比特幣為何在9萬美元的價格上苦苦掙扎？關注420億美元的公司債務

比特幣（CLARPTO：比特幣（BTC）周二跌至90，500美元，抹去了2025年的大部分漲幅，並短暫將加密恐懼與貪婪指數推低至10，為2月以來的最低水平。此舉是在美聯儲降息預期減弱，11月美國現貨比特幣ETF流出約23.3億美元，以及4月減半后礦商拋售加劇之際。

然而，在這些熟悉的驅動因素之下，一個新的壓力來源正在出現。數字資產財政公司（DATCos）今年已將估計427億美元投入加密貨幣，通常使用可轉換債務和其他融資結構。由於其中一些國債目前比峰值低約40%，市場流動性也比10月份拋售之前更少，資產負債表的限制開始轉化為強制拋售，市場的支持性減弱。

現在他們中的許多人都在水下。他們的融資結構（可轉換票據、PIPE交易和其他債務工具）正在錯誤的時間創造出分析師所説的「強迫賣家動態」。

問題背后的數字

2025年，數字資產財政公司估計向加密貨幣投入了427億美元，僅第三季度就部署了226億美元。當比特幣從2025年初的60，000美元上漲至10月初126，000美元以上的峰值時，該策略效果良好。路透社還報道了這些DATCo的快速增長和融資風險。

但自那個頂峰以來，情況發生了逆轉。

以索拉納為重點的（CLARPTO：SAL）財政公司的總淨資產價值從35億美元下降至21億美元，下降了40%。當DATCo的市場與淨資產價值比（mNV）跌至平價時，這意味着股價大致等於其持有的加密貨幣的價值，管理層面臨出售加密貨幣資產以回購公司自有股票的壓力。

新聞報道捕捉到了這一情況：「隨着過去六個月積累頭寸的買家現在發現自己嚴重陷入困境，基於定罪的現貨需求的缺乏變得越來越明顯。」

換句話説：華爾街6個月前稱讚「企業採用加密貨幣」的公司現在是潛在的被迫賣家，在需求枯竭時增加供應。

為什麼這與MicroStrategy不同

區分不同類型的企業加密持有者非常重要。

MicroStrategy（現更名為「Strategy」）（納斯達克股票代碼：MTR）已成為企業比特幣積累的典範。據《比特幣雜誌》報道，該公司主要持有比特幣，債務結構可控，即使在最近的疲軟期間，最近又購買了接近93，000美元的8，178個比特幣。

但許多規模較小的DATCos走了不同的道路。正如穆迪分析師克里斯蒂亞諾·伊格切利（Cristiano Jessicelli）警告的那樣，這些公司「正在向更奇特、流動性更低的加密貨幣擴張，而這正是風險可能更高的地方。」

風險不在於他們持有哪些資產，而在於他們如何為這些購買提供資金。

許多DATCos使用可轉換票據和PIPE融資來籌集加密貨幣購買資金。這些結構創造了所謂的「脆弱結構」：當加密貨幣價格下跌時，這些公司難以償還債務或再融資，而不會引發批評者所説的「死亡螺旋」。強制資產出售壓低價格，使資產負債表惡化，迫使更多出售。

強制銷售在實踐中如何運作

當DATCo的股票交易價格低於其加密貨幣持有的價值（mNV低於1.0）時，股東會向管理層施壓，要求其釋放價值。最直接的方法是回購股票，但這需要現金。如果公司沒有多余現金，就需要出售加密貨幣。

即使管理層希望長期持有，債務契約或可轉換票據條款也可能會在突破某些門檻時迫使資產出售。

一項鍊上分析指出：「11月份存款集中在比特幣崩潰后低點附近10萬美元附近，這表明礦商可能進行了防禦性拋售。」類似的動態也適用於槓桿過高的國庫公司。

這不是猜測。這些財政公司對比特幣最近價格走勢的影響現在顯而易見，因為它們的水下頭寸迫使採取防禦行動。

為什麼現在小額銷售價格如此劇烈地波動

如果市場流動性正常，DATCo強制拋售就沒有那麼重要。但事實並非如此。

CoinDesk Research記錄了一個關鍵事實：比特幣在1%價格區間的訂單深度從10月初的約2000萬美元暴跌至11月中旬的僅1400萬美元，下降了33%，此后再也沒有恢復。分析師稱其不僅僅是暫時的波動，而是「故意減少做市承諾」。

做市商是維護買賣訂單的專業人士，使交易員能夠在價格大幅波動的情況下執行交易。在引發清算的10月份關税衝擊期間，鏈上分析顯示，做市商在完全撤回出價之前就發出了警告。他們看到了大規模的多頭頭寸，計算了即將到來的清算級聯，並撤回了流動性。

與做市商負有監管義務的證券交易所不同，加密貨幣做市商可以隨意退出。他們做到了。Kaiko數據顯示，比特幣的市場深度從7.66億美元下降至5.35億美元。

這就會產生一個反饋循環：當DATCos被迫以精簡訂單形式銷售時，價格差距就會降低。這些價格下跌引發了其他槓桿過高的參與者更多的被迫拋售。如果沒有專業做市商吸收壓力，零售停止虧損就會被打破。

CoinDesk得出的結論是：「BTC和ETH流動性未能恢復並不是時間的反常現象，而是結構性轉變。」通常吸收銷售壓力的基礎設施悄然消失，這就是為什麼即使是適度的DATCo清算也會大幅改變價格。

隨着數字資產財政部公司損失14億美元（下跌40%），比特幣的市場深度暴跌30%，這是一個有毒的組合，放大了價格下跌

這會造成多大的銷售壓力？

小型DATCos之間的披露差異很大，因此很難準確量化。

我們從公開文件和報告中瞭解到的情況：

即使這些頭寸中只有10-15%因債務契約或mNV壓力而面臨強制清算，未來幾周的潛在拋售額也將達到43至64億美元。

就背景而言，整個11月比特幣ETF流出（這成爲了重要頭條新聞）為23.3億美元。DATCo強制拋售可能會使已經影響市場的拋售壓力增加一倍。與逐漸發生的ETF資金外流不同，隨着價格突破關鍵技術水平，強制清算通常會聚集在一起。

零售心理讓情況變得更糟

雖然DATCos面臨強制銷售，但零售業正在根據歷史模式進行自願銷售，創造出一個自我實現的預言。

Reddit社區顯示了這種裂痕。一位用户寫道：「我計劃清算我的所有資產，因為我有一種強烈的感覺，這將與牛市的開始同時發生」[諷刺性地發佈關於周期時機的帖子]。另一位網友表示：「一些朋友告訴我，在11月賣掉你的東西，因為同樣的崩潰很快就會到來，比如2020/2021年。」

相信比特幣四年減半周期的投資者正在提前拋售，以避免他們認為的70-80%的跌幅，這與之前周期峰值后的模式相同。Bitwise首席信息官Matt Hougan認為，由於ETF流動和機構採用，四年周期已經「死亡」。然而，憑藉歷史圖表，零售業無論如何都領先於這場崩盤。

一位Reddit用户表示：根據周期模式，「比特幣可能會跌破3萬美元」。另一位人士指出：「比特幣和（CLARPTO：ETH）需要突破歷史新高，流動性才能滲入另類債券。所以所有的目光都集中在BTC和ETH上。」

對循環的信念可能是打破循環的原因。這種零售退出消除了「基於信念的現貨需求」，可能吸收DATCo被迫出售。當零售商坐在場邊等待3萬美元時，沒有協調的購買壓力。

宏觀不確定性加劇了這一點。白宮表示，由於政府關門而缺失的10月經濟數據使美聯儲「在關鍵時期盲目飛行」。在沒有CPI和就業報告的情況下，美聯儲降息預期從67%暴跌至43%的概率。比特幣與美元流動性的相關性為0.85，由於投資者無法在數據真空中對風險進行定價，比特幣遭到拋售。

看什麼

如果您正在交易比特幣或加密貨幣股票，以下是重要的信號：

1. DATCo股票相對於比特幣的表現：檢查BitMine Immersion、Forward Industries等上市公司的交易是否相對於其規定的淨資產價值有大幅折扣。由於管理層尋求縮小差距，擴大折扣通常會在強制出售之前進行。

2.債務再融資公告：留意緊急融資、可轉換票據延期或資產出售的公告。這些都是公司面臨壓力的明確信號。

3.鏈上流量峰值：CryptoQuant和類似平臺跟蹤交易所的大額存款。企業錢包的異常飆升（與礦工出售分開）可能表明DATCo清算。

4.季度收益披露：大多數DATCo必須在季度報告中披露其加密貨幣持有量和任何銷售額。2026年初的下一波2025年第四季度披露將揭示在11月份的經濟低迷期間有多少公司出售。

大局

需要明確的是：並非所有企業加密貨幣積累都是有問題的。資產負債表強勁、槓桿率最低和資本耐心的公司（例如Strategy）可以度過波動。

問題在於新一波公司籌集資金專門為加密貨幣升值進行槓桿押注，通常是流動性較差的資產，使用的債務結構不會為延長提取留下空間。

關於DATCos實際購買的東西，還有一個殘酷的事實。他們將自己持有的資產推銷為「數字黃金儲備」，以對衝通脹和科技波動。但CME Group的研究顯示，自2020年以來，比特幣與股票的相關性一直維持在0.0至0.6之間，在市場環境緊張期間飆升至0.8以上，分析師稱這種模式在2025年11月有所加劇。

當C3.ai等人工智能股今年迄今下跌54%，英偉達因人工智能支出擔憂而下跌時，比特幣因同情而暴跌。今年迄今為止，黃金上漲了29%;比特幣僅上漲了4%，隨后最近的崩盤抹去了這些漲幅。DATCos向投資者出售「數字黃金」，其交易實際上就像槓桿納斯達克ETF一樣。

我們以前見過這個。2008年，抵押貸款房地產投資信託基金利用槓桿來放大房地產回報。當房地產市場下跌20%時，他們的債務契約迫使拋售，從而加速了崩盤的速度達到40%。不同的資產，相同的槓桿機制。教訓是：槓桿作用是雙向的，強制拋售會造成單憑基本面是無法證明的連鎖反應。

最近幾周，主要金融機構一直在指出這些結構性風險。這不是來自邊緣評論員，而是來自主流機構研究和市場報道，指出了真實的、可衡量的動態。

雖然黃金今年以來上漲了29%，但比特幣4%的漲幅甚至落后於納斯達克。其與科技股的0.75相關性破壞了為DART公司籌集數十億美元的「數字黃金」宣傳

這對您的比特幣頭寸意味着什麼

如果您持有比特幣或加密貨幣風險敞口的股票，您應該考慮到，過度槓桿的國庫公司的強制拋售可能會在短期內對價格施加壓力，而與宏觀狀況、美聯儲政策或零售情緒無關。

這並不意味着比特幣無法恢復。這意味着更高的道路可能需要：

目前，第1點和第2點還不完整，第3點也沒有。這就是為什麼許多分析師認為，即使長期基本面保持完整，短期壓力仍將持續。

恐懼與貪婪指數為10，歷史上標誌着耐心資本以有吸引力的價格積累的時期。但「耐心資本」是關鍵詞：這種設置獎勵那些能夠等待被迫拋售的買家，而不是試圖抓住快速反彈的交易員。

結束思考

華爾街稱讚企業採用加密貨幣是比特幣從零售玩具到機構資產類別的成熟。這個論點沒有錯，但它是不完整的。

成熟還意味着機構槓桿、債務契約和融資壓力（與其他所有資產類別撤資期間放大拋售的力量相同）。

2024年和2025年初，數字資產國庫公司為加密貨幣市場帶來了數十億美元的新需求。到2025年底，其中一些公司將為供應做出貢獻。這不是醜聞。這就是槓桿市場的運作方式。

交易員面臨的問題是，在這些動態發揮作用時，您是否有能力應對持續的壓力，或者您是否預計在強制賣家完成之前可能不會出現快速逆轉。

本文僅用於信息和教育目的，不是投資建議或買賣任何證券或加密貨幣的建議。作者沒有持有上述任何證券或資產的頭寸。加密貨幣交易涉及重大風險，並不適合所有投資者。在做出投資決策之前，始終進行自己的研究。

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