物業管理：挖潛紅利價值

中金研究

我們認為長期而言，行業內外部環境變化正推動物企經營模型向「量價温和變化、現金流相對穩定」這一更為健康可持續的方向逐步發展；短期來看，覆蓋企業仍處於規模擴張推動收入利潤温和成長、現金回款邊際略有承壓、分紅意願持續提升的發展階段。我們推薦業績穩、現金流優、股息收益率高的優質標的。

Abstract

摘要

內外部環境變化推動行業漸進轉變。我們認為物業管理企業和被服務業主之間的雙向選擇將會加速、物企在管項目組合有望持續優化，推動企業經營模型從「量增價平」向「價格合理温和變化主導的可持續發展」方向作出積極轉變。

行業增速進入平緩階段。我們預計2025-2026年主要覆蓋企業依靠基礎物業管理業務拉動整體增長，該板塊收入佔總收入比例七至八成、平均複合增速10%。板塊增長主要依靠規模擴張，我們預計相關企業新拓年化合同額體量將繼續保持大致穩定，隱含未來增長速度持續保持平緩。除基礎物管業務以外的其他板塊方面，我們預計對於絕大部分企業為收入增長拖累項。綜合考慮各項業務，我們預計2025-2026年主要覆蓋企業收入同比增長均在7%左右。收入温和增長的同時，我們認為企業積極的效率管控及科技應用有望一定程度上支撐盈利能力。

企業現金回款邊際略有承壓、分紅意願維持積極。我們測算主要覆蓋物企綜合回款率在2024年及1H25分別下降1.1和0.9個百分點，料這一趨勢未來與經濟環境高度掛鉤。雖然回款情況略有承壓，但物企在手現金及經營性現金迴流仍然充裕，主要覆蓋企業2024年底在手現金47-141億元、佔市值比例39%-68%，經營性現金流與淨利潤比例為1.6倍。我們認為充沛的現金資源及企業對於資本市場的重視有望支持覆蓋企業在2025-26年繼續實施積極的股東回報行動，部分主要覆蓋標的的股東回報率有望達到約5-6%。

風險

可拓展市場縮量速度較預期更快，收繳率下行壓力較預期更大。

Text

正文

行情覆盤

年初至今物管板塊表現優於開發、但整體跑輸大盤。截至11月4日收盤，恆生物業指數年內上漲14%，跑贏同花順內房指數23ppt，依託較為穩定的基本面及股息率，物管板塊走勢與地產開發逐步背離；年內跑輸恆生國企指數13ppt，我們認為主要系企業成長性及股息回報率相對吸引力較弱、同時缺乏有效催化劑。板塊內部對比，盈利增長和股東回報具備相對優勢的濱江服務及綠城服務相對跑贏[1]。

圖表1：年初至今，恆生物業服務指數跑贏內房指數、但跑輸恆生國企指數

注：內地房地產指數來源同花順；收盤價截至2025年11月4日資料來源：Wind，同花順，公司公告，中金公司研究部   

圖表2：綠城服務、濱江服務及恆生物業服務指數走勢對比

注：收盤價截至2025年11月4日資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

基本面展望

長期視角[2]

近年來，行業相關地方監管規定性更新、社保司法解釋變化、企業收繳率壓力等外部環境影響及內部發展變化接連出現，再次引發投資人對物業管理行業營商環境及企業商業模型長期可持續性的關注與討論。

對於這一問題，我們認為行業本身由於歷史發展路徑原因，存在「有效市場化合同佔比低」這一系統性痛點。具體來看，雖然物業管理服務合同廣泛存在於存量住宅小區中（我們估計全國存量小區中約有7成已經聘請物業服務企業），但大部分合同並非業主經過主動集體決策、基於對物業服務的價值認可、衡量過物業服務質價平衡后與物企簽訂的，而是由建設單位選聘后、業主在購房階段被動接受的。長期來看，這類服務合同必然需要經歷質價再平衡的主動選擇過程，而近期的一系列內外部變化則正在催化加速這一過程。

從企業的視角上看待這一長期挑戰，則問題轉化為，物業服務企業在手的住宅合約中大部分為未經歷市場化選擇過程的前期物業服務合同，這類合同雖然續約率極高但價格端並不靈活。再結合目前全國住宅整體樓齡仍然較低、尤其是頭部物企在管項目平均樓齡更低，相當比例的項目從盈利能力的視角尚未到達首個必須提價的周期時點，我們因此看到當前企業增長的主要驅動力為規模擴張而非價格變化。

我們認為，綜合考慮上述提到的外部催化劑，以及在管項目組合樓齡自然老化的內生變化，物業管理企業和被服務業主之間的雙向選擇將會加速。一方面，業主將更大範圍地自發組織起來，主張質價相符、優質優價的服務；另一方面，企業也將更主動地汰換項目，提升資產組合質量以實現更長足的可持續發展。事實上，我們已經看到行業出現退盤率上升的現象，其中不乏主動退盤。長期來看，隨着這種雙向選擇逐步深化、物企在管項目組合持續優化，企業經營模型有望實現從「量增價平、盈利能力承壓」向「價格合理温和變化主導的可持續發展」這一方向的積極轉變。

圖表3：城鎮住房户數按建成年代分佈

注：2010、2020年分別為統計局六普、七普數據，2030年為中金預測。資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表4：重點物管公司平均退盤率

注：1）計算方式：當期退出面積/期初在管面積；2）樣本選用碧桂園服務、融創服務、金科服務、中海物業、綠城服務、永升服務等企業。資料來源：公司公告，中金公司研究部   

圖表5：主動退場或為物業公司退出項目的主要方式

注：中物智庫調研的2025年60個重點項目退出情況，具體參考鏈接資料來源：中物智庫，中金公司研究部

短期視角

行業整體增速進入平緩階段。我們預計2025-2026年主要覆蓋企業[3]將繼續依託基礎物業管理業務拉動整體增長，該板塊收入佔總收入比例七至八成、2025-26年預期平均複合增速10%。這一板塊的增長主要靠規模擴張，也即新拓合約的方式實現。過去兩到三年，主要覆蓋企業新拓年化合同額體量保持大致穩定，同時退盤比例整體看略有上升，隱含未來增長速度持續保持平緩。除基礎物管業務以外的其他板塊方面，我們預計對於絕大部分企業為收入增長拖累項。綜合考慮各項業務，我們預計2025、2026年主要覆蓋企業收入同比增長均為7%。

企業層面積極的效率管控及科技應用支撐盈利能力。雖然單位人力成本持續存在上行壓力，但我們觀察到主要覆蓋企業持續實施積極有為的內部效率管控，2024年及2025年上半年平均銷售管理費用率同比均實現0.6個百分點的下降，我們預計這一趨勢在2025-26年仍將有所延續；同時，隨着外部技術的逐漸成熟、設備成本趨於下降，物企亦在積極嘗試更大範圍地以科學技術替代人力重複勞動、節約成本，釋放盈利[4]。

回款情況或仍邊際略承壓，但在手現金及經營性現金迴流仍支持積極的股東回報意願與能力。我們測算主要覆蓋物企綜合回款率在2024年及2025年上半年分別同比下降1.1和0.9個百分點（這里計算不包含萬物雲），應收賬款周轉率等指標亦邊際趨弱。但整體而言，物企在手現金及經營性現金迴流仍然充裕，主要覆蓋企業2024年底在手現金約為47-141億元、佔市值比例39%-68%，經營性現金流與淨利潤比例為1.6倍。我們認為充沛的現金資源及企業對於資本市場的重視有望支持覆蓋企業在2025-26年繼續實施積極的股東回報行動。

圖表6：2024年主要覆蓋物企基礎物管收入佔比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表7：不動產服務企業業績指引

資料來源：各公司公開業績發佈會，中金公司研究部

圖表8：1H25在管面積較2024年末增長拆分

注：部分企業未披露退出面積，故圖中退出面積數據並非橫向可比資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表9：競標外拓新增年化合約額及合約面積對比

注：雅生活服務2021-2023年競標外拓新增合約面積為淨增（公司未披露退盤情況）；其余公司為總新增，不扣除退盤

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表10：運營效率數據

注：中海物業的基礎物業利潤率為還原包乾制口徑；淨利潤率圖中，為保障數據的可比性，有披露核心淨利潤數據的企業（融創服務，碧桂園服務，世茂服務，雅生活服務，華潤萬象生活，萬物雲）均採用核心淨利潤口徑，其他則採用歸母淨利潤口徑

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：當期綜合回款率

注：當期綜合回款率=（上期末貿易應收款余額+當期收入-當期末貿易應收款余額）/（上期貿易應收款余額+當期收入）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

風險提示

可拓展市場縮量速度較預期更快。當前物管企業的第三方外拓市場競爭激烈，在新房市場承壓的背景下，若存量住宅市場、非住宅市場有效規模出現縮量，則會對企業規模擴張造成一定壓力。

收繳率下行壓力較預期更大。考慮到當前的經濟環境以及1H25行業收繳率的整體表現，我們預計全年維度收繳率或仍面臨一定壓力，物企的物業費收繳及現金流存在不及預期的可能。

[1] 華潤萬象生活請參考我們發佈的商業運營管理年度策略報告，這里不作討論

[2] 詳細分析請參考我們於2025年9月8日發佈的報告：《再論物業管理行業營商環境》

[3] 包括保利物業、中海物業、招商積余、萬物雲和綠城服務

[4] 詳細情況請參考我們於2025年10月22日發佈的《碧桂園服務：清潔機器人批量應用在即，中長期具備發展前景》

Source

文章來源

本文摘自：2025年11月8日已經發布的《物業管理：物業管理2026年展望：挖潛紅利價值》

王翼羽  分析員 SAC 執證編號：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

程堅  分析員 SAC 執證編號：S0080522080011 SFC CE Ref：BSB850

李佳璠  分析員 SAC 執證編號：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933

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