創新葯下一波主升浪在等一個信號

（來源：商圖藥訊）

01

兩筆百億級Big Buy收購

把License-in送進歷史陳列櫃

不到四周，歐美併購市場連放兩顆高爆彈：

11月3日，Pfizer以100億美元現金擊敗Novo Nordisk，將減重新鋭Metsera Inc.整體收編，獲得每月一次、無需滴定的GLP-1/GIP雙激動劑MET-097i，劍指2030年劍指300億美元減重市場；

11月15日，Merck宣佈以92億美元、每股221.5美元全現金拿下抗生素平臺公司Cidara Therapeutics，把已上市抗真菌藥Rezzayo（rezafungin）和流感單季防護藥CD388並收入囊中，交易預計2026 Q1完成。

兩筆交易共同關鍵詞：全現金、100%股權、管線+平臺一鍋端，堪稱典型的 「Buy, not Partner」。曾經讓MNC如魚得水的License-in，如今正被更快、更狠、更獨佔的 「Big Buy」 取代。

02

戰略急轉彎

從"租管線"到"買公司"

跨國藥企的收購策略正在發生根本性轉變，這一轉變背后有着深刻的行業邏輯。

專利懸崖逼近，租金趕不上失速。Merck到2028年將失去Keytruda美國獨佔權，年峰值缺口達250億美元；輝瑞2025-2030年專利懸崖合計損失430億美元。License-in平均需要3-4年才能實現商業化，遠水難救近火，而收購等於立即補血。

優質靶點進入"庫存危機"。減重、腫瘤、神經退行性疾病領域的first-in-class資產屈指可數。租約模式下競爭對手可隨時擡價截胡，唯有買斷才能鎖死稀缺入口。

資本成本驟降，買比租更划算。美聯儲連續降息，投資級企業債利率跌破4%，併購貸款成本創十年新低。同樣一款三期資產，收購的淨現值反而低於分攤里程碑付款的模式。

政策壓力加劇。美國《通脹削減法案》直接鎖定藥價漲幅，歐洲多國集體砍價，MNC寧可一次性資本化支出，也不願未來利潤被政策逐年蠶食。

03

中國現實

仍在"賣青苗"，未到"賣菜地"

與全球併購熱浪形成鮮明對比的是，A股、H股已整整兩年沒有出現過MNC全資收購案例。

2023年12月阿斯利康12億美元收購亙喜生物，發生在納斯達克，對A/H股只算"心理暗示"。2024-2025年最大的出海交易仍是License-out：百利天恆84億美元、恆瑞與GSK合作潛在價值120億美元、三生與輝瑞交易60.5億美元……

金額越來越大，卻始終停留在"產品層面"。

中國創新葯板塊要重現2025年上半年的持續增長輝煌，可能需要等待一個關鍵信號：MNC直接收購中國創新葯企。這個信號之所以重要，是因為它將意味着國際地緣政治局勢的緩和前提下，中國創新葯企的價值得到全球頂級買家的全面認可，而不僅僅是單個產品的肯定。

04

值得思考

MNC瘋狂收購，為何繞開中國藥企？

既然中國擁有豐富的創新葯管線，為何MNC卻鮮有直接收購創新葯企業？

1、地緣政治因素構成首要障礙

美國考慮出臺行政命令，嚴格限制來自中國的實驗性藥物與臨牀數據。根據草案，美國公司從中國藥企收購藥物權益將面臨美國外國投資委員會（CFIUS）的 "強制性審查"。

2、技術梯度尚未跨越 "must-have" 門檻

Metsera的MET-097i、Cidara的CD388均具備全球first/best-in-class與臨牀三期雙標籤；中國大部分管線仍處"me-better"區間，MNC寧願等美國驗證后再來"摘桃"。3、流動性與通道成本問題突出

A股全流通受限、H股日均成交僅美股1/10，大額併購換股、私有化退出路徑不清晰，導致MNC寧可溢價50%買美股，也不願折價買A/H。4、估值"提前兑現"

上半年BD狂歡把部分公司市值推到管線淨現值之上，MNC不願為"已預期的里程碑"再付一次錢。

05

MNC的在華戰略

從"買青苗"到"早期育苗"

面對中國市場的複雜環境，MNC正在調整策略，更深度地參與中國創新生態。

MNC從 "摘果子"轉向"早期育苗"。拜耳在浦東落地了其在亞太地區最大的共創平臺"上海拜耳Co.Lab"，旨在賦能與孵化本土生物科技初創企業。

拜耳還成立了全球首個鏈接投資機構的平臺 - 拜耳Co.Lab創Venture聯盟。

輝瑞則計劃與高瓴展開基金合作，利用后者專業的投資眼光與廣覆蓋的項目網絡，進行系統性掃描的佈局。

這種MNC與頂級財務資本的聯姻，能夠幫助其在資產估值高企和競爭白熱化之前，以更低成本鎖定未來選項。

MNC的 "選秀"標準正變得越來越苛刻。據行業人士分析，中國創新葯的BD邏輯進入一個"贏家通吃"的殘酷篩選期，僅僅站在熱門賽道上已經不夠了，還要在熱門賽道上跑得最快、姿勢最漂亮，才能勝出。

06

歷史經驗

創新葯板塊主升浪在等一個併購信號

回顧歷史，併購信號往往能引爆板塊行情。

2019年安進入股百濟，百濟港股股價在當日大幅高開逾25%，並一度飆升近40%，這一交易作為當時中美生物科技領域最大規模的股權投資，極大地提振了市場信心；2023年阿斯利康12億美元全資收購在納斯達克上市的亙喜生物，帶動了當時港股創新葯板塊的整體情緒。

這些案例表明，只有 "股權買斷"才能讓全球資金重新給中國資產定價。

目前，中國創新葯企已具備產生全球創新產品的實力。據行業數據，我國創新葯在研管線數量佔全球30%以上。從臨牀試驗來看，中國I期臨牀數量從2021年的122項激增至2025年的518項，增長超過4倍。

這些數據證明，中國創新葯管線不僅規模龐大，而且梯隊完整，在細胞與基因治療、腫瘤免疫等前沿領域展現出爆發力。

07

投資者策略

在"併購前夜"佈局

面對當前的行業態勢，投資者需要有理性的判斷和清晰的策略。

選股應聚焦三大特徵：

1、first-in-class靶點

2、國際III期臨牀進展

3、與MNC已有的合作基礎。

那些在某些疾病領域建立高技術壁壘的公司，更有可能成為MNC的收購目標。

倉位策略可以靈活配置：併購期權部分配置10%-15%，一旦有收購案例落地，可考慮加到30%。這種分批佈局的方式既能控制風險，又不會錯過板塊機會。

時間窗口值得關注：2025年第四季度至2026年第一季度，降息周期、專利懸崖與政策真空三期疊加，最可能誕生 "第一單A/H股併購"。

隨着部分創新葯企開始實現盈利，尤其是商業化盈利，自身"造血"能力增強，對資金的"渴求"不再那麼迫切，也使創新葯企在與海外藥企談判時能擁有更多底氣。

08

突圍之路

從"中國新"到"全球新"

中國創新葯企要在全球競爭中脫穎而出，需要在多個維度實現突破。

提升全球臨牀開發能力是關鍵。面對國際政策變化，中國藥企需要生成更紮實的全球臨牀數據以應對監管挑戰。這意味着從臨牀試驗設計到執行，都需要符合國際最高標準。

差異化競爭是生存法則。在競爭激烈的創新葯行業中，制勝的關鍵在於創新和差異化，聚焦First-in-class/Best-in-class藥物，以顯著療效或安全性建立差異化優勢脫穎而出。

"中國研發、全球共享"成為新趨勢。武田與信達的合作模式，實現了"中國研發實力+全球商業化網絡"的優勢互補。這種本土創新支撐全球佈局的模式，正在替代傳統的全球產品中國落地模式。

當企業、投資者、監管層共同秉持長期主義，纔有望誕生更多具有國際競爭力的創新葯物。

結語

全球醫藥產業的競爭規則正在發生根本性變化。MNC不再滿足於引進單個產品，而是通過收購獲取整個技術平臺；不再只看重中國的市場潛力，而是日益重視其創新價值。

License-out讓中國創新葯走到聚光燈下，只有MNC用全現金把中國上市公司私有化，才能讓全球資金重新用"全球估值"給中國資產稱重。

那一刻，不再是賣青苗，而是賣菜地；

那一刻，中國創新葯板塊將複製甚至超越2025上半年的輝煌。