信用 | 農商折價、天安違約，金融風險再觀察

近期，九臺農商行二永債21九臺農商二級」異常成交和天安財險「15天安財險」實質違約，引發市場關注。

10月28日-11月6日，九臺農商行存續二級債「21九臺農商二級」出現三筆估值偏離較為明顯的二級成交，成交價僅為50元。從交易途徑來看，該兩筆成交均為CFETS成交而非經紀商成交，非市場化定價的可能性相對較高，或與前期溝通的協議事項相關。但剔除該異常成交之后，「21九臺農商二級」的成交價格日常維持在78元左右，也明顯偏低。

從經營情況來看，九臺農商行近年來經營承壓，淨利潤持續下滑，2024年表示出大幅虧損，不良資產率走高，不良資產率走高，資本充足率接近警戒線，市場擔心其不贖回或者減記的可能。值得注意的是，九臺農商行正在整合過程中，由於「21九臺農商二級」到行權期已不足8個月，且當前資本充足率相對較弱，極有可能出現整合過程中暫緩行權的情形。

2025年9月30日，「15天安財險」正式違約，成為是保險債首次實質性違約，打破了傳統保險行業的「剛兑」信仰。早在2020年9月，天安財險選擇不行使贖回權，債券進入「計息掛賬」狀態。關於后續處置，我們認為類似於包商銀行的全額減記可能會對市場造成極大的衝擊，發生可能性相對較小，大概率會通過債務重組的方式進行處置。

中小金融機構風險，怎麼看？

部分小機構仍存在現實風險。比如內部管理不足，盈利能力差，資本充足率低等。大型機構合併中小機構已成為明確趨勢，今年以來已有超350家中小銀行退出市場，國有大行也紛紛參與「村改支」等整合行動。從整體來看風險處於可控範圍。監管部門推動重點地區「一省一策」形成改革化險方案，當前無論是高風險機構數量還是高風險資產規模，都較峰值大幅壓降。

從投資策略上來看，二永債波動較大，流動性較好，信用資質整體較好，但目前高收益債規模相對較小。基於以上特質，二永債可以作為拉久期的選擇，參與10年期的二永債，此外，對於負債端較為不穩定的機構而言，也可以積極通過波段操作來獲取收益。同時，部分證券公司債仍有一定收益，頭部券商經營狀況好，穩定性較高，也可擇機參與。

風險提示：數據統計或有遺漏，經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

近期，九臺農商行二永債21九臺農商二級」異常成交和天安財險「15天安財險」實質違約，引發市場關注。

01

九臺農商行二永債異常成交

近期九臺農商行存續二級債「21九臺農商二級」出現三筆估值偏離較為明顯的二級成交，成交價僅為50元。從成交情況來看，10月24日該筆債券成交價仍為97.14元，到了28日僅有54.25元，且10月30日和11月6日兩日成交繼續異常，成交異常似乎並非來源於偶然的市場變化。

從交易途徑來看，該兩筆成交均為CFETS成交而非經紀商成交，非市場化定價的可能性相對較高，或與前期溝通的協議事項相關。

排除近期三筆的異常成交后，「21九臺農商二級」的成交價格也明顯偏低，日常維持在78元左右。估值偏低，使得市場開始擔憂其不贖回或者減記的可能。從條款上來看，「21九臺農商二級」發行期限為5+5Y，下一行權日為2026年7月22日，剩余期限8個月。

我們關注九臺農商行的經營情況。目前尚未公佈2024年年報、2025年一季報/半年報/三季報，原因為「由於本行需要更多的時間收集及整理所需資料及文件，以便外部審計機構完成有關本行2024年度財務數據的審計程序」。但其9月10日公佈的關於收購事宜的綜合文件中，公佈了2024年的部分情況。

2024年，九臺農商行縮表明顯，總資產和總負債同比下降3.73%和3.28%，盈利空間明顯壓縮。

資產質量明顯惡化，不良率逐年升高，撥備覆蓋下滑。近年來九臺農商行不良貸款率呈現出逐年走高的態勢，2024年中達到2.44%，同時伴隨着不良貸款撥備覆蓋率下滑，但從絕對值上來看相對可控。

資本充足率逐漸接近警戒線。2024年中九臺農商行資本充足率下滑明顯，資本充足率已接近8%的警戒線，對銀行經營穩健性和風險抵禦能力形成制約。

淨息差收窄，2024年大幅虧損19億元。近年來九臺農商行淨息差逐漸收斂，2024年末僅為1.96%，當年利息淨收入同比下滑21.22%。貸款業務承壓的同時，資產減值損失快速增長，當年計提減值規模為36.61億元，同比增加15.51億元。

傳統貸款業務之外，投資業務暗藏風險。2023年末，九臺農商行資產管理產品及信託產品規模合計92.57億元，最終投向以信託貸款、基金份額和股票質押式回購為主。截至2024年5月末，資產產品及信託產品逾期投資高達49.64億元。儘管撥備計提增至12.63億元，但比例仍偏低，投資業務的風險引爆進一步加劇了該行的危機。

整體來看，九臺農商行近年來經營承壓，淨利潤持續下滑，2024年表示出大幅虧損，不良資產率走高，資本充足率接近警戒線。

值得注意的是，九臺農商行正在整合過程中。

2025年7月，吉林省金融控股集團股份有限公司與九臺農商銀行發佈聯合公告，宣佈吉林金控以每股0.70港元（H股）和0.63元人民幣（內資股）的價格對九臺農商銀行進行全面現金要約收購，總耗資約32.06億元人民幣。待收購完成並通過退市決議后，該行將從港交所退市。

8月28日，吉林農村商業銀行正式開業，由長春農商銀行和四平城區聯社、寧江區聯社等13家法人機構新設合併組建而成，再逐步吸收合併其他農商銀行及發起設立的省內村鎮銀行，最終實現全省統一法人。 

吉林農村商業銀行的控股股東正是收購九臺農商行的吉林金控集團，根據全國省聯社改革的原則，九臺農商行后續極有可能被併入吉林農村商業銀行。

儘管九臺農商行近年來經營狀況不佳，但是農商整合大背景下，發生實質違約的可能性不大。但是需要關注的是，由於「21九臺農商二級」到行權期已不足8個月，且當前資本充足率相對較弱，極有可能出現整合過程中暫緩行權的情形。

歷史上也有部分債券由於該原因未行使贖回選擇權。

02

天安財險資本補充債正式違約

2025年9月30日，天安財險發佈公告稱，「15天安財險」53億元資本補充債在當日到期，因償付能力不足，預計無法還本付息。該債券發行於2015年9月29日，期限10年，前5年票面利率為5.97%，若發行人不行使贖回權，后5年票面利率跳增至6.97%。

「15天安財險」的違約，是保險債首次實質性違約，打破了傳統保險行業的「剛兑」信仰，標誌着中國保險行業進入變革深水區。

事實上，天安財險風險早就已經暴露。2020年9月，天安財險選擇不行使贖回權，債券進入「計息掛賬」狀態，直至2025年9月30日出現違約。

從估值反應上來看，未行使贖回選擇權之后，市場快速對其進行定價，隨着時間的推移，市場對其收益率估值逐步走低。站在違約的時點來看，市場對其的估價似乎整體偏高，本次違約，可能會對債券持有人造成較大影響。

天安財險的違約，反映出中小金融機構內控不嚴、盈利能力差、資本充足率不足的困境。天安財險也並非個例，2020年以來，共有11只保險公司債發生未行使贖回選擇權。

關於債券違約后續的處置，大致可以分為「債務重組、資產處置、全額減記」等幾種方式展開。

但值得注意的是，前期申能財險收購其資產業務包時，僅承接「天安財險依法合規開展的保險業務」，而「15天安財險」由於不屬於保險業務而無法通過業務轉讓的方式承接，實現了業務和債務的分離。

「15天安財險」的債務人還是原來的天安財險主體。而「15天安財險」自身無任何擔保措施，且天安財險「不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低於100%且有能力清償其他負債的本金和利息」，故通過資產處置這條路徑進行后續清償的可能性已然較小。

基於此，「15天安財險」后續兑付大概率採取債務重組或者全額減記的方式，都會給債券持有人造成較大的損失。我們認為類似於包商銀行的全額減記可能會對市場造成極大的衝擊，發生可能性相對較小，大概率會通過協商和債務重組的方式進行處置。

03

中小金融機構風險，怎麼看？

部分小機構仍存在現實風險。一些弱資質地區的城農商行、村鎮銀行等經營管理仍然存在明顯的短板，比如內控措施不足、信貸審批流程粗放、關聯交易盛行等。這些問題交織放大了中小金融機構的風險，導致不良率持續走高、資本充足率接近警戒線，而客户基礎薄弱、吸儲能力有限又進一步加劇了流動性緊張。

大型機構合併中小機構已成為明確趨勢，今年以來已有超350家中小銀行通過合併、解散等方式退出市場，國有大行也紛紛參與「村改支」等整合行動，通過行業出清實現提質增效。

7月中旬，吉林省成功發行260億元支持中小銀行專項債券，成為2025年全國首單中小銀行專項債，這筆資金將與2021年已使用的86億元專項債合併調整，合計346億元注入新成立的吉林農商銀行。而吉林農商行后續也將進一步整合省內其他農商銀行和村鎮銀行，最終實現統一法人。

從整體來看風險處於可控範圍。監管部門推動重點地區「一省一策」形成改革化險方案，當前無論是高風險機構數量還是高風險資產規模，都較峰值大幅壓降，在金融體系中佔比都比較小，風險完全可控。相當部分省份已實現高風險中小機構「動態清零」。

從投資策略上來看，二永債波動較大，流動性較好，信用資質整體較好，合理把握交易波段，仍有較好的投資價值。

04

小結

近期，九臺農商行二永債21九臺農商二級」異常成交和天安財險「15天安財險」實質違約，引發市場關注。

10月28日-11月6日，九臺農商行存續二級債「21九臺農商二級」出現三筆估值偏離較為明顯的二級成交，成交價僅為50元。從交易途徑來看，該兩筆成交均為CFETS成交而非經紀商成交，非市場化定價的可能性相對較高，或與前期溝通的協議事項相關。但剔除該異常成交之后，「21九臺農商二級」的成交價格日常維持在78元左右，也明顯偏低。

從經營情況來看，九臺農商行近年來經營承壓，淨利潤持續下滑，2024年表示出大幅虧損，不良資產率走高，不良資產率走高，資本充足率接近警戒線，市場擔心其不贖回或者減記的可能。值得注意的是，九臺農商行正在整合過程中，由於「21九臺農商二級」到行權期已不足8個月，且當前資本充足率相對較弱，極有可能出現整合過程中暫緩行權的情形。

2025年9月30日，「15天安財險」正式違約，成為是保險債首次實質性違約，打破了傳統保險行業的「剛兑」信仰。早在2020年9月，天安財險選擇不行使贖回權，債券進入「計息掛賬」狀態。關於后續處置，我們認為類似於包商銀行的全額減記可能會對市場造成極大的衝擊，發生可能性相對較小，大概率會通過債務重組的方式進行處置。

中小金融機構風險，怎麼看？

部分小機構仍存在現實風險。比如內部管理不足，盈利能力差，資本充足率低等。大型機構合併中小機構已成為明確趨勢，今年以來已有超350家中小銀行退出市場，國有大行也紛紛參與「村改支」等整合行動。從整體來看風險處於可控範圍。監管部門推動重點地區「一省一策」形成改革化險方案，當前無論是高風險機構數量還是高風險資產規模，都較峰值大幅壓降。

從投資策略上來看，二永債波動較大，流動性較好，信用資質整體較好，但目前高收益債規模相對較小。基於以上特質，二永債可以作為拉久期的選擇，參與10年期的二永債，此外，對於負債端較為不穩定的機構而言，也可以積極通過波段操作來獲取收益。同時，部分證券公司債仍有一定收益，頭部券商經營狀況好，穩定性較高，也可擇機參與。