方正證券丨周報聚焦 11.17-11.21

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【目錄】

【策略 | 曹春曉】持續看好量價因子未來一季度表現，「預期慣性」組合今年以來超額收益32.42%（20251116）

【固收 | 李清荷】政策暖風，債市仍陷震盪僵局？（20251116）

【北交所 | 王玉】北證成交回落，下周北礦檢測上市（20251117）

【醫藥 | 周超澤】創新葯號角再次吹響，后續行情走勢怎麼看？（20251116）

【汽車 | 文姬】多車企保障購置税新政權益，關注板塊高低切換（20251116）

【煤炭 | 金寧】煤價攀升趨緩高位仍穩，四季度業績釋放可期（20251116）

【金屬新材料 | 甘嘉堯】需求旺盛，鋰鹽價格上行預期濃厚（20251116）

曹春曉

金工首席分析師

《持續看好量價因子未來一季度表現，「預期慣性」組合今年以來超額收益32.42%》

1、市場估值

截至2025年11月14日，滬深300指數股債收益差5.21%，逼近均值-2倍標準差。

截至2025年11月14日，主要指數中，上證50、滬深300、中證500、創業板指PE（TTM）分別為12.04倍、14.24倍、33.03倍和40.29倍，分別位於歷史79.83%、76.22%、66.03%和33.15%分位數。

從相對估值來看，截至2025年11月14日，創業板指相對於滬深300指數相對PE為2.83倍，位於歷史19.2%分位數，相對PB為3.52倍，位於歷史56.3%分位數。創業板50指數相對於上證50指數相對PE為3.26倍，位於歷史23.3%分位數，相對PB為4.56倍，位於歷史50.1%分位數。

2、資金流動觀察

上周新成立權益型基金90億元，十月以來主動權益電子、食品飲料等行業倉位佔比提高。

3、量化組合績效跟蹤

上周，方正金工滬深300指數增強組合周超額收益為0.22%，中證500指數增強組合周超額收益為0.33%，中證1000指數增強組合周超額收益為-0.77%，中證2000指數增強組合周超額收益為-0.94%，中證紅利增強組合周超額收益為0.07%，「預期慣性」組合超額收益0.43%。

4、量價因子績效跟蹤

在方正金工多因子選股系列研究中，我們分別構建了「適度冒險」、「完整潮汐」、「勇攀高峰」、「球隊硬幣」、「雲開霧散」、「飛蛾撲火」、「草木皆兵」、「水中行舟」、「花隱林間」、「待著而救」、「多空博弈」等11個特色量價因子。上述因子雖然由高頻數據計算得到，但是在月度頻率上仍然有較為出色的選股能力，我們對十一個量價因子的測試，可以看到，所有因子的RankICIR絕對值都在4.0以上。今年以來，其中11個細分因子合成的綜合量價因子全市場十分組多空組合相對收益為24.87%，多頭組合超額收益為9.90%。

風險提示：本報告基於歷史數據分析，歷史規律未來可能存在失效的風險；市場可能發生超預期變化；各驅動因子受環境影響可能存在階段性失效的風險。

報告分析師：

曹春曉 S1220522030005

陳澤鵬 S1220524100003

李清荷

固收首席分析師

《政策暖風，債市仍陷震盪僵局？》

央行Q3貨政報告釋放寬松信號

報告對經濟定調更温和，刪除Q2「主要經濟指標表現良好」，新增「保持社會融資條件相對寬松」，預示增量政策可能。報告重提「跨周期調節」，將「穩增長」表述提前，明確「更加註重價格型調控」。結合當前實際利率偏高、央行重啟國債買賣等操作，年內仍存降息可能性，且降息效果或優於降準。

 10月通脹數據温和回升，CPI 由負轉正

10月CPI同比上漲 0.2%(前值-0.3%)，核心CPI升至1.2%(前值1.0%)，PPI降幅收窄至2.1%(前值-2.3%)。食品價格基數下行和促消費政策推動非食品價格修復，疊加「反內卷」政策提升企業定價能力，共同推動通脹温和回升。預計年內CPI將維持低位正增長，PPI降幅繼續收窄但轉正尚需時間，低通脹環境為貨幣政策「穩增長」預留空間。

10月社融大幅少增，政府債發行放緩成主因

10月社融新增8161億元，同比少增5959億元，主因政府債券(同比少增 5643 億)和信貸(同比少增3119億)拖累。企業中長期貸款僅300億元 (同比少增1400億)，居民中長期貸款轉負，顯示實體投資和地產需求疲軟。直接融資表現亮眼，企業債和股票融資同比多增1513億和411億。社融增速放緩將進一步利好債市，年末政府債發行放緩致社融進一步回落，為債市提供支撐。

10月工業增加值增速回落，投資降幅進一步擴大

10月工業增加值增速回落，製造業與地產投資延續低迷，消費則顯韌性。整體看，經濟復甦仍具「慢變量」特徵，政策或進一步發力託底。「反內卷」 政策長期利於製造業提質增效，短期關注技改投資與高端製造的增長動能。

下周和后市展望

下周面臨11220億OMO到期和3533億政府債繳款壓力，且下周税期，周二央行將開展8000億6M買斷式逆回購，超量續作，同時央行或可通過買債投放流動性，資金面壓力預計可控。策略建議堅持啞鈴型配置：兼顧短端的安全性與長端的波段機會，通過「短久期打底+長久期擇機交易」平衡收益與風險，應對可能的市場波動。關注公募基金銷售新規落地、央行是否加大國債買賣規模和其他增量政策，這兩大因素將主導債市下一階段方向。

風險提示:政府債供給超預期、貨幣政策超預期、中美關係變化超預期。

報告分析師：

李清荷 S1220525050005

王玉

北交所首席分析師

《北證成交回落，下周北礦檢測上市》

核心觀點：

本周市場：截至2025年11月14日，本周北證50指數下跌0.56%，跑贏科創50指數/創業板指數/滬深300指數3.29/2.45/0.52pct；近一年，北證50指數上漲11.79%,跑輸科創50指數/創業板指數/滬深300指數20.72/21.47/2.78pct。

從流動性表現看，北證A股本周日均成交額達214億元，較上周-5.89%，佔全A成交額比重為1.05%，北證50本周日均換手率為3.19%，北證專精特新指數本周日均換手率為2.87%，同期科創50、創業板指、中證2000指數的日均換手率分別為1.89%、2.52%、4.43%。

投資建議：當前北證50指數/創業板指數/科創50指數PE（TTM）分別為71.80/40.29/152.99倍（2025/11/14）。我們持續關注相關公司成長性及具有邊際變化預期的公司，同時優質賽道北交所核心資產具長期配置價值，推薦納科諾爾、開特股份、廣信科技、林泰新材、同力股份、民士達、萬通液壓、蘇軸股份、海達爾、諾思蘭德、錦波生物、康農種業等公司。

本周及下周北交所新股：本周：南特科技申購（2025/11/11）；下周：精創電氣申購（2025/11/18），北礦檢測上市（2025/11/18）。

本周重點公司信息更新：

諾思蘭德：公司子公司北京匯恩蘭德製藥股份有限公司化藥仿製藥研發項目「鹽酸羥甲唑啉滴眼液」收到國家藥品監督管理局覈准簽發的《藥物臨牀試驗批准通知書》，鹽酸羥甲唑啉滴眼液臨牀試驗申請符合藥品註冊的有關要求，同意開展臨牀試驗。公司產品名稱為鹽酸羥甲唑啉滴眼液，註冊分類為化學藥品3類，用於治療成人獲得性上瞼下垂。

風險提示：宏觀經濟風險、政策風險、市場競爭風險。

報告分析師：

王   玉 S1220521010001

薛懷寧 S1220524100008

周超澤

醫藥首席分析師

《創新葯號角再次吹響，后續行情走勢怎麼看？》

本周（2025.11.10-2025.11.14）申萬醫藥指數漲幅3.29%，滬深300指數跌幅-1.08%，跑贏滬深300指數4.37%，在申萬31個一級行業指數中排名第5位。截至本周五（2025.11.14）醫藥生物行業指數PE（TTM，剔除負值）為30.83倍，滬深300指數PE（TTM，剔除負值）為13.45倍，醫藥生物行業相較於滬深300指數的估值溢價率為129.30%，仍處於歷史低位。

自本周四開始，創新葯開始進入反彈態勢，從消息面上看，百濟神州周三晚間發佈2025年三季報，業績全面超預期，Q3繼續加強了正盈利趨勢，從而帶動了創新葯行情。展望后市，我們認為創新葯經前期近一個季度的調整之后，進攻號角再次吹響，當下時點更應積極看多，且我們認為新一輪行情有別於今年第一輪估值修復的轟轟烈烈行情，未來創新葯將呈現核心大票震盪上行，新機會繼續涌現的慢牛行情。

創新葯核心邏輯從未打破，百濟打開創新葯行情空間。本輪創新葯從8月中下旬進行調整狀態，部分個股尤其是港股調整劇烈，市場對創新葯的核心邏輯出現懷疑，部分市場資金在中美博弈擾動下有減倉，但實質上創新葯BD的邏輯從未改變，從后續一二級層出不窮的BD可以印證，部分個股調整劇烈我們認為是預期過高過於超前導致，不是行情邏輯的證偽或終結，這點從核心大票穩健的走勢上可見一斑，本周百濟的三季報相當於給創新葯行情注入了穩定劑，提示中國原研新葯可以在國際市場獲得豐厚的回報和利潤，打開創新葯行情空間。

本輪慢牛將是核心票震盪上行，板塊永遠有新機會的呈現狀態。展望后市行情，我們認為本輪創新葯行情將不同於第一輪估值修復的行情，在認可創新葯邏輯的基礎上投資將變得更加理性，核心大票將隨着臨牀計劃、臨牀結果和商業化的逐步兑現震盪上行，同時伴隨着市場熱點和新的前沿進展，永遠有新的小票機遇涌現的行情機遇，如siRna、invivocart等等。

投資機遇：我們認為綜合上述觀點，投資機遇分為核心大票和新機遇兩方面，核心大票建議關注百濟神州、恆瑞醫藥、百利天恆、信達生物、三生製藥、科倫博泰、康方生物等，新機遇建議關注前沿生物、荃信生物、歐康維視、映恩生物等。

風險提示：創新葯進展不及預期、海外BD不及預期、其他系統性風險。

報告分析師：

周超澤 S1220523070003

許    睿 S1220523080005

邢    卓 S1220525060001

文姬

汽車首席分析師

《多車企保障購置税新政權益，關注板塊高低切換》

行業層面：1）多地停止置換/報廢更新補貼，多家車企承諾保障購置税新政權益。以舊換新政策端，本周，北京市、湖北省發佈公告將暫停實施汽車報廢更新補貼政策。當前已有多地停止置換/報廢更新報廢政策。購置税政策端，當前已有17家主流車企宣佈了相應的購置税補貼計劃，承諾對今年內完成鎖單的客户給予購置税方面的資金支持，以此吸引消費者並增強自身產品的競爭力。2）首個全國產化「智算中樞」AI算力大小腦一體化控制器發佈。國地共建人形機器人創新中心等聯合發佈全國首個100%國產化AI算力大小腦一體化控制器，可在機器人本體端直接部署具身智能體軟件，標誌着我國人形機器人在「大小腦」智能化方向邁出關鍵一步。

公司層面：1）禾賽科技：公司2025Q3實現收入7.95億元，GAAP淨利潤2.56億元，NON-GAAP淨利潤2.88億元，上調全年GAAP利潤指引至3.5-4.5億元。2）德昌電機控股：FY26H1公司實現收入18.3億美元，同比-1.1%；實現歸母淨利潤1.3億美元，同比+2.9%；調整后淨利潤1.23億美元，同比-7.7%。3）雷迪克：雷迪克與傲意科技成立合資公司，共同開展機器人靈巧手相關部件、靈巧手模組，機器人關節執行器等相關技術的研發與應用。合資公司註冊資本1億元，公司擬以自有資金出資9000萬元，佔比90%。

投資建議：1）四季度車市預計穩中有進，悲觀預期或前置消化築底：四季度車市預計環比增長態勢持續，同比維持穩健表現，前期汽車板塊PE-TTM處於近五年60%分位以下，當前位置繼續回暖，四季度與明年出口復甦，明年Q1的悲觀預期陸續消化磨底，我們認為板塊陸續進入最后築底階段。2）關注汽車板塊低位標的多元應用延展與出海應用：當前車業務本身催化較弱但是基本面已陸續企穩，重點關注外部業務的進展（例如機器人，算力，能源等）對汽車公司的催化，打造第二增長級，此外建議重點關注出海佔比高，盈利能力強的細分行業龍頭。3）機器人中長期持續看好，短期關注汽車內部高低切換：近期特斯拉股東大會落幕，短期來看，V3延迟發佈和技術定型給產業鏈帶來更多變化調整的長期空間，同時關注汽車內部分細分子板塊(客車、重卡、傳統整車/零部件)低位補漲機會，優質龍頭前期深度調整估值有望受益於底部催化與輪動切換，具備較高安全邊際。

相關標的：宇通客車、中國重汽、濰柴動力、上汽集團、吉利汽車、零跑汽車、小鵬汽車、賽力斯、比亞迪、福耀玻璃、松原安全、三花智控、浙江榮泰、拓普集團、銀輪股份、均勝電子、地平線機器人、比亞迪電子、禾賽科技、速騰聚創等。

風險提示：乘用車銷量不及預期；新能源車滲透率不及預期；政策刺激效果不及預期等。

報告分析師：

文    姬 S1220523120002

金寧

煤炭首席分析師

《煤價攀升趨緩高位仍穩，四季度業績釋放可期》

煤炭板塊：當前煤炭行業的供給側收緊成為投資主題，四季度迎峰度冬需求下，煤炭價格不斷提升，煤炭供需格局發生反轉。我們認為煤價維持高位，彈性標的兗礦能源、晉控煤業有望迎來業績的較大幅度提升，此外對於長協佔比較高、盈利能力有保障的神華、中煤、陝煤等有較強的投資價值。

投資邏輯一：彈性標的有望受益供給側收緊。隨着供給側出現收緊，煤價有望進一步提升，彈性高及低估值、成長性標的有望受益。建議關注：兗礦能源（港股）、以及業績較好、估值較低的陝西煤業；以及高彈性的晉控煤業、山煤國際。

投資邏輯二：本次煤價確立政策底部，為煤炭企業確立盈利底，對於高分紅比例的標的，其業績有了下限保證，股息率也有保障，高股息企業有望得到估值提升。建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、中煤能源、陝西煤業。

投資邏輯三：建議關注充分受益煤價上漲，以及具備高股息特質，未來可持續跟進聯山礦進展的首鋼資源（港股）。

投資邏輯四：國電投集團資產證券化空間廣闊，隨着集團改革步入深水區，建議關注煤電鋁一體化盈利穩定，且有望成為集團鋁業整合平臺的電投能源。

1）火電板塊，當前煤炭價格逐漸反彈但幅度相對不大，火電公司仍在一定程度上受益於煤價同比較低帶來的成本下降，且各地陸續出臺容量電價政策，有望進一步託底火電收益，建議關注憑藉全國化機組佈局與穩健盈利的華能國際、華電國際、大唐發電；區域電價堅挺的京能電力；以及新增機組陸續投產有望貢獻業績增量，未來成長性較為清晰的寶新能源（維權）、贛能股份。

2）水電板塊，來水偏豐帶動水電發電量整體偏好，且水電企業受市場化波動影響較小，考慮到水電企業分紅比例整體較高，在無風險利率下行的趨勢下股息率仍有優勢，建議關注長江電力、川投能源。

3）核電板塊，儘管受市場化交易電量增長以及年度長協電價下滑影響，核電公司的上網電價或有所降低，但核電覈准節奏穩健，新機組投運帶來的發電量提升有望實現以量補價，建議關注中國廣核（A+H）、中國核電。

4）新能源板塊，考慮到海風消納條件相對優異，且多地出臺海風建設規劃，未來發展潛力較大，建議關注受益於福建海風項目覈準的福能股份、中閩能源。

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險、項目建設進度不及預期風險、政策支持力度不及預期風險、市場競爭加劇風險。

報告分析師：

金    寧 S1220524110004

韓    笑 S1220525050003

甘嘉堯

金屬新材料首席分析師

《需求旺盛，鋰鹽價格上行預期濃厚》

工業金屬：供給約束形成價格強支撐，短期權益板塊波動放大帶來佈局機會。宏觀方面，美國聯邦政府結束停擺，一定程度提振宏觀層面交易情緒，但本周美聯儲官員發表鷹派言論，疊加美國經濟數據尚未發佈，12月調息政策仍有不確定性，短期商品及權益波動放大，持續關注后續美國經濟數據表現。行業方面，Freeport旗下Grasberg礦區事故調查結束，未受泥漿泄漏影響的部分礦區已於10月底恢復運營，基本符合預期。公司未對此前更新后的產量指引做調整，預計25Q4及2026年銅礦供給仍然趨緊。短期美聯儲調息不確定性帶來市場波動，但中期銅價中樞向上邏輯仍然未變，板塊波動帶來佈局機會，建議關注銅板塊投資機會，如紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信等。

貴金屬：Comex黃金本周收至$4084/oz，周內高點$4250/oz，震盪幅度偏大。美國政府重啟但經濟數據依然缺失，美聯儲官員對於12月降息釋放謹慎信號，對金價短期衝高形成壓力；但美國經濟疲軟基調與美聯儲人事變動支撐明年寬松預期，貴金屬長期邏輯未改。建議關注板塊的持續性佈局機會，如赤峰黃金（A+H）、紫金黃金國際、山金國際、中金黃金、萬國黃金集團、株冶集團、中國黃金國際、山東黃金（A+H）、招金礦業、靈寶黃金、中國罕王、湖南黃金、鵬欣資源、潼關黃金、興業銀錫、盛達資源、湖南白銀等。

稀土&磁材：本周稀土價格偏弱震盪。周初，在氧化鐠釹的成本支撐下，金屬企業報價相對堅挺，價格平穩運行；周中多家磁材大廠採購鐠釹金屬，但實際成交價格偏低，部分持貨商降價出貨。此外，本周鑭鈰市場則較為平靜，價格波動幅度較小。我國對於稀土的供給實際收緊，中美和談雖緩和了短期的貿易摩擦，但長期的競爭戰略並未發生改變，稀土磁材板塊的產業戰略價值將持續體現，建議關注板塊公司的估值拔升機會，如北方稀土、中國稀土、盛和資源、廣晟有色、正海磁材、金力永磁、寧波韻升等。 

能源金屬：需求旺盛，鋰鹽價格上行預期濃厚。據SMM，國內動力市場需求持續旺盛，頭部正極材料企業維持較高開工率，並優先保障長單交付。從當前排產計劃來看，這一積極需求態勢預計將延續至年末。小動力與消費類市場在四季度傳統旺季帶動下表現良好，消費電子類需求亦較為活躍。我們認為在動力需求持穩，儲能需求爆發式增長的背景下，鋰鹽價格有望上行。關注鋰板塊底部投資價值，如盛新鋰能、中礦資源、贛鋒鋰業、天齊鋰業、永興材料等。建議關注鈷價上漲帶來的板塊投資機會，如華友鈷業、格林美、力勤資源、洛陽鉬業等。

風險提示：1、有色金屬下游需求增長不及預期的風險；2、美國關税政策反覆的風險；3、全球經濟發展增速下降的風險。

報告分析師：

甘嘉堯 S1220525020003

蘇湘涵 S1220525080003

熊宇航 S1220525070004

分析師聲明 

作者具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，保證報告所採用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基於作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在侷限性。特此聲明。

本研究報告由方正證券製作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發佈。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客户。若您並非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閲本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。 在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客户特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式複製、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用於營利或用於未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需註明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

評級説明：

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