招商研究 | 招聞天下1119

（來源：招商研究）

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招商研究丨央國企價值重塑系列專題研究

最新收錄：央國企動態系列報告之51——地方國資資產盤活提速，央企紅利指數表現相對較優

招商研究丨人形機器人專題

最新收錄：凱迪股份（605288）—深耕線性驅動行業，機器人領域有望實現突破

宏觀：中小學生春秋假的政策意義—顯微鏡下的中國經濟（2025年第43期）

報告作者：張一平,張靜靜

核心觀點：

上周，四川、廣東、浙江等地中小學生首次放秋假，疊加周末構成了5天的小長假。攜程、同程旅行、去哪兒旅行等OTA平臺發佈的秋假經濟第一張「成績單」顯示：秋假期間，四川景區門票、機票、酒店等預定量均呈現增長態勢，多地旅遊產品預訂搜索熱度同比漲超50%，四川省內門票總體預訂量較去年同比增長3.4倍，環比秋假前五天增長1.4倍，從成都出發的機票量較一周前環比增長了22%。這也提示我們十五五規劃提高居民消費率，文旅等服務消費可能是政策的重要抓手。

我們認為觀察居民消費需求不能僅侷限於社零數據，因為社零數據中服務消費佔比僅為10%，而我國居民人均消費支出中有超過四成用於服務消費，包括教育、醫療、養老、育幼等剛性的服務消費以及文旅、體育等可選的服務消費都沒有體現在社零數據中。2023年7月起，國家統計局開始公佈服務零售額累計同比數據。今年前10月，商品零售累計同比為4.4%，同期服務零售累計同比為5.3%，全口徑的商品和服務消費累計同比增速為4.8%，比同期社零累計同比快0.5個百分點。

通過服務消費拉動居民消費率可能不太存在消費透支的問題。去年以來的耐用消費品補貼政策隨着商品房銷售的降温，政策效果明顯下降。對於耐用品消費品而言，每年更新的可能性較低，除非有房地產銷售持續改善引致的新需求。而對於服務消費而言，即使是可選服務消費，透支的可能性也不太。消費者不會因為去年打了幾場球、觀看了幾場體育賽事等，今年就不打球、不看體育賽事了。

服務消費存在的問題主要是消費場景供給不充分，這一點對於政府而言是可以做文章的。近些年的一些網紅城市、演唱會經濟等都不缺地方政府主動營銷的行為。那麼，中小學生放春秋假就是創造消費場景，拉動居民消費的新嘗試。

風險提示：地緣政治風險、國內政策落地不及預期、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。

策略：海外AI巨頭開啟「軍備競賽」，GPT5.1引領 AI協作智能-全球產業趨勢跟蹤周報（1117）

報告作者：張夏,李昊陽

核心觀點：

【主題與產業趨勢】：海外AI巨頭開啟軍備競賽，微軟落地AI超級工廠，Anthropic在美建設500億數據中心。微軟近期宣佈上線首個AI超級工廠，通過跨數據中心高密度GPU網絡整合，打造一個分佈式超級計算平臺。這一舉措標誌着微軟在AI基礎設施建設上邁入高資本化、重資產階段。同時本周Anthropic宣佈將在美國投入500 億美元建設定製化數據中心，此次投資是與英國雲平臺Fluidstack合作進行，Fluidstack將為這些設施提供大規模GPU集羣服務。GPT-5.1推出更新羣聊功能，標誌生成式AI進入協作智能時代。GPT-5.1，同步推出兩大核心模型：GPT-5.1 Instant與GPT-5.1 Thinking。此次更新標誌着生成式AI在推理深度、響應效率與交互體驗方面的又一次系統性進步。美東時間11月13日，OpenAI近日在部分地區啟動ChatGPT羣聊功能的試點，這標誌着ChatGPT正式邁向「多人協作空間」的新階段。

【重要資訊】人工智能——阿里祕密啟動「千問」項目 全面對標ChatGPT。阿里巴巴已祕密啟動「千問」項目，基於Qwen最強模型打造一款同名個人AI助手——千問APP，全面對標ChatGPT，加入全球AI應用的頂級競賽。阿里希望藉助Qwen的開源技術優勢贏得競爭。特朗普簽署臨時撥款法案 美政府結束持續43天的史上最長「停擺」。當地時間11月12日，美國總統特朗普在白宮簽署了國會兩院通過的一項聯邦政府臨時撥款法案，從而結束了已持續43天的史上最長聯邦政府「停擺」。當天早些時候，美國國會眾議院最終以222票支持、209票反對的結果，表決通過此前由參議院通過的一項聯邦政府臨時撥款法案。該法案將為聯邦政府提供持續撥款，使政府機構獲得運作資金直至26年1月30日。

【短期產業趨勢關注及建議】從短期角度，11月重點關注五大具備邊際改善的賽道：AI應用、AI硬件、電力設備、有色金屬、創新葯。

【中長期產業趨勢關注及建議】從中長期角度，我們建議以周期為軸，供需為錨。關注新科技周期下，全社會智能化的進展（大模型的持續迭代、算力基礎設施與AI生態的完善、AI商業模式的落地、以及AI對消費電子、機器人等賦能），國產替代周期下相關產業鏈的自主可控（國產大模型、國產AI應用與算力、國產集成電路產業鏈），以及「雙碳」周期下碳中和全產業鏈的降本增效（光伏、風電、儲能、氫能、核電），電動化智能化大趨勢下電動智能汽車滲透率增加。

【全球股市表現】上周全球股市漲多於跌，能源和醫療保健表現較好，電信服務和信息技術繼續表現不佳。

 風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

電子：半導體行業深度跟蹤—存儲景氣上行價格漲幅擴大，設備等受益於下游擴產趨勢【深度】

報告作者：鄢凡,諶薇,王虹宇,趙琳

核心觀點：

10月A股半導體指數跑輸費城半導體指數和中國臺灣半導體指數。2025年10月，半導體（SW）行業指數-5.96%，電子（SW）行業指數-3.53%，同期費城半導體指數/中國臺灣半導體指數+13.48%/+14.38%。

1、需求端：部分消費電子行業需求復甦，AI/汽車等驅動端側應用創新。手機：25Q3全球智能手機出貨量同比+2.6%，國內市場延續下滑；關注成本結構上行對手機廠商帶來的影響。PC：25Q3全球PC出貨量同比+9.4%，換機需求持續釋放，關注AI應用對硬件終端廠商的發展驅動。可穿戴：25Q3全球AI眼鏡出貨同比持續高增，上半年國內可穿戴出貨量達歷史新高，預計下半年增速將放緩；持續關注智能眼鏡、AI耳機等新形態終端創新。XR：25Q3全球VR/AR銷量同比-21%/+180%，VR領域短期缺乏重量級新品催化，AI+AR類融合創新對AR產品帶動顯著。服務器：TrendForce微幅下修今年全球AI服務器出貨量至年增24.1%，25M10信驊營收7.3億新臺幣，同比+7%/環比-10%。汽車：車企搶抓年底政策切換窗口期，25M10國內汽車產銷創同期新高，關注智駕技術進展及應用下沉趨勢。

2、庫存端：功率MCU及模擬DOI環比下降，庫存調整基本完成。25Q3海外及國內手機鏈芯片大廠平均庫存環比均增長，但海外手機鏈廠商DOI環比下降，國內手機鏈廠商DOI環比基本持平；PC鏈芯片廠商25Q3庫存及DOI環比增長。TI將控制產能以保持庫存水平，ST指引25Q4繼續嚴格管理分銷渠道庫存，安森美晶圓庫庫存構建基本完成。

3、供給端：產能利用率持續復甦，2026年國內偏先進產線擴產可期。TSMC表示AI數據中心需求持續強勁；TSMC表示AI數據中心需求持續強勁；UMC 25Q3產能利用率78%，環比+2pcts；SMIC 25Q3產能利用率95.8%，同比+5.4pcts/環比+3.3pcts；華虹25Q3產能利用率109.5%，環比+1.2pcts。邏輯產線方面，國內先進邏輯產線擴產進展有望在2026年提速，中芯國際指引未來產能擴張有望提速，華虹加快Fab9產能爬坡；存儲產線方面，海外廠商擴產聚焦高端HBM等，NAND產能開出有限，國內長江存儲（三期）公司成立，長鑫科技已發佈IPO輔導工作完成報告，2026年存儲擴產可期。

4、價格端：25Q3以來DRAM和NAND全面漲價，10月漲價加速。受益於AI服務器需求增長，各家存儲原廠均明確表態漲價，中國臺灣和大陸部分模組廠跟進報價，整體行業加速備貨。10月DDR4產品供需缺口仍在，8G和16G產品價格均加速上漲；DDR5價格在25Q2表現平淡，但自9月中旬以來，價格轉漲，10月價格漲幅高達102.6%；DDR3產品價格同樣跟漲，主要系產能轉產DDR3產品，造成供應持續減少，10月價格漲幅達40.4%；NAND Flash產品受益於AI服務器對存儲容量需求擴大，以及原廠調漲價格訴求強烈，產品價格漲幅較7-8月明顯提升。

5、銷售端：全球半導體月度銷售額25M9同比增幅達25.1%。2025年9月的全球銷售額為649.7億美元，同比+25.1%/環比+7.0%。25M9美洲225.2億美元，同比+30.6%/環比+8.2%，中國186.9億美元，同比+15.0%/環比+6.0%，亞太及其他地區收入197.8億美元，同比+47.9%/環比+8.0%，歐洲46.9億美元，同比+6.0%/環比+5.5%，日本37.8億美元，同比-10.2%/環比+1.6%。

風險提示：終端需求不及預期；庫存去化不及預期；半導體國產替代進程不及預期；行業競爭加劇等。

化工 | 多氟多（002407）—六氟業務反轉且盈利彈性大，圓柱電池開始正貢獻(周錚,遊家訓,陳宇超)【深度】

傳媒 | 騰訊音樂-SW（01698）—在線音樂收入穩步增長，線下演出等新業務積極發展(劉曉珊,顧佳,謝笑妍)

商業 | 商貿社服行業周報—雙十一大促收官，全網電商銷售額平穩增長(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

策略 | 海外AI巨頭開啟「軍備競賽」，GPT5.1引領 AI協作智能-全球產業趨勢跟蹤周報（1117）(張夏,李昊陽)

電新 | 凱迪股份（605288）—深耕線性驅動行業，機器人領域有望實現突破(遊家訓,梁旭)【深度】

宏觀 | 中小學生春秋假的政策意義—顯微鏡下的中國經濟（2025年第43期）(張一平,張靜靜)

電子 | 半導體行業深度跟蹤—存儲景氣上行價格漲幅擴大，設備等受益於下游擴產趨勢(鄢凡,諶薇,王虹宇,趙琳)【深度】

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一般聲明