反常的港股

本文來自格隆匯專欄：虎嗅，作者：丁萍

雖然A股與港股聯繫緊密，但在這輪牛市行情中，兩地市場的主線卻各有側重。

A股是內資投資者佔據主導地位，尤其是公募、私募和遊資，對政策信息極度敏感，非常偏好政策能見度高的「產業賽道」。無論是寒武紀還是易中天，都更容易在資金合力下形成快速的估值擴散。

反觀港股，今年上半年恆生指數從17000點左右最高拉到24800點，區間漲幅約為40%，成交量放大3倍，出現了「全球價值窪地」敍事。

但港股有一個共性，就是流動性集中、情緒主導。一旦情緒退潮，這類標的往往快速回調。

問題來了，為什麼在全球流動性寬松的利好下，港股還漲不動？

自2025年8月以來，美國10年期國債收益率持續下行，一度跌破4%，全球流動性邊際改善。這對一個資金自由流動、美元計價的市場來説，無疑是「利好」，但現實卻是，恆指不升反跌，成交量萎縮，個股回調明顯。

這反常的背后究竟隱藏了什麼？

本地流動性收緊

港股是一個美元計價、外資主導的市場，外資佔比約60%，至於外資是否流入港股，並不像A股一樣直接取決於國內政策節奏，它們更關注市場的流動性。

而這種流動性既受到全球因素影響，如美債利率和美元指數，也受到本地資金環境制約，例如隔夜Hibor水平。

（妙投注：隔夜Hibor是香港銀行同業拆息，也就是香港銀行體系的「資金成本」，我們可以把它理解成香港銀行體系的流動性松緊程度。當隔夜Hibor快速上升，説明市場「缺錢」，流動性趨緊，這往往會壓制港股；當隔夜Hibor下行，表示資金充裕，通常利好港股）

先看全球流動性。港股走勢往往與美國10年期國債收益率呈反向關係。

這是因為當美聯儲降息，美元大放水時，大量熱錢可能會湧入香港，推高港股的行情；但當全球進入緊縮周期，比如美聯儲加息，美債收益率上升時，資金就會從港股抽離轉去美國「吃利息」，港股自然承壓。

當然，其他資本市場也會受到美聯儲貨幣政策的影響，但沒有哪個市場像港股這樣反應如此敏感。原因就在於，全球資金進出香港幾乎沒有障礙，再加上港幣與美元的聯繫匯率幾乎固定，資金在進出時不用擔心匯率風險，這更強化了它的「流動性中轉站」屬性。

港股這一輪行情，首先就離不開美聯儲降息帶來的外部流動性支撐。

2024年1月，10年期美債收益率為4.2%，美聯儲在2024年7月結束了長達兩年的加息周期，9月開始降息，10年期美債收益率最低迴落至3.6%。

2024年1月，10年期美債收益率為4.2%，美聯儲在2024年7月結束了長達兩年的加息周期，9月開始降息，10年期美債收益率最低迴落至3.6%。

全球流動性寬松的利好還在持續——自2025年8月以來，美國10年期國債收益率持續下行，一度跌破4%。但港股並不樂觀，是因為本地流動性收緊——隔夜Hibor急升，直接對衝了美債收益率下行這個利好。

2025年5月初到8月中旬，美元兑港元多次維持在7.85以上（背后的原因是這個期間港元利率持續偏低，美元利率偏高，兩者利率差距拉大，全球資金就從港元流出轉換為美元資產），金管局不得不進行匯率干預（香港實行「聯繫匯率制度」，即港元兑美元維持在7.77—7.85的固定區間），方式就是買入港元、賣出美元，把港元從市場上「收回來」。

2025年6月26日，香港金管局買入約9.42億港元，並自該日起至8月上旬累計十次入市，合計買入逾1095億港元；8月6日當日金管局確實繼續買入84億港元，使銀行體系總結余降至640.6億港元。

結果就導致銀行體系流動性降低，隔夜Hibor大幅上升。2025年9月30日，隔夜Hibor首次超過5%，也是2006年有記錄以來季末最大漲幅之一 。整個9月中下旬（9月18-30日）隔夜價持續高於3%，並帶動1個月Hibor升至3.9%附近，直到11月初高利率趨勢才得以結束。

隔夜Hibor上升，意味着香港本地的資金成本上升，流動性變弱。

反觀今年上半年，在外部流動性改善的同時，香港本地也在同步釋放流動性：2025年4-5月，1個月Hibor從4.8%一路降至3.6%左右，5月初更出現「跳水式」回落：隔夜Hibor由4.5%附近跌至0.8%以下，創2000年有數據以來新低。

基本面邊際走弱

影響港股更深層次的原因，是全球流動性改善並不等於風險偏好恢復。

流動性釋放了，是否流向港股，還要看市場信心，而信心最終取決於基本面，這是硬邏輯。

放到個股上，就是這家公司的盈利能力；放到指數上，就是所有上市公司盈利的總和，也就是我們説的「經濟基本面」。企業盈利端越好，股市自然越有支撐。

過去幾年，港股的盈利端承壓明顯。內需疲軟、地產鏈收縮、出口增速下滑，導致不少行業利潤被壓縮。但從去年底開始，我們看到這種趨勢出現邊際改善——恆指2025年Q1整體淨利潤雖仍同比下降1.4%，但相較2024全年同比下降7.2%的跌幅已經大幅收窄。

且自2025年5月以來，分析師一致預期上調家數超過下調家數（彭博上調/下調比=1.13），這是18個月以來首次出現這樣的正面信號。

這就意味着，經濟的「斜率」變了——從一路下滑，變成了緩慢修復，這支撐了港股的上漲行情。

最近幾個月，美債收益率持續下行，全球資金成本降低釋放了流動性，但這些資金最終涌向了美股、黃金以及AI相關資產，這些領域具備更高的確定性。相比之下，港股基本面在邊際走弱。

而這個節點發生在2025年7月中旬。

自7月起，互聯網龍頭（外賣、電商佣金價格戰）及權重消費服務板塊率先被分析師下調，帶動整體盈利預期由正轉負。

8月中報密集披露后，恆生指數2025年EPS一致預期被連續下調至-1.4%至-2.7%，相較2024年17.8%的增速大幅回落；其中超過半數成分股出現盈利下修，確認這不是個別公司現象，而是指數層面系統性下調。

所以説，外資的核心偏好並非「便宜」，而是「可預期」。在宏觀不確定、盈利修復緩慢的背景下，港股低估值反而成了「便宜但不敢買」。

實際上這一切都歸結於一點，就是港股的流動性太脆弱了。

如上文所述，港股的最大特徵，是外資主導、流動性高度自由，但在流動性收緊期，這反而是一種脆弱。

一旦全球風險偏好下降時，外資就會快速撤離。例如11月13日晚間，舊金山聯儲主席戴利說了一句「堅決反對提高美聯儲的通脹目標」，這讓12月降息的概率降到了50%以下。受此影響，次日恆生指數收跌1.85%。

而南向資金雖然穩定，但體量仍不足以完全對衝外資流出—— 8–10月南向累計淨流入1050億港元，但同期恆指ETF+期貨持倉顯示外資淨流出約1310億港元，南向僅能覆蓋80%；北水更偏好短線交易，對市場的「託底力」相對有限。

因此，當「熱錢不進、南水不夠」時，哪怕外部流動性好轉，港股仍顯得脆弱。

所以真正壓制港股的，還是基本面和流動性。

它們在等待兩件事

一是基本面改善，也就是等國內經濟修復趨勢更加明朗。

根據港交所數據，大部分時期內，內地與香港企業合計佔港股市值九成以上，其中內地公司在2000年后成為港股市值邊際增長的主要推動力。到2007年以后，內地企業在港股總市值中的佔比長期穩定在約65%。在2011年前，香港GDP增速與內地工業增加值同比變化高度一致，説明兩地經濟在製造業與外貿景氣中高度共振。

自2012年起，內地經濟進入新常態，結構轉型加速，工業增速下行，導致香港和內地的經濟聯動在結構上出現了分化。但若觀察周期性邊際變化，香港GDP環比增速仍與內地製造業PMI還是保持高度一致，表明兩地經濟周期波動仍然同步，這為港股盈利趨勢提供參考。

目前國內經濟數據還不算樂觀：國內GDP2025年一季度、二季度、三季度分別同比增長5.4%、5.2%、4.8%，增速逐季回落。

但從中長期來看，國內經濟仍存在潛在改善空間。當科技開始反哺製造業，AI真正滲透到各個生產環節、讓製造業整體提效的時候，整個經濟就有實質性變好的機會。

二是流動性更寬裕。

外部等美聯儲降息周期徹底確立。

在美聯儲降息周期里，港股往往會比A股「跑得快」。美聯儲在9月和10月降息之后，但對於12月的降息節奏，內部出現了明顯分歧。

「美聯儲傳聲筒」Nick Timiraos表示，目前已有四位擁有投票權的地方聯儲主席（波士頓聯儲柯林斯、聖路易斯聯儲穆薩萊姆、芝加哥聯儲古爾斯比，以及曾在10月降息決議中投反對票的堪薩斯聯儲施密德）並未積極推動在12月再次降息。據CME「美聯儲觀察」，美聯儲12月不降息的概率升至了23.5%。

這意味着，美聯儲的降息周期尚未完全確認。所謂「確認」，是指央行開始連續或有規律地下調利率，並預期未來還有多次降息。

如何判斷美聯儲接下來的降息節奏，還需要我們跟蹤美國通脹和非農數據（當地時間11月12日，美國總統特朗普在白宮簽署了國會兩院通過的一項聯邦政府臨時撥款法案，從而結束了已持續43天的史上最長聯邦政府「停擺」，可以如期公佈以上數據）。

本地流動性看隔日Hibor。截至11月中旬，隔日Hibor已經回落至2%左右。一旦美聯儲降息周期得到確認，隔日Hibor有望繼續下降，本地流動性也將得到改善。而我們認為，從當前美債規模所反映的壓力，以及美國經濟走弱的跡象來看，美聯儲繼續降息的概率還是很大。

所以現在來看，港股短期風險還未完全釋放，如果基本面繼續走弱、美聯儲降息繼續降温或者本地資金成本走高等，港股還會承受壓力，尤其是情緒主導的標會面臨更大的回撤壓力。但從中長期來看，港股的機會顯然要大於風險。