【西部海外政策】特朗普2.0背景下的美元表現再思考

（來源：西部證券研究發展中心）

2025年至今，美元指數遭遇了二十多年來最嚴峻的跌勢，其劇烈震盪深刻影響了全球金融市場。美元指數從1月中旬的110關口大幅下挫，至6月底跌幅已達約11%，創下自1973年以來的最大年中跌幅，跌勢在第三季度延續並進一步探底。儘管在11月份發生小幅逆勢回升，美元仍然處於歷史低位，成為當期全球市場最引人注目的巨幅波動之一，促使資本市場重新審視美元信用及其全球儲備貨幣地位。

短期美元走勢並非由單一因素驅動，而是在疲軟的宏觀數據、搖擺的貨幣政策預期、敏感的資本流動以及地緣政治情緒等多重力量博弈下震盪承壓。具體而言，當前美國經濟增長來源單一，就業市場顯現裂痕且短期內預計難以逆轉，這既強化了美聯儲降息的預期，對美元形成壓制，又隨時可能因單個數據的超預期強勁而引發階段性反彈。美國政府停擺風險為市場增添了新的變數，其導致的關鍵經濟數據發佈中斷將使市場陷入「數據空白期」，難以精準評估經濟狀況，從而放大貨幣政策層面的「預期差」與匯市波動。此外，美國財政赤字與債務問題持續惡化，疊加地緣衝突和全球政局不穩定性事件頻發，其長期化趨勢正不斷侵蝕美元信譽，推動「去美元化」敍事。因此，美元短期內大概率呈現 「整體偏弱、伴隨高波動」的格局，任何一方面的意外變化，都可能成為打破平衡的關鍵催化劑。

全球貨幣體系正逐步走向多極化，這一趨勢正在從根本上削弱美元的長期主導地位。新興經濟體在貿易和金融領域的話語權日益增強，美元的「唯一選擇」屬性正在減弱。全球央行與機構投資者對美元資產的依賴程度逐步下降，儲備貨幣的多元化配置趨勢愈發明顯，黃金及其他替代工具可能逐漸在儲備體系中佔據更大比例。無論從支付結算、貿易結構，還是國際資本流向來看，美元都正面臨來自其他貨幣和新興技術的持續替代壓力，這使得其長期貶值趨勢具備堅實的結構性基礎。

從地緣政治層面看，美元的持續主導地位不僅支撐美國的金融優勢，也構成其全球戰略影響力的基礎。要維持美元體系的韌性，美國需要通過強化與貿易、金融、安全利益一致的夥伴網絡，鞏固共同利益基礎，並在相互尊重與互惠環境中保持合作勢能。因此，在維護美國利益方面，特朗普的目標應該是最大限度地發揮與受益於美國全球經濟和安全影響力，以及美元作為主要貨幣所提供的穩定性的國家合作所帶來的互利優勢。如果美國能夠在維護其國內利益的同時，繼續保持其在強大聯盟網絡中心的地位，那麼美元的儲備貨幣地位及其過高的特權將在未來數年內繼續服務於美國的利益。

風險提示：特朗普貿易政策超預期；美國經濟下行風險超預期；聯邦政府停擺時長和政治風險超預期；特朗普對美聯儲獨立性影響超預期。

一、美元遭遇歷史性大跌，其全球儲備貨幣地位受審視

特朗普2.0上任至今，與震盪上行的美股走勢不同，美元指數遭遇了二十多年來最嚴峻的跌勢，其劇烈震盪深刻影響了全球金融市場。美元指數從1月中旬的110關口大幅下挫，至6月底跌幅已達約11%，創下自1973年以來的最大年中跌幅，跌勢在第三季度延續並進一步探底，標誌着始於2008年、累計漲幅約40%的美元結構性牛市周期的終結。儘管在11月份發生小幅逆勢回升，美元仍然處於歷史低位。國際貨幣基金組織10月1日發佈的最新統計數據顯示，經匯率波動調整后，2025年第二季度美元在全球外匯儲備比重降至56.3％，創30多年來低點。在作為全球「超強貨幣」佔據主導地位近兩年后，美元已進入調整階段，反映出貨幣政策、經濟預期和全球地緣政治動態的深刻變化。

美元長期穩居國際金融體系的核心儲備貨幣地位，成為各國央行和國際市場主體普遍追捧與持有的首選資產，本輪下跌促使資本市場重新審視美元信用。自20世紀中葉佈雷頓森林體系建立以來，美元逐步取代英鎊成為核心國際貨幣，在貿易結算、跨境融資、金融投資和支付體系中保持主導地位。各國央行出於安全性與流動性的考量，對美元的需求不斷增加，而美國國債市場的深度與流動性則為這一需求提供了無可替代的承接空間。在制度層面，美國的強產權與法治傳統、開放透明的金融市場為美元資產賦予了穩定性和可預期性。美聯儲作為獨立央行，以長期政策的可信度和獨立機構的專業性支撐美元信心，進一步鞏固美元在全球金融體系中的穩定錨定作用。這一背景下，2025年以來罕見的疲軟表現，不僅打破了市場的預期，也使美元作為全球避險資產的地位重新受到市場審視。

二、美元大幅下跌成因探究

2.1 「表面繁榮」？ 美國宏觀經濟基本面的風險跡象

美國上半年GDP表現顯示經濟增長結構性放緩並伴隨潛在下行風險。第一季度實際GDP年化下降了0.6%，主要受進口激增拖累，顯示外部需求與國內生產之間的錯配加劇。進入第二季度，GDP增速回升至約3.8%，但增長高度依賴消費支出及人工智能相關投資，企業設備支出增速較第一季度的強勁表現有所放緩，受高企的抵押貸款利率影響，住宅投資萎縮幅度擴大至5.1%，創下2023年第二季度以來最大降幅，單一的增長來源顯示投資整體回升廣度有限。

增長的單一性進一步加劇了對美國宏觀基本面的擔憂。 哈佛大學經濟學家Jason Furman的研究指出，若剔除數據中心及信息處理設備投資，2025年上半年美國GDP增長几乎停滯，年化增長率僅為0.1%。據《財富》雜誌報道，2025年上半年，信息處理設備和軟件投資僅佔美國GDP總額的4%，但佔該國同期GDP增長的92%，這意味着當前經濟擴張和支出回升主要依賴極少數科技資本支出，而非真正的廣泛生產。技術驅動的擴張正值經濟的其他部分陷入困境之際——就業機會創造放緩，製造業、房地產、零售和服務業等行業對 2025 年初總產出的貢獻很小，甚至有所減損。經濟增長的集中化不僅削弱整體韌性，也放大了未來回調風險。宏觀基本面的相對惡化削弱了美元資產的吸引力，也成為美元今年以來顯著走弱的重要背景因素之一。展望未來，與關税相關的成本增加、仍然存在的政策不確定性、移民減少和利率上升的綜合拖累將對商業投資、家庭消費和住房活動造成持續壓力。

美國正面臨通脹頑固化與貨幣政策操作空間收窄的雙重挑戰。NABE預測，至2025年底，核心PCE物價指數仍將高達3.0%，且在2026年仍會維持在2.5%的水平，迴歸美聯儲2%通脹目標的路徑變得異常漫長，通脹將成為經濟長期揮之不去的痛點之一。與此同時，9月的點陣圖顯示了委員會內的分歧：大多數人傾向於繼續降息作為風險管理的手段，但也有相當一部分人認為沒有降息的必要。正常情況下，非農就業情況和通脹數據可以幫助決策者在兩次議息會議召開間隙調整預期，然而，由於政府停擺導致包括就業在內的多項關鍵指標中斷，使美聯儲在10月政策會議的關鍵時刻判斷「盲飛」，成員們更少有理由改變立場。這種局面顯著增加了其政策誤判的風險，不確定性空間更大，並對市場關於10月會議決策正確性和獨立性的信心造成衝擊。

就業市場的疲軟趨勢自年中以來愈發明顯。2025年的美國就業市場以5月的增長放緩為起點，經歷了夏季6、7月的數據波動與動能減弱，從「温和走弱」轉為「急速剎車」，最終在8、9月呈現出更為明顯的疲軟態勢，市場信號持續不明朗。官方數據顯示，8月非農就業人口僅增加2.2萬人，遠遜於市場預期；失業率躍升至4.3%，創下近四年新高，表明勞動力市場的松弛程度正在加劇。回顧歷史數據，疲軟已成趨勢，美國勞工部此前公佈，截至今年3月為止的一年期間，非農就業人數累計被下修了驚人的91.1萬人，顯示此前的強勁表現被大幅高估，無疑敲響了就業市場持續降温的警鍾。

就業放緩已波及消費層面，經濟承壓信號愈發突出。勞工數據顯示，隨着招聘降温，長期求職者（失業 27 周或更長時間的人）的比例已上升至失業總人口的 26%，為三年多來的最高水平。裁員人數也在攀升，根據再就業公司 Challenger， Gray & Christmas 的數據，截至 9 月，僱主今年已裁員近 950,000 人，這是自 2020 年以來裁員人數最多的一次。由於聯邦政府停擺，投資者將連續第二個月無法獲得非農數據。展望未來，NABE 預計就業市場仍將脆弱，經濟學家預測，今年剩余時間平均每月就業人數將增加 60,000 人，低於該組織 6 月份預測的 87,000 人。就業市場的冷卻直接衝擊收入預期和消費者信心。美聯儲報告也確認，面對物價上漲和經濟不確定性，中低收入家庭已開始普遍削減開支，這預示着消費驅動模式正面臨嚴峻考驗，就業市場放緩趨勢短期內難以逆轉。在政治僵局與經濟規律的雙重作用下，美國金融市場正迎來一個充滿挑戰的第四季度。

第四季度美國經濟或將面臨進一步下行壓力。從政策傳導機制看，關税衝擊對經濟的影響將呈現階段性特徵。首先，投資端率先顯現疲態。面對關税政策的不確定性，企業普遍採取謹慎策略，優先削減資本開支以進一步觀望。全美獨立企業聯合會（NFIB）的調查顯示，計劃在未來六個月內進行資本支出的中小企業比例，在4月份降至2020年4月以來的最低水平。該機構表示：「經濟將持續低迷，直至主要不確定性因素（包括關税問題）得到解決。」其次，消費端的衝擊效應預計將逐步顯現。隨着關税政策對企業生產成本、就業崗位和收入水平的負面影響逐漸傳導至勞動力市場，家庭部門的消費能力可能受到進一步衝擊，進而對整體經濟增長構成更為明顯的拖累。美國智庫彼得森國際經濟研究所上半年發佈的半年度經濟預測數據顯示，在政策不確定性影響下，2025年美國經濟增長或陷入停滯，未來12個月陷入衰退的概率達40%。該智庫預計，今年第四季度，美國國內生產總值（GDP）同比增速僅為0.1%，個人消費支出（PCE）價格指數同比將上漲4.0%，明顯高於去年第四季度2.5%的同比增幅。彼得森國際經濟研究所所長亞當·波森在發言中表示，當前美國政策不確定性對經濟帶來顯著負面影響。他個人預測，美國經濟陷入衰退的概率已升至65%，經濟頹勢不容小覷。最后，美國政府10月以來的持續停擺也對美國經濟造成了不可逆的損害，截至11月12日參眾議院通過新撥款法案，美國政府累計「停擺」43天，打破2018年年底至2019年年初「停擺」35天的歷史紀錄，美國國會預算辦公室測算顯示，聯邦政府「停擺」每持續4周，將造成約70億美元的經濟損失；若持續8周，損失規模將達到約140億美元，同時將拉低今年四季度美國國內生產總值（GDP）增速1至2個百分點。這意味着美國今年全年經濟增長率可能從2.1%降至1.5%以下，經濟復甦進程受到影響。

2.2 財政紀律的危機與失效

債務可持續性危機與政府治理失效問題日益尖鋭，國際社會對美元資產底層信用的擔憂加劇。當地時間5月16日，國際信用評級機構穆迪宣佈，決定將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，同時將美國主權信用評級展望從「負面」調整為「穩定」。 這一決定與標普和惠譽的預期一致，標普和惠譽分別於2011年和2023年下調了美國信用評級。穆迪在其判斷中明確指出，此次下調主要反映其對美國聯邦債務未來走勢及利息償付壓力的擔憂：按其預測，美國聯邦債務可能在 2035 年攀升至 GDP 的 134%，遠高於 2024 年的 98%；與此同時，持續性的預算赤字將使得利息支付佔政府收入的比重大幅上升，從而削弱美國的財政彈性與償債能力。根據國會預算辦公室的預測，2035年，調整后的赤字將佔GDP的6.1%，遠高於過去50年3.8%的平均赤字水平。在此背景下，「大美麗法案」的推出進一步加劇了財政與市場壓力。該法案通過提高債務上限約 5 萬億美元並擴張減税及支出計劃，實際上隱含了以新增國債發行來彌補預算缺口的財政路徑。根據美國財政部公告，美國三季度（7月至9月）聯邦借款預期大幅上調至1.01萬億美元，較4月份預估的5540億美元近乎翻倍。這意味着在利息支出不斷上升的同時，美國仍需以更高成本融資，形成典型的「借新還舊」局面。此種擴張性財政與持續借債的疊加效應，不僅削弱了美國政府的財政靈活性，也強化了穆迪所指出的長期信用風險。

美國財政赤字並非短期衝擊，而是呈現出長期化、結構性高位運行的態勢。對於全球投資者和央行而言，這種赤字的結構性高企不僅削弱了美元作為「無風險錨」的公信力，也增加了利率上行和債務可持續性風險，從而推動各國央行重新評估美元資產在儲備結構中的比重，投資者對美元資產的信任面臨更深層次的動搖后，推動避險資金流出與美元地位弱化是長期的、必然的趨勢。

債務與通脹雙重施壓，美國長債基金遭五年來最快拋售，美元需求性支撐因素減弱。2025年第二季度，美國長期債券基金遭遇五年來最快資金外流，淨贖回額近110億美元，標誌着投資者從長端國債轉向短期策略的結構性轉變，導致長期債券價格下跌約1%，收益率曲線陡峭化加劇。此現象根源於美國財政可持續性擔憂，反映全球投資者對美債核心地位的審視轉向，鑑於美國國債市場作為全球最大、流動性最強的資產池，為美元提供了海量需求支撐——各國央行與機構持有美債不僅錨定儲備價值，還驅動美元國際流通。美債長端大幅減弱，導致其匯率承壓，美元因缺少需求支撐而進一步貶值，作為重要持有資產的地位進一步下降。

即便如此，短期內美國政府債券本身的安全資產地位尚且不會出現本質變化，這在很大程度上是因為目前沒有任何工具能夠在同等規模上與美國政府債券相媲美。然而，美國債務動態的穩定在很大程度上取決於美國經濟的持續表現，而美國經濟的持續表現又取決於強大的機構和健全的經濟政策，而政治兩極分化很有可能破壞這兩大支柱，美國政府在削減政府職能和公務員隊伍時必須注意這一風險。在政府關門后，白宮管理和預算辦公室宣佈，聯邦政府裁員已經開始，超過4000人將被解僱。據美聯社報道，這波裁員主要波及財政部、衞生與公共服務部、教育部、住房和城市發展部、商務部、能源部、國土安全部等聯邦機構。非營利機構公共服務合作組織統計顯示，特朗普政府執政9個月來，已有超過20萬聯邦僱員離開工作崗位，除主動辭職和正常退休的人外，相當一部分屬於被迫離職，此舉可能會讓當前財政僵局進一步升級，導致高昂代價。兩黨黨派分歧、聯邦政治失靈以及由此導致的無力應對國家挑戰是美國長期經濟前景和美元主導地位的主要風險。

2.3 美聯儲進入降息通道與制度信譽被削弱

當地時間10月29日，美國聯邦儲備委員會宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到3.75%至4%之間的水平，這是美聯儲今年以來第二次降息。美聯儲聲明稱，現有指標表明今年以來，就業增長放緩，失業率略有上升，但截至8月仍維持在低位。通脹率自年初以來有所上升，仍處於較高水平。經濟前景不確定性仍然較高。美聯儲密切關注其雙重使命面臨的風險，並認為近幾個月來就業形勢的下行風險有所上升，從而進一步決定調整利率水平。

在更長的時間維度上，美國貨幣政策若保持寬松態勢或進入更深降息周期，將直接削弱美元的基本面支撐。作為全球儲備貨幣，美元的吸引力很大程度來自其相對較高的利差回報與穩定的購買力，一旦持續降息導致實際利率下行，美元資產的收益優勢會被壓縮，國際資本更傾向於尋求其他貨幣或地區的替代品。同時，過度依賴貨幣寬松還可能推動通脹預期上升，削弱美元在國際支付和儲備中的購買力信譽。當這種局面延續，美元「高利差—低通脹—資產安全」的組合優勢將被動搖，從而在全球配置者眼中逐漸失去獨特地位。

特朗普對美聯儲的直接干預同樣侵蝕美元的制度性信譽和貨幣政策的公允性認可，美元制度性支撐因素減弱，進一步加劇美元的貶值趨勢。特朗普政府2.0對於美聯儲等獨立機構的影響有兩項典型干預：

一是威脅解僱關鍵官員。特朗普在任內多次公開施壓美聯儲主席鮑威爾要求更激進降息，美國財長貝森特4月14日表示他與特朗普「一直在考慮」下一任美聯儲主席的人選，這種言論強化了外界對央行決策獨立性的懷疑。此外，特朗普於8月份宣佈解僱包括勞工統計局長以及美聯儲理事麗莎·庫克在內的多位關鍵職位官員，直接衝擊官方就業、通脹等關鍵數據及決策層的公信力。

二是任命獨立性存疑的理事，允許理事保留白宮職務以強化對總統的依賴性。當地時間8月7日，特朗普宣佈提名白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭出任美國聯邦儲備委員會理事一職，以填補美聯儲理事阿德里安娜·庫格勒突然辭職留下的空缺。1984年出生的米蘭被認為是影響特朗普第二個總統任期貿易政策的關鍵人物之一，他公開表示將在美聯儲任職期間休無薪假以保留其在政府中的職位。這一任命正值外界猜測特朗普將尋求提名一位 「影子主席」 並在美聯儲獲得足夠影響力之際，米蘭在擔任美聯儲理事的同時保留白宮職位，使得市場對於美聯儲保持自身獨立性的擔憂情緒進一步加重。勞工統計局數據和美聯儲決策即是市場分析的重要輸入端口，也是全球資產定價與交易的共同座標，此舉嚴重破壞聯邦統計體系和政策委員會的中立性與透明度，從而動搖市場對美國宏觀框架的信任。在這種「政策獨立性—數據可信度」同時受損的情境下，儲備管理者與跨國投資者會更傾向於提高美元風險補償要求、縮短持有久期或轉向其他貨幣資產的分散化配置，美元潛在貶值風險進一步提升。

2.4 貿易政策不確定性仍存在

2025年以來政策不確定性的高企及其引發的國內政治僵局直接衝擊全球投資者對美元資產的信心。根據經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty Index）量化追蹤其政策變化，結果顯示自特朗普當選以來，其政策不確定性呈現飆升態勢，本屆特朗普政府的貿易政策不確定性已經遠超2018-2019年對華貿易摩擦時期，並創下經濟政策不確定性指數有記錄以來的歷史新高。儘管特朗普達成的部分貿易協定高調推動製造業迴流，但方法過於隨意和不穩定，達成可能性較低但成本較高，在增強出口競爭力等方面的效果也很可能適得其反。白宮關税政策和貿易風向頻繁變動，明顯沒有考慮到共和黨選民是否會受到傷害，是對零售商、自由市場經濟學家和老派、對商業友好的共和黨人的巨大考驗，他們一直在警告特朗普的關稅制度和共和黨在中期選舉中的前景可能造成的長期經濟損害，連特朗普任命的最高法院大法官也對總統似乎隨意向美國最大的貿易伙伴徵稅的決定表示懷疑，這勢必導致人們對特朗普的經濟政策逐漸失去信心，增加了對衰退和通貨膨脹加劇的預期。2025年5月，美國國際貿易法院裁定特朗普政府的「對等關税」政策越權，儘管該裁決被上訴法院暫緩執行，但這場司法拉鋸戰暴露了美國國內巨大的政策分歧與制度內耗。對於全球投資者而言，這種不確定性意味着投資美國市場的「政治風險溢價」顯著上升，其結果便是市場對美國資產信心的動搖，資本從美元資產流出，直接打壓美元。

貿易政策不僅影響市場情緒，更通過實體渠道衝擊美元的供需結構。美國單邊加徵的關税推高了本土企業的進口成本與消費者的生活開支，形成了輸入性通脹壓力。更具衝擊性的是，此舉招致了貿易伙伴的強力對等反制。2025年10月9日，中國商務部與海關總署發佈公告，將反無人機技術公司等14家外國實體列入不可靠實體清單。並宣佈自2025年11月8日起，對鋰電池和人造石墨負極材料相關物項實施出口管制。除發佈對鋰電池和人造石墨負極材料相關物項實施出口管制的公告外，商務部、海關總署還連續發佈了多則公告，宣佈對超硬材料相關物項、部分稀土設備和原輔料相關物項、部分中重稀土相關物項實施出口管制。10月25日至26日，中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特和貿易代表格里爾在馬來西亞吉隆坡舉行中美經貿磋商。10月30日，中國商務部新聞發言人表示，中美經貿團隊通過吉隆坡磋商達成的成果共識包括中方將暫停實施10月9日公佈的相關出口管制等措施一年，並將研究細化具體方案。

這場由中方精準反制觸發的美方戰略被動，暴露出特朗普政府在對華貿易政策上的深層次矛盾，也預示着中美經貿關係將進入更為複雜的博弈階段，進一步揭示了美元面臨的結構性風險。與2018年不同，當前中國的反制更具戰略性，例如運用其在稀土等關鍵領域的支配地位進行精準反擊。根據麥肯錫全球研究院（MGI）發佈的報告——《全球貿易大重組》（The Great Trade Rearrangement），美國從中國進口的商品中，有35%的重組比率低於0.1，這意味着這些商品在全球市場上有充足的替代供應，如T恤或邏輯芯片等。然而，對於重組比率超過1.0的商品，如稀土磁鐵等，美國從中國的進口量超過了全球其他地區的出口量，這意味着即使將所有可用出口都轉向美國，也遠遠無法滿足需求，貿易重構面臨巨大挑戰。反觀中國，對於中國從美國進口的 75% 的進口來説，這一比例不到 0.1（美國的同等份額約為 35%），這表明中國更容易找到替代來源。美國對中國進口難以替代的依賴關係，暴露出其關鍵供應鏈的脆弱性，使得國際社會更加質疑美國經濟的韌性，並強化了將美元「武器化」可能帶來的反噬風險。其直接后果，便是推動各國加速外匯儲備和貿易結算的多元化。這些激進貿易政策招致的反制措施不僅擾亂了全球供應鏈，更關鍵的是，它們直接減少了美國出口以及全球貿易中以美元結算的規模，從國際貿易這一基礎環節削弱了美元的全球需求。

2.5 國際政治不穩定性事件頻發

政治不穩定性事件與國際衝突往往放大市場不確定性，削弱投資者對美元的避險信任。近年來，美國國內政治爭議頻發，標誌性事件是因兩黨預算談判破裂而自10月1日起開始的聯邦政府長期停擺，已經成為美國曆史上持續時間最長的聯邦政府停擺，導致大量公共服務陷入混亂，不僅嚴重影響了美國社會的正常運行，更使市場對美元長期穩定性的擔憂加劇。

外部層面，全球主要經濟體的內部政治風險正在逐步常態化。近期全球出現多輪政壇「地震」：

日本首相石破茂宣佈辭任首相，高市早苗在臨時國會眾議院和參議院首相指名選舉中均勝出，當選日本第104任首相，其在安全、外交等領域的政策主張展現鮮明的強硬、保守色彩，引發市場輿論廣泛擔憂。與此同時，8月美國財長貝森特罕見首次批評日本央行政策滯后，10月底再度敦促其加息以遏制日元貶值。貝森特還表示，美國國債收益率受到海外趨勢的影響，包括日本和德國的市場動態，「這是一個全球性現象」。2025年以來日本超長期國債收益率飆升至數十年新高，多項拍賣顯示需求嚴重疲軟，其階段性走強引發美元兑主要貨幣的回調，同時日本債市波動推動全球資金從美元資產流出，這一系列因素共同削弱了美元的強勢基礎，成為其年內下跌的重要外部動因。

歐元區經濟復甦受掣肘，內外不確定性猶存。前有法國總理貝魯因預算案下臺，后有其繼任者勒科爾尼在任僅27天、組閣未過24小時便向馬克龍請辭，隨后再次被任命擔任總理，上演了一周跌宕起伏的政治大戲。法國經濟雖在第三季度表現強勁，但仍深陷政治與財政困境，勒科爾尼正在努力穩定預算。在一系列信用評級下調之際，法國央行行長弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加約警告，由於無力應對不斷上升的債務，法國經濟正面臨「逐步窒息」的風險。與此同時，歐元區最大經濟體德國動力不足，成為制約區域經濟整體加速的關鍵因素——繼第二季度環比萎縮0.2%之后，第三季度德國經濟零增長。意大利經濟陷入停滯，勉強避免衰退。其他國家經濟表現喜憂參半，瑞典以1.1%的增速居首，而愛爾蘭、芬蘭與立陶宛均出現萎縮，「冷熱不均」態勢持續，明顯的下行風險仍在壓制整個歐元區的經濟復甦前景。

我們在年初報告《從「黑天鵝」到「新常態」：被忽略的部分經濟體內部挑戰》中曾提示過，除地緣政治外，2025年全球主要經濟體的內部挑戰同樣值得關注，甚至可能從此前的「黑天鵝事件」變得更為常態化。全球地緣風險指數再次高企，美元資產環境進一步惡化，全球多元化配置需求提升。

美元走弱放大了全球多元化配置的需求。截至5月30日，MSCI新興市場指數以美元計算上漲8.9%，而MSCI世界指數和MSCI美國指數分別上漲5.2%和1.1%。投資者對新興市場股票的興趣有所增加，並在波動性加劇的情況下進行了戰術性定位。隨着美元資產底層信用下降，投資者尋求相對更安全的固定收益投資，為新興市場資產釋放了估值空間，助長了「風險偏好」情緒，投資者對新興市場指數前景的樂觀情緒和強勁的外國購買進一步推動了反彈。展望未來，導致美元疲軟的因素，包括美國政策不確定性和再平衡趨勢可能會持續存在，這些因素疊加，既凸顯出美元主導地位在地緣政治衝突中帶來的脆弱性，也使全球主要經濟體在貨幣國際化方面、市場在資產配置多元化方面的推進成為美元中長期貶值壓力的重要來源。

三、多重因素壓制，美元短期或繼續承壓

短期美元走勢並非由單一因素驅動，而是在疲軟的宏觀數據、搖擺的貨幣政策預期、敏感的資本流動以及地緣政治情緒等多重力量博弈下震盪承壓。具體而言，當前美國經濟增長來源可持續性存疑，就業市場顯現裂痕且短期內預計難以逆轉，這既強化了美聯儲降息的預期，對美元形成壓制，又隨時可能因單個數據的超預期強勁而引發階段性反彈。美國政府停擺風險為市場增添了新的變數，其導致的關鍵經濟數據發佈中斷將使市場陷入「數據空白期」，難以精準評估經濟狀況，從而放大貨幣政策層面的「預期差」與匯市波動。此外，美國財政赤字與債務問題持續惡化，疊加地緣衝突（如中東、俄烏局勢）和全球政治不穩定性事件頻發（日本首相選舉及后續政策、歐元區政局波動），其長期化趨勢正不斷侵蝕美元信譽，推動「去美元化」敍事。因此，美元短期內大概率呈現 「整體偏弱、伴隨高波動」的格局，任何一方面的意外變化，都可能成為打破平衡的關鍵催化劑。

四、美元貨幣體系將走向何方？美元的長期趨勢分析

4.1 全球貨幣體系的多極化傾向

全球貨幣體系正逐步走向多極化，這一趨勢正在從根本上削弱美元的長期主導地位。隨着人民幣和歐元等其他貨幣在國際結算與儲備中的佔比不斷提升，新興經濟體在貿易和金融領域的話語權日益增強，美元的「唯一選擇」屬性正在減弱。同時，跨境支付體系的多元化發展爲各國提供了繞開美元的新通道。這些非傳統儲備貨幣對儲備管理者具有吸引力，因為它們提供了多樣化和相對有吸引力的收益率，而且隨着新數字金融技術的發展，它們變得越來越容易買賣和持有。在這一背景下，全球央行與機構投資者對美元資產的依賴程度逐步下降，儲備貨幣的多元化配置趨勢愈發明顯，黃金及其他替代工具可能逐漸在儲備體系中佔據更大比例。無論從支付結算、貿易結構，還是國際資本流向來看，美元都正面臨來自其他貨幣和新興技術的持續替代壓力，這使得其長期貶值趨勢具備堅實的結構性基礎。

4.2 黃金等避險資產的聲譽顯著增強

2025年上半年，黃金作為避險資產的聲譽得到加強，在長期美國國債等傳統防禦性資產的聲譽有所下降的背景下，世界各國央行持有的黃金儲備已達到讓人想起佈雷頓森林時代的水平。這種積累，加上近期的價格升值，使黃金成為2024年僅次於美元的第二大全球儲備資產。央行（尤其是新興市場央行）的需求增加，以及對財政可持續性的日益擔憂，使黃金的地位從傳統的對衝工具提升爲投資組合管理的核心組成部分。縱觀全球與美國經濟現狀，對財政可持續性和市場安全性的擔憂預計將持續存在，這可能會長期支撐黃金等實物資產。鑑於美國和其他國家在鞏固公共財政方面的努力有限，這些擔憂可能會加劇，從而使黃金受益，因為它具有價值儲存資產和潛在的通脹對衝工具的作用，相較之下，美元的相對地位下降也將持續，黃金等替代資產的上升將對美元進一步造成潛在削弱。

4.3 全球地緣政治格局的多級演變

地緣政治格局的深刻演變，正以前所未有的力量侵蝕着美元霸權的根基，為其長期價值注入了不可忽視的貶值動力。冷戰結束后形成的「單極時刻」正在經歷深刻演變，世界呈現出向權力與利益更加分散的多極化格局深入發展的強勁趨勢。在此進程中，俄烏衝突中出現的金融制裁、中東地區的持續緊張以及亞太領域的戰略競爭，都充當了清醒的「催化劑」，讓眾多國家，尤其是全球南方國家，清晰地認識到過度依賴美元的潛在風險——即可能在本國發展的關鍵節點，面臨被排除在美元主導的全球金融體系之外的「武器化」威脅。為規避這種戰略性風險，一場旨在減少對美元依賴的全球性實踐正在各個層面悄然推進，並已取得初步實質性進展。其中最顯著的領域莫過於「去美元化」的能源結算。長期以來，「石油美元」體系是美元核心霸權的重要支柱，而今，這一支柱正出現裂痕。部分中東產油國與金磚國家伙伴在進行的原油、天然氣貿易中，已開始逐步採用人民幣或直接的本幣結算安排。與當下美元在全球外匯儲備中佔比持續下滑形成鮮明對比的是，人民幣在國際能源結算領域取得突破性進展：沙特對華石油貿易中人民幣結算佔比首次突破45%，較2023年翻番，同時沙特兩大國有銀行正式接入中國跨境支付系統（CIPS），逐步擺脫對SWIFT渠道的依賴，切實推動打破了美元在大宗商品定價與結算中的絕對壟斷地位，為國際支付體系提供了關鍵的多元化選項。

與此同時，制度性的支撐也在同步強化。金磚國家的機制性擴容、新開發銀行以及亞洲基礎設施投資銀行等多邊機構的興起，並非意在直接挑戰美元，但其客觀上都構建了一套並行或替代性的金融合作基礎設施。這些機制通過擴大本幣結算池、提供美元之外的融資選擇，正逐步削弱美元的「網絡效應」，為國際貿易與金融合作鋪設了另一條制度軌道。綜上所述，當各國在金融安全、貿易自主與能源供應上的戰略訴求，與地緣政治的現實壓力相互疊加，美元的國際使用空間被結構性壓縮便成為一個確定的長期趨勢。這不僅是國際貨幣體系的量變，更是全球權力格局的質變在外匯市場上的投射，構成了驅動美元長期貶值的深層地緣政治動力。

總體來看，美元近期的貶值既受短期政策與市場波動影響，也反映了深層的長期結構性壓力。短期內，美聯儲利率政策、經濟數據和美國貿易政策仍會左右其波動，去美元化正在發生，但由於數十年來以美元為基礎的金融基礎設施仍然根深蒂固，美債市場仍然是全球流動性最強的市場，這一進程仍然處於「漸進的過渡階段」；而從更長遠的視角來看，財政赤字與債務負擔、全球貨幣體系多元化及地緣政治格局的演變，正在共同削弱美元的主導地位。正如摩根士丹利指出，今年上半年美元經歷了自1973年以來最嚴重的跌幅，但這更像是一場「中場休息」，而非美元故事的終結——未來一段時間內，美元的長期貶值趨勢仍有很大可能持續展開。

五、對抗去美元化？特朗普政府的政策路徑推演

隨着美國公共債務的持續攀升和國際淨負債的急劇增加，依賴外部融資維持增長與消費的循環已顯露不可持續的跡象，重建美國財政紀律是聯邦政府扭轉局勢的關鍵。但受制於國防與福利開支的剛性需求，這一進程將是漸進且複雜的。美元的主導地位在此背景下顯得尤為關鍵，它既是壓低融資成本、維持低利率環境的重要工具，也是重建財政信任與政治共識的前提條件——美元作為全球儲備貨幣的地位為美國贏得了鑄幣税收入，使美國利率保持在低位，為美國領導的戰爭提供資金，幫助維持美國的軍事霸權，為美國的經濟制裁增添了力量，並幫助收買了朋友和盟友。可以説美元的國際地位是特朗普「美國優先」學説的核心之一，特朗普政府在未來將從多個路徑着手維護美元的全球儲備貨幣地位。

以史爲鑑，美元是如何成為儲備貨幣的？美元在第二次世界大戰后獲得儲備地位不是偶然，第二次世界大戰結束后，世界多數國家，包括歐亞大陸都遭受了經濟和軍事重創，但美國卻成為一個比以往任何時候都更加繁榮和強大的國家，擁有無與倫比的軍事優勢。弗吉尼亞大學歷史學家梅爾文·萊夫勒（Melvyn P. Leffler）在他的著作《權力的優勢：國家安全、杜魯門政府和冷戰》中指出：「第二次世界大戰結束時，美國擁有全球三分之二的黃金儲備和四分之三的投資資本。全世界一半以上的製造能力位於美國，美國生產的商品佔全球生產的三分之一以上。美國的國民生產總值是蘇俄的三倍，是英國的五倍多。萊夫勒斷言，由於這種「巨大的生產力經濟」，美國能夠建立起無與倫比的軍事優勢。因此，美國的經濟和軍事優勢賦予了美國決策者在佈雷頓森林會議上強大的談判地位，能夠説服參與國將其貨幣與美元掛鉤，通過以每盎司35美元的匯率將美元與黃金掛鉤，向這些國家保證其穩定。回顧歷史經驗，經濟和軍事優勢仍可以是特朗普政府在當下重建美元全球信用體系的重要出發點。

從地緣政治層面看，美元的持續主導地位不僅支撐美國的金融優勢，也構成其全球戰略影響力的基礎。然而，美國獨自維繫這種主導格局的能力正在減弱，單邊行動或孤立主義傾向可能削弱其制度性影響力與國際信任。要維持美元體系的韌性，美國需要通過強化與貿易、金融、安全利益一致的夥伴網絡，鞏固共同利益基礎，並在相互尊重與互惠環境中保持合作勢能。因此，在維護美國利益方面，特朗普的目標應該是最大限度地發揮與受益於美國全球經濟和安全影響力，以及美元作為主要貨幣所提供的穩定性的國家合作所帶來的互利優勢。如果美國能夠在維護其國內利益的同時，繼續保持其在強大聯盟網絡中心的地位，那麼美元的儲備貨幣地位及其過高的特權將在未來數年內繼續服務於美國的利益。

5.1 經濟與金融：提振美國經濟，強化美元綁定作用

在經濟政策領域，特朗普政府極大可能延續並強化其經濟戰略的三大核心支柱——貿易、減税與放松監管。財政部長貝森特表示：「特朗普經濟議程的主要內容——貿易、減税和放松管制——並非孤立的政策。它們是相互關聯的部分，共同構成一個旨在推動美國經濟長期投資的引擎。」這三項政策並行構建出一個自洽體系：貿易協定重塑外部需求與美元綁定，税收與關税政策重組全球供應鏈與資本流向，而放松監管則釋放內部資本效率、強化長期投資動力，促進經濟恢復增長動力。通過這一體系，特朗普政府旨在推動經濟再工業化、擴大就業規模，並在國際市場中恢復美元信譽。在此框架下，可以從這三大支柱推測特朗普未來在經濟與美元戰略上的可行路徑：一是通過強化貿易談判與關税工具，重新配置外部經濟依附結構；二是通過税收激勵與「大美麗法案」等政策刺激國內投資與製造業迴流；三是藉助行政令簡化審批、放寬管制，進一步提升企業資本回報率與生產率。整體而言，這一組合政策意在形成一個內外循環共振的經濟結構，為美國在新一輪全球競爭中確立新的增長動能與金融支撐。

5.1.1 貿易：強化美元在國際結算體系中的綁定作用

貿易政策是特朗普政府重振經濟與維護美元信用的首要抓手，其核心不在於單純擴大出口，而是通過重新設計貿易協定，使美元在國際結算與融資體系中保持核心地位。未來，美國可能繼續沿「交易型外交」方向推進，對主要貿易伙伴實施雙邊談判，在能源、基礎設施、芯片與防務等領域嵌入美元融資和結算條款。通過「市場準入換美元結算」，美國將確保國際供應鏈在支付體系中依舊依賴美元，從而延緩全球去美元化進程。特朗普1.0在上任初期重新談判北美自由貿易協定（USMCA），要求提高區域生產比例並首次在USMCA此類自由貿易協定中加入匯率條款和日落條款（Sunset Clause），以便更好地掌控國際貨幣的動態，穩定美元匯率，避免他國匯率政策對美元匯率的不利影響繼而穩定美國國內的經濟，為美元外部需求提供了制度支撐和必要性提升。在《美墨加協定》后，美國對外簽訂經貿協定時也一直致力於將貨幣條款納入到雙、多邊的經貿協定中，例如中美在2020年初達成的《中美第一階段經貿協定》中也有宏觀經濟政策和匯率的專門章節。未來類似做法或將在與歐盟、日韓及中東盟友的貿易安排中重現，形成以美元為核心的貿易金融圈，既鞏固外部需求，也服務國內就業與產業鏈安全目標。

關税政策在特朗普與多國簽訂的貿易協定中不僅是政治符號，更是重組供應鏈與資本流動的結構性工具。新一輪關税框架預計將繼續針對高附加值製造業、傳統能源與關鍵原材料實施差別化税率，目標是吸引企業迴流、增強國內就業與投資。通過「以產穩匯」，美國可在產業層面為美元資產提供實質性信用支撐。「大美麗法案」提供了關税政策的財政配合支撐，包括永久化小企業所得税抵扣、擴大研發抵免，並恢復設備採購的100%費用化，從而刺激製造業資本形成率上升。這種財政激勵與關税壁壘結合，使美國在產業競爭中形成了「內部降成本—外部設門檻」的雙重效應。儘管這種模式可能短期推升通脹中樞，但更高的國內投資與名義產出增長將提升美元資產的相對收益率，吸引全球資本重新流入美國市場。

特朗普政府可能通過直接與主要貿易伙伴談判達成貨幣互換、長期融資安排或市場準入條件，以鞏固美元在國際金融流動中的地位。近期美國財政部長貝森特通過社交媒體宣佈，美國政府已與阿根廷央行敲定200億美元貨幣互換框架，並同時證實美國已直接買入比索，被市場廣泛被視為美國通過金融支援干預區域貨幣市場的實例。這一做法可以被推廣至其他新興市場或美元依賴較高的國家，通過提供美元流動性作為談判籌碼/金融工具，以增強這些國家對美元資產的依賴、遏制其「去美元化」傾向。除此之外，可以在能源進口、基礎設施投資或國防合作中加入美元融資或結算條件，從而保證美元在關鍵領域的綁定作用。這種策略也可能擴展到國際資本市場，比如推動美國金融機構在海外重大項目中提供以美元計價的貸款或保險，提高美元的市場流動性和佔比，從而讓其他國家在風險與成本考量下更難擺脫美元。

5.1.2 減税：增強企業盈利能力，吸引資本回流

減税政策是特朗普政府刺激投資與就業的傳統手段。根據美國税收與經濟政策研究所（ITEP）的分析，特朗普第一任期內的企業所得税改革財富 500 強和標準普爾 500 強中 296 家從 2013 年到 2021 年持續盈利的公司，其納税利潤份額從 22.0% 下降到 12.8%。雖然這些公司的利潤增長了 44%，但它們的聯邦税單下降了 16%。從 2018 年到 2021 年，這些公司繳納的税款比他們在特朗普法律之前支付的有效税率少了 2400 億美元，表明減税政策顯著增強了企業盈利與資本支出能力。進入第二任期后，「大美麗法案」成為延續這一進程的核心立法框架，其內容包括永久實施小企業税收抵扣、擴大研發支出抵免、恢復設備採購的 100% 費用化，並鼓勵製造業投資。特朗普團隊視此為提振企業競爭力、吸引國內外資本回流、提升美國就業與創新潛能的重要工具。

5.1.3 去監管：釋放資本效率與創新動能

放松監管是特朗普長期經濟戰略的結構性支柱，其目的在於提高資本使用效率、縮短投資周期並增強企業競爭力。特朗普簽署的行政命令大幅壓縮新能源與基礎設施項目的審批周期，從數年縮短至數月，顯著改善企業現金流與投資意願。同時，政府還放寬金融與能源行業的部分合規要求，降低制度摩擦，釋放私營部門的投資活力。從宏觀角度看，這種制度性寬松能夠提升資本邊際產出率，使美元資產更具吸引力；同時，與「大美麗法案」的稅制優化結合，構成了「降負擔—提效率—促投資」的良性循環。其效果不僅在於短期增長，更在於強化美元信用的制度支撐，使美國經濟重新具備全球資本的首選地位。

5.1.4 盟友體系：鞏固外交政策來鎖定國際規則和支付網絡

在美元承壓之際，美國仍需要盟友體系來「鎖定」國際規則和支付網絡。特朗普政府可能在多邊或雙邊機制上加大對盟友的影響，推動在支付清算、央行互換、金融穩定等方面簽訂長期合作協議，以保證美元標準在國際貿易和金融中的廣泛覆蓋，其他國家可以通過承諾投資計劃、建立互換協議等方式「交易換取」更低的税率條件。同時，美國可能推動與歐洲、日韓及其他主要經濟體建立更緊密的監管協調，例如統一數字支付標準、反洗錢制度、跨境資本流動監測，藉助制度性規則綁定盟友，削弱其他貨幣體系的滲透力，延緩去美元化的速度。

5.1.5 金融科技：增發科技政策助力新金融領域

面對新興數字貨幣的發展，特朗普政府可能加快本土數字支付和跨境結算的金融科技佈局。特朗普在數字經濟與金融科技領域簽署了「Establish American Leadership in Digital Financial Technology」等行政命令，消除對數字資產的過度監管，意在保持美國在全球數字金融體系的主導地位。通過制定技術標準、推動美元數字化或與主要夥伴共同推出兼容美元的跨境支付協議，美國可以在新金融科技領域保持主導權。在規則層面，美國可能把國際機構、標準組織與數字金融體系相結合，主導或影響技術與法律框架的制定，確保全球在創新支付體系和金融基礎設施上繼續依賴美元。這不僅是技術競爭，也是制度競爭，有助於將美元的優勢延伸到下一個金融周期。

5.2 軍事與外交：保持軍事優勢，加強盟友體系

5.2.1 加大研發投資，增加國防預算

在當下以戰略競爭和顛覆性技術快速傳播為特徵的時代，保持技術優勢至關重要。這需要對研發進行大力投資，特別是在先進武器系統、衞星、人工智能等創新技術方面，以提高軍隊的效率和效果。在第一屆特朗普政府期間，美國國防預算大幅增加，第二屆特朗普政府仍然專注增加國防預算，美國政府計劃僅在 2026 財年就利用「大美麗法案」的撥款將國內國防開支提高約 15%，這可能會將國防開支佔 GDP 的比重提高到 3.3%。通過威懾地緣政治挑戰，確保國際金融和貿易體系的霸權，是特朗普政府維持美元全球主導地位的政治路徑之一。追溯歷史，美國的軍事和地緣政治實力支撐了經濟制裁的可信度，而經濟制裁是金融影響力和美元主導地位的重要工具。

5.2.2 維持聯盟關係，提升生產效益

2022 年美國國家安全戰略強調聯盟和夥伴關係是美國外交政策的基本方面，以在戰略競爭時代保持競爭優勢，包括跨大西洋和印太地區的軍事合作、經濟夥伴關係和外交互動。這包括聯合軍事演習、共享情報以及整合國防計劃資源。特朗普2.0仍會選擇加強盟國合作，通過優先考慮社區的綜合復原力來創造一個美國優先的安全環境，以有效應對其他國家的挑戰。爲了加強軍事能力、增強經濟彈性和保持全球競爭力，美國政府可能優先考慮製造業、軍事行動、供應鏈管理和武器生產等關鍵戰略領域的強有力的分工和責任。與盟友和夥伴的分工進一步提高了效率和生產力，使合作伙伴能夠專注於自己的優勢，簡化專業製造公司的流程，同時降低成本，並提供對國防至關重要的先進技術，匯集資源和專業知識使盟友能夠共享先進技術、協調和簡化生產流程並建立戰略儲備，在培育有彈性和冗余的供應鏈方面發揮着至關重要的作用，這對於實現關鍵材料來源多樣化和減少面對全球混亂時的脆弱性至關重要，尤其是特朗普政府陰晴不定的貿易政策很有可能造成美國部分供應鏈卡關的尷尬情景下。上述一些要素已經到位，輔之以聯盟內的經濟機會，可以確保盟國通過貿易和國防採購繼續融入以美元為基礎的體系；緊抓貿易協定中多個經濟體對美國軍事、能源等領域的投資計劃；擴大國際聯盟和與更多國家的合作，加強安全協議中以美元為基礎的貿易條件，能夠從政治領域幫助美國進一步維穩美元背后的支撐要素。

六、風險提示

特朗普貿易關税政策超預期：若全球貿易衝突加劇，打破了投資者對全球貿易秩序的長期信任，導致市場風險偏好急劇下降，全球資本市場或陷入劇烈震盪。 

美國經濟下行風險超預期：風險資產遭拋售而避險需求升溫，高債務與通脹黏性限制政策調整空間，同時通過資本流動、貿易鏈條向全球外溢，加劇新興市場壓力與全球經濟復甦不確定性。

特朗普對美聯儲獨立性影響超預期：加劇貨幣政策不確定性與通脹擔憂，削弱美元及美債信用，引發資本市場波動；風險資產承壓，黃金等避險資產需求升溫，同時推升全球金融市場脆弱性。

證券研究報告：《特朗普2.0背景下的美元表現再思考》

對外發布日期：2025年11月17日報告發布機構：西部證券研究發展中心

張澤恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

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