短期承壓，但中長期而言，產油國「利重於量」訴求有望驅動新一輪協同達成，產油國成本支撐下，油價存底部支撐，具備增產降本能力及天然氣業務增量的高分紅能源寡頭，具有配置價值。

2）大宗化工品：行業資本開支拐點出現疊加需求邊際改善，「反內卷」等助力供給優化，2026年有望迎來新一輪復甦，國內具備全球競爭優勢的化工優質資產價值有望重估。

3）下游製品/精細化工品：汽車/家電/軍工/電子等需求增長及原油/基礎化工原料/玉米等成本端改善助力，量升和毛利率修復並行，關注氨基酸、農藥和輪胎等領域。

4）化工新材料和新技術：政策引導和產業趨勢帶動下，AI/新能源/機器人等領域新材料創新和國產替代有望提速，生物製造等新興技術有望加快發展。

油氣：原油供需面階段性承壓，天然氣需求有望保持增長

原油：OPEC+增產及南美放量或致短期承壓，中長期具備底部支撐

2022-2024年，受俄烏衝突爆發、美聯儲持續加息、OPEC+額外自願減產以及中東地緣局勢反覆等因素的影響，國際油價經歷了數輪波動，整體維持70-80美元/桶以上的中高位運行。25年以來，地緣政治局勢、美國對俄羅斯和伊朗等國實施制裁，以及特朗普關税政策數次擾動全球宏觀經濟及石油供需預期；但OPEC+提前一年完成220萬桶/天的額外自願減產恢復，並進一步取消165萬桶/天的第二層減產措施，疊加南美、非洲等低成本增量集中釋放，全球原油供需過剩局勢凸顯，國際油價回落至近四年低位水平。

原油需求方面。25Q3北半球出行與發電旺季對原油需求形成支撐，OECD歐洲和美洲煉廠吞吐量高於去年同期水平，IEA測算Q3單季需求同比增長75萬桶/天，較Q2受關税影響的42萬桶/天的增量顯著反彈。從我國來看，2024年以來，中國石油需求已完成此前低基數下的快速反彈，國內宏觀經濟、工業活動及居民消費均受到房地產和基建行業偏弱的影響。同時，交通領域電力及天然氣對傳統汽柴油消費形成替代，我國石油需求已逐步從「燃料為主」轉向「燃料與化工原料並重」，IEA預計石腦油、LPG和乙烷等原料將貢獻2030年前中國石油總需求增量的95%。

基於國內宏觀經濟温和增長的假設，在燃料需求達峰與石化行業擴張的共同影響下，我們預計未來中國原油加工量將進入穩定的平臺期，預計2025-2027年分別同比增長0.5%/0.6%/0.5%至7.61/7.65/7.69億噸。如果進一步考慮氣頭化工原料（乙烷制乙烯、PDH等）對應的進口NGL需求，我們預計2025-2027年中國石油需求或將同比增長1.3%/1.1%/0.9%至8.01/8.10/8.17億噸。

同時，為保證我國長期能源安全，國家能源局於24年11月發佈《中華人民共和國能源法》，首次以法律形式提出「能源儲備實行政府儲備和企業儲備相結合」，Kpler數據顯示25Q2以來我國陸上原油庫存快速提升。當前水平可滿足我國煉廠約75天的正常運行，尚未達到IEA要求其成員國維持的90天儲備，若后續我國在未來一年內將原油儲備逐步提升至90天，或將對26年原油需求形成一定支撐。

原油供給方面。2021-23年OPEC+集團持續保持超額減產行為，疊加沙特、俄羅斯等國宣佈執行165萬桶/天和220萬桶/天的額外自願減產，對國際油價形成有力支撐。而進入2024年后，供給聯盟協同意願明顯趨弱，各國減產承諾落實不均。25年以來，OPEC+提前一年完成220萬桶/天的額外自願減產恢復，並進一步取消165萬桶/天的第二層減產措施，全球石油供需格局寬松局勢進一步凸顯。

非OPEC+方面，美國將依然是最大的供給增量來源國，但2020年下半年以來美國未完井數量顯著下滑，表明期間該國產量的增長是依靠DUC（已鑽未完井）來實現的，因此長期來看，我們認為其持續提升原油產量的動能或正在削弱。另一方面，25-26年南美海上供應增量進入集中釋放階段。據IEA，24年10月至25年9月，巴西新投產6座FPSO，累計新增產能達95萬桶/天；由埃克森美孚、中國海油和雪弗龍等組成的生產集團已在圭亞那部署四艘大型FPSO，總產能達90萬桶/天，最近第七個安裝項目的最終投資決定已做出，到2030年末總安裝產能將達到155萬桶/天。

考慮全球新能源替代穩步推進，疊加OPEC集團逐步解除第二層自願減產計劃，以及南美、非洲等低成本增量集中釋放，我們預計25-26年布倫特原油均價68/62美元/桶；同時結合北半球傳統淡旺季因素分析，我們預測25Q4-26Q2布倫特均價分別為63/61/60美元/桶。據Rystad Energy，主力產油國產量-成本曲線表明，60美元/桶價格是俄羅斯、加拿大及中國的產量-成本曲線拐點。結合OPEC國家財政盈虧平衡油價水平，考慮1986年OPEC放棄固定油價政策而轉向增產爭奪市場份額，以及2014年該集團拒絕減產以應對美國頁岩油衝擊，我們認為此次OPEC+或仍將犧牲短期價格以穩定市場份額，但長期「利重於量」訴求未改，再平衡壓力有望推動新一輪協同達成，布倫特油價中樞在南美供應力量話語權大幅增強、全球能源轉型提速之前仍有望維持在60美元/桶水平，具備增產降本能力及天然氣業務增量的高分紅能源寡頭，或將具有配置價值。

天然氣：國內消費量有望持續增長，進口成本低價助力國內產業鏈盈利

天然氣方面，2022年9月以來伴隨供給壓力緩解，全球天然氣價格整體回落。據國家統計局，2025年1-9月我國天然氣表觀消費量3188.4億立方米，同比基本持平，「碳中和」背景下，疊加冷冬有望刺激國內消費量持續增長。海外進口氣價下跌（管道氣價格跟隨油價制定，亦將顯著下降）顯著有利於中國天然氣產業鏈盈利修復。我們預計在非洲及中東出口氣持續放量、美國LNG液化出口設施逐步投產，以及國際原油價格趨勢向下的情境下，海外現貨氣價有望維持低位，中國進口氣成本下降，天然氣有望迎來增量。

大宗化工：供需面有望持續改善，迎接新一輪景氣修復

需求方面，大宗化工品下游需求通常包括地產、汽車、家電和紡服等諸多領域，汽車領域，據中國汽車工業協會數據，2025年10月末國內汽車累計銷量同比增長12.4%，家電方面，據國家統計局數據，2025年9月末國內空調、家用電冰箱、家用洗衣機累計銷量同比分別增長4.4%、1.5%和7.5%，紡服方面，2025年以來國內紗產量亦保持同比增長態勢，未來伴隨國內地產、消費等領域政策端持續發力，大宗化工品內需有望逐步改善。

外需方面，據海關總署數據，截至2025年10月末中國出口金額累計同比+5.3%，雖受關税政策等擾動，國內依託製造業性價比優勢以及搶出口等效應，出口端仍具備韌性。參考華泰石油與化工團隊2025年3月03日發佈的研報《製造業重估：化工品需求引擎的切換》，我國化工品除直接出口外，亦伴隨下游製品大量出口，據我們測算，52個代表性品種20-24年總外需敞口高於40%，且近年保持增長態勢。我們認為，中國化工品依託龐大且齊全的製造業，形成的規模化、一體化優勢，結合能源、運輸等基礎設施配套及專業化勞動力等因素，在長期仍將成為全球供給主導力量，因此雖然關税政策等或造成階段性的產業鏈需求擔憂，但國內化工品依託性價比等優勢，出口方面仍有望保持相對韌性。

中長期而言，從全球主要國家（地區）人口增長和增速情況來看，伴隨全球人口增長，尤其是亞非拉國家（地區）人口的快速增長，未來全球化工品需求仍有顯著增量空間。以塑料和聚酯材料為例，2000s以來全球PP、PE、PET等基礎化工材料消費量和人均消費量保持增長態勢，但人均消費量而言，中東和非洲、南美洲、南亞與東南亞等國家（地區）整體仍低於北美、東北亞（不含中國）、東歐等國家（地區），增長潛力較大。同時，參考華泰石油與化工團隊2024年11月04日發佈的研報《出口亞非拉成為化工品重要增長引擎》，「伴隨出口貿易額不斷增長，出口對國內化工需求的影響不容忽視，尤其針對東南亞/南亞/非洲/拉丁美洲等國家（地區）出口成為中國化工品需求的重要增長引擎……」，根據我們統計，近年來亞非拉地區亦是國內較多化工品具備可觀出口增量的區域，考慮到亞非拉國家（地區）製造業整體仍不具備優勢，我們認為未來該類地區的經濟發展有望持續助力中國高性價比化工品的增量出口需求。

供給方面，伴隨2021-2024年的一輪資本開支接近尾聲，較多大宗化工品25-27年新產能增速將逐漸放緩，包括乙二醇、PX、PTA、滌綸長絲、PA6、氨綸、PC、鈦白粉、有機硅、尿素等產品，我們認為盈利偏弱下大宗化工品生產企業資本開支意願或保持較低水平，且盈利偏弱環境下，價格競爭或導致部分產品迎來階段性供給出清和格局優化。

同時，國內大宗化工行業經過數十年以來的較快發展，行業進入相對成熟階段，部分經營模式成熟的子行業和上市企業，已進入管理層接班換代和業務轉型的窗口期，管理層的代際變化或成為新周期下化工企業資本開支決策和方向的重要因素。考慮到全球大宗化工品需求潛在增速及中國化工行業進口可替代份額已不如2010s的資本開支高位階段，我們預計較多的新一代化工企業管理者，對資本開支或更加趨於保守和審慎，重複低效的重資本開支或逐步減少，現金分紅和股東回報等方面則有望得到改善。

另一方面，2025年以來的「反內卷」政策引導亦有望助力供給側調整，依託行業企業自律、老舊產能出清、安全環保督查、能耗管控、併購整合、潛在的「碳税」徵收等或是供給調整的部分抓手。如老舊產能方面，據隆眾資訊數據，截至2025年10月末，國內較多大宗產品20年以上裝置產能佔比在10%以上，且PS、PP、丙烯酸、ABS、滌綸短纖、錦綸絲、PVA、純鹼、MDI、氨綸、磷酸二銨等產品20年以上裝置產能佔比高於20%；能耗管控方面，發改委《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》已針對煉油/乙烯/PX/煤化工/燒鹼等明確到節能降碳改造升級實施指南；潛在「碳税」方面，2025年3月環境部印發《全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工作方案》通知，若未來碳排放權交易擴大至石油和化工等領域，亦有望助力供給側調整。

同時，代表性化工龍頭企業自2021年以來由於供需面不佳、盈利下滑等因素，PE（TTM）和PB（LF）估值水平均回落至近五年低位，未來伴隨供需有望逐步改善，大宗化工領域細分龍頭企業亦有望迎來盈利和估值雙重修復機遇。

磷化工：全球磷資源供需緊張下，產業鏈有望保持較高景氣度

磷礦石是具有不可再生等特性的稀缺性礦產資源，主要下游為磷肥。據USGS，23年全球磷礦石儲量/產量為740/2.2億噸，儲採比較高。全球磷礦儲量及產量所在地分佈集中，23年全球磷礦儲量中摩洛哥/中國/埃及/突尼斯/俄羅斯佔比為68%/5%/4%/3%/3%。21-23年摩洛哥磷礦儲量維持500億噸，中國及俄羅斯則持續勘探新礦，23年磷礦儲量分別為38/24億噸，較21年增長19%/300%。據CRU等，24年OCP/Mosaic/Phosagro磷礦石產能分別為4800/2100/1200萬噸，海外企業集中度較高。近年來海外頭部企業Mosaic、Phosagro、Nutrien等資本開支增速有所放緩，磷礦開採周期較長下整體供應未來仍或有所受限。

據百川盈孚，24年我國磷礦石表觀消費量為1. 17億噸，同比+11%，國內生產的磷礦石主要自用，進出口量較小，下游主要是磷肥，近些年受益於新能源產業中動力電池、儲能電池等發展，磷酸鐵鋰需求增長迅速，進一步支撐磷礦需求。據GGII等，磷酸鐵鋰電池在動力電池中的出貨量佔比已由19年的28%增至25年6月的81%。據中國化工信息中心，磷酸鐵鋰佔磷礦石需求由22年6%增長至24年的9%，27年有望進一步增長至11%。

據USGS，23年中國磷礦石產量為0.9億噸，佔全球41%，存在一定程度過度開採。據百川盈孚，24年我國磷礦石產能/產量分別為1.9/1.17億噸，生產地集中分佈在雲南、貴州、四川、湖北四省。16年磷礦被列入我國戰略性礦產資源，在環保趨嚴下落后產能持續退出，18年開始產量有所下滑，近幾年較為平穩。磷礦石主要企業包括貴州磷化、雲天化、興發集團等，投產周期較長。據中國磷複肥工業協會，部分省份磷礦產量、出省量受限，湖北宜昌磷礦產量近幾年一直穩定在2000萬噸/年左右，貴州磷礦產量則實施「以渣定產」，磷礦出省量有所控制，供需中長期趨緊下國內磷礦石價格維持高位，21年來貴州磷礦石市場價格呈上漲趨勢，25年來維持在1040元/噸。我們認為在國內外磷礦石供給偏緊，下游儲能電池、動力電池拉動下，磷產業鏈未來2年景氣有望維持，具備磷礦石、磷肥、磷酸鐵等稀缺產能優勢的企業有望受益。

據美國農業部，24年我國播種面積達163百萬公頃，同比+2%。據博研諮詢等，25年我國複合肥需求量有望同比+12%至5500萬噸，帶動磷酸二銨需求側。24年我國磷酸二銨消費量達958萬噸，同比+6%，在糧食產能提升背景下，國內二銨需求有望持續增長。同時，海外磷肥供需偏緊下，出口磷肥價差較好亦有望支撐磷肥企業盈利。

PTA-聚酯：擴產周期尾聲，行業拐點漸顯

我國PTA行業盈利下行周期已持續約13年，由於2018年后新技術推廣導致「內卷」不止，供給端快速趨於飽和下近5年產品價差進一步收窄至盈虧平衡線附近。行業過去四輪擴產周期均由技術迭代驅動，目前行業CR5達70%，26-27年無新增產能投放計劃，以及國內「反內卷」政策以及新舊技術更新換代有望共同推動PTA行業供給格局優化，疊加海內外終端紡服及消費需求或將穩步提升，2026年PTA利潤有望迎來一輪顯著的築底反彈。

2024年以來，本輪長絲擴產周期進入尾聲，24年產能增速明顯放緩至2%左右，供給格局有望優化。同時，國內滌綸長絲庫存已降至近三年同期較低位，我們認為伴隨美聯儲降息對宏觀經濟和消費的刺激逐步顯現，疊加供給端「反內卷」政策助力，聚酯產業鏈景氣有望回暖。

製冷劑：26年配額延續偏緊，氟化工有望受益於浸沒式液冷放量

根據25年9月生態環境部發布《2026年度消耗臭氧層物質配額總量設定與分配方案（徵求意見稿）》：二代（HCFCs）產品26年生產/內用配額為15.14/7.97萬噸，較25年減少1.22/0.63萬噸，其中R22生產/內用配額為14.61/7.80萬噸，較25年減少0.30/0.29萬噸。三代（HFCs）產品中，26年相較25年調增R245fa生產配額3000噸，R41生產配額50噸，其余品種配額保持不變。我們認為，製冷劑行業在配額制下保持供給約束，疊加產品集中度高、競爭格局良好以及家用空調/汽車空調需求支撐較好，行業高景氣有望延續。

伴隨AI算力需求不斷提升，算力中心對冷卻效率的要求呈上升態勢。液冷技術是指利用液體作為冷煤，將服務器元器件產生的熱量帶走，以保證安全温度的方法。根據NIISA發佈的《綠色節能液冷數據中心白皮書》，浸沒式液冷相較冷板式液冷的散熱效率更高，在高散熱需求的方案中滲透率不斷提升。以氫氟醚（HFE）、全氟聚醚（PFPE）為代表的氟化液是較為理想的浸沒式液冷介質，受益於專利到期、生產技術進步、產能提升，氟化液價格已大幅下降，我們看好浸沒式液冷放量帶來的氟化工行業增長機會。

有機硅：需求量持續增長，企業協同性提升帶來行業盈利修復機會

有機硅下游需求仍保持較快增長，據百川盈孚統計，2018-2024年國內有機硅DMC消費量由104萬噸增至182萬噸，CAGR接近10%。長期來看，有機硅下游關聯建築、電子、交運、紡織等，在全球經濟復甦的大背景下，疊加有機硅擴產和降價對聚氨酯、改性塑料傳統應用場景的滲透率持續提升，電子電器和交運領域有望超過建築成為主要需求來源。在供給方面，儘管24-25年國內有機硅擴產速度較快致行業盈利承壓。但就中短期而言，國內企業擴產速度已放緩，海外陶氏、邁圖、瓦克等企業的高能耗產能逐步退出，中國企業憑藉成本和一體化優勢成為全球有機硅重要出口國。我們看好全球範圍內有機硅供需面長期向好，以及中短期國內企業協同性提升帶來的盈利修復機會。

氨綸：供需逐步改善，景氣復甦將近

氨綸是聚氨基甲酸酯纖維的簡稱，是一種彈性纖維，常以包芯紗、包覆紗、含捻紗等複合紗製成，多在織物中混用5%~30%的比例。受下游應用領域的擴展以及添加量的提升，近年來氨綸需求整體保持較高增長。據百川盈孚，2024年我國氨綸表觀消費量已達103萬噸，同比增長18%。供給端目前行業新增產能已較為有限，且部分落后產能正逐步進入出清周期。受下游需求驅動以及行業供給端的逐步改善，我們認為氨綸價格價差有望逐步走出底部周期，迎來景氣反轉。

MDI：全球需求持續增長，競爭格局良好下景氣復甦可期

MDI為聚氨酯產業鏈的主要品種之一，據天天化工網，2024年全球/中國MDI需求量同比分別+8%/+7%至877/293萬噸，近年來受汽車、家電等下游需求的持續帶動，國內外MDI需求整體呈增長態勢。出口方面中國企業和憑藉成本競爭力和供應穩定性等優勢，21-24年出口增長明顯。供給端而言，25-27年全球MDI新增產能以萬華化學為主，新增產能仍集中在現有企業手中，全球產能CR5常年保持85%以上，良好的競爭格局亦將支撐MDI供給側。25年以來受國際貿易擾動以及宏觀經濟偏弱等因素影響，MDI價格價差整體處於底部震盪。未來伴隨需求端下游汽車、家電等產銷增長帶動，疊加良好的競爭格局助力，MDI景氣有望步入改善態勢。

PC：供給趨緊、需求向好，PC景氣度有望步入上行通道

2021年以來，受產能快速增長影響，PC價格進入承壓周期。但伴隨下游汽車、家電等需求的持續拉動，以及進口產品的國產替代與性價比優勢下的出口增長等因素影響，我國PC需求端整體呈現快速修復態勢，行業開工率持續提升。據隆眾資訊，2024年我國PC表觀消費量達360萬噸，同比增長12%；行業開工率達84%，較23與22年分別提升10pct/28pct。供給端方面，2025-2026年我國預計僅有18萬噸新增產能，行業擴產周期拐點已至。我們認為伴隨行業供需關係的改善，PC行業景氣有望上行。

己內酰胺-尼龍6：供需持續改善，「反內卷」有望助力

據隆眾資訊，CPL約98%用於PA6生產，2024年國內CPL表觀消費量約653萬噸，18-24年CAGR達15%，主要得益於PA6終端紡服/工程塑料等需求帶動，需求增長下近年CPL擴產亦較多，2024年產能695萬噸，18-24年CAGR約11%。但2025年以來CPL擴產步入尾聲，疊加PA6需求增長，我們預計25E-27E己內酰胺行業理論開工率分別約94%/98%/98%，供需逐步趨緊，2025年以來CPL行業開工率已在9成附近，「反內卷」助力下CPL供需有望進一步向好。

化學制品和精細化工品：成本減壓和需求改善有望延續並行

輪胎：歐盟雙反或重塑中國輪胎企業競爭格局

近年來歐盟地區對中國高性價比輪胎需求快速增長，據EURO DATA數據，2024年歐盟自中國進口半鋼胎合計9293萬條，佔其進口半鋼胎總量的59%，較2015年增長26pct。中國低成本輪胎衝擊之下，歐洲本土輪胎製造企業壓力激增，在此背景下2025年5月歐盟啟動對華半鋼胎反傾銷調查，2025年11月歐盟進一步開展對華半鋼反補貼調查，其中反傾銷調查初裁或將於2026年1月正式實施。受歐盟雙反影響，25年9月中國出口歐盟半鋼輪胎的量已見明顯回落，伴隨后續雙反政策的逐步落地，中國半鋼出口歐盟地區的通道將逐步封閉，而歐銷訂單的海外轉移將導致中國輪胎企業海外產能緊缺加劇。因此我們認為具備充裕海外產能的中國輪胎企業有望受益，藉機承接歐盟訂單並實現歐洲份額的擴張。

美國作為傳統輪胎需求大國，受本土產能不足影響，長期以來大量依賴進口。據USTMA，2024年美國乘用車替換輪胎進口量約為1.69億條，佔其全國替換市場比重為76%；中重卡替換輪胎進口量為0.19億條，佔替換總量84.582%。2025年3-4月，美國分別對進口半鋼胎與全鋼胎加徵「232關税」與「對等關税」。美國關税下25年Q2-Q3頭部輪胎企業海外工廠利潤均受到不同程度影響，但憑藉性價比優勢，中國輪胎在美銷售仍具備一定韌性，多數頭部企業頂住壓力實現了產銷的穩步增長。我們認為伴隨歐盟雙反的臨近，輪胎海外產能稀缺性將逐步增強，產能短缺下中國輪胎除順勢實現歐銷訂單的提價，亦可減少美銷訂單的關税承擔，緩解關税壓力。因此短期看美國關税影響已相對有限並在逐步減弱；中長期而言全球同等加税下中國輪胎在美國性價比優勢將較歐洲、日韓品牌更加凸顯，中國輪胎在美市場份額有望進一步提升。

受前期原材料價格上漲影響，25H1中國輪胎企業盈利能力整體有所承壓，25Q3亦環比改善有限；但自25年4月以來，輪胎主要原材料已進入下行通道。據百川盈孚與隆眾資訊，截至11月7日，半鋼/全鋼輪胎原材料價格指數較24年平均分別下降19%/12%；歐盟雙反影響下預計主要原材料仍將保持低位震盪。伴隨成本端壓力的釋放，中國輪胎企業的盈利水平有望得到逐步修復；綜合考慮前述歐盟雙反影響，我們認為26年頭部輪胎企業或迎佈局良機。

農藥：產業鏈補庫及供給優化，部分品種景氣有望回暖

國內農藥需求有所放緩下，出口市場逐漸成為農藥企業新的盈利增長點。據農業農村部，24年我國農藥出口205萬噸，同比+31%。據中國農藥信息網，過去中國以出口農藥原藥為主，現在製劑佔比正逐漸提高，2022年製劑出口額佔比為42%，2023年製劑出口額佔比首次達到50%。中國為農藥出口大國，出口地主要為巴西、澳大利亞、美國、泰國等，24年出口佔產量的比例高達90%，佔比不斷提高，出口為農藥重要需求端。

雖2023-2024年農藥產業鏈庫存較高，行業整體處於消化庫存周期，但據中農立華等，2025年以來南美需求較好以及國內供給端偏緊等因素，部分農藥品種補庫有所恢復，代表性產品如草甘膦、代森錳鋅、百草枯等。我們認為農藥產業鏈經過較長周期的去庫存，2023-2024 年多數產品價格處於十年低位，2025 年以來伴隨部分品種補庫恢復，疊加供給端優化等因素，產業鏈景氣或有所復甦，2026年產品景氣亦有望延續。

新材料和新技術：政策引導及產業驅動助力行業轉型升級

3D打印：消費級3D打印勢如破竹，化學材料迎變革性機遇

受全球衞生事件后的供應鏈擾動及逆全球化背景影響，疊加中國3D打印設備頭部企業的技術突破解決行業痛點、成本優化與社區搭建，具備準工業級精度、消費級價格的桌面3D打印設備正快速興起。未來疊加打印技術升級、藉助社區用户生成內容（UGC）的迅速擴大以及AI技術應用下模型設計壁壘的降低，將想象付諸實物的個人製造有望構建龐大的新消費業態。據創想三維IPO説明書，2024年全球消費級3D打印機保有量已達158萬台；消費級3D打印行業市場規模合計已達41億美元。2024-2029年，全球消費級3D打印機、3D打印耗材有望分別以33.6%、35.6%的複合增速增長至88、44億美元的市場規模。

在消費級3D打印領域，近年來FDM（熔融沉積成型）技術憑藉其操作便捷性、安全性與成本優勢逐步佔據主導地位。耗材的多樣性為滿足用户需求個性化提供了關鍵基礎，目前主流市場以PLA（聚乳酸，易用環保）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯聚合物，高強耐熱）和PETG（聚對苯二甲酸乙二醇酯-1,4-環己烷二甲醇酯，韌性抗衝）為核心選項；同時，針對特定功能需求，TPU（聚氨酯彈性體，柔性彈性體）可應對柔性部件製造，PC（聚碳酸酯，超高強耐熱）與PA（尼龍，耐磨自潤滑）等工程塑料則適用於機械承重或極端環境場景，此外通過短切碳纖維或玻纖複合，對PLA/PETG/ABS/ASA/PA甚至PPS性能進一步優化。這種分層化材料體系有效支撐了從日常創意到專業製造的廣泛應用需求。

我們認為伴隨3D打印的快速滲透與發展，耗材空間有望快速增長。關注PLA相關產業鏈企業，同時PETG、TPU、尼龍、PPS等品類亦將持續發展。

合成生物：產業和政策引領下未來空間廣闊，關注氨基酸領域

合成生物技術以細胞代謝/酶催化替代傳統化工過程，提供了化合物合成的新路徑，集中解決了物質合成的三個重要問題：（1）生產過程利於碳中和，通過微生物/酶催化以CO2、生物質、工業副產物等為底物，減少化石燃料使用，具備顯著的環保和循環經濟等優勢；（2）降低生產成本，生物發酵/酶催化的反應環境，通常温度、壓力等條件更加温和，有助於節能降耗；（3）實現特殊結構和功能化合物的從頭合成，依託微生物代謝途徑，有望獲得傳統化工過程難以合成的產物，且可通過遺傳、代謝等途徑的分析、計算和重新設計，預測、編碼以及重頭合成指導新物質生產的全新DNA，實現新物質、新基因的創造。

據IEA Bioenergy，利用生物基化學品來替代傳統石油化工品，二氧化碳減排效果良好，在監測的乙酸、丙烯酸、己內酰胺等13種物質中，每噸生物基化學品可減少1.2-5.2t的CO2排放，其中生物基己內酰胺單噸二氧化碳減排量可達到5.2t。據經合組織（OECD）預計，全球有超過4 億美元的化工過程相關產品，在碳中和背景下，預計至2030年將至少有 20%的石化產品可由生物基產品替代，而2019年替代率不到5%，未來發展空間較大。

氨基酸在飼料中添加能更好地發揮飼料功效，可提升養殖效率，同時具備節約蛋白資源、提升氮利用效率和環保等功能，目前全球用量較大的品類主要包括賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸和纈氨酸等品種。更為關鍵的是，部分氨基酸是動物生長過程中的必需氨基酸，但不能由動物體自身合成（也稱為限制性氨基酸），必須依靠飼料添加的方式提供動物生長所需的營養，例如仔豬生長過程的第1-5類限制性氨基酸分別為賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸、纈氨酸。

同時，對於纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等一些小品種的氨基酸，由於傳統化工法或者酶法等生產工藝成本高企，導致產品價格較高，限制了其作為飼料氨基酸配方的使用，導致目前產品市場規模顯著低於賴氨酸、蘇氨酸和蛋氨酸等成本和價格較低的品種。合成生物技術為降低氨基酸的生產成本和價格提供了新思路，若行業企業通過合成生物技術實現產品更低成本的生產，未來有望驅動纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等小品種氨基酸需求的快速擴張，進而打開市場增長的天花板。

綠氫/綠醇：未來空間廣闊，國內佈局持續加大

據IEA，2021年全球氫能需求超過9400萬噸，主要用於煉油與工業等傳統需求，新興應用領域需求貢獻較小。分區域來看，中國2021年氫能消費量2800萬噸，約佔全球30%，是全球最大的氫氣消費國。據IEA，考慮各國政府針對具體行業規劃場景下，預計全球2030年氫氣需求將提升至1.15億噸，大部分需求增量來自於傳統應用。目前化石能源制氫仍是氫氣主要來源方式，但在此場景下將無法滿足各國達到承諾的碳減排目標，因此綠色制氫方式應運而生。據IEA，電解水制氫和搭配CCUS的化石能源制氫未來有望迎來增長，其中歐洲、澳大利亞、拉丁美洲將貢獻大部分電解水制氫的增量，而歐洲、美國、加拿大將貢獻大部分搭配CCUS的化石能源制氫增量。

氫氣下游大部分應用於化工生產，以煉化、合成氨以及甲醇為主。氫能源作為一種新型能源，具有來源多樣、清潔低碳、靈活高效的特點，下游應用可以滲透到傳統能源的各個方面，包括交通運輸、工業燃料、發電等。據IEA，2022年全球氫需求9500萬噸，煉化/合成氨/甲醇/ DRI分別佔比43.2%/33.5%/16.7%/5.6%。國內氫氣消費結構與全球有所不同，2021年我國氫氣下游結構中合成氨/甲醇/煉廠用氫/焦炭和蘭炭尾氣綜合利用分別佔比32%/29%/12%/11%，合成氨及甲醇為我國主要氫氣下游。

綠氫在煉化、合成氨製備以及甲醇製備方面都有應用場景。傳統煉化的氫來源以重整裝置以及化石燃料制氫為主，用綠氫部分或全部替代傳統煉廠化石燃料製備的灰氫，降低煉化企業綜合能耗中燃料佔比；製備合成氨、甲醇方面，使用綠氫可以減少大量的二氧化碳排放。對於綠氫的遠期規模，參考華泰研究於 24 年 4月9日發佈的研報《綠氫：化工重要血液，未來空間廣闊》中的測算，我們預計2025/2030/2035年全球煉化中綠氫規模分別為88/264/705萬噸，合成氨中綠氫規模分別為161/321/1253萬噸，甲醇中綠氫規模分別為0/14/58萬噸。我們預計2025/2030/2035年中國煉化中綠氫規模分別為15/45/120萬噸，合成氨中綠氫規模分別為47/94/365萬噸，甲醇中綠氫規模分別為0/9/35萬噸。

甲醇是有機化工基本原料和優質燃料，據百川盈孚等，24年我國甲醇表觀消費量達到9251萬噸，下游消費結構中，MTO佔比50.5%，其余包括甲醇燃料、甲醛、醋酸、MTBE等。國際海事組織（IMO）在25年批准的「IMO淨零框架規則」草案，標誌着全球航運業即將迎來強制性温室氣體排放限制。綠色甲醇作為一種清潔燃料，全生命周期可實現高達90%的二氧化碳減排，未來需求有望受益於航運業的綠色變革。據華經產業研究院，24H1我國電制甲醇為綠色甲醇製備的主要路線，佔比達66%。

航運零碳目標為綠醇的重要需求增長引擎，據DNV（挪威船級社），截至25年8月，全球在運低碳動力船舶有2851艘，僅佔2.3%，全球新船訂單中使用替代燃料的船舶比例顯著提升，船隻數量佔26%，其中甲醇佔比達22%。據IMO目標，據《國際海事組織淨零框架概述》測算，2030年綠色甲醇需求有望達2200萬噸。供給方面，據MI（全球甲醇行業協會），截至25年8月，全球綠醇總產能達5190萬噸，中國在全球項目儲備中佔比55%，歐洲佔26%，北美佔11%。從區域進展來看，中國項目推進速度最快，多數項目預計於2026-2028年投產，歐洲項目投產預計在2028-2030年，美國項目多於2029年后落地。

自23年來，國內綠氫、綠醇項目陸續或將要投建的節奏加快。根據各地政府官網和環評報告書等，據不完全統計，2023/2024/2025/2026年及之后的我國規劃建設綠氫產能分別為4/19/6/14萬噸，綠氨產能分別為0/104/51/275萬噸，綠色甲醇產能分別為20/125/190/582萬噸，綠氫、綠色甲醇等項目合計投資額分別為48/1235/704/3794億元。國內以中國石化、寶丰能源等企業為代表的項目正陸續投資建設，未來產能仍將持續擴大。

新疆化工機遇：看好油氣開採、煤化工、生物發酵等領域投資機會

新疆的三大化石能源資源在產量和儲量上均位居全國前列，其中油氣當量產量穩居第一，煤炭產量持續增長。得益於塔里木盆地藴藏的豐富油氣資源、國家政策的大力支持以及鑽探技術突破，近年來新疆石油天然氣持續增儲上產，成為國家能源安全的戰略保障基地。據國家統計局，2024年新疆原油產量同比+0.8%至3296萬噸，天然氣產量同比+1.3%至423億立方米。據Rystad Energy，近三年新疆石油液體資本開支均維持在57億美元以上，天然氣資本開支近三年複合增長率高達28%，且25年預計仍將同比增長83%至19.8億美元，為新疆地區油氣產量持續增長提供有力支撐。

新疆原料煤和工業用電成本優勢顯著，利好煤制甲醇、BDO、煤制尿素等產業。煤制甲醇下游主要用於聚烯烴，受益於新疆塑料消費量提升空間較大，據隆眾資訊等數據，25/26年新疆煤制甲醇產能預計達到587萬噸，同比增長21%。新疆是國內BDO的重要產地，依託電石、電力成本優勢，BDO產能由2017年67萬噸增至2024年114萬噸（CAGR為7.9%），未來伴隨疆內聚氨酯產能和鋰電需求持續增長，有望支撐BDO產銷延續上行。尿素方面，伴隨新疆玉米、小麥產量持續增長，帶動疆內尿素需求量增加。據百川盈孚，24年新疆尿素產能為802萬噸，較2018年CAGR為3%，產量佔全國比例自2021年以來保持11%水平，我們認為新疆尿素產銷將受益於疆內持續擴大的農業規模而保持穩定增長。

新疆農業規模擴大及農作物單產提升，疆內生物發酵行業成本優勢較好。得益於新疆地區土地及日照等豐富資源，2010年以來玉米單產持續上升，2019年以來長期位居全國首位，為新疆生物發酵產業降本增效，擴大產品市場應用前景構建紮實的基礎，疊加煤炭、電力等方面亦具備成本優勢，使得新疆地區的氨基酸、生物基材料等生物發酵企業具備顯著的地域優勢。

煤制氣成為煤化工重點發展方向，多個煤制氣項目即將落地新疆。據Bloomberg等相關行業數據，2024年我國天然氣消費量約為4160億方，較2014年CAGR達9.0%，預計2030年將達到5500億方，較24年CAGR接近4.8%。在我國「富煤少油少氣」的能源格局下，煤制天然氣在維護國家能源安全方面具有重大意義。新項目方面，截止25年11月，已有國能集團（央企）、天池能源（民企）、新疆新業（新疆國企）等3家企業共60億方/年煤制氣項目獲得生態環境部審批，均位於新疆地區；復工項目方面，新疆慶華、遼寧大唐阜新等2家企業共80億方/年煤制氣項目已於近期復工。煤制天然氣的經濟性對煤價較為敏感，新疆憑藉充足的煤產量以及較低的煤價，在煤制氣方面擁有先發優勢。

風險提示

原油價格大幅波動：

俄烏衝突、巴以衝突等是國際油氣價格大幅波動的重要影響因素，若未來地緣緊張局勢延續或發生較大變化，將對全球能源的供應及能源價格造成較大影響。而油價作為大宗化學品定價的錨定，其價格波動將影響化工品價格。

化工品需求不及預期：

高油氣價格、高通脹及美聯儲加息等影響下，化工品終端需求承壓，若未來全球化工品的需求改善較少，化工品價格和行業企業的盈利水平均將受到影響。

新增產能釋放造成行業競爭加劇：

2022年以來化工行業固定資產投資雖有放緩但同比仍在增長，若未來需求端持續低迷或復甦階段需求改善不及預期，行業競爭格局或因新產能的增加有所變化，行業企業盈利水平亦或難有顯著改善。

新技術及新材料應用進展不及預期：

化工新材料和精細化工品技術壁壘較高、且部分屬於國產替代率較低的品種，若未來行業企業投資進度放緩、新技術突破較慢，或者出現新的替代技術導致現有技術遭到淘汰，將對相關企業的盈利造成不利影響。