「被忽略」的牛市

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛，項心力

流動性驅動的市場能走多遠？

自去年「924」政策轉向以來，國內市場觸底反彈，表現遠超哪怕是一開始的樂觀者的預期。今年7月份之后，市場在「資金入市」、「存款搬家」和「去美元化」等敍事的加持下加速上行，上證綜指和恆指較底部一度最高上漲47%和50%，走出了「牛市」行情。

然而，隨着市場不斷上漲，分歧也在加大。

►     一方面，當前市場畢竟已經站在遠不同於一年多前的水平，難言便宜，甚至一些高景氣板塊已經「變貴」。以港股為例，恆指動態PE11.6倍，接近2015年以來均值上方一倍標準差，風險溢價更是一度低於2018年初棚改周期低位，都難言「便宜」。

圖表1：當前恆指動態市盈率11.6倍，接近2015年以來均值上方一倍標準差

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：當前標普動態估值22.3倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

有人可能會説，1）比自己已經不便宜，但比其他市場如美股還很低（例如標普500的動態估值 22.3倍）。表面看是如此，但不區分盈利能力、流動性環境和投資者結構的簡單對比，不僅沒意義也會造成較大誤導。例如，以同爲科技龍頭的「核心資產」為例，中國龍頭PE中位數17.8倍高於9.6%的淨利潤率中位數，M7  30.2倍的PE中位數反而與29.8%的淨利潤率中位數更匹配。

圖表3：從絕對估值角度上看，美股估值尤其是科技龍頭的確要比中國更高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：但結合盈利能力兩邊則相對合理，甚至部分中國科技龍頭估值還有些高估

資料來源：FactSet，中金公司研究部

2）結構差異很大，整體法意義不大。這個倒是事實，目前金融、周期與地產等傳統板塊的風險溢價分別降至歷史均值一倍標準差以下，新消費與創新葯近期回調后風險溢價基本處於歷史均值附近，互聯網科技同樣低於歷史均值，但與2021年初恆生科技高點時的水平還有一定差距。

圖表5：恆指不同板塊風險溢價差異較大

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表6：各主要結構風險溢價基本已在歷史低位

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

►     另一方面，「金融熱」和「經濟冷」持續分化，8月后內需相關各項數據加速走弱，近期10月金融信貸數據也印證了我們此前關於信用周期在四季度將迎來拐點向下的判斷。

圖表7：廣義財政赤字脈衝與私人部門社融脈衝四季度以后震盪走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：9月廣義財政赤字規模同比下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：「稀缺資產」由信用周期走向決定

資料來源：中金公司研究部

站在當下，市場關心的已經不是僅靠流動性和缺乏基本面能不能帶來牛市，牛市已然出現了，而是這種牛市能走多遠？

我們之前分析了日本居民在90年代地產泡沫破裂后的低利率和三輪「牛市」環境中的行為，並發現一個規律：單純依靠低利率和「牛市」環境可以促成交易活躍，但難以形成「資金入市→財富效應→資金入市」的長期正反饋。換言之，僅靠流動性驅動可以有「牛市」，但總會存在「天花板」。

那麼，這個「天花板」在哪？靠什麼能夠打破？日股當年這三輪「牛市」又能提供什麼借鑑？

「被忽略」的牛市：日股90年代三輪牛市覆盤

與常識印象不同的是，日本股市在1989年因地產泡沫破裂后，見底遠比想象的早，1992年就基本見底，且在1992年、1995年、1998年分別出現三輪幅度接近甚至超過50%，時間超過1年的三輪「牛市」。

但之所以稱之為「被忽略」的牛市，是因為一方面「失去三十年」的印象太過於深入人心，同時這三輪「牛市」每次只持續了一年左右，且基本在同樣的高點處開始回調，因此放在幾十年的長周期上帝視角看，不起眼到只能算作是「箱體震盪」。

圖表10：日股90年代泡沫破裂后出現了三輪反彈50%、持續時間一年以上的牛市

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表11：但在更長時間維度看，最終都呈現「箱體震盪」格局

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

進一步探究日本90年代后三輪「牛市」因何而起，每輪漲什麼，最后因何結束，為何沒能打破「天花板」，以及不同主體的行為，對於當下也有很大的借鑑意義。

第一輪（1992-1993）：反彈54%，持續12.8個月；財政轉向驅動，先金融后科技，估值主導

起因：財政轉向驅動第一輪牛市誕生。90年代初泡沫破裂后，日股自1989年觸頂后開始下跌，到1992年的低點日經225指數和東證指數分別累計下跌了63%和62%。儘管日央行從1991年7月開始快速大幅降息，但日本企業和居民信貸增速依然快速下滑，私人需求拖累GDP增長，股市也未能扭轉跌勢。一直到1992年8月，宮澤內閣發佈10.7萬億日元的財政刺激，佔當年GDP的2.2%，用於擴大公共投資，股市應聲反彈。

圖表12：私人需求拖累GDP增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

過程：東證指數從1992年8月低點到1993年9月高點反彈54%、持續12.8個月。具體分為三個階段：1）快速衝高：在8月10.7萬億日元經濟對策發佈后不到一個月的時間里，日經225和東證指數分別反彈了32%和28%。2）回調震盪：隨后9月日本M2同比轉負，消費者信心指數加速回落，經濟數據不及預期下股市回調至1992年11月。3）再度反彈：整體指數歷經4個月左右震盪，直至1993年2月日央行時隔7個月重啟降息75bp、4月宮澤內閣推出13.2萬億日元刺激后，財政貨幣再加碼推動日股再反彈至1993年9月。

圖表13：第一輪牛市上漲一個月后回調，直至1993年財政貨幣再加碼后迎來第二波上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

1)    估值擴張是主要貢獻，盈利反而回落，期間日股靜態PE擴張了106%，而隱含的EPS增速回落了25%。

圖表14：第一輪牛市中日股PE擴張了106%，而隱含的EPS增速回落了25%

注：此處日股PE為Datastream日本全市場指數靜態P/E 資料來源：Datastream，中金公司研究部

2)    第一階段衝高初期金融地產領漲，第二階段信息通信在中后期追趕。最初一個月時間里，前期超跌的金融地產等周期板塊強勢反彈，而后市場回調后再上漲階段信息通信追趕並領漲。

圖表15：第一輪牛市初期金融和地產等泡沫破裂時期超跌的板塊領漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：第一輪牛市中后期，信息通信追趕並領漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3)    從投資者結構看，個人投資者佔比一度抬升，海外投資者佔比下行，機構投資者抬升。本輪牛市初期日本個人投資者情緒較亢奮，個人投資者佔成交額比例從1992年9月的18.7%快速抬升至11月的26.7%，但市場震盪期回落至1993年4月的低點15.5%，隨后再度反彈至1993年7月牛市結束前的25.5%。相比之下，海外投資者成交佔比初期從1992年8月的18.8%抬升至9月的24.1%，但隨后一直下行至牛市結束前1993年7月的13.8%，除券商外機構成交佔比則從25.0%抬升至33.7%。

圖表17：第一輪牛市中個人投資者佔比一度抬升，海外投資者佔比下行，機構投資者抬升

資料來源：CEIC，中金公司研究部

結束：基本面依然疲弱下政策不及預期。1993年9月日本政府再推出6.15萬億日元刺激、日央行再降息75bp，但財政規模不及之前，並未讓股市延續上漲。疊加銀行壞賬問題逐漸浮出水面，日股從1993年9月轉為下跌，隨后3個月的時間里日經225和東證指數分別回調了23%和20%，期間前期牛市中上漲較多的信息通信與金融地產等行業領跌，而零售貿易、電力與天然氣等行業跌幅較小。

第二輪（1995-1996）：反彈50%，持續12.6個月；股市安定基金+災后重建投資行情，估值盈利雙驅動

起因：第二輪牛市始於為應對阪神大地震及日元升值衝擊的政策刺激。1995年初，日本經濟籠罩在阪神大地震和日元升值衝擊的陰霾中。一方面，1995年1月爆發的阪神大地震給日本帶來巨大經濟損失，但也帶來了災后重建的需求。另一方面，1994年底墨西哥比索危機帶來的避險需求、克林頓政府初期的「弱美元」政策以及1995年初地震后資金迴流需求，共同推動1995年初日元在不到4個月的時間里升值20.5%。為應對這一情況，1995年4月日本政府推出4.8萬億日元緊急經濟對策，日央行再降75bp將基準利率降至1.0%，推動日經225和東證指數在1個月的時間里分別上漲了11%和8%。

過程：1995年6月，日本政府成立約2萬億日元「股市安定基金」，推動日股迎來第二輪牛市，持續12.6個月，期間日經225和東證指數分別上漲56%和44%。本輪牛市初期，內外部環境共同利好經濟修復和股市上漲。內部方面，繼6月股市安定基金入市后，9月日本政府財政再加碼14.2萬億日元刺激、日央行再降息50bp。與此同時，美元兑日元從1995年4月的81的低點快速上行至9月的105的高點，日元的貶值刺激日本出口和日股反彈。外部方面，1995年7月美聯儲開啟「預防式」降息，也製造了寬松的外部環境。在此情況下，日本經濟有修復的跡象，實際GDP同比增速從1995年一季度的1.3%回升至二季度的2.9%並在1996年三季度之前一直維持在3%以上，消費者信心指數也從1995年9月的42.1抬升至1996年6月的46.9。日股持續反彈至1996年初，期間：

圖表18：第二輪牛市初期內外部環境共同利好日股上漲，1996年后轉為震盪，6月牛市結束

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

1)    仍主要由估值驅動，但盈利也有所增長，期間日股估值擴張24%、盈利增長16%。

圖表19：第二輪牛市仍主要由估值（擴張24%）驅動，但盈利（增長16%）也有所增厚

注：此處日股PE為Datastream日本全市場指數靜態P/E，隱含EPS根據Datastream日本全市場指數價格計算得到資料來源：Datastream，中金公司研究部

2)    行業表現上，各行業迎來普漲，其中運輸設備、精密儀器、機械等板塊漲幅更大。

圖表20：第二輪牛市中各行業普漲，其中運輸設備、精密儀器、機械等板塊漲幅更大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3)    從投資者結構看，個人投資者入市熱情同樣未能持續，外國投資者成交佔比有所抬升。個人投資者在成交額中的佔比從1995年8月的12.5%抬升至11月的高點22.3%，但隨后一直下行至牛市結束時的14.9%。外國投資者的成交佔比則從牛市啟動前的24.6%抬升至牛市結束后1996年7月的高點27.0%。

圖表21：第二輪牛市個人投資者入市熱情未能持續，外國投資者成交佔比有所抬升

資料來源：CEIC，中金公司研究部

結束：財政收緊預期和不良資產問題爆發，亞洲金融危機與銀行業危機加劇股市下跌。1995年底，日本「住專」不良資產問題爆發，日本國會辯論后決定在1996年向「住專」公司注資6800億日元來填補虧空，引起日本國民不滿，股市步入1996年后轉跌震盪。1996年6月，橋本內閣批准從1997年4月開始上調消費税[1]，使得日股從6月底開始徹底轉跌，之后7個月時間里日經225和東證指數分別下跌了24%和23%，結構上金融和運輸業板塊領跌，而醫藥、精密儀器及運輸設備等行業相對跌幅較小。隨后1997年日本經濟在消費税抬升、亞洲金融危機及日本銀行業危機的作用下，再度陷入衰退，日股在1997年7月后加速下跌。

第三輪（1998-2000）：反彈60%，持續16個月；信息技術革命下的結構市，估值主導，個人投資者佔比提升

起因：第三輪牛市的啟動受到內部政策刺激和外部信息技術革命的共同推動。1998年后，日本的財政重心從基建轉為結構性問題與民生，公共工程佔財政支出比例由1998年的17%逐漸降至2010年的7%，而社會保障佔比從1998年的18%抬升至2010年的30%。1998年3月首次為21家大銀行注資1.8萬億日元，但未能穩住金融系統。日本長期信用銀行和日本信貸銀行相繼破產並被國有化，金融市場持續動盪。轉折點在1998年10月后：1）10月出台《金融再生法案》，動用60萬億日元公共資金，其中25萬億日元直接用於銀行注資，其余用於處理破產金融機構等，2）11月小淵內閣進一步推出23.9萬億日元財政刺激，其中明確將就業作為單獨目標且有專門預算，3）疊加美國互聯網行情的傳導，共同推動日股1998年10月后迎來第三輪牛市，持續16個月至2000年3月科網泡沫破裂，在此期間日經225和東證指數分別上漲了62%和79%。

圖表22：從財政支出結構上看，1998年后日本財政重心從基建轉向民生

資料來源：Haver，中金公司研究部

過程：在內部政策逐漸「對症」、外部強勁產業趨勢的支撐下，第三輪牛市相比前兩輪牛市持續的更久、上漲幅度更大。最初1998年10月市場反彈后在1998年底轉為下跌，但很快1999年2月日央行的零利率政策、3月落實向銀行業注資7.5萬億日元，繼續推動市場上漲。小淵政府財政和貨幣持續寬松，加上全球經濟復甦和產業趨勢的助力下，日本實際GDP同比增速在1999年中出現短暫的回正，消費者信心指數也從1998年三季度的低點34.8抬升至2000年一季度的42.1，但經濟復甦的根基並不牢固，物價低迷問題仍然突出，CPI同比在1998年后再度長期為負。

圖表23：第三輪牛市在內部政策逐漸「對症」、外部強勁產業趨勢下，持續更久、上漲幅度更大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

1)    此輪牛市靠估值驅動，期間PE擴張了128%、盈利回落17%。

圖表24：第三輪牛市主要靠估值驅動，期間PE擴張了128%、EPS回落17%

注：此處日股PE為Datastream日本全市場指數靜態P/E，隱含EPS根據Datastream日本全市場指數價格計算得到資料來源：Datastream，中金公司研究部

2)    這輪由技術革命驅動的牛市是典型的結構市，33個東證子行業中僅有7個跑贏指數，領漲行業主要是美股科技映射的信息通信等科技板塊，以及受益於金融風險緩解的證券等行業。

圖表25：第三輪牛市是典型結構市，批發貿易、證券、信息通信等行業領漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3)    個人投資者佔成交額比例持續上行，機構投資者佔比回落，海外投資者成交佔比較為穩定。個人投資者成交佔比從行情啟動前的8.7%一直抬升至牛市結束前2000年2月的26.1%，尤其是1999年6月后佔比明顯快速增加，體現市場情緒更加亢奮，除證券外機構成交佔比則從1998年10月的25%回落至2000年2月的18%，而外國投資者佔成交額比例穩定在30%附近。

圖表26：第三輪牛市個人投資者佔成交額比例持續上行，機構佔比回落，海外成交佔比較為穩定

資料來源：CEIC，中金公司研究部

結束：科網泡沫破裂最終終結了第三輪牛市。2000年3月，納指泡沫破裂帶動全球股市回調，日經225在2000年4月達到20833的高點后劇烈下跌，到2000年底跌至13786，跌幅達34%。隨后2001年4月小泉純一郎上臺，主張推動結構改革而非繼續大規模財政刺激，日本失業率從2000年初的4.7%繼續抬升至2001年底的5.4%，加上2001年9月「911」事件帶來的風險厭惡情緒進一步打擊市場信心，日股持續走熊至2003年，並創下泡沫破裂后的新低。

牛市的「始」與「終」

縱觀日股90年代的這三輪「牛市」，增長低迷和低利率時代下牛市的啟動都離不開內部大規模財政刺激這一「必要條件」，若政策更為「對症」且疊加外部產業趨勢，則可持續更久。具體而言，

►     內部大規模財政刺激：三輪牛市的啟動前都有大規模財政發力，區別在於政策越來越「對症」。其中，第一輪牛市由1992年8月泡沫破裂后10.7萬億日元首輪大型財政刺激直接驅動，第二輪牛市的啟動對應1995年6月2萬億日元「股市安定基金」託底，以及隨后9月再加碼14.2萬億日元刺激。第三輪牛市則由1998年10月《金融再生法》解決銀行業不良貸款問題驅動。更重要的是，政策逐漸往民生和結構性問題上傾斜，而非像前兩輪聚焦基建和股市本身。

►     外部產業趨勢傳導：第三輪牛市的啟動除受到內部《金融再生法》解決結構性問題的刺激外，美國的互聯網行情傳導也是重要因素，因此在結構上明顯體現出極致的結構性牛市。外部產業趨勢有更強的支撐，因此持續時間更久、上漲幅度更大。

與之對應，牛市的終結則普遍出現在基本面未徹底改善無法「接棒」下，政策力度開始滑坡、內外部風險暴露，以及市場情緒亢奮等因素。

►     基本面未徹底改善下政策力度滑坡：基本面未徹底改善是90年代日本的大背景，使得市場對政策力度能否持續較為敏感。90年代的日本雖然經濟間歇性修復，但一直未能擺脫通縮的泥潭，財政發力有所反覆且一開始集中在基建上，銀行業不良貸款問題直至1997年危機爆發后1998年才着手解決，在資產負債表衰退的情況下居民和企業的借貸意願持續低迷，私人部門持續去槓桿，因此經濟基本面一直未能真正好轉。在此情況下，政策刺激驅動的「牛市」對政策力度是否能持續較為敏感，例如第一輪牛市結束時1993年9月6.15萬億財政刺激不及之前，第二輪牛市結束時1996年6月橋本內閣批准上調消費税都將牛市推向了終結。

►     內外部風險事件暴露：內部風險事件如銀行業不良貸款問題，1995年底「住專」不良資產問題爆發直接動搖第二輪牛市上漲動力；外部風險事件如科網泡沫破裂、亞洲金融危機等，前者直接導致了第三輪牛市的結束，后者加劇第二輪牛市結束后的股市下跌。

►     市場情緒過於亢奮：加劇了波動並促使牛市終結，尤其是第三輪牛市情緒過於亢奮。1）從估值來看，三輪牛市結束時日股靜態PE分別為62.8/64.0/85.2，位於1985年以來的98%/82%/100%分位數（圖表27）。2）從多空期權比來看，第三輪牛市結束時的日經225指數14天移動平均多空期權比接近2.0，為90年代以來歷史最高值。3）從個人投資者成交佔比來看，第三輪牛市結束時日股個人投資者的成交額佔比達26.2%，為1993年以來最高值。

圖表27：三輪牛市結束時估值分別位於1985年以來的98%/82%/100%分位數

注：1991年之前數據來自東交所第一交易時段月均PE資料來源：CEIC，Datastream，中金公司研究部

對當下借鑑：政策滑坡和內外部風險暴露是主要原因；徹底打破「天花板」的關鍵在於結構性政策轉向

當前國內「924」財政轉向以來的這波牛市，從估值驅動主導、但又有較強產業趨勢的角度上，日本第一輪和第三輪牛市有借鑑價值。參考日本的經驗教訓，在經濟基本面並未改善難以「接棒」的情形下，估值和流動性為主要驅動的市場，需要關注：1）政策力度滑坡，2）外部AI泡沫等因素擾動，3）內部債務等風險暴露。畢竟，當前上證指數和滬深300的PE TTM已分別達16.6倍和14.2倍，處於2015年以來94%和84%分位數。

圖表28：港股與A股年初至今表現主要由估值貢獻

注：數據截至2025年11月16日；

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29：當前上證指數和滬深300的PE TTM已分別處於2015年以來94%和84%分位數

資料來源：Wind，中金公司研究部

從更長的時間維度看，日股在1989年泡沫破裂的十年后，之所以能夠出現三輪「牛市」、但每次都無法打破「天花板」而陷入箱體震盪的怪圈，根本原因還是在於：靠政策刺激和產業趨勢的確可以推動階段性上漲，但當這些動力逐步耗盡且市場情緒和估值也都到高位后，結構性問題沒有徹底解決，基本面難以「接棒」，拖累就開始再度顯現，再疊加如果內外部一些風險事件暴露，更會加大市場的壓力。

真正打破這一「怪圈」並迎來長達超過10年持續至今牛市的關鍵，是2012年底安倍經濟學真正「對症」政策，使得經濟逐步擺脫通縮循環。彼時，經過二十年的消化，銀行體系債務壓力逐步出清，更重要的是，貨幣政策框架性的轉變提振通脹預期，財政政策導向也從此前回報率不斷降低的基建和只能作為提振信心輔助的股市，徹底轉向提振收入預期，使得居民和企業信貸同比增速轉正，經濟逐漸走出通縮迎來正向循環；與此同時，安倍時期的公司治理舉措改善企業ROE，使得2014年后日股EPS快速擴張，盈利代替估值成為支撐日股上漲的主力。

圖表30：2013年后日本居民和企業信貸同比增速轉正

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：2014年后日股EPS快速擴張，成為日股上漲的主要動力

資料來源：Datastream，中金公司研究部

因此，如我們之前分析，從政策發力方向的有效性看，科技+收入預期（補貼、就業和社保）需要並舉>化債與地產則宜早不宜迟>基建與股市財富效應則治標不治本。借鑑日本經驗，努力培育新增長點尤其是科技領域的同時，提振收入預期（補貼、就業和社保）解決增量問題，加大化債解決存量債務壓力，將是解決當前結構性挑戰的關鍵所在。相比之下，資本市場財富效應和回報率不斷降低的基建，雖然在短期內也會有效果，但有效性與持續性都會面臨「天花板」。因此，除科技外，如果在收入預期和社保、化債與收儲上更多傾斜和發力，將促使我們對未來修復前景更為樂觀，也可使得「存款搬家」與「財富效應正循環」走得更遠。

圖表32：政策有效性排序上，科技+收入預期（補貼、就業和社保）需要並舉>化債與地產則宜早不宜迟>基建與股市財富效應則治標不治本

資料來源：中金公司研究部

注：本文摘自2025年11月17日已經發布的《「被忽略」的牛市 ——日股90年代三輪牛市啓示錄》；作者：劉剛 S0080512030003，項心力 S0080124060010